第三方支付：小店经济，大有乾坤.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 2 日 非银金融 小店经济，大有乾坤 科技金融系列报告之一：第三方支付 行业深度 第三方支付公司现状： C 端二元分立， B 端分散。 我国三方支付行业可分为账户侧（ C 端）与收单侧（ B 端）， 微信与支付宝作为传统支付行业巨头，在 C 端牢牢把握优势 。 B 端市场 目前除银联一家独大，余下公司受小微企业分布较为分散的影响，规模较小，市场仍然 整体上处在分散状态。 Square 通过 “支付 +”战略，构建生态系统 。 美国 纳斯达克上市公司 Square 通过一系列转型举措，打造“支付 +”战略，受资本市场高度认可，上市三年，成功实现“三年十倍”： 精准面向垂直市场，解决小微商户痛点 ：面对美国小微企业面临的收款难、服务费高昂、服务商分散等问题， Square 推出 Square Reader 等一系列产品，降低小微商户在信用卡刷卡业务方面的经营成本 ； 通过 扩展至 大商户 提高 GPV 与收入 ： Square 通过小商户切入建立知名度，后期精准开发产品与配备专门营销团队，针对大客户提供高质量服务，实现交 易 “ 量价齐升 ” ； 低成本、多样化扩张 ： Square 推出一系列创新工具，实现对商户、尤其是小微商户的进一步支持，其中包括商户支持与平台开源，使其业务扩展到原来无法触及的客户； 持续国际扩展 ： Square 进入澳大利亚、加拿大、日本市场，通过多样方式，实现国际扩张。 第三方支付公司将直接受益于“小店经济”发展。 我国第三方支付 收单 机构 每单利润远低于美国（ Square 利润约 1%，我国仅在 0.1%0.2%之间）仍然能够成功实现盈利，具有强大的潜力。目前我国第三方支付 收单 机构 科技投入占比较低，为小微商户提供 SaaS 服 务 仍然处于起步状态，而 预计 20E-22E 我国 SaaS 市场仍将实现 约 30%的复合增长率， SaaS 市场空间广阔。同时跨境支付及国际市场业务利润较高，仍将有较大发展空间。 投资建议： 第三方支付 在 金融支付基础设施建设过程中 发挥 重要 作用 ， 满足了新兴经济发展中日益增长的支付需求， 降低了整个社会的交易成本 ， 目前 优质的第三方支付企业也逐步从高速发展向高质发展转变 ， 更加健康的支付生态 有望 藉此 建立。 我们 首次 覆盖 第三方 支付 行业， 给予“ 增持” 评级。 推荐 公司： 有望于 9 月纳入沪港通、管理团队强大、 SaaS 业务发展迅速的 移卡 ， 深耕第 三 方 支 付 收单业务多年，支付交易量在上市公司中最高的 拉卡拉 ， 以及 第一批拥有跨境支付持牌经营机构，有望受益于行业合规化发展 的 汇付天下 。 风险分析： 政策进一步收紧风险、信用卡套利 风险、竞争格局加剧带来的费率进一步下降风险 、 央行数字货币发行或将导致三方支付机构业绩存在不确定性 。 证券 代码 公司 名称 单位 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 9923.HK 移卡 HKD 39.00 1.90 1.03 1.41 22 37 27 买 入 300773.SZ 拉卡拉 RMB 39.57 2.02 1.19 1.41 18 31 26 买入 1806.HK 汇付天下 HKD 3.01 0.21 -0.02 0.17 14 - 17 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 07 月 29 日 ， 汇率按照 2020年 7 月 29 日人民币对港币汇率 1： 1.1078 折算 。 第三方 支付 增持 （ 首次 ） 分析师 王一峰 （ 执业证书编号： S0930519050002） 010-58452066 wangyfebscn 联 系 人 杨雨辰 021-52523826 yangycebscn 行业与 沪深 300 对比图 资料来源： Wind 相关研报 或跃在渊 非银行金融行业 2020 年投资策略 2019-12-13 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 蚂蚁金服及京东数科的相继上市引发了市场对支付企业的关注，疫情催化下，小微企业的发展再成热点话题。我们认为， 第三方支付公司作为与“小店”接触最为紧密的一方 ，或将在小微企业服务中发挥重要作用。 