工业机器人行业专题报告：周期叠加成长，工业机器人行业迎来新一轮上升.pdf

请务必阅读尾页重要声明 Table_IndustryData 报告编号： NRC20-AIT33 首次报告日期： 无 Table_ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师师 ： 倪瑞超 Tel： 021-53686179 E-mail： niruichaoshzq SAC 证书 编号： S0870518070003 Table_Summary 主要观点 下游景气复苏，工业机器人行业迎来周期向上 。 经济景气向上的时候，PMI 走强，带动企业盈利修复，工业企业利润 好转 会拉动相关生产和主动补库存的过程，当生产供不应求、企业盈利状况持续改善时候，企业会加大资本开支，反映为制造业投资增速上行。 历史复盘来看 ，工业机器人 销量与工业企业的库存周期相关。制造业 PMI 连续 5 个月处于扩张区间，显示经济持续复苏。工业企业利润在 5 月份实现转正，6 月份进一步改善。工业企业产成品库存在 今年年初受到疫情冲击，库存被动抬升。目前进入到被动去库存阶段，库存已经连续 3 个月下降。未来随着疫情带来的库存抬升去库存完成以后，预计将在下半年正式开启此来的新一轮的补库存周期。 2020 年 1-7 月份工业机器人累计产量为 11.6 万台，同比增长 10.4%。 我们认为主要由于疫情冲击下，部分制造企业加速机器换人的步伐。 随着 下半年 新一轮补库存周期的开启，工业机器人销量和产量有望实现新一轮在周期（库存周期）和成长（机器换人）叠加下的高速成长。 工业机器人长期看是成长行业 。 人力成本的上升和工业机器人投资回报率的缩短加速机器 换人，中国机器人密度低于主要发达国家，国内机器人性价比突出带来进口替代， 是 国产工业机器人的三个长期成长逻辑。 2025 年中国工业机器人的销量将达到 32.76 万台 ， 2019 年 -2025年销量复合增长率为 14%。根据 2020 年工业机器人的产量数据，我们预计 2020 年中国工业机器人的销量 17.1 万台，同比增长 15%。到2025 年中国工业机器人市场规模为 883 亿元，整体市场规模（含集成和软件）为 2650 亿元。 行业 各个环节突破重点和难点不一样 。 上游零部件突破的重点和难点在于 RV 减速器，目前国内 RV 减速器和国外龙头企业 的差距在于产品一致性和实际使用验证方面，国内 RV 减速器企业处于前期投入阶段，面临放量和成本的两难选择，国内企业采用和本体企业抱团的方式来应对。中游本体来看，国内本体企业在崛起，占比超过 30%。但在可靠性、精度、应用等方面与国外四大家族差距比较大，特别是在六轴机器人。从国外企业的 发展 来看，国内本体企业做大做强的路径是上下游一体化发展。下游集成来看，目前中国工业机器人应用场景中搬运和上下料占比第一，焊接应用中点焊下滑，弧焊和激光焊需求增加。国产工业机器人在一般工业行业的渗透率在提高。目前在系统集成行业，白车身 焊 接 面临价格和资金的竞争较为激烈， 要优选在特定子行业例如汽车电子、 3C 行业具备竞争优势的企业， 加大一 般工业如金属加工、食品医疗、日化、光伏、通讯等行业 的拓展 的企业 。 投资建议 建议关注工业机器人行业减速器的核心企业、在工业机器人本体一体化布局的龙头企业，具有特定行业优势的系统集成企业。 建议关注工业机器人龙头企业埃斯顿（ 002747）。 风险提示 行业销量增速放缓，宏观经济下行。 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /行业 专题 日期： 2020 年 08 月 20 日 周期叠加成长，工业机器人 行业 迎来新一轮上升 工业机器人行业专题报告 行业： 机械设备 -智能制造 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、下游景气复苏，工业机器人行业迎来周期向上 . 5 1.1 工业机器人销量的分析框架 . 5 1.2 下半年整个通用自动化行业的景气度复苏 . 7 1.3 工业机器人行业复苏已来，未来更好 . 