快递行业深度报告：行业格局加速演变，壁垒加固聚焦龙头.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 交通运输 /快递 报告原因 ： 深度报告 快递 行业深度 报告 首次 评级 行业 格局加速演变 ，壁垒加固聚焦龙头 看好 2020 年 7 月 7 日 行业 研究 /深度报告 快递 板块近一年市场表现 投资要点： 快递 行业 持续高增长 ， 规模 显著 提升。 我国 快递 行业法律制度不断完善，服务主体、产品品类、物流渠道等多元 化发展 ，市场分化加剧，同时国内网络购物逐渐普及，线上零售业务快速发展带动电商快递服务需求提升，快递行业空间不断加大，业务总量显著提升。 2009 年至 2019 年，我国规上快递业务量从 18.58亿件增至 635.20亿件，年复合增长率 42.36%。 网购兴起 有望 带动行业持续高增长 。 电商件为快递业务提供主要增量，一是基于社零总额高基数考虑，网上零售额占比持续提升，电商件需求 仍有增量空间，二是线上购物品类多元化，有望刺激线上购物需求进一步释放，三是疫情催生消费需求从线 下 向线 上 转移，有望 为行业提供持续增量。我们预测，根据目前电商需求的 高增长 趋势，未来三年内快递行业将拥有CAGR23%左右 的快递业务量增长空间。 下沉市场潜力巨大，快递需求有待释放。 我国快递业务地区分布不均衡，经济落后地区 与经济发达地区业务量差距、 需求增速快， 同时 电商平台对下沉市场持续开发，低线城市快递需求增长有较强的确定性 ， 下沉市场 有望为行业增长持续提供驱动力。 行业竞争 加剧 ， 寡头局面 加速成形 。 一方面， 行业 价格战愈演愈烈，中小企业在难以获得更多市场份额的情况下，难以通过规模效应降本， 头部企业 差距逐步加大， 电商入局不改长期整合趋势， 二线企业加速出清。另一方面，对比 加盟与直营模式 ， 直营模式 在中高端 市场 具备竞争 优势，而 加盟制目前更适合电商件 ，而 电商特惠件 的 持续发力， 助力 顺丰缩小快递业务量与通达系的差距。 龙头筑造成本壁垒， 单价 下行凸显马太效应 。 成本端 来看， 行业 目前仍然 存在降本空间，龙头 公司拥有 成本领先 优势。 固定资产来看 ， 中通综合实力雄厚，韵达自动化程度领先 。 行业评级： 一是 线上消费潜力不断释放，下沉市场持续为行业提 供增量，行业规模稳定高增长 ； 二是 快递行业产能出清，行业加速整合 ，优势企业具备长期投资价值 。 我们认为 快递行业具备板块性投资机会，首次行业评级为“看好” 。 投资 策略 ： 我们认为快递行业选股应当关注两 条主线 ：一是 业务量市场份额持续领先、规模效应显著、拥有成本优势的加盟制快递龙头 ； 二是 主打中高端市场，单票收入高，产品结构完善、服务质量突出的直营龙头服务商 。 推荐关注： 1）件量和盈利持续增长、成本管控能力强、服务质量行业领先的 韵达股份 ； 2）电商件放量、时效件拥有绝对优势的 顺丰速运 。 风险提示： 宏观经济下行，快递行业增速降低； 竞争恶化， 价格战超预期；末端网点退网。 分析师： 张 湃 执业 登记编码 ： S0760519110002 电 话： 0351-8686797 邮 箱： zhangpaisxzq 研究助理： 武恒： wuhengsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1. 国内快递行业快速发展，业务总量显著提升 . 6 2. 驱动因素：网购需求 +下沉市场，行业有望维持高增长 . 7 2.1 网购兴起，带动我国快递行业持续高增长 . 7 2.2 下沉市场潜力巨大 ，快递需求有待释放 . 10 3. 行业竞争格局 . 12 3.1 行业整合，中小企业出清 . 12 3.2 业务差距拉大，市场聚焦龙头 . 15 3.3 通达系之争与顺丰搅局 . 17 3.3.1 加盟与直营模式对比：加盟目前更适合电商件 . 17 3.3.2 顺丰搅局通达系，抢夺电商市场份额 . 19 3.4 整合下半场，行业格局加速演变 . 21 4. 龙头筑造成本壁垒，单价下行凸显马太效应 . 23 4.1 成本分析：行 业存在降本空间，龙头成本优势领先 . 23 4.2 固定资产对比：中通综合实力雄厚，韵达自动化程度领先 . 25 4.3 盈利分析 . 27 5. 行业评级及投资策略 . 29 5.1 行业评级 . 29 5.2 投资策略 . 29 5.3 行业估值 . 29 5.4 重点标的 . 