我们 的 创新之处 本文全面、系统梳理了中国第三方支付企业发展脉络，并通过对于美国“ 三 年 十 倍”支付企业 Square 系统性分析，探讨中国第三方支付企业的发展路径。 我们认为，备付金缴存制度开始 实施 以及支付宝、微信开启的“扫码大战 ”后，第三方支付公司受到较大冲击 ，过往纯粹依靠备付金以及支付业务手续费生存的商业模式已经被验证无法持续。疫情催化下，“小店经济”再成 风口 ，第三方支付公司可抓住这一机遇，对内实现 SaaS 转型，对外开拓跨境业务，实现跨越式发展。 投资观点 第三方支付在金融支付基础设施建设过程中发挥重要作用，满足了新兴经济发展中日益增长的支付需求，降低了整个社会的交易成本，目前优质的第三方 支 付 企 业也逐步从高速发展向高质发展转变，更加健康的支付生态 有望藉此建立。 我们 首次 覆盖 第三方 支付 企业， 给予“ 增持” 评级。 推荐： （ 1） 移卡（ 9923.HK）：过去 三年 收入 及 交易量 成长 迅速 ，创始人及管理团队 背景强大， 9 月有望纳入沪港通，流动性有望得到进 一步提升 ； （ 2） 拉卡拉（ 300773.SZ）：深耕第三方支付收单业务多年，支付交易量为上市第三方支付公司中最高，战略 4.0 转型明确，携手华为深化SaaS+业务 ； （ 3） 汇付天下（ 1806.HK）：受疫情影响导致公司 1H 业绩大幅下滑，但公司作为第一批拥有跨境支付持牌经营机构，有望 受 益 于行业合规化发展及 SaaS 变革红利 。 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 我国第三方支付行业增长迅速 . 4 1.1、 银行卡支付 占主导，第三方支付增速快 . 4 1.2、 我国第三方支付行业发展历程及市场结构 . 6 2、 第三方支付市场发展趋势 . 12 2.1、 账 户 侧 格局已定 . 12 2.2、 收单侧仍有空间，但增长放缓，趋于稳定 . 13 3、 SQUARE：小微商户支付切入，增值服务建立护城河 . 15 3.1、 SQUARE 发展历史 . 16 3.2、 Square 独特商业模式是支撑其股价上涨的动力 . 19 4、 我国第三方支付市场能否拥有下一个 Square？ . 23 4.1、 信用卡发卡规模与扫码支付规模持续扩张 . 24 4.2、 增值服务模式逐渐成熟， SaaS 市场潜力无限 . 25 4.3、 跨境支付短期承压，长期大有可为 . 27 5、 投资建议 . 29 5.1、 移卡：管理团队强大，业务增速较快，有望纳入沪港通 . 29 5.2、 拉卡拉：深耕收单市场多年 ，战略 4.0 方向明确 . 37 5.3、 汇付天下：首家三方支付上市公司，收入来源多样化 . 44 6、 风险分析 . 50 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研 究报告 7 月 16 日，商务部联合 多 部 门发布关于开展小 店经济推进行动的通知，提出“支持电商平台为小店提供批发、广告营销、移动支付、数据分析、软件系统等数 字化服务”， 大力推进小店 经济的发展和繁荣。第三方支付公司作为与“小店”接触最 为 紧密的一方，又将发挥怎样的作用？ 第三方支付 一般 是指第三方支付机构在付款人与收款人之间提供的银行卡收单、网络支付、预付卡的发行与受理及中国人民银行确定的其他货币资金转移服务。 主体是非银金融机构。 市场上关于第三方支付的概念及定义有很多种，大多数人 认为第三方支付 =支付宝 +微信 +其他，我们根据实际调研及对于不同支 付 机 构收入来源的拆分，定义本文所讨论的第三方支付机构为账户侧非银 行类支付机构（ C 端）+收单侧非银行类支付机构（ B 端），具 体分类及定义 如下。 图 1： 中 国非现金支付市场划分 资料来源：光大证券研究所根据中国支付清算协会、艾瑞咨询等报告数据及调研信息绘制 ， 数据 截至 2019 年 12 月 31 日 1、 我国第三方支付行业增长迅速 1.1、 银行卡支付占主导，第三方支付增速快 银行卡支付仍占绝对优势。 随着我国银行卡数量的不断增长，银行卡支付金额也呈不断上升的趋势， 2019 年，银 行 卡 交 易量为 886.39 万亿元，同比增长 2.82%，占非现金支付总额的 70%以上，在非现金支付体系中仍拥有绝对优势。 第三方支付增速 较快。 在我国第三方移 动支付行业的监管政策不断改革趋严的 形势 下，我 国 第三方移动支付机构的进入资质变得更加规范。加上 在长时间移动支付对市场用户不断渗透，我国第三方移动支付的交易规模 由 2016年以前的高速增长状态转为平缓发展态势，但整体增长率依然保持 15%左右。 