7大维度全面对比TOP50房企商业指标.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着存量房时代渐进、开发赛道渐短，更多房企加大商业布局，与此同时，商业较长的回款周期、迥然不同的运营逻辑对部分房企构成挑战，埋藏潜在的信用风险。 本文 从 7 个维度对 50 家房企的商业地产指标进行全面梳理， 供投资者参考。 从计价模式来看， 房企自营的酒店一般计入固定资产，采用成本法计量；持有用于赚取租金或资本增值的购物中心、写字楼等计入投资性房地产，采用公允价值或成本法计量； 其中香港财报多采用公允价值模式，国内财报近半数采用成本法计量。 采用公允价值计量的房企中， 2019 年公允价值变动损益占利润总额比重较高的有万达、卓 越、合景、宝龙等。 从商业布局力度来看， 万达、卓越、宝龙、华润、龙湖、中海、大悦城出租类商业布局较多， 投资性房地产 /总资产均在 15%以上； 富力、融创、华侨城、雅居乐、绿地酒店较多， 固定资产 /总资产均高于 4%。 商业业态上， 50 家房企普遍拥有购物中心、写字楼、酒店三大业态，少数涉足长租公寓（如龙湖、旭辉）、体育场馆（如中骏）、文旅城（如华侨城）等。 产品线设计上 ，部分房企采用多样化产品线（如宝龙、龙湖），部分房企专注单一产品线（如新城、万达、华润）。 商业规模上， 从运营中投资物业总建面和项目数来看， 万达和华润遥遥领先， 运营中投资物业总建面均在 1000 万方以上，其中万达有 323 个自持或轻资产运营项目、华润有 42 自持 +19 轻资产项目； 中海、绿地、龙湖、招蛇、新城、宝龙、富力处于第二梯队 ，运营中投资物业总建面在250-450 万方之间，运营中项目数 30-80 个。 商业区域分布上，分城市能级来看 ，金茂、大悦城、远洋等商业项目以一线城市为主；绿地、龙湖 、首创、阳光城商业项目以二线城市为主；新城、宝龙三四线占比较高 。 分城市群来看， 新城、宝龙、金茂、绿地、阳光城均重仓长三角；远洋、大悦城、首创重仓京津冀；龙湖重仓成渝 。 商业经营效率来看，（ 1）出租率上， 万达、新城、大悦城、龙湖（商场部分）、华润、中海领先， 2019 年出租率均在 90%以上；其次是卓越、宝龙、招蛇、阳光城，出租率在 80%-90%之间；泰禾最低，出租率仅为 56.2%。（ 2）从平均租费收入来看， 卓越和金茂领先，其次是万达和新城； （ 3）租费收益率来看， 样本房企中位为 5.9%，万达、华润、新城达到 8.2%、6.7、 6.0%；首开、宝龙次之，分别为 5.8%、 5.5%。 从扩张速度来看， 旭辉、阳光城、合景泰富、龙湖出租类商业租金收入近三年增长速度领先，富力、阳光城、佳 兆业酒店收入近三年增长领先；远洋出租类商业处于收缩状态。 总结来看，龙湖、万达、大悦城、华润、中海的商业项目处于第一梯队 ，总运营体量较大、以一二线城市为主、租费收益率高于行业中位，出租率均在 90%以上，租金收入等也保持较快增长； 新城、宝龙、卓越、招商蛇口等次之 ，指标在部分维度弱于第一梯队房企 。 风险提示： 宏观经济 超预期 、 样本数据偏误等。 Table_Tit le 2020 年 07 月 14 日 7 大维度全面对比 TOP50 房企商业指标 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence 陈雨田 报告联系人 chenyt4essence Tabl e_Report 相关报告 抢收 +抢地，短期楼市加速复苏 2020-6-14 房地产政策还有哪些放松空间？ 2020-03-01 透过财务报表看融资收紧对发债房企的影响 2019-10-30 地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？ 2019-08-21 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 计价模式 . 3 2. 商业布局力度 . 4 3. 商业业态 . 6 4. 商业规模 . 7 5. 