Disney：制造欢乐的梦想永动机.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2020 年 06 月 30 日 证券研究报告 公司 专题报告 迪士尼 （ DIS.N） 传媒 Disney：制造欢乐的梦想永动机 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师： 刘言 执业证号： S1250515070002 电话： 023-67791663 邮箱： liuyanswsc Table_QuotePic 迪士尼（ DIS.N） 基础数据 Table_BaseData 总股本 (亿股 ) 18.06 52 周内股价区间 (美 元 ) 79.07 - 153.41 总市值 (亿 美 元 ) 2105.93 总资产 (亿 美 元 ) 2063 每股净资产 (美 元 ) 50.76 相关 研究 Table_Report Table_Summary 公司发展历程 ： 迪士尼于 1923 年，伴随着爱丽丝喜剧系列的发行而诞生，经典卡通动画形象家喻户晓，电影制作大获成功，频繁斩获大奖。 1955 年，华特开始主题乐园的全新业务版图扩张，打造集休闲度假、露营运动、娱乐体验为一体的大型童话度假村，实现线上线下体验互动闭环。 从小型动画工作室，转型到全业务覆盖 IP 巨头， “收购狂魔”迪 士尼成功洗牌好莱 坞“六大” 格局，将漫威、皮克斯、福克斯、探照灯等收入囊中， 2019 年底顺势推出自己的流媒体平台 Disney+，进军流媒体领域。 营业收入和毛利整体向好， 2019 年受热门电影票房贡献和主题乐园新开发双轮驱动，营收达到 695.70 亿美元，增幅17.05%，毛利 275.52 亿美元，毛利率 39.60%，经营性现金流持续为正，公司为流媒体业务布局的现金流充裕。 行业 竞争 格局 ： 全球旅游热度不减， 2019 年全球旅游总人次达 123.1 亿，旅游总收入 5.8 万亿美元，经济发展促进居民消费偏好从物质需求向精神需求逐步转变，旅游经济从中发展壮大。主题公园市场以集团化为主，在全球前十大最受欢迎主题乐园中，迪士尼占据八席，行业集中度较高，寡占市场基本形成。随 着“剪线族”群 体的需求转变，加之疫情影响，美国家庭选择 OTT 服务的比例提升到 76%，同比增长 6%， Hulu、 YouTube、 Sling TV 等付费订阅普及率达到新高 （ 12%） ，传统媒体娱乐巨头均将发展目光聚焦到流媒体市场。 核心竞争 优势 ： 迪士尼的核心优势来自于独特的生态闭环和丰富的 IP 资源库。利用主题度假园区的套票消费，迪士尼乐园业务中衍生品及其特色服务持续刺激游客二次消费，提高园区过夜率；与此同时，借助专利技术实现虚拟游戏的实体化，打造线上线下的双重游戏沉浸式互动。目前迪士尼拥有的 IP 资源包括漫威英雄系列、迪士尼动画工 作室公主系列、皮克斯总动员系列和环游记系列、卢卡斯影业星战系列、 20 世纪福克斯阿凡达系列和 X 战警系列等著名 IP，通过“收 购 +原创 +自制 ”三 种渠道丰富储备，并改变营销策略，取 消“保险柜”计划， IP 储备 摇身一变 成为 “在线资源库” 。 流媒体 战略布局 ： 迪士尼的流媒体战略布局面向多年龄段受众， ESPN 背书推出体育赛制直播和纪录片 ESPN+，收揽全球足球赛事转播权； Hulu 面向成人向和 R 级影片用户， HBO、 Cinemax、 STARZ 等高品质内容提供应对剪线趋势；Disney+主打合家欢模式，上线当天获得 10010 万以上注册用户，并同步 推出“三合一”优惠套餐绑 定促销，向流媒体巨头 Netflix 发起挑战。截止 2020 年第二季度财报数据， Disney+用户数量突破 5400 万，计划和通信运营商 Verizon合作导流，渗透潜在用户群体；海外市场将借助 Disney + Hotstar 打开，在两年内陆续上线，主攻亚洲市场，届时迪士尼流媒体服务马太效应凸显，提前四年实现原定用户数量目标，预计提前实现盈利目标。 风险提示： 全球疫情影响 导致 乐园闭园风险、剪线族趋势持续 的风险、全球经济衰退的风险、流媒体行业产品竞争加剧的风险 。 公司专题报告 / 迪士尼（ DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 百年文化底蕴传承，全球业务版图持续扩张 . 1 1.1 童心不泯，经典卡通形象从银幕走向主题乐园，迪士尼百年文化底蕴发展历程 . 1 1.2 机构持股相对分散，个人股东持股比例下调，高层换帅或打乱流媒体业务节奏 . 3 1.3 四大业务如火如荼，收购动画工作室战略布局正按部就班 . 4 1.4 营收利润整体向好，现金流充裕，流媒体业务增长态势迅猛 . 9 2 全球旅游娱乐形势向好，传统内容巨头进军流媒体 . 11 2.1 全球旅游保持增长态势，主题公园热度持续，寡头竞争市场形成 . 11 2.2 电影行业在波动中增长发展，好莱坞六大影业竞争格局重新洗牌 . 14 2.3 用户习惯潜移默化的改变，加速流媒体业务的市场渗透 . 15 2.4 突发疫情冲击影视传媒行业，流媒体领域或因祸得福 . 16 3 IP 资源储备筑起品牌壁垒，行业巨头地位突显 . 17 3.1“收购 +原创 +自制”三种渠道丰富 IP 储备， Disney 电影成为票房收割机 . 17 3.2 衍生品持续刺激促进二次消费，夯实品牌壁垒 . 18 3.3 独特闭环生态圈，加速内容制作和 IP 孵化 . 21 4 ESPN 异军突起 推出付费流媒体平台 ESPN+，代表 Disney 流媒体业务初具雏形 . 23 4.1 2018 年推出 ESPN+，打开流媒体业务大门 . 