2020下半年铜价展望：相机观变，择时而动.pdf

铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来1 铜 研究 报告 相机观变 择时而动 2020 下半年 铜价展望 投资要点 资金面有望继续维持宽松，财政刺激 与逆周期调节力度稳住 经济复苏 预期，流动性充裕和 通胀预期提振电解铜金融属性 。 矿端供应干扰显著强于去年，供应担忧使得 TC 降至历史地位，压缩炼厂利润空间，限制精炼产能释放。供给对价格形成持续支撑，突发事件性短期驱动铜价上行。 废铜供应恢复，需求旺盛，精废价差持续走阔，开工率回升，下半年整体废铜供应紧而不缺。 国内铜 材开工 率高位，基建，房地产，家电先后发力，推升二季度铜消费到高点，后期基建刺激仍有一定预期，房地产修复情况良好，空调生产旺季延续。海外需求处于恢复阶段，三季度考验其持续性。 投资 建议 预计沪铜的主要波动区间在 48000-54000 元 /吨， LME 铜的主要波动区间在 5950-6800 美元 /吨，三季度铜价回调整理 或 成为主旋律，四季度铜价有望继续出发，向上攀登。操作上目前建议观望为主，可以考虑 LME 铜 Borrow； 进口盈利窗口打开后的内外盘正套机会，单边注意把握节奏，寻找铜价回调后的逢低做多机会 。 风险点 疫情二 次爆发 ；中美脱钩加速；消费恢复昙花一现，库存超预期累积。 2020 年 7 月 20 日 铜半年报 产业研究中心 有色金属组 王艳红 027-68851645 wangyhmfc 投资咨询号： Z0010675 张杰夫 15926482597 zhangjfmfc 期货从业资格号 F3067721 更多研 报，扫码关注 更多研报，扫码关注 铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 目 录 一、行情回顾 . 2 二、铜供给 矿端干扰不断， TC 低位运行 . 3 2.1 铜精矿的 供给 . 3 2.1.1 资本开支下滑，产能新增受限 . 3 2.1.2 矿端疫情不容乐观 ，铜精矿供应担忧增加 . 5 2.2 精炼铜的供给 . 8 2.2.1 TC 极低位运行，压缩炼厂利润空间 . 8 2.2.2 精铜新增产量 有限，总体产量增长 5%左右 . 10 2.2.3 进口盈利窗口打开时间多，精铜进口量迅速 回升 . 12 2.3 废铜供给 . 13 2.3.1 废铜进口持续修复，批文量较为充足 . 13 2.3.2 精废价差 迅速扩大，废铜需求旺盛 . 15 三、铜消费 . 16 3.1 铜材 铜材开工率环比回落，产量环比增速有所放缓 . 16 3.2 电力行业 电源电网发力迅猛，后劲不足 . 17 3.3 房地产 竣 工面积持续修复，地产用铜可期 . 18 3.4 空调 库销比低位运行，生产旺季延续 . 20 3.5 汽车 乘用车产销成增长亮点，但全年难扭转局势 . 21 四、铜价复苏动能与潜在风险 . 23 4.1 宏观环境持续转暖 VS 避险情绪提升 . 23 4.2 库存保持低位运行 VS 开启累库模式 . 25 4.3 矿端事件扰动增多 VS 原料供应逐渐修复 . 27 4.4 多头资金 持续占据主导 VS 空头蓄势待发 . 27 4.5 相机观变：铜价仍走在复苏之 路上，把握节奏是关键 . 29 铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 一、行情回顾 2020 年以来铜价走出了“漂亮的 V 型反转“”曲线，以新冠肺炎疫情的发展为主线，铜价先后经历了需求冲击和供给干扰，致使铜价出现了深度的波动。