30 5.4.1 韵达股份（ 002120.SZ）：成本优势显著，业务规模持续扩大 . 30 5.4.2 顺丰速运（ 002352.SZ）：精准定位中高端市场，长期竞争优势显著 . 31 6. 风险提示 . 32 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 图表目录 图 1：规模以上快递业务收入情况 . 6 图 2：规模以上快递业务量情况 . 6 图 3：快递业务量拆分 . 8 图 4：实物商品网上零售额增速高于社零总额增速 . 8 图 5：网上零售额占社会消费品零售总额比重（ %） . 8 图 6：月度规上快递业务收入情况 . 9 图 7：月度规上快递业务量情况 . 9 图 8：快递业务收入地区分布 . 10 图 9：快递业务量地区分布（亿件） . 11 图 10：拼多多过去 12 个月 GMV . 11 图 11： 2019年拼多多用户城市等级分布 . 12 图 12：中国主要快递公司 . 13 图 13：一线快递公司三足鼎立格局 . 14 图 14：快递行业单价变化情况（元 ） . 14 图 15：出清快递公司 . 15 图 16：各公司近三年业务量差距（亿件） . 16 图 17：快递公司业务量市场份额 CR6 . 16 图 18：快递行业集中度 CR5、 CR8 . 17 图 19：加盟制经营模式 . 18 图 20：直营经营模式 . 18 图 21：通达系和顺丰单票收入（元） . 19 图 22：顺丰速运收入结构 . 20 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 23：部分公司快递业务量及增速（亿件） . 20 图 24：顺丰业务量及市场份额（亿件） . 21 图 25：部分公司单票收入及增速（元） . 22 图 26：部分公司快递业务收入及增速（亿元） . 22 图 27：部分公司面单成本对比（元） . 23 图 28：部分公司转运相关成本对比（元） . 24 图 29：通达系转运中心数量及自营率 . 24 图 30：募集资金使用情况（从外到内依次为韵达、 申通、圆通） . 25 图 31：通达系干线运输车辆数量及自营率 . 25 图 32： 2019年通达系主要 固定资产账面价值（亿元） . 26 图 33：主要快递公司毛利率情况对比（ %） . 27 图 34：主要快递公司扣非净利润（亿元） . 27 图 35：主要快递公司单票扣非净利润（元） . 28 图 36：快递行业估值 . 29 图 37：成分股估值 . 30 图 38：成分股近五年 PE均值 . 30 图 39： 2015-2019年韵达股份 业务量及增速 . 31 表 1：中国快递行业重大事件整理 . 6 表 2：当前快递行业主要时效件 . 7 表 3：快递行业规模以上快递业务量预测（亿 件） . 9 表 4：各公司快递业务量（亿件）及增速 . 15 表 5：二线快递出清事件 . 17 表 6：国家邮政局快递企业满意度排名 . 19 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 表 7：通达系主要固定资产账面价值（亿元） . 26 表 8：各公司关键盈利指标对比（ %） . 28 表 9：公司盈利预测、估值及投资评级 . 32 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1. 国内快递行业快速发展，业务总量显著提升 国内快递行业快速发展，业务量稳居世界第一。 20世纪 70年代末至 90 年代初， 我国快递行业 处于 发展初期 ， 国内及国际快递业务开始布局 ，此时的 行业 需求主要是商务件、信件递送。 20 世纪 90 年代 以来 ，民营企业相继成立，服务主体、产品品类、 物流 渠道等逐步多元，行业法律制度不断完善， 我国快递行业迈入成长期， 同时国内 网络购物逐渐普及，线上零售 业务快速发展带动电商快递服务需求提升 ， 快递 行业空间不断加大，业务总量显著提升。 2009年至 2019年，我国规模以上快递业务收入从 479.0亿元增长至 7497.8亿元，年复合增长率 31.66%；规模以上快递业务量从 18.58亿件增长至 635.20亿件，年复合增长率 42.36%。2019年，我国快递业务量超过美、日、欧等发达国家经济体总和，连续 6年稳居世界第一。 