区域分布 . 7 6. 经营效率 . 8 7. 扩张速度 . 9 8. 总结 . 9 图表目录 图 1：商业地产分析指标汇总 . 3 图 2：样本房企投资性房地产计量模式分布（家） . 3 图 3： 2019 年末样本房 企总资产分布（投房公允价值计价） . 4 图 4： 2019 年末样本房企总资产分布（投房成本法计价） . 4 图 5：投资性房地产 /总资产排名靠前的房企 . 5 图 6：固定资产 /总资产排名前十和后十的房企 . 5 图 7：商业布局力度较大的房企 . 6 图 8：样本房企商业项目分布（分城市能级，按建筑面积） . 8 图 9：样本房企商 业项目分布（分城市群，按建筑面积） . 8 表 1：主流房企公允价值变动损益占利润比重 . 4 表 2：主流房企商业业态梳理 . 6 表 3：主流房企商业规模梳理（万方） . 7 表 4：主流房企商业经营效率指标梳理（万方） . 8 表 5：主流房企商业扩张速度指标梳理 . 9 表 6：部分样本房企商业指标一览 . 10 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随着开发赛道竞争愈发激烈，越来越多的房企加大商业布局， 与 此同时，商业 较长的回款周期、与开发不同的运营逻辑对部分房企也形成了挑战 。哪些房企商业布局较多？哪些运营效率更高？ 本文 从 7 个维度对 50 家房企 1的 商业地产指标进行全面对比， 包括 计价模式、 商业布局力度 、 规模、业态、区域分布、经营效率、扩张速度，供投资者参考。 图 1：商业地产分析指标汇总 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 1. 计价模式 房企持有的商业项目包括购物中心、写字楼、长租公寓、酒店等业态。其中，持有用于赚取租金或资本增值的购物中心、写字楼、长租公寓等在会计处理时计入投资性房地产，采用公允价值模式或成本法进行后续计量；持有的酒店一般计入固定资产，采用成本法计量。 对于投资性房地产而言， 香港上市的房企多采用公允价值模式（ 少数 采用成本法 ，如万科港股上市主体 万科企业），国内上市或发债房企近半数采用成本法计量。 我们统计的 50 家样本房企中， 25 家港股上市房企均采用公允价值模式， 25 家国内上市或发债房企中， 11 家 采用成本法， 14 家 采用公允价值 模式 。 图 2：样本房企投资性房地产计量模式分布（家） 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 备注：样本房企包括， 2019 年销售排名 TOP50、财务数据可得的 47 家房企，以及万达、大悦城、宝龙 3 家未进入前 50 但商业占比较高的房企。 1 样本包括 2019 年销售排名前 50、财务经营数据可得的 47 家房企，以及万达、宝龙、大悦城 3 家销售未进入前 30 但商业占比较高的房企。 051015202530香港财务报表 国内财务报表 成本法 公允价值 11 家 投资性房地产采用 成本法计量的样本 房企： 万科 A、保利地产、绿地、招商蛇口、荣盛发展、中国铁建、滨江、建发、华侨城 A、首开股份、大悦城 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 采用公允价值模式的房企，公允价值变动损益常是净利润的重要来源，对于计提公允价值变动损益较高的房企，通常需要关注估价是否审慎、是否存在资产价值高估等问题。从 2019年样本房企公允价值变动损益占净利润的比重来看，较高的有万达商业、卓越商业、合景泰富、宝龙和中骏，占比均在 20%以上；华润、中海、新城次之，占比在 10-20%之间；金辉、旭辉、恒大等占比较低。 表 1： 主流房企公允价值变动损益占利润比重 资料来源： 公司公告 , 安信证券研究中 2. 商业 布局力 度 从我国房地产企业的资产 布局 来看，存货 是 房企的第一大资产，平均占总资产的 50%左右 ，绝大多数房企以开发 类资产为布局主力 ；自持商业在总资产中的占比并不高，以投资性房地产采用公允价值计量的房企为例，整体法下投资性房地产、固定资产 占总资产 比重仅为10.2%、 2.1%。 