回顾这半年多铜价的走势，一月的市场还延续了去年 12 月铜需求 恢复的良好预期，铜价处于高位震荡状态，不过随着一月下旬开始，新冠肺炎疫情逐渐开始扩散，对于未来的良好消费预期破灭，铜价接连下挫，在春节休市这段时间里， LME铜从 6150 美元 /吨附近一路跌至 5500 美 元 /吨， 春节延后的开市首日铜价跌停，疫情第一次对铜价的冲击拉开序幕。 二月由于中国方面采取了严格的隔离封锁措施，疫情的拐点逐渐浮现，感染人数逐渐得到控制，基于对二季度及后期中国经济韧性和逆周期调节能力的信任，铜价在 45000 元 /吨一带震荡，重心小幅上抬。 但是进入三月，海外疫情爆发，疫情“震中”转向欧美发达国家， 并且防疫措施的差异性导致疫情迅速蔓延，欧美的金融市场也受到重创，美股道指一个月内四次触发下跌熔断机制，资本市场一片恐慌，黄金等避险资产也惨遭抛售，一度引发了美元的流动性危机， 沪 铜在此期间两次跌停，下 探的幅度较前一次更大，沪铜主力最低跌至 35300 元 /吨 ， LME 铜最低触及 4371 美元 /吨，下破 75%分位矿山成本支撑；由此开始各国展开史无前例的救市措施， 美联储重启 QE，降息至零值附近，化解了美元的流动性风险， 铜价 也 从三月中旬开启复苏之路 。 四月宏观层面依然是美国的疫情发展高速增长 的背景 ，不过中国由于前期严格的控 制措施已经 取得显示成效，复工复产逐步推进，且疫情并没有反复，基建投资和项目建设迅速落地实施，国家电网在电源和电网投资领域率先发力， 打响消费回补和潜力释放的第一枪，全年电网投资目标额提升 500 多亿元， 特高压建设项目投资多次提额，中国铜消费反弹和需求向好，加之政策对于稳定市场预期有一定倾向性，铜价逐渐复苏至三月初的水平。 五月和六月的宏观背景是中国疫情基本得以控制，复工复产推进更加深入，“两会”推迟召开但释放的信号全年依然要以“六保”促“六稳”，货币政策更加灵活适度，财政政策更加积极有为，虽然未设定全年经济增速 目标，但是 对于稳定经济基本盘和基建项目与特别国债，市场仍然有一定期待；欧洲国家疫情缓解，美国虽感染人数众多，也着手重启经济，市场风险偏好显著回升，美国三大铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 股指迅速反弹，纳斯达克指数回到年初水平；基本 面上中国所主导的铜消费回补速度进一步加快，耐用消费品领域发力，之前积压的订单在五月和六月迅速消化，房地产市场稳步回升拉动铜消费，国家电网铜交货量在六月达到峰值；宏观氛围的暖意和消费复苏超预 期的情况进一步提振铜价，加之市场流动性充裕，铜价作为一种供给干扰加大而消费预期向好的品种，得到多头资金青睐，铜价涨势两年来的新 高，并突破五万元的整数关口。 七月以来，宏观氛围继续转暖，但边际影响在逐渐减弱，新兴市场比如中国股市迅速在资金带动下拉升，但金融市场走的过快，不得不重新评估当前疫情发展水平下经济恢复的可持续性，以及 国家之间进行贸易制裁的抬头趋势；基本面上由于智利防疫不力致使铜矿工人感染死亡，矿端供应突发干扰事件不断，疫情和罢工给予资金炒作热点，铜价被推升至高位。 图 1 2020 年以来 沪铜主连走势图 数据 来源： Wind， 美尔雅期货 二、铜供给 矿端干扰不断， TC 低位运行 2.1 铜精矿的供给 2.1.1 资本开支下滑，产能新增受限 我国不是一个丰富的铜矿产国，铜精矿被开采出来的大部分还是分布在安第斯山脉 环太平洋铜金带上，智利和秘鲁地区是主要的铜精矿出口国，而这些铜矿资源大都集中在全球十大矿企的手中， 他们对其资本开支的多少决定了 3-5 年34000380004200046000500002020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02国内疫爆发，进入全面抗疫阶段，停工停产停学，铜价从 49000元 /吨跌至45000元 /吨，跌幅8%。