9 二、工业机器人长期看是成长行业 .11 2.1 工业机器人的三个成长逻辑：机器换人、密度提升、国产化替代 . 11 2.2 中国工业机器人市场空间巨大 . 13 三、行业的竞争格局 ? . 15 3.1 上游零部件：突破的难点在于减速器 . 15 3.2 中 游本体：国产企业需要做大做强 . 19 3.3 下游集成：寻找新的细分应用 . 21 四、公司如何估值 ? . 23 五、投资建议 . 24 六、风险提示 . 24 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1 工业企业投资分析框架 . 5 图 2 工业企业 :产成品存货 :累计同比 . 6 图 3 PMI . 7 图 4 PPI . 7 图 5 工业企业 :利润总额 :累计同比 . 7 图 6 汽车制造 :利润总额 :累计同比 . 8 图 7 计算机、通信和其他电子设备制造业 :利润总额 :累计同比. 8 图 8 工业企业 :产成品存货 :累计同比 . 8 图 9 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 . 9 图 10 固定资产投资完成额 :制造业 :汽车制造业 . 9 图 11 固定资产投资完成额 :制造业 :计算机、通信和其他电子设备制造业 . 9 图 12 发那科不同国家月度收入 . 10 图 13 发那科不同业务月度收入 . 10 图 14 中国工业机器人当月产量 . 11 图 15 中国工业机器人当月产量同比增速 . 11 图 16 中国人口结构（按照年龄） . 11 图 17 就业人员平均工资 . 11 图 18 世界工业机器人密度 . 12 图 19 不同国家工业机器人密度 . 12 图 20 工业机器人成本构成 . 13 图 21 中国工业机器人内外资占比 . 13 图 22 全球机器人销量及增速 . 14 图 23 中国机器人销量及增速 . 14 图 24 中国工业机器人市场预测 . 14 图 25 工业机器人市场规模估算 . 15 图 26 工业机器人整体市场规模估算（含集成和软件） . 15 图 27 工业机器人成本构成 . 15 图 28 减速器价格和成本 . 15 图 29 RV 减速器主要性能指标 . 16 图 30 不同机种机器人 占比 . 19 图 31 不同机种机器人增速 . 19 图 32 中国工业机器人内外资占比 . 19 图 33 四大家族收入（亿元） . 20 图 34 四大家族净利润（亿元） . 20 图 35 四大家族净利率 . 20 图 36 四大家族机器人业务收入（亿元） . 20 图 37 发那科不同业务占比 . 21 图 38 发那科不同国家占比 . 21 图 39 中国工业机器人应用场景区分 . 21 图 40 国产工业机器人应用场景区分 . 21 图 41 中国工业机器人应用行业区分 . 22 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 4 图 42 国产工业机器人应用行业区分 . 22 图 43 2019 年主要下游行业工业机器人产品增长情况 . 22 图 44 主要系统集成公司收入 . 23 图 45 主要系统集成公司净利润 . 23 图 46 埃斯顿收入和净利润 . 23 图 47 埃斯顿毛利率和净利率 . 23 图 48 埃斯顿各项费用情况 . 24 图 49 埃斯顿各项费用率 . 24 图 50 发那科近 10 年估值 . 24 表 表 1 工业机器人销量与库存周期的关系 . 6 表 2 减速器区分 . 16 表 3 RV 减速器的加工难度 . 17 表 4 南通振康减速器输出转速和输出转矩 . 17 表 5 纳博减速器输出转速和输出转矩 . 17 表 6 南通振康和纳博的减速比对比 . 17 表 7 南通振康和纳博的性能指标对比 . 18 表 8 减速器企业和本体企业合作情况 . 18 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 5 一、 下游景气复苏，工业机器人行业迎来周期向上 1.1 工业机器人销量的分析框架 2020 年上半年的疫情冲击了整个制造业，在国家逆周期的宏观政策对冲下，行业正在恢复，我们看到作为制造业投资前端的通用自动化行业也在景气复苏。 