央行数字货币的本质：金融维度与技术维度.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 11 月 01 日 银行 央行数字货币的本质：金融维度与技术维度 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq 分析师：陆婕 执业证书编号： S0740518010003 电话： Email： lujier.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 Table_Summary 投资要点 央行数字货币的金融本质：人民币现钞一致。 1、 M0 的替代。 中国的央行数字货币项目称之为 DC/EP，即数字货币和电子支付工具。其功能属性与纸钞完全一样，只不过是数字化形态。 2、运营体系与人民 币 一致：双层运营体系。 人民银行先把数字货币兑换给银行或者是其他运营机构，再由这些机构兑换给公众。 3、坚持中心化的管理模式。 技术模式的去中心化不等于管理模式的中心化保证央行在货币投放过程中的中心地位，维护币值的稳定，保证央行的货币调控职能。 央行数字货币技术架构 呈现 多元化与并行 的特点，与现有支付体系的区别是：现有支付体系基于账户，而数字货币基于通证（ Token） 。 1、多元化技术路径。 央行数字货币研发不预设技术路线。 DC/EP 是混合架构，在运营机构层，央行保持技术中性，不干预商业机构技术路线选择 。 2、并行路径。 商业银行在央行数字货币的运营层可利用现有的基础设施，在商业银行传统账户体系上，引入数字货币钱包属性，实现一个账户下既可以管理现有电子货币，也可以管理数字货币。 3、钱包的设计可以多元化。 银行端的数字货币钱包可以做的较轻，仅提供安全管控及账户功 能，应用服务商提供的客户端的钱包可以较重，其功能会延伸至展示层和 应用层。 4、优势：可实现双离线支付。 与终端设备绑定，能完成取现、支付和存储数字货币等基本操作。 展望央行数字货币发展的结论： 1、央行数字货币的主要目标：保护货币主权，推进人民币国际化； 其他目标 都不重要。 2、央行大规模推广数字货币与 Libra 进展高度相关。 Facebook 在全球范围拥有 23 亿的月活用户， Facebook 发行数字货币 Libra 将对全球金融体系造成影响，而 Libra 挂钩的篮子货币中没有人民币，这会抑制人民币国际化、甚至替代。 3、小范围运用，我国会是率先发行央行数字货币的主要经济体。 但 Libra 如果发展受阻，央行和金融体系大规模推广数字货币的动力不大。 Libra 的金融本质，预计发展低于预期。 1、 Libra 的本质：互联网平台抢夺货币话语权，从支付体系到货币发行体系。 Facebook 更多强 调跨境支付：以一篮子银行存款和短期政府债券作为储备资产，采用 100%保证金，是一种跨境自由流动的可兑换货币。 2、各国央行担心货币发行权，会阻碍Libra 的发展。 货币当局会担心 Libra 控制支付体系后，基于民众对大型互联网平台的信任， Libra 会影响货币发行体系，最终影响“铸币税”。 3、 Libra 之路会道阻且长，推进预计低于预期。 主要障碍是各国的金融监管、以及联盟链的共识问题。 风险提示： 央行数字货币技术落地不及预期，央行数字货币监管趋严 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 我国央行数字货币的设计理念及技术架构 . - 4 - 设计理念 . - 4 - 技术架构 . - 5 - 央行发行数字货币的目的及影响 . - 9 - 央行发行数字货币的核心目的 . - 9 - 数字货币与支付工具 . - 9 - 数字货币与货币政策和金融监管 . - 10 - 数字货币与全球货币体系 . - 10 - 央行数字货币的过程及展望 . - 13 - 我国央行数字货币发展过程 . - 13 - 高度关注 Libra 的推进速度及潜在影响 . - 14 - 央行发行数字货币的展望 . - 15 - 数字货币的发展历史及现状 从比特币到央行数字货币 . - 16 - 区块链为数字货币发展提供了一种可行的技术路径 . - 16 - 数字货币的研究和发行增多 . - 18 - 全球央行数字货币的发展 . - 19 - 风险提示 . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：央行数字货币的两种模式 . - 4 - 图表 2：央行数字货币运行框架图 . - 6 - 图表 3：央行法定数字货币专利 申请时间分布 . - 7 - 图表 4：商业银行账户体系支持数字货币 . - 8 - 图表 5：数字货币钱包与银行基本账户体系 . - 8 - 图表 6：货币的分类 . - 9 - 图表 7：央行数字货币与支付宝、微信钱包的 对比 . - 10 - 图表 8：央行数字货币与 Libra 的比较 . - 11 - 图表 9：布林顿森林体系 . - 11 - 图表 10：牙买加体系 . - 12 - 图表 11：我国央行数字货币发展历程 . - 14 - 图表 12：数字货币发展历 史 . - 17 - 图表 13：数字货币的核心技术体系 . - 18 - 图表 14：比特币的合法性（按国家和地区） . - 19 - 图表 15：主流机构的数字货币布局 . - 19 - 图表 16：各国央行对主权数字货币的态度 . - 20 - 图表 17：央行数字货 币和比特币的区别 . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 我国 央行数字货币的设计理念及技术架构 设计理念 央行数字货币的金融本质：人民币现钞一致。 1、 M0 的替代。 中国的央行数字货币项目称之为 DC/EP，即数字货币和电子支付工具。其功能属性与纸钞完全一样，只不过是数字化形态。 2、运营体系与人民币一致：双层运营体系。 人民银行先把数字货币兑换给银行或者是其他运营机构，再由这些机构兑换给公众。 3、坚持中心化的管理模式。 技术模式的去中心化不等于管理模式的中心化保证央行在货币投放过程中的中心地位，维护币值的稳定，保证央行的货币调控职能。 中国的央行数字货币项目称之为 DC/EP，即数字货币和电子支付工具。其功能属性与纸钞完全一样，只不过是数字化形态。央行 数字货币不需要账户就能够实现价值转移。具体场景中，只要手机上有 DC/EP 的数字钱包，不需要网络，只要两个手机碰一碰，就能实现转账功能。 DC/EP不需要网络就能支付，因此也被称 为收支双方“双离线支付”。 双层运营体系。 双层运营体系是指人民银行先把数字货币兑换给银行或者是其他运营机构，再由这些机构兑换给公众。与之对应的单层运营体系是人民银行直接对公众发行数字货币。 双层运营体系对现有货币体系的冲击最小，能调动商业银行的积极性，利用现有的基础设施及分发网络，提升数字货币的接受程度。 1、 双层运营体系不会改变流通中 货币债权债务关系，为保证央行数字货币不超发，商业机构向央行 100%全额 缴纳准备金，央行的数字货 币依然是中央银行负债，由中央银行信用担保，具有无限法偿性。 2、 双层运营体系不会改变现 有货币投放体系和二元账户结构，不会对商业银行存款货币形成竞争。 3、 由于不影响现有货币政策传导机制，也不 会强化压力环境下的顺周期效应，由此不会对实体经济产生负面影响。 4、如果采用单层运营体系，央行信用高于商业银行，央行数字货币的发行或将增加商业银行的融资成本， 也会导致金融脱媒、风险过度集中等多种问题。 图表 1：央行数字货币的两种模式 单层 架构 双层 体系 基于账户（ Account)的央行数字货币（ CBDA) 基于代币（ Token)的央行数字货币（ CBCC) 中央银行的账户向社会公众开放，允许社会公众像商业银行一样在中央银行开户，相当于中央银行开发了一个超级支付宝，面向所有的 C 端客户服务。 大多数央行 不愿意直接向公众提供央行数字货币服务 。 中央银行以比特币这种技术发行的代币，这类货币既可以面向批发，也可以面向零售。 大多数央行 希望复用传统金融体系，与金融机构合作，将中央银行置于后端，前端的服务则交由金融机构提供。 来源：中泰证券研究所 、 新浪财经、央行 中心化的管理模式 。 