智能水表产业链全梳理，行业增速究竟如何？.pdf

优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 智能水表产业链全梳理 行业增速究竟如何 ？ 今天我们研究的这个行业，虽然是一个较为传统的赛道，但这段时间由于其新产品和物联网场景紧紧联系，行业企业走势和业绩均在 2019 年均创新高。 比如，龙头 A，其 2019年收入增速为 33%，其从 2020 年初开始不断创下新高，从 18 元左右，上升至目前的30 多元左右，已经翻倍。 图：宁水集团股价 来源： wind 另一家龙头 B，其 2019 年收入增速为 38%，其从 2020 年初的 4.4 元左右，上升至目前的 6 元左右。 优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：新天科技股价 来源： wind 不过，另一家龙头 C，其 2019 年收入增速为 43.7%，其近期却一直接近横盘： 图：三川智慧股价 来源： wind 上面的龙头 A、 B、 C 三家龙头，分别为宁水集团、新天科技、三川智慧。 宁水集团， 2020 年一季度收入、净利润增速分别为 0.47%， 32.98%；新天科技， 2020年一季度收入、净利润增 速分别为 -25.53%、 42.18%；三川智慧， 2020 年一季度收入、净利润增速分别为 -34.32%、 -1.01%。 好，关于今天的主题 智能水表这条产业链，几个需要我们解决的问题是： 优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一是，智能水表这条产业链，未来的增长空间究竟有多大？ 二是，这个行业的增速能够达到多少，制约其增长的主要因素是什么？ 三是，表计领域和上游的通信模组对比，哪个赛道的回报和增长更好？ （壹） 智能水表这条产业链，从上游到下游，依次为： 上游，主要是原材料企业，包括金属材料、物联网模组等，主要公司有江西铜业（铜材）、日海智能、移远通信、广和通、有方科技等； 中游，主要是智能水表制造企业，包括新天科技、宁水集团、三川智慧等； 下游，主要是水务公司、房地产企业等，国内水务公司较为分散（ 3000 多家），上市的公司有重庆水务、首创股份等，主要的房地产公司包括万科、碧桂园、融创中国等。 图：智能水表产业链 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （贰） 目前我们使用的水表，主要包括两类，一是机械水表，包括容积式水表、速度式水表两类，二是智能水表，原理是利用现代微电子、现代传感等技术来测算水量，并能用于传递数据和结算。 本篇行业报告，重点研究的就是 智能水表 。其一共包括两类，智能水表 1.0（一代）、智能水表 2.0（二代，也称为电子水表）。 一代智能水表，和普通机械水表相比，多了一个电子装置，用来采集和传输数据。二代智能水表相比一代，具有高精确度、长使用寿命等特点，但不够可靠和稳定，且价格更高（ 500-600 元 /个，一代价格区间在每个 100-300 元左右），预计一代仍是未来智能水表的主流。 一代智能水表包括两类，远传和预付费水表，前者又可以进一步分为无线远传水表和有线远传水表。其中，无线远传水表为未来主流产品类型，包括 LoRa 智能水表、 NB-IoT 无线远传水表（国内主推类型） 。 NT-IoT（ Narrow band of Internet of Things），即窄带物联网技术，是物联网连接技术的一个分支，具有覆盖广、连接数量多、速率低等特点，主要应用于远程抄表、智能停车等不强调传输速度的行业。 优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：智能水表分类 来源：天风证券 确定了智能水表的分类，我们来看一下，水表市场空间究竟有多大。 水表的需求，可以分为三类，一是补充需求 本应安装水表，但因某些遗留原因未安装带来的存量缺口需求；二是更换需求 水表使用年限到期后带来的替换需求；三是新增需求 新建房屋带来的增量需求。 我们通过分别测算这三类需求，并加总得到水表的总市场空间。 1）补充需求：计算公式为 补充需求 =存量需求 -保有量 ，其中 存量需求 =人口 /每户人数 ，隐含假设为一户一表，该假设基于政府推进“一户一表”的改造政策（ 2013 年出台）。 2018 年国内城镇、乡村常住人口分别为 8.31 亿人、 5.6 亿人；按照卫计委 2015 年有关统计，假设城镇、农村平均每户为 2.63 人、 2.79 人，则可以算出存量需求为 5.12（ 8.31/2.63+5.6/2.79）亿个。而我国目前的水表保有量为 3.5 亿个，因此补充需求为1.62 亿个。假设补充需求能够在三年内完成， 则每年的补充需求为 0.54 亿个 。 优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2）替换需求：计算公式为 替换需求 =保有量 /使用年限 ，一般家庭用水表的使用年限为 6年，因此 每年的替换需求为 0.58（ 3.5/6）亿个 。 