2019 年，第三方支付的交易规模达到 352.6 万亿元，同比增长 15.1%。 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研 究报告 图 2： 2011-2019 年 银行卡 支付金额变化 图 3： 2013-2019 年第 三方 支付金额变化 资料来源：中国支付清算协会，光大 证券研 究所 资料来源：中国支付清算协会，光大证券研究所 第三方支付呈现“小额高频”特点。 虽然 我国第三方支付 的 支付规模远小于银行，但支付频度大、笔数多，更能 反映 居民消费行为。 第三方支付中，移动消费类出现明显上升。 根据艾瑞咨询的数据， 以转账为主的个人应用板块占比最高 ， 但持续下降 ； 移动消费和移动金融占比持续攀升 。 2020 年第 1 季度，由于疫情对居民消费行为产生较大冲击，导致移动消费板块占比出现明显下降。 同时 由于 一季度 科技股行情大好，新发基金募资火 爆。居民减少 消费行为的同时，将原本可用于消费的资金用途转化为申购 基金、 理财等财富管理类产品，导致移动金融板块规模和占比均出现明显上涨。 图 4：非银机构支付笔数远大于银行 图 5：非银机构笔均金额远小于银行 资 料 来 源 ：中国支付清算协会，光大证券研究所 资料来源：中国支付清算协会，光大证券研究所 元 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研 究报告 图 6：第三方支付交易结构变化 资料来源：艾瑞咨 询， 光 大 证券研究所 1.2、 我国第三方支付行业发展历程及市场结构 1.2.1、 从高增长到严监管 我国第三方支付发展早期慢于美国。 第三方支付最早源于美国的独立销售组织制度（ Independent Sales Organization， ISO），指收单机构和交易处理商委托 ISO 做中小商户的发展、服务和管理工作的一种机制。 1996 年，全球第一家第三方支付公司在美国诞生，随后逐渐涌现出 Amazon Payments、 Yahoo! PayDirect、 PayPal 等一批第三方支付公司 。同时期，1999 年成立的北京首信和 上 海环 迅两 个企业是中国最早的第三方支付企业，由于 2001 年互联网泡沫破灭，中国第三方支付发展相对缓慢。 支付宝的崛起使得中国第三方支付迅速发展，超越美国。 2004 年 12 月，支付宝诞生，同期，易宝支付、拉卡拉、汇付天下等多家第三方支付公司诞生。伴随国内电子商务的兴起。 2009 年 7 月 6 日，支付宝宣称用户数突破 2 亿大关 ， 从 而超越 Paypal 成为全球用户数最大的电子支 付平台， 同时期 PayPal的用户是 1.8 亿。 根据易观国际研究， 20042009 年，中 国第三方支付行业交易规模 年 增速 基本 保持 在 100%之上 。其中在线支 付 占比 高 达 95.6%，手机支付和电话支付分别仅占 4.2%及 0.3%。 图 7： 20052009 年，第三方支付行业进入高速发展期 资料来源：易观国际，光大证券研究所 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研 究报告 由于第三方支付的迅猛发展，从 2010 年开始，央行对第三方支付出台了相关政策进行规范， 加强 了 多 方面的监管措施。 目前，我国第三方支付的监管机构是中国人民银行及其分支机构，按照 “属地原则 ”进行监管。以非金融机构支付服务管理办法 为政策核心，人民银行为主导，行业自律管理、商业银行监督为辅。 1） 境 内 支付牌照不再新增，重要牌照数量稀缺 央行自 2010 年起 加强牌照管制 。 2010 年 6 月人民银行公布 的 非金融机构支付服务管理办法 明确指出，从事支付业务需要获得第三方支付牌照。 2011年，支付行业迎来第一批支付牌照 。 20112015 年间，央行分 9 批发放支付牌照。 2016 年起，央行表示原则上不再发放新增支付 牌 照 。 截至 2020 年 6月， 非银 金融 机构 拥有的支付牌照总数仅为 237 张 。 