1、 央行数字货币仍然是中央银行对社会公众的负债，这种债权债务关系并没有随着货币形态变化而改变。因此，仍然要请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 保证央行在投放过程中的中心地位。 2、中心化能 保证并加强央行的宏观审慎和货币调控职能 ， 保持原有的货币政策传导方式 。 3、中心化有助于维护币值相对稳定， 避免第二层的运营机构超发货币，以行使货币作为商品交换媒介的 基本职能 。 去中心的管理模式存在缺陷。 比特币 去中心化的管理模式源自于哈耶克提出来货币非国家化的理念，但这种理念和货币制度设计理论目前来看缺乏可操作性，无法满足货币核心的三个 职能（交易媒介、价值储藏、计账单位 ） ，不能成为法定货币。 管理模式的中心化不等于技术模式的中心化。 央行数字货币的技术架构可以兼容各种模式。 1、中心化的系统效率最高。中心节点 可以高效地验证 数字货币 上对应的序列号， 为了避免双花问题， 数字货币 每转换一次数字钱包就重新分配一个序列号。 2、去中心化的系统可采用分布式账本技术，央行数字货币的运营机构可以在央行参与管理的联盟链上共同对数字货币的交易进行验证和管理。联盟链 在具体设计时要满足效率、可扩展性和交易完结度等要求。 注重 M0 替代，而不是 M1、 M2 的替代。 央行数字货币的设计保持了现钞的属性和主要特征， 也满足了便携和匿名的需求，是替代现钞的较好工具。 1、 央行数字货币不计付利息，不会引发金融脱媒，也不会对现有实体经济产生大的冲击。 2、对央行数字货币可以实行有效的监管，央行数字货币的使用应 遵守现行的所有关于现钞管理和反洗钱、反恐融资等规定，对央行数字货币大额及可疑交易向人民银行报告。 3、央行数字货币系统具有高扩展性，高并发的性能，可 用于小额 、 零售 、 高频的业务场景。 4、央行数字货币能实现可控匿名。 根据央行此前的表态， DCEP将保留实体货币的强匿名性， 央行不会要求每笔交易双方实名。但从数据层面，实体货币的转移接 近不可追踪， 而 DCEP 的交易会留痕，央行可以采用大数据分析的手段识别可疑交易，从而打击洗钱、逃税、恐怖融资等违法行为。 实物现金和电子支付的 缺陷 。 纸币和硬币的缺陷在于制造和维护成本高、容易被伪造、完全匿名性 存在用于洗钱、恐怖融资等风险。 银行卡、互联网支付等电子支付工具 基于现有银行账户紧耦合的模式， 无法满足匿名支付的需求。 技术架构 央行数字货币技术架构：多元化与并行。 1、多元化技术路径。 央行数字货币研发不预设技术路线。 DC/EP 是混合架构，在运营机构层，央行保持技术中性，不干预商业机构技术路线选择。 2、并行路径。 商业银行在央行数字货币的运营层可利用现有的基础设施，在商业银行传统账户体系上，引入数字货币钱包属性，实现一个账户下既可以管理现有电子货币，也可以管理数字货币。 3、钱包的设计可以多元化。 银行端的数字货币钱包可以做的较轻，仅提供安全管控及账户功 能，应用服务商提供的客户端的钱包可以较重，其功能会延伸至展示层和 应用层。 4、优势：可实现双离线支付。 与终端设备绑定，能完成取现、支付和存储数字货币等基本操作。 数字货币技术架构与现有银行支付体系的 区别 ： 基于代币 （ Token)和基请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 于账户。 1、 现有的银行支付体系主 要基于账户体系 ，全部交易 都由中心 节点进行确认 ，需要在线进行交易 ，账户体系体现的是账户持有人与运营机构（商业银行账户和第三方支付的数字钱包）之间的资产负债关系 。 2、 数字货币可以独立于账户， 基于代币的交易可以通过点对点确认 ，支持离线交易 。 数字货币是一种数字权益证明，代表了人民币的固有价值，由加密技术进行保障，可以在基于区块链的网络中流通 ，可以 是在线或离线的状态 。 原型构想。 央行数字货币体系的核心要素为一种币、两个库、三个中心。具体构成要素包括： 1、央行数字货币私有云：用于支撑央行数字货币运行的底层基础设施。 2、数字货币：由央行担保并签名发行的代表具体金额的加密数字串。 