图 3： 2019 年末样本房企总资产分布（投房公允价值计价） 图 4： 2019 年末样本房企总资产分布（投房成本法计价） 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 备注：样本包括 投资性房地产采用公允价值计价的 39 家房企 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 备注：样本包括 投资性房地产采用历史成本计价的 11 家房企 公允价值变动损益/利润总额公允价值变动损益/ 净利润万达商业 36% 48%卓越商业 29% 38%合景泰富集团 27% 37%宝龙地产 24% 40%中骏集团控股 24% 35%华润置地 17% 31%中国海外发展 15% 23%新城控股 15% 20%龙光集团 9% 14%佳源国际控股 9% 18%禹洲集团 9% 15%世茂房地产 8% 14%龙湖集团 8% 14%富力地产 5% 7%佳兆业 4% 4%远洋集团 4% 9%泰禾集团 3% 0%首创置业 3% 4%金地集团 3% 3%中国恒大 2% 5%旭辉控股集团 1% 2%金辉集团 1% 1%存货 49.0% 货币资金 10.7% 投资性房地产 10.2% 固定资产 2.1% 其他 28.0% 存货 55.1% 货币资金 10.3% 投资性房地产 4.7% 固定资产 1.9% 其他 28.0% 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 哪些房企持有较多的出租类物业？ 从 投资性房地产 /总资产 来看， 采用公允价值计价的房企，中位为 6.1%， 占比 较高的有 万达（ 74.3%）、卓越（ 46.6%）、宝龙（ 31.4%）、华润（ 20.5%）、龙湖（ 20.1%）、中海（ 15.8%）、新城（ 14.8%）、 佳兆业（ 13.0%） 等 ； 采用成本法计价的房企，中位为 3.0%，占比较高的 为 大悦城（ 15.5%）和招商蛇口（ 14.6%）。 图 5： 投资性房地产 /总资产排名 靠前 的房企 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 哪些房企持有较多的酒店？ 从 固定资产 /总资产 来看， 50 家样本房企中位为 1.3%， 占 比较高的有 富力（ 8.2%）、融创（ 7.3%）、华侨城（ 5.4%）、雅居乐（ 4.3%）、绿地（ 4.3%）、世茂（ 3.4%）、金茂（ 3.3%）、宝龙（ 3.2%）、建业（ 3.2%）、合景泰富（ 3.0%） 等 ； 铁建、旭辉、中梁、建发、金辉 等 经营 酒店相对较少。 图 6： 固定资产 /总资产排名前十和后十的房企 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 总体来看， 如果用 (投资性房地产 +固定资产 )/总资产 近似 反映房企在 自持商业项目上的布局力度，（ 1）在投资性房地产采用公允价值计量的房企中， 指标最高是 万达、卓越和宝龙， (投资性房地产 +固定资产 )/总资产均超过 30%；其次是华润 和 龙湖， (投资性房地产 +固定资产 )/总资产在 20%左右；中海、富力、合景泰富、世茂、新城商业 布局力度 也较高。 （ 2）在投资性房地产采用成本法计量的房企中， 大悦城和招商蛇口商业布局力度较强， (投资性房地产 +固定资产 )/总资产均在 15%以上。 