海外疫情爆发蔓延，疫情“震中”转向欧洲然后转向美国，加之美元流动性风险暴露，铜价从 45000元 /吨跌至 35000元 /吨，跌幅 23%。国内疫情控制取得阶段性胜利，复工复产逐步推进，基建与耐用品消费先后发力，消费回补速度超出预期。疫情“震中”转向南美，供给扰动不断，欧美国家逐步进入经济复苏阶段，资金充裕提振铜价的金融属性。铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 后铜矿的产量如何，从图 2 中我们可以看出矿企的资本开支从 2013 年达到顶峰后，逐年下滑，最近 3-4 年基本维持在 400 亿美元的低开支水平，究其缘由一方面是由于矿石品位降低，大多数矿由地上转为地下后开采难度增大，且人力成本上升，矿企不 愿意多支付更多的资本扩张产能；另一方面， 13 年以后铜价表现较为低迷，整体处于一个下降通道中，矿企利润也不如以前那么高，矿企开始削减矿山的资本开支。 图 2 主要矿企资本开支 资料来源： 公开资料整理 ，美尔雅期货 资本开支逐渐下滑， 使得 全 球 矿山产能进入低速增长阶段， 从最近几年的数据可以看到，从 2018 年开始全球矿山产能增速开始放缓， 2019 年全年矿山扰动较多，极端天气加上铜矿工人对薪资的不满情绪日益上升，新增产能受到抑制，今年由于疫情爆发，预计矿山铜的产能会同比下滑 1%甚至更多，总体产能在 2400 万吨附近。 铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 图 3 全球矿山产能 资料来源： ICSG，美尔雅期货 2.1.2 矿端疫情不容乐观，铜精矿供应担忧 增加 在前面产能新增受限的大背景下， 自三月中旬开始，秘鲁，智利，非洲等铜矿资源国 COVID-19 新增确诊人数 开始上行，从 3 月中下旬资源国纷纷对矿山生产 /港口运输开始限制， 导致铜矿的供给不确定性增大，我们从图 4 和图 5 看当前南美的疫情水平依然比较严重，累计确诊居高不下，其中智利和秘鲁受到的影响较大，不过两国采取的防疫措施却截然不同，秘鲁行动的较早，特别是对于矿山开采的防疫控制，虽然秘鲁进一步延长了国家紧急状态至 7 月 31 日，不过矿端在二季度后期和三季度目前没有看到有感染病例出现，应该说秘鲁的铜矿供应处于修复状态中。 但是智利则不同， 为了保经济，智利 铜产量不减反增，防疫不力导致铜矿工人感染事件频发，在工会的压力下， 被迫关 闭了部 分铜矿开采，其中 Codelco 宣布将关闭该冶炼厂位于智利北部的丘基卡马塔（ Chuquicamata）采矿区，并暂停了建设项目，以保持社会距离。 为了经济发展铤而走险致使铜矿工人感染的现象引发了更深层次的劳务薪资矛盾，铜矿工人罢工的呐喊再起，进一步加强了之前供给端的扰动，上周五智利两个铜矿的工人正在就是否接受最终薪资协议或罢工进行投票， Antofagasta 旗下 Zaldivar 铜矿工人投票落地， 99%的成员拒绝了集体薪资协议，并决定 于 7 月 15 日举行罢工。 2019 年 Zaldivar 铜产量约 5.81万吨，在 智利占比近 2%， Zaldivar 铜矿罢工实际影响 有限，但这种罢工趋势和铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 疫情发展引发了供给的担忧 。 7 月 13 日， Antofagasta 旗下另一铜矿 Centinela也将进行投票，该矿 2019 年精矿产量约 19.6 万吨，精铜产量约 8.1 万吨，合计产铜 27.7 万吨，占智利产量近 4.8%，该矿如果发生罢工， 实际影响到的供给量较大 。 