3、数字货币发行库：人民银行在央行数字货币私有云上存放央行数字货币发行基金的数据库。 4、数字货币商业银行库：商业银行存放央行数字货币的数据库，可以在本地也可以在央行数字货币私有云上。 5、数字货币数字钱包：指在流通市场上个人或单位用户使用央行数字货币的客户端，此钱包可以基于硬件也可以基于软件。 6、认证中心：央行对央行数字货币机构及用户身份信息进行集中管理，它是系统安全的基础组件，也是可控匿名设计的重要环节。 7、登记中心：记录央行数字货币及对应用户身份 ，完成权属登记；记录流水，完成央行数字货币产生、流通、清点核对及消亡全过程登记。 8、大数据分析中心：反洗钱、支付行为分析、监管调控指标分析等。 图表 2：央行数字货币运行框架图 来源：中泰证券研究所 、 清华大学国家金融研究院 技术储备。 根据零壹财经的统计，截至 2019 年 9 月，我们找到了央行 4 家机构申请的共 84 条专利。这 4 家机构分别为中国人民银行数字货币研究所（ 52 项专利信息）、中国人民银行印制科学技术研究所（ 22 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 项专利信息）、中钞信用卡产业发展有限公司杭州区块链技术研究院（ 6 项专利信息）以及中钞信用卡产业发展有限公司北京智能卡技术研究院（ 4 项专利信息）。 图表 3：央行法定数字货币专利申请时间分布 来源：中泰证券研究所 、零壹财经 央行数字货币研发不预设技术路线。 DC/EP 是混合架构，在运营机构层，央行保持技术中性，不干预商业机构技术路线选择。商业机构向公众兑换数字货币时，采用区块链技术还是传统账户体系都可以。无论采取哪种技术路线，央行都能适应。 DC/EP 的投放过程跟纸钞投放一样。商业银行在中央银行开户， 100%全额缴纳准备金，个人和企业通过商业银行或商业机构开立数字钱包。对于用户而言，只要下载一个 App进行注册，就可以使用数字钱包，充值取现则需要对接传统银行账户。电子钱包不一定以独立 APP 的形式存在，也可能集成在其他 APP 中。在功能上，央行提出了门槛要求，比如因为是针对零售，至少要满足高并发需求，至少达到 30 万笔 /秒。 可利用现有的商业银行账户体系。 商业银行在央行数字货币的运营层可利用现有的基础设施， 在具体设计上，可考虑在商业银行传统账户体系上，引入数字货币钱包属性，实现一个账户下既可以管理现有电子货币，也可以管理数字货币。 1、央行数字货币和电子货币的管理上具有共性，包括身份认证、账户使用和资金转移等。 2、央行数字货币管理要符合央行数字 钱包设计标准， 银行将根据与客户的约定权限管理数字钱包， 保证数字货币的加密属性。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 4：商业银行账户体系支持数字货币 来源：中泰证券研究所 、 共享财经、央行 数字货币钱包的设计可以多元化。 1、商业银行的央行数字钱包在具体实现方式上可以 在 现有的 银行基本账户增加数字货币钱包 ID 字段。 钱包主要起到保管作用，由于不在商业银行的资产负债表上，不参与银行的计息计提， 最小化影响现有银行核心业务系统。 数字货币的确权依托发钞行，传统账户与数字货币结合，可以 增强银行 的 KYC 与 AML 能力。2、 数字货币钱包 设计 需符合央行提供的规范 要求。银行端的数字货币钱包 可以做的 较轻，仅提供安全管控及账户功能 ，应用服务商提供的客户端的钱包 可以 较重，其功能会延伸至展示层和 应用层。在客户端， 或可加载 智能合约 功能 。 图表 5：数字货币钱包与银行基本账户体系 来源：中泰证券研究所 、 共享财经、央行 数字货币芯片卡。 数字货币芯片需要与终端设备绑定，能完成取现、支付和存储数字货币等基本操作。数字货币芯片卡类似于目前加密数字货币的冷钱包，支持近场通讯支付和余额显示等功能。为双离线支付提供技术支持。 区块链技术在央行数字货币中的应用。 根据央行数字货币相关的专利信息，区块链技术被用于数字货币钱包地址的管理、交易信息的监管以及请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 数字票据的交易监管。