3）新增需求：计算公式为 新增需求 =房屋竣工面积 /每户平均面积 ， 2019 年住宅竣工面积为 6.8 亿平方米，假定每户住宅面积为 90 平方米， 则每年水表新增需求为 0.076 亿个 。 因此，未来三年的水表总需求，大概在每年 1.2（ 0.54+0.58+0.076）亿个左右， 2018 年水表产量为 1 亿个左右，和我们测算的市场空间相近。 通过测算，我们可以发现，水表的市场空间其实并不大，原因有两点： 1）补充需求为一次性需求，一旦缺口补上，这部分需求就会消失。而根据我们的预测，这部分需求占总需求的比重将近 45%； 2）新增需求增速有限且占比较小，根据我们在中国建筑中的测算 （具体测算方式见专业版报告库，此处不详述），截至 2028 年，每年住房需求的增速仅在 2%左右，可见随着城镇化率不断放缓，后期住房需求的增长空间较为有限。 综上，可以看出水表市场空间不大，且随着存量缺口的弥补，总需求还存在萎缩风险。长期逻辑虽然并不通畅，但对于水表行业来说，仍存在一个短期逻辑 智能表渗透率提升。 优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） 图：智能水表、气表、电表渗透率对比 来源：民生证券 从上图可以看出，智能水表，相对于智能气表、智能电表来说，渗透率较低。 2019 年智能水表渗透率在 30%左右，而智能电表、智能气表分别在 90%、 80%左右。 这里需要我们判断的有两点：一是智能水表，究竟有没有渗透率提升的逻辑，二是阻碍渗透率提升的因素是什么。 先看问题一。 我们认为，智能水表渗透率提升的主驱动，是其有效降低了供水管网漏损率。 漏损率的含义是，由于管网漏损导致水资源流失，如果漏损率为 10%，那么每供应 100吨水，就有 10 吨水流失。漏损率，会直接影响了水务公司的利润，漏损率越高，水务公司卖给终端客户的水量越少、浪费越多。 优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：漏损率和自来水厂盈亏关系 来源：光大证券 降低漏损率是非常确定的趋势 根据发改委发布的国家节水行动方案，其要求在2020 年将漏损率降至 10%以内；此外，国内漏损率和国外发达城市差异较大，国内 2017年平均漏损率为 14.71%，远高于日本、柏林、首尔等城市（低于 5%）。 图：国际重点城市漏损率情况 来源：光大证券 智能水表，通过提供高精度的数据，可以帮助水务公司快速判断管网漏损位置，比如在水管的不同节点（ A 至 Z）上安装智能水表，假设供水 1 吨，水流先经过 A， A 点的智能水表显示 1 吨，意味着没有出现漏损，而经过 B 时， B 点水表数据显示 0.9 吨，那么，说明水管的 A-B 段存在漏损。机械水表存在较大计量误差，难以完成这项任务。 优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 此外，智能水表不需要人工抄录水表数据 人工抄表面临用工成本上涨、抄录耗时长、抄录数据错误的问题，智能水表因为减少人工操作，避免了上述问题。 综上，在国内水资源紧张的当下，降低漏损率是不变的趋势，而 智能水表能够有效解决这一问题，这成为其渗透率提升的主要逻辑。 那么，为什么智能表的渗透率没有在短期内快速提升至和燃气表一样的高位呢？是否还存在阻碍智能水表渗透率提升的因素？ （肆） 图：智能水表、气表、电表单价对比 来源：民生证券 答案是：成本。 从上图可以看出，智能水表的单价（ 250 元 /个），要高于智能气表（ 200 元 /个）、智能电表（ 100 元 /个）。并且，由于水表下游非常分散（全国共有 3000 多家供水企业）、水价受政府管制，供水公司对水表价格比较敏感，较高的单价制约了它们对智能水表的需求。 优塾 发布于 2020 年 7 月 10 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 此外，考虑赛道的核心壁垒在于渠道（智能表技术壁垒不高、且产品同质化较为严重），客户分散也限制了渠道的扩展，影响其渗透率。 而电表、气表的下游分别为电网和燃气企业，集中度比较高 电网被国家电网、南方电网占据，燃气 CR5 接近 40%。相对水务企业来说，它们对价格较不敏感，更容易接受智能化产品。 智能水表，相比传统机械水表，增量成本包括两块，一是新增的电子装置带来的增量成本，二是比如更换电池带来的维护成本，智能水表需接入电网或者安电池，从而确保数据可以稳定传输。 因此，降成本，也是渗透率提升的一个重要变量，在目前主推的智能水表 NB-IoT 水表 中，存在下降空间。 NB-IoT 水表中增加的主要电子装置是 通信模组 ，根据民生 证券调研的结果，模组价格在不断下降， 2017 年模组价格在 60 元至 70 元左右，而 2019 年已经达到 20 元至 30 元左右的水平，降幅超过 50%。此外， NB-IoT 水表的电池寿命可以达到 7-10 年，远超过水表的使用年限，也就是说，更换电池的成本可以避免。 综上，可以判断，后期智能电表的成本会不断下降，这里我们参考智能气表的渗透率提升幅度（ 6 年上升 30%）、上文测算的市场规模，来判断智能水表的增速。