23 4.2 作为 ESPN 有线体育网络的配套服务， ESPN+试图挽回观众流失 . 24 5 收购 Hulu，完成流媒体业务华丽变身 . 25 5.1 流媒体平台再添 Hulu，面向成人向和 R 级影片用户 . 25 5.2 内容库高品质多元化，目标用户画像清晰，细分市场因人制宜 . 26 6 Disney+定位于全家庭维度数字电视，进军流媒体领域 . 28 6.1 北美市场竞争激烈，六大流媒体平台战争打响 . 28 6.2 Disney+版权内容可持续发展 . 28 6.3 着眼未来继续抢占先机，完成工业转型 . 29 公司专题报告 / 迪士尼（ DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1： Disney 创始人 Walt Disney . 1 图 2： Disney 第一部长篇动画电影白雪公主 . 1 图 3： Disney 经典卡通形象 Mickey Mouse . 1 图 4：迪士尼主题乐园 . 2 图 5：欢乐满人间海报 . 2 图 6：歌舞青春海报 . 3 图 7：寻找尼莫海报 . 3 图 8：迪士尼公司发展历程 . 3 图 9：迪士尼四大业务类型营业收入（百万美元） . 5 图 10：迪士尼的媒体网络业务 . 5 图 11：迪士尼 DTCI 业务用户数量 . 9 图 12： 2010-2019 年营业收入及其增长率 (百万美元 ) . 9 图 13： 2010-2019 年归母净利润及其增长率（百万美元） . 10 图 14： 2014-2019 年毛利及毛利率（百万美元） . 10 图 15： 2010-2019 年经营性现金流净额（百万美元） . 11 图 16： 2015-2020 全球旅游总人次（亿人次） . 11 图 17： 2015-2020 全球旅游总收入（万亿美元） . 11 图 18：国际旅客到达率年度变化百分比 . 12 图 19：中国主题乐园用户画像 ：女性游客关注度更高 . 13 图 20：中国主题乐园用户画像：平均收入 5k 以上用户 TGI 高 . 13 图 21： 2005-2018 全球票房（单位：亿美元） . 14 图 22： 2005-2018 各地区票房（单位：亿美元） . 14 图 23：迪士 尼收购 20 世纪福克斯后，好莱坞六大巨头变五大，竞争格局重新洗牌 . 15 图 24：流媒体巨头 Netflix 加入美国电影协会，罗马爱尔兰人纸牌屋好评如潮 . 15 图 25： 2020 年初流媒体服务的订阅数均出现大幅度增长 . 16 图 26：故事 IP 资源库充足： MARVEL、 Lucasfilm、 Pixar、 ABC、 20th century Fox、 Miramax . 17 图 27：扩建园区、建设酒店住宿和推出季度套票，促进二次消费 . 18 图 28：入住迪士尼主题酒店享受特权 . 19 图 29：购物中心 . 21 图 30：迪士尼单轨列车 . 21 图 31：虚拟游戏实体化，线上线下体验互动闭环 . 21 图 32：迪士尼无人机烟火表演成为标志 1 . 22 图 33：迪士尼无人机烟火表演成为标志 2 . 22 图 34： ESPN+付费订阅体育赛事类型 . 23 图 35： ESPN+付费直播联 盟 . 24 图 36：美国体育数字直播， 2019-2023 . 24 图 37：美国 vMVPD 体育数字直播， 2019-2023 . 24 图 38： ESPN 品牌价值（百万美元） . 25 图 39： 2019 年 9 月美国成年热对 ESPN+熟悉程度 . 25 公司专题报告 / 迪士尼（ DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：迪士尼收购 Hulu，完成流媒体业务华丽变身 . 26 图 41： HULU 的视频内容库 . 26 图 42： 2017-2021 年美国剪线族用户数量 . 27 图 43： HULU 收费情况 . 27 图 44： HULU ARPU 用户数量增长情况和观看时长增长情况 . 27 图 45：北美六大流媒体平台资源储备、套餐定价以及内容供应 . 28 图 47： 媒体技术和内容交付公司 BAMTech . 29 图 48：通信运营商 Verizon . 29 图 49： Hotstar 顺势推出 Disney+ Hotstar . 30 图 50：迪士尼历史估值走势图 . 31 表 目 录 表 1： 1988 年，迪士尼的电影票房首次超越好莱坞 . 2 表 2：十大机构持股人的持股信息（ 2020-03-21） . 4 表 3：迪士尼有线电视频道预计用户数量 . 5 表 4：迪士尼旗下电视台在美国电视市场的排名 . 6 表 5：“ A+E”战略预计用户数量 . 6 表 6：迪士尼乐园全球分布情况 . 7 表 7：历年来迪士尼收购情况 . 7 表 8： 2020 年迪士尼将华特迪士尼影片、漫威、卢卡斯和皮克斯授权给 DTCI 业务 . 8 表 9：直接面向消费者业务的国际频道用户数量 . 8 表 10： 2017-2018 年全球主题公园游客数量变化 . 12 表 11：全球前十大受欢迎的主题公园迪士尼占据八席 . 13 表 12：中国主题乐园用户画像：有房、有车、已婚群体为主要消费推动力 . 13 表 13：美国订阅 SVOD 服务，同时订阅其他服务的用户比例 . 15 表 14： 全球影史前 20 大票房中，迪士尼 IP 占据 14 席 . 17 表 15：全球迪士尼乐园票价情况 . 19 表 16：奥兰多迪士尼世界酒店类型及特色服务 . 19 表 17： 2017 年 -2019 年迪士尼主题乐园与主题酒店运营状况 .