6.1% 3.0% 0%20%40%60%80%万达商管 卓越商业 宝龙地产 华润置地 龙湖集团 中国海外发展 新城控股 佳兆业集团 龙光地产 合景泰富集团 大悦城 招商蛇口 万科A 首开股份 华侨城A 投资性房地产 /总资产 行业中位 (公允价值模式） 行业中位（成本法） 1.3% 0%2%4%6%8%10%富力地产 融创中国 华侨城A 雅居乐集团 绿地控股 世茂房地产 中国金茂 宝龙地产 建业地产 合景泰富集团 首开股份 金地集团 华发股份 正荣地产 龙湖集团 金辉股份 建发房地产 中梁控股 旭辉控股集团 中国铁建 固定资产 /总资产 行业中位 公允价值计价 成本法计价 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 商业 布局力度 较 大 的 房企 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 3. 商业 业态 从商业业态来看， 50 家 房企 普遍涉足 购物中心、写字楼和酒店 三大业态 ，少数 涉足长租公寓（如龙湖、旭辉） 、体育场馆 （如中骏） 、文旅城 （如华侨城）等 。 从产品线 设计 来看 ， 部分 房企 采用多样化 产品线， 如宝龙 采用 宝龙广场、宝龙城、宝龙一城三条产品线，分别对应超高端、中高端、中端 /社区中心产品；龙湖 采用 天街、星悦荟、家悦荟、冠寓四条产品线，分别对应大型商业综合体、 3-5 万方购物中心、家居购物中心和长租公寓； 部分 房企专注单一产品线， 如 新城控股主要为吾悦广场 、万达主要为万达广场、华润主要为万象城。 表 2：主流房企商业业态梳理 商业业态 代表商业地产产品 /商业产品线 宝龙地产 购物中心 、商业街、服务式公寓、 写字楼 、酒店 宝龙广场、宝龙城、宝龙一城 富力地产 购物中心 、酒店、 写字楼 、长租公寓、商业街 富力广场、富力中心 龙湖集团 购物中心 、长租公寓、酒店、 写字楼 天街、星悦荟、家悦荟、冠寓 华润置地 购物中心 、长租公寓、 写字楼 、酒店 万象城、万象汇、有巢 中骏集团控股 购物中心 、长租公寓、商业街、 写字楼 、体育场馆 中骏世界城、中骏广场 /“ FUN+” 新城控股 购物中心 、商业街、酒店式公寓、 写字楼 、酒店 吾悦广场 绿地控股 购物中心 、 写字楼 、酒店 绿地中央广场、 绿地缤纷城 中国海外发展 购物中心 、 写字楼、 长租公寓、自由办公项目、酒店 中海广场、中海大厦、环宇城、“海堂”、“友里” 世茂房地产 购物中心 、酒店、 写字楼 世茂国际中心、世贸大厦 /“ 4+2+M” 招商蛇口 购物中心 、长租公寓、 写字楼 、酒店 产业园、产业新城 阳光城 购物中心 、酒店、 写字楼 、服务式公寓 阳光小镇、阳光天地、阳光荟 金地集团 购物中心 、长租公寓、 写字楼 、酒店 金地广场、金地中心 旭辉控股集团 购物中心 、 写字楼 、长租公寓 旭辉里 中国金茂 购物中心 、 写字楼 、酒店 金茂大厦、金茂中心等 远洋集团 购物中心 、 写字楼 、酒店、服务式公寓 未来汇、未来广场 龙光集团 购物中心 、酒店、 写字楼 龙光商业广场、龙光玖龙荟 首开股份 购物中心 、 商业街、 酒店、 写字楼 首开云锦、首开福茂 卓越商业 购物中心 、 写字楼 卓越中心、卓越 INTOWN、卓越汇、卓越时光 金辉集团 购物中心 写字楼 、酒店 金辉大厦 合景泰富集团 购物中心 、 写字楼 、酒店 悠方、魔方 泰禾集团 购物中心 、 写字楼 、服务式公寓 泰禾广场 首创置业 购物中心 、 写字楼 奥特莱斯 佳源国际控股 购物中心 、商业街、酒店 佳源广场 禹洲集团 购物中心 、 写字楼 、商业街 禹洲世贸商城 万达商业 购物 中心 、商业街、办公楼、服务式公寓、酒店 万达广场 0%20%40%60%80%万达商管 卓越商业 宝龙地产 华润置地 龙湖集团 中国海外发展 富力地产 合景泰富集团 世茂房地产 新城控股 佳兆业集团 泰禾集团 龙光地产 中国金茂 佳源集团 融创中国 大悦城 招商蛇口 固定资产 /总资产 投房 /总资产 公允价值计价 成本法 计价 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 大悦城 购物 中心 、办公楼、酒店、长租公寓、服务式公寓 大悦城、大悦春风里、祥云小镇 佳兆业 写字楼、综合商业大楼、服务式公寓 佳兆业广场 华侨城 文化旅游、写字楼、商业街 欢乐谷、华侨城 资料来源： 公司公告 , 安信证券研究中心 4. 