图 4 南美主要铜矿国家疫情 资料来源： wind，美尔雅期货 图 5 南美主要铜矿国家新增病例 情况 资料来源： Wind，美尔雅期货 从我们的估算来看，今年上半年矿端的疫情 影响到的累计铜精矿产量大约在 30-40 万吨左右，加上最近可能罢工的风险，实际影响可能稍大一些，根据全球矿企对全年的生产指引，统计发现，十大矿企有 6 家已经下调全年产量预铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 期，累计下调产量在 40 万吨左右的水平，而去年所统计到的新增铜精矿产能在37.4 万吨，产能增幅小，而这次新冠肺炎大流行的冲击有可能让今年的铜矿产量接近零增长或者低负增长水平。 图 6 矿山供应扰动因素 资料来源： SMM，美尔雅期货 图 7 主要矿企产量预期变化（万吨） 资料来源： SMM，美尔雅期货 企业 年初预期 最新预期 预期下调必和必拓 17 6. 3 17 6. 3 0自由港 15 8. 8 14 0. 6 - 18 .2英美资源 64 .5 64 .5 0力拓 55 49 .7 5 - 5. 25第一量子 85 .5 78 - 7. 5安托法加斯塔 74 72 .5 - 1. 5嘉能可 130 12 5. 5 - 4. 5淡水河谷 40 37 -3泰克资源 29 .2 5 29 .2 5 0OZ 矿业 9. 15 9. 15 0合计 82 2. 5 78 2. 55 - 39 .9 5铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 2.2 精炼 铜的 供给 2.2.1 TC 极低位运行，压缩炼厂利润空间 TC 作为观测铜精矿供需的一个指标应该说也比较灵敏了反应了当前炼厂对于供给端的担忧，加工费在一季度前期逐渐回升，那是的供给并无担忧， TC 上行的动力主要是担心中国的需求受到影响，现货 TC 最高在三月初达到 72.5 美元/吨，超过了今年的长单 TC 10 美元 /吨之多，但是好景不长，疫情在全球的肆虐开始，南美疫情显露， TC 一路下行，难以窥见反弹动力，在 4 月底下破 55 美元/吨的位置，随后继续下行，当前仍处于 50-53 附近的低位徘徊， 预计 TC 今年整体也难改颓势，三季度后 期国内消费趋弱，海外矿山恢复， TC 或 将出现一定反弹，但难以再 次回到 70 美元 /吨左右的水平。 图 8 国内铜冶炼厂月度 TC 资料来源： Wind，美尔雅期货 现货 TC 大幅下行，直接影响的是冶炼厂的利润， 部分大型冶炼厂还是通过去年签订的长单 TC 保住了一部分利润，但从今年江铜和铜陵有色与安托法加斯塔签订的明年上半年的 TC 长协单加工费水平为 60.8 美元 /吨，较今年的长单TC 进一步下降，这个价格指引表示对于后续 TC 的水平，大型炼厂并不乐观，矿端的扰动仍将持续，而国内需求依然维持相对稳定的水平。 我们再从图 10 的利润水平来具体描述冶炼利润空间究竟被压缩到了哪种程度，从图中可以看到，近两年冶炼厂的日子并不好过，在 2019 年疫情，冶炼厂的利润长期维持在 1500 元 /吨上方，最高还到过 2500 元 /吨，但是从 2019 年矿山扰动加剧后，综合加工费水平开始走下坡路，同时下跌的还有硫酸的价格，铜半年报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来9 冶炼企业的副产品利润也在下降，从而导致整理利润空间缩小到几百元的水平，如果单单是看加工费的水平，当前冶炼企业是处于亏损状态的，这也就不难理解之前山东某大型民营冶炼企业的资金链出现断裂的问题。 TC 长期低位导致精炼铜产量的受到利润空间收窄的抑 制 ，预计今年整体精炼铜产量都不会像去年一样逐月累计同比维持 7%-10%高增长模式。 图 9 铜精矿长单 TC （ 美元 /吨 ） 资料来源： 公开资料整理 ，美尔雅期货 图 10 综合加工费与冶炼利润 资料来源： Wind，美尔雅期货