图 1： 规模以上快递业务收入 情况 图 2： 规模以上快递业务量 情况 资料 来源：国家邮政局，山西证券研究所 资料 来源：国家邮政局，山西证券研究 所 表 1：中国快递行业重大事件 整理 时间 事件 1979 年 中国对外贸易运输公司成为中国第一个经营快递服务业务的企业 。 1980 年 中国邮政开展全球邮政特快专递业务。 1985 年 中国邮政成立了经营速递业务的企业 中国速递服务公司 (EMS)，成为我国第一家专业经营快递业务的企业。 1993 年 申通、顺丰分别在浙江和广东成立，民营企业无法获得营业牌照，被称为“黑快递”。 1994-2002 年 詹际盛和詹际炜、聂腾云、喻渭蛟、赖梅松分别创立天天、韵达、圆通和中通。 2003 年 顺丰开辟航运市场，与扬子江快运签下合同，扬子江快运的 5 架 737 全货机全部由顺丰租下，其中 3 架用于承运快件。顺丰成为国内第一家使用全货运专机的民营速递企业。 2007 年 京东自建物流，电商正式进入快递业。 我国首次快递服务统计调查结果于 2007 年 7 月 24 日公布，自此我国拥有了较为健全和完善的快递统计制度。 0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000800020092010201120122013201420152016201720182019规模以上快递业务收入（亿元） 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020092010201120122013201420152016201720182019规模以上快递业务量（亿件） 同比增速 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 2009 年 新中华人民共和国邮政法出台，首次明确快递企业的法律地位。至此，民营快递拥有合法营业牌照。 2009 年 11 月 11 日 淘宝平台首次推行网销打折活动，当天的销售额达到 5200 万，众多快递企业来不及反应，严重爆仓，耗费几周时间才降所有快件处理完毕。 2013 年 马云投资 3000 亿元建立菜鸟网络。 2015 年 9 月 16 日 申通、天天快递宣布重大战略重组，两家企业将展开在运营、产品、信息技术、快件最后一公里等领域的资源整合，其目的是加快推进企业的服务水平，提升企业的服务能力。 2015 年 11 月 11 日 快递运送速度大有改观，“双十一”后的一周内有超过 94%的物流订单已经发货，累积 2.4 亿个包裹完成签收。 2016 年 圆通速递借壳大杨创世，正式登陆 A 股。同年，申通快递在深交所上市。 2017 年 韵达和顺丰先后在深圳证券交易所上市。 资料来源：根据新闻整理，山西证券研究所 品类 多元，市场分化，拓宽行业业绩边际 。 快递业由订单集约处理、集中货物、运输、分类拣货、装卸搬运、末端配送等环节组成，是基于若干特点划分物流行业而得到的我国市场化程度较深的细分行业。随着快递行业服务质量不断提升，降本增效不断推进， 行业上下游协同效应 逐步 增强，为了满足 更多消费者的多样化需求 ，产品品类多元化发展， 快递市场分化加剧 。其中， 低端市场以快递公司电商件、邮政小包为主，低价是这部分客户的核心需求，高端 市场 主要包括中高端电商件、公务件，以及各种 时效件 ， 服务及时效性是这部分客户 的 核心需求。 表 2： 当前快递行业主要时效件 快递产品 产品特性 即日达 当日收取，当日送达 次晨达 当日收取，次日上午 12:00 前送达 次日达 当日收取，次日送达 隔日达 当日收取，第三天送达 资料来源： 文献资料 ，山西证券研究所 2. 驱动因素：网购需求 +下沉市场，行业有望维持高增长 2.1 网购兴起 ， 带动我国快递行业持续高增长 电商件为快递业务提供主要增量。 2003 年非典事件后，网络购物逐渐普及 。 2007 年，京东自建物流，电商正式进入快递业 。 随着淘宝、京东等电商平台快速发展，线上零售需求逐步从 传统零售的补充 向传统零售的 重要替代 转换 。 随着网购需求的快速增长，电商件逐步成为了 支撑快递业务增长的主导因素。 截至2019年，电商件在快递业务中的占比接近 80%。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 图 3： 快递业务量拆分 资料 来源： 公司公告 ， 山西证券研究所 网购保持高增长，快递行业增长空间巨大。 近年来，尽管实物商品网上零售总