钱包地址在每次交易后会进行更新，新的地址可以追踪到上一个地址，做到交易可追溯，但无法得到交易方的隐私信息。公私钥加密算法用于用户信息保护，交易信息对无关第三方保密。 央行发行数字货币的目的及影响 央行发行数字货币的核心目的 央行发行数字货币的主要目标是保护货币主权，推进人民币国际化，其他目标 如支付工具、金融监管工具及货币政策工具的作用 比较次要。 央行大规模推广数字货币与 Libra 进展高度相关。 Facebook 在全球范围拥有 23 亿的月活用户， Facebook 发行数字货币 Libra 将对 全球金融体系造成影响，而 Libra 挂钩的篮子货币中没有人民币，这会抑制人民币国际化、甚至替代。 预计央行数字货币会 先 小范围运用，我国会是率先发行央行数字货币的主要经济体。但 Libra 如果发展受阻，央行和金融体系大规模推广数字货币的动力不大。 数字货币与支付工具 可 替代纸币和硬币，降低现金 的流通成本。 传统纸币的发行、流通成本较高，纸币生产流程包括造纸、印刷、切割、存储、运送，后续的存取、更换、销毁等流程涉及大量的人力及成本投入。数字货币在系统中运行，主要占用计算空间，整个发行流通过程均通过数字运算完成，货币损耗成本及维护成本几乎为零。数字货币对纸币的替代将提高货币流动效率、提升经济交易活动的便利性。 丰富支付手段，提高支付的便利度。 目前国内电子支付的普及型已经比较高，但电子支付需要网络等基础设施，而央行数字货币可以实现双离线支付，数字钱包的形式更多样化，可以存在于手机 APP 中，也可以在硬件设备中，使用范围更广。 此外，央行数字货币的信用级别高于企业级的电子钱包。 图表 6： 货币的分类 来源：中泰证券研究所 、 IMF staff 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 7： 央行数字货币与支付宝、 微信钱包的对比 央行数字货币 支付宝 /微信支付钱包 货币类别 央行货币 电子现金 支付形式 主体对应 声明对应 价值 货币面值 固定赎回价值 信用支持 政府信用背书 企业信用背书 结算技术 中心化 中心化 来源：中泰证券研究所 、 IMF staff 数字货币与货币政策 和金融监管 央行数字货币有利于金融监管 。 数字货币的底层 技术具有可追溯、可跟踪的功能，央行能实时掌握数字货币的流向， 可以提升反洗钱能力，打击金融犯罪 和恐怖主义， 减少逃税、公职人员腐败等行为，降低 KYC与 AML 成本，提高监管效率 。 央行数字货币有利于货币政策的 决策及 实施。 可以提高货币政策和财政政策的执行效果，畅通传导机制，使政策的实施更加精准 。数字货币流通速度的可测量度有所提升，大数据分析 有利于更好地计算货币总量、分析货币结构。 央行数字货币还 可以为央行实施负利率提供条件。 央行数字货币的发行 需配合制度建设和宏观调控 ， 审慎 推进 。 就目前关于央行数字货币官方公布的信息来看 ， 央行数字货币的发行对于现有的货币体系和商业银行体系影响不大 ，但潜在风险不可忽视，货币运行效率的提升也会使风险的传递加快，导致金融恐慌的加速传染，影响金融系统的稳定性。在技术研究的同时也要加强制度研究，确保央行数字货币的稳定运行。 数字货币与全球货币体系 保护货币主权，推进人民币国际化。 Facebook 发行数字货币 Libra 将对全球金融体系造成影响， Facebook 在全球范围拥有 23 亿的月活用户，如果 Libra 被广泛使用，会对本地的法币产生替代效应，削弱法币的地位和影响力，也会影响央行货币政策、外汇政策的实施效果。近期在回应德国议员 Fabio De Masi 问题的一 封信中， Facebook 表示，美元将占一篮子货币的 50%，其次是欧元，占 18%，日元、英镑和新加坡元则分别占 14%、占 11%和 7%。考虑到 Libra 挂钩的篮子货币中没有人民币，这将进一步增强美元的国际影响力，抑制人民币国际化进程，所以央行必须有所准备，加快数字货币的研发和实施速度，把握央行数字货币的先机，保护货币主权。