表 1：央行分批次发放支 付牌照数量 批次 日期 数量 代表公司 首批 2011/5/18 27 支付宝、财付通、拉卡拉、银联商务等 第二批 2011/8/29 13 银联电子、银通数码等 第三批 2011/12/22 61 宝付网络、天翼电子商务、联通沃易付、中移电子商务等 第四批 2012/6/27 95 银视通、苏宁易付宝等 第五批 2012/7/20 1 青岛百达通 第 六 批 2013/1/6 26 汇卡商务、上海商旅通等 第七批 2013/7/6 27 新浪支付、百付宝等 第八批 2014/7/10 19 畅捷通、帮付宝、理房通等 第九批 2015/3/26 1 广东 广物 电 子商务 资料来源：中国人民银行，光大证券研究所整理 第三方支付牌照可分为三大类： 1） 银行卡收单 ，是指通过销售点（ POS）终端等为银行卡特约商户代收货币资金的行为； 2）网络支付 ，是指依托公共网络或专用网络在收付款人之间转移货币资金的行为，具体可分为互联网支付与移动支付； 3）预付卡， 是指以营利为目 的 发 行的、在发 行机构之外购买商品或服务的预付价值，包括采取磁条、芯片等技术以卡片、密码等形式发行的预付卡。预付卡可分为全国性与地方性两种。 4）跨 境支付 牌照 ：允许其进行跨境电子商务外汇支付业务的 许可证 。 表 2： 第三方在支付业务类型、业务范围与盈利来源 业务类型 范围 定义 盈利来源 网络支付 固定电话支付 全国 依托公共网络或专用网络在收付款人之间转移货币资金的行为 交易佣金 移动电话支付 互联网支付 数字电视支付 省级 /全国 预 付 卡受理 地级 /省级 /全国 以盈利为目的发行的、在发行机构之外购买商品或服务的预付价值，包括采取磁条、芯片等技术以卡片、密码等形式发行的预付 卡发行与受理 1）手续费； 2）资金沉淀； 3）过期资金沉淀 ； 4）发卡费 预付卡发行 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研 究报告 银行卡收单 省级 /全国 通过销售点（ POS）等终端为银行卡特约商户代收货币资金的行为 ，自 2018年起，央行将扫码交易统一归口至银行卡收单口径统计。 交易佣金 资料来源： 中国 人民 银行， 光大 证券 研究所 图 8：支付牌照数量分布 资料来源：光大证券研究所根据央行网站 信息 整理 ， 截至 2020 年 6 月 末 注：因一家公司可能同时拥有多张支付牌照，故图中支付牌照数量加总大 于支付公司数量 重要牌照 数量稀缺 。 目前存量牌照中，大部分是预付 卡发 行与受 理，且多以地方性预付卡发行与受理牌照为主，仅有 6 家具有全国性的 “预付卡发行与受理 “业务许可 。互联网支付仅有 86 张，移动电话支付 35 张，与收单业务紧密相关的银行卡收单仅有 54 张。 2）跨境支付合规化经营时代来临 跨境支付于 2020 年开始正式“持牌经营 ” 。 2019 年 4 月，外管局下发 支付机构外汇业 务 管 理办法 ， 废止了 2015 年开始试点的关于开展支付机构跨境外汇支付业务试点的通知（汇发 2015 7 号），并提出新的名录登记要求。 2020 年，央行下发第一批跨境支付牌照，跨境支付持牌经营时代正式来临。 表 3：跨境支付发展历程 时间 内容 2013 年 外管局在北京等 5 个地区启动支付机构跨境外汇支付试点 2015 年 试点扩大至全国，包括首信易支付、汇付天下、通联支付、富友支付、连连支付、银联电子等 30 家第三方支付机构获得了这一试点资格 2019 年 4 月 发 布 支付机构外汇业务管理办法，废止此前试点等级要求，要求申请名录登记机构具备：相关支付业务合法资质；开展外汇业务的内部管理制度和相应技术 条件；申请外汇业务的必要性和可行性；交易真实性、合法性审核能力和 风险控制能 力；至少 5 名熟悉外汇业务的人员；与符合第十一条要求的银行合作等多项条件。 2020 年 3 月 下发第一批跨境支付牌照 ，包括 支付宝、财付通、汇付天下、平安壹钱包、 连连支付、快钱、盛付通、网易宝 等在内的第三方支付机构取得监管部门批复开展跨境支付业务的许可文件。 资料来源： 国家外汇管理局 ， 搜狐网， 光大 证 券 研究所 3） 备付金集中缴存，“躺着吃饭”时代已过 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研 究报告 2017 年起第三方机构开始备付金缴存 。 此外，支付机构此前与银行“直连”，央行对 于资金交易无法监管，存在交易监管及资金安 全隐患。为此央行出台相应 政策 ，要求 备付金统一缴纳。 2017 年 1 月，央行要求支付机构将一定比例的客户备付金交存至指定机构专用存款账户； 2018 年 6 月，央行发布关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知，明确规定，从当年 7 月起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例， 2019 年 1月 14 日实现 100%集中交存 。 