商业 规模 从运营中 投资物业总建面 和项目数 来看， 万达和华润遥遥领先， 2019 年末 两家运营中投资物业总建面分别达到 3210、 1106 万方，其中万达有 323 个自持或轻资产运营项目、华润有42 个自持项目、 19 轻 资产项目； 中海、绿地、龙湖、招蛇、新城、宝龙 、富力 处于第二梯队 ，运营中投资物业总建面在 250-450 万方之间 ，运营中项目数 30-80 个； 远洋、大悦城、合景泰富、华侨城处于第三梯队， 运营中投资物业总建面在 100-200 万方之间，运营项目数10 个左右。 表 3：主流房企商业 规模 梳理 （万方） 投资物业总建面（ H 股） 运营中投资物业总建面（ H股） /可供出租面积（ A 股） 实际出租面积（ A 股） 运营中 项目数 万达商业 3210 3188 323（自持和轻资产） 华润置地 2122 1106 42 自持 +19 轻资产 中海 973 438 45 写字楼 +13 购物商场 +2 长租公寓 +12 写字楼 绿地控股 - 386 141 自持 龙湖集团 - 377 万方商场 +7.5 万间公寓 39 自持 招商蛇口 - 365 307 - 新城控股 - 359 356 57 自持 +6 轻资产 宝龙地产 508 320 42 自持 +3 轻资产 富力地产 487 252 - 远洋集团 - 164 - 大悦城 112 107 10 自持 购物中心 +1 自持祥云小镇 +2 轻资产 合景泰富 150+ 8 自持 华侨城 109 71 - 中国金茂 - 79 - 金地集团 - 78 - 泰禾集团 - 69 38 5 自持 旭辉集团 102 66 16 自持投资物业 阳光城 - 56 45 - 卓越商业 - 31 27 6 自持 佳源国际 - - 57 33 自持 龙光集团 72 - - 首开股份 - - 2 自持 金辉集团 56 - - 首创置业 - - 16 自持 禹洲集团 200+ - - 佳兆业 124 - - - 资料来源： 公司公告 , 安信证券研究中心 5. 区域分布 从城市能级 来看，新城、宝龙三四线 商业项目 占比较高， 三四线商业项目 按建筑面积分别 占69.7%、 42.3%； 绿地、龙湖、 首创、 阳光城 商业项目 以二线城市为主 ， 二线商业项目 按建筑面积分别占 58.6%、 70.9%、 67.7%、 67.3%； 泰禾、 金茂 、大悦城、远洋商业项目以 一线城市 为主 ， 一线城市商业项目 按建筑面积分别占 42.5%、 48.9%、 55.5%、 75.8%。 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从城市群来看，新城、宝龙、金茂、绿地、阳光城均重仓长三角， 长三角商业项目 建面占比分别为 65.9%、 51.8%、 49.6%、 47.2%、 43.1%； 远洋 、大悦城、首创 重仓京津冀 ， 京津冀商业项目建面占比分别为 72.5%、 46.2%、 32.7%； 龙湖重仓成渝城市群 ， 成渝城市群商业项目建面占比为 43.0%； 图 8： 样本房企商业项目分布（分城市能级，按建筑面积） 图 9： 样本房企商业项目分布（分城市群，按建筑面积） 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 6. 经营效率 从出租率来看， 万达、 新城、 大悦城、 龙湖 （商场 部分 ） 、华润 、中海 领先， 2019 年 出租率分别达到 99.3%、 99.2%、 98.5%、 95.3%、 94.9%、 90%以上 ，其中龙湖公寓 部分 出租率略低 (77.4%)； 其次是卓越、宝龙 、招蛇、阳光城， 出租率为 89.4%、 89.4%、 84.0%、 80.0%；泰禾最低， 出租率 仅为 56.2%。 从平均租费收入来看，卓越和金茂领先， 平均 租费收入分别为 277.2、 152.5 元 /平 /月 ； 其次是 万达 和 新城 ， 平均租费收入 分别为 111.3、 95.1 元 /平 /月。 