备付金集中缴纳 对 支 付 机构的收入及利润产生较大影响。 1） 支付机构利息收入与净利受损。 由于备付金为纯利息收入，根据汇付天下招股说明书计算，备付金利息收入占 该公司 2015-2017 年收入的 3%5%，占该公司净利润的31%45%。 2）中小机构收入来源更加单一化。利用备付金 进行 金融投资产生的收益也是中小型支付机构主要的收入来源之一， 我们 认为 备付金 集中 缴纳 政策 对 中小型 支付 机构 的 影响 将 更为 显著。 图 9：汇付天下备付金利息收入占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 备 付 金 计 息时代再次来临，但整体利率较低。 2020 年，随着支付机构合规经营已有一段时间、备付金全额上交运行平稳，在严监管大格局不变的情况下， 央行于 2020 年一月 份调整政策， 将对第三方支付机构备付金按 0.35%的年利率支付给 第三方 支付机构利息，实行按季结息 ， 此外需要从中计提10%作为非银行支付行业保障基金 。据央行资产负债表显示， 截至今年 1 月末，非金融机构存款达 17832.85 亿元 ，按照 90%给付利息及 0.35%的年利息，每年第三方支付可获利息水平约在 50 亿以上。 2020-08-02 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研 究报告 表 4：关于第三方支付监管政策一览 时间 政策 内容 2017 年 1 月 关于实施支付机构备付金集中存管有关事项的通知 自 2017 年 4 月 17 日起，支 付机构 应将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专用 存款 账户，该账户资金暂不计付利息。 2017 年 8 月 关于将非银行金融机构网络支付业务由直连模式迁移至网联平台处理的通知 自 2018 年 6 月 30 日起，支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务全部通过网联平台处理，各银行和支付机构应于 2017 年 10 月 15 日前完成接入网联平台和业务迁移相关准备工作。 2017 年 12 月 条 码 支付业务规范（试行） 已开展条码支付业务的银行、支付机构应当全面梳理自身条码支付业务情况（含境内、跨境、境外业务）并形成报告，包 括但不限于按年度统计 的业务量、产品介绍、业务流程、技术方案、风险 管理 机制、境内外机构合作情况、资金清算模式、收费标准 及利润分配机制、客户权益保护措施、外包服务机构信息及外包范围、以及根据本通知进行自查的情况及整改方案等。 2018 年 5 月 支付机构客户备付金存管账户试点开办资金结算业务的通知 试点机构应于 2018 年 5 月 15 日前，向法人所在地人民银行支付结算处提交支付机构客 户备 付 金 集中存管账户开立申请书 (附件 )，支付结算处审核通过后，协调营业部门为其开 立备付金集中存管账户，用于办理相关支付业务的资金结算。 2018 年 6 月 支付机构客户备付金存管办法 要求支付机构自 2018 年 7 月 9 日起，按月 逐步提高客户备付金集中交存比例，到2019 年 1 月 14 日实现 100%集中交存 2018 年 12 月 支付机构撤销备付金账户有关工作的通知 支付机构能够依托银联和网联清算平台实现收、付款等相关业务的，应于 2019 年 1月 14 日前撤销开立在备付金银行的人民币客户备付金账户，规定可以保留的账户除外。 2019 年 12 月 关于规范代收业务的通知（征求意见稿） 代收业务是指经付款人同意，收款人委托支付机构从付款人开户机构扣划付资金给收款 人，适用于收款人固定 ，付款频率或额度等条件事先约定且相对固定的特 定场景。支付许可证许可的业务类型包括网络支付、预付卡 的发行与受理和银行卡收单。取得网络支付业务许可的支付机构可为网络特约商户提供代收服务，取得银行卡收单业务许可的支付机构可为实体特约商户提供代收服务。 资料来源：中国人民银行，光大证券研究所整理 图 10：备付 金缴 存 金额 变化 （ 万亿） 资料来源： 中国人民银行 ， 光大证券研究所 整理，时间截至 2020 年 2 月底 1.2.2、 第三方支付行业：账户侧与收单侧分立 我国 三方 支付 行业可分为账户侧与收单侧两类。 其中账户侧以支付宝、微信等 为代 表，主要承担类银行卡的功能，留 存用户资金并进行用户侧资金结算；收单侧以银联商务、拉卡拉为代表，负责商户侧收单、结算等业务。