从租费收益率 （租管费收入 /投资性房地产） 来看， 样本 房企 中位为 5.9%，万达、华润、新城达到 8.2%、 6.7、 6.0%；首开、宝龙次之，分别为 5.8%、 5.5%。 表 4：主流房企商业 经营效率指标 梳理 （万方） 租金（亿元） 管理费收入（亿元） 租管费合计（亿元） 投资 性房地产 （亿元） 租费收益率 出租率 平均租费收入（元 /平 /月） 宝龙地产 14.2 13.9 28.1 510.8 5.5% 89.4% 75.0 富力地产 12.1 - - 334.7 - - - 龙湖集团 57.9 - - 1308.0 - 商场 98.5%/公寓77.4% - 华润置地 105.4 105.4 1564.9 6.7% 94.9% - 中骏集团控股 2.8 - - 226.3 - - - 新城控股 40.6 40.6 682.2 6.0% 99.2% 95.1 中国恒大 13.6 - - 1625.6 - - - 绿地控股 13.2 - - 157.6 - - - 中国海外发展 37.5 - - 1140.2 - 90%+ - 世茂房地产 14.3 - - 560.6 - - - 招商蛇口 28.3 - - 903.8 - 84.0% 88.4 阳光城 2.2 - - 116.2 - 80.0% - 金地集团 9.7 - - 203.6 - - - 旭辉控股集团 5.3 - - 176.4 - - - 中国金茂 14.5 14.5 312.6 4.6% - 152.5 远洋集团 6.8 - - 133.3 - - - 龙光集团 1.3 - - 266.0 - - - 0%20%40%60%80%100%新城 宝龙 绿地 龙湖 首创置业 阳光城 泰禾 金茂 大悦城 远洋 三四线 二线 一线 0%20%40%60%80%100%宝龙 龙湖 新城 绿地 阳光城 泰禾 金茂 远洋 大悦城 首创置业 珠三角 东北 滇黔 北部湾 长江中游 西北 海峡西岸 中原 成渝 京津冀 山东半岛 长三角 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 首开股份 6.6 6.6 114.2 5.8% - - 卓越商业 9.1 - - 678.7 - 89.4% 277.2 金辉集团 3.6 - - 105.1 - - - 合景泰富集团 6.3 - - 272.6 - - - 泰禾集团 5.3 - - 255.2 - 56.2% - 首创置业 7.7 - - 167.4 - - - 佳源国际控股 2.1 - - 78.4 - - 禹洲集团 3.1 - - 128.6 - - - 万达商业 351.5 351.5 4274.7 8.2% 99.3% 111.3 佳兆业 4.6 9.1 13.7 353.1 3.9% - - 大悦城 31.8 19.6 51.4 283.7 - 95.3% - 资料来源： 公司公告 , 安信证券研究中心 7. 扩张 速度 从出租类商业来看 ， 旭辉、阳光城、合景泰富、龙湖近三年扩张速度 领先 ， 租金年复合增长率均在 40%以上； 首创、禹洲、 宝龙次之， 租金年复合增长率均在 30%以上； 远洋出租类商业处于收缩状态 ，租金收入 近三年 负增长。 从酒店来看， 富力、阳光城、佳兆业近三年扩张较快， 酒店收入年复合增长率均在 50%以上；宝龙、世茂、合景泰富次之， 酒店收入年复合增长率分别为 26.1%、 12.7%、 12.3%； 招商蛇口 和禹洲酒店收入增速较低， 分别为 1.0%、 -3.5%。 表 5：主流房企 商业扩张速度指标 梳理 资料来源： 公司公告 , 安信证券研究中心 8. 总结 总结来看，龙湖、万达、大悦城、华润、中海的商业项目 质量 处于第一梯队 ， 总运营体量较大、以一二线城市为主、租费收益率高于行业中位，出租率均在 90%以上，租金收入等也保持较快增长； 新城、宝龙、卓越、招商蛇口等 次之 ，指标在部分维度弱于第一梯队房企，如卓越总运营体量偏小，新城和宝龙项目以三四线为主， 宝龙、卓越、招商蛇口 出租率在 80%-90%2 0 1 9 年租金收入（亿元）近三年复合增速2 0 1 9 年酒店收入（亿元）近三年复合增速旭辉 5 . 3 1 0 4 . 9 % - -阳光城 2 . 2 7 4 . 5 % 1 . 7 6 7 . 1 %合景泰富 6 . 3 5 1 . 0 % 5 . 5 1 2 . 3 %龙湖 5 7 . 9 4 4 . 6 % - -首创置业 7 . 7 3 6 . 5 % - -禹洲集团 3 . 1 3 5 . 0 % 0 . 2 - 3 . 5 %宝龙 1 4 . 2 3 3 . 3 % 7 . 5 2 6 . 1 %恒大 1 3 . 6 2 8 . 2 % - -中骏 2 . 8 2 7 . 7 % - -中海 3 7 . 5 2 6 . 9 % - -世茂 1 4 . 3 2 6 . 2 % 2 1 . 0 1 2 . 7 %佳兆业 4 . 6 2 6 . 0 % 2 . 8 5 0 . 0 %绿地 1 3 . 3 2 4 . 8 % 2 3 . 5 1 0 . 2 %泰禾 5 . 3 2 3 . 6 % - -华润 1 0 5 . 4 2 3 . 4 % - -龙光 1 . 3 1 5 . 9 % - -招商蛇口 2 8 . 3 1 5 . 4 % 1 . 6 1 . 0 %金地 9 . 7 1 3 . 3 % - -富力 1 2 . 1 9 . 7 % 7 0 . 2 7 2 . 8 %远洋 6 . 8 - 8 . 5 % - -10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 之间 。 表 6： 部分样本房企 商业 指标一览 商业依赖度 规模 区位 运营效率 扩张速度 计价模式 投资物业 /总资产 固定资产/总资产 运营中投资物业总建面（万方） 一二线占比 租费收益率 出租率 平均租费收入（元 /平 /月） 租金增长率 公允价值变动损益 /利润总额 龙湖 20.1% 0.3% 377万方商场+7.5 万间公寓 96.8% - 商 98.5%/公寓 77.4% - 44.6% 7.8% 万达 74.3% 1.4% 3210 - 8.2% 99.3% 111.3 - 35.7% 大悦城 15.5% 2.3% 112 93.1% - 95.3% - - - 华润 20.5% 1.5% 1106 - 6.7% 94.9% - 23.4% 17.3% 中海 15.8% 0.5% 438 - - 90%+ - 26.9% 15.4% 新城 14.8% 0.4% 359 30.3% 6.0% 99.2% 95.1 - 14.9% 宝龙 31.4% 3.2% 320 57.7% 5.5% 89.4% 75 33.3% 24.3% 卓越 46.4% 0.6% 31 - - 89.4% 277.2 - 29.4% 招商蛇口 14.6% 0.9% 365 - - 84.0% 88.4 15.4% - 阳光城 3.8% 1.4% 56 100.0% - 80.0% - 74.5% -0.1% 泰禾 11.4% 2.7% 69 74.7% - 56.2% - 23.6% 2.9% 富力 7.8% 8.2% 252 - - - - 9.7% 5.0% 绿地 1.4% 3.8% 386 83.9% - - - 24.8% - 世茂 11.9% 3.4% - - - - - 26.2% 8.0% 金地 6.1% 0.4% 78 - - - - 13.3% 2.6% 旭辉 5.5% 0.0% 66 - - - - 104.9% 1.5% 金茂 9.6% 3.3% 79 97.2% 4.6% - 152.5 - - 远洋 5.5% 0.7% 164 100.0% - - - -8.5% 3.6% 龙光 12.9% 0.4% - - - - - 15.9% 9.3% 首开 3.8% 0.4% - - 5.8% - - - - 合景泰富 12.7% 3.0% 150+ - - - - 51.0% 27.3% 佳兆业 13.0% 1.8% - - 3.9% - - 26.0% 3.6% 资料来源： 公司公告 , 安信证券研究中心