通用自动化行业包括工业机器人、机床、注塑机、压铸机、激光设备等应用于制造业加工的设备。 我们对于通用自动化行业的下游需求研究需要遵循： 制造业景气度 恢复、企业利润恢复、补库存、产 量提升、提升产能等几大步骤来研究发现。 工业企业投资的逻辑。 经济景气向上的时候， PMI 走强，随后产成品价格 PPI 上涨，带动企业盈利修复，工业企业利润修复会拉动相关生产和主动补库存的过程，当生产供不应求、企业盈利状况持续改善时候，企业会加大资本开支，反映为制造业投资增速上行。 图 1 工业企业投资分析框架 数据来源： WIND 上海证券研究所 怎么来跟踪工业机器人的销量拐点？ 工业机器人行业从长久逻辑来看，存在机 器换人的刚性需求。从短期来看，其销量与工业企业的库存周期相关。通过复盘，在工业企业补库存的前期，工业机器人销量通常较高，而在去库存的周期，其销量通常下滑。 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 6 图 2 工业企业 :产成品存货 :累计同比 数据来源： WIND 上海证券研究所 表 1 工业机器人销量与库存周期的关系 年份 中国 工业机器人销量（台） yoy 库存周期 2001 700 2002 522 -25.4% 去库存 2003 1451 178.0% 补库存 2004 3493 140.7% 补库存 2005 4461 27.7% 去库存 2006 5770 29.3% 补库存 2007 6581 14.1% 补库存 2008 7879 19.7% 补库存 2009 5525 -29.9% 去库存 2010 14978 171.1% 补库存 2011 22577 50.7% 补库存 2012 22987 1.8% 去库存 2013 36560 59.0% 去库存 2014 57096 56.2% 补库存 2015 68556 20.1% 去库存 2016 87000 26.9% 去库存 2017 137920 58.5% 补库存 2018 135463 -1.8% 去库存 数据来源： WIND 上海证券研究所 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 7 1.2 下半年整个通用自动化行业的景气度 复苏 PMI 持续处于扩张区间 。 制造业 PMI 连续 5 个月处于扩张区间，显示经济持续复苏。 7 月份 制造业 PMI 为 51.1%，较 6 月份提升0.2pct。分项来看，生产为 54.0%（前值为 53.9%），扩张最快；新订单 51.7%（前值为 51.4%），扩 张加速。 复工复产达成之后， 经济持续修复。 图 3 PMI 图 4 PPI 数据来源： WIND 上海证券研究所 数据来源： WIND 上海证券研究所 工业企业利润 5 月份转正 。 2020 年 1-5 月份 工业企业 :利润总额 :累计同比 -12.8%；其中 5 月份单月同比 6%， 工业企业利润 5 月份转正 ； 6 月份单月同比 11.5%，利润进一步改善。 主要原因包括 工业生产和销售增长加快 ， 工业品价格降幅收窄 ， 单位成本下降 ， 铁、油气开采、石油加工、有 色等重点行业利润改善明显 。 图 5 工业企业 :利润总额 :累计同比 数据来源： WIND 上海证券研究所 分行业看， 2020 年 1-6 月份 汽车制造 :利润总额 :累计同比 下滑-20.7%， 计算机、通信和其他电子设备制造业 :利润总额 :累计同比增长 27.2%。 汽车制造和 计算机、通信和其他电子设备制造业 从 4月份 开始 均实现了利润转正。 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 8 图 6 汽车制造 :利润总额 :累计同比 图 7 计算机、通信和其他 电子设备制造业 :利润总额 :累计同比 数据来源： WIND 上海证券研究所 数据来源： WIND 上海证券研究所 库存被动抬升 以后进入被动去库存阶段，未来将进入到主动补库存 。 原本预期 2020 年初有望开启新一轮库存周期。但是疫情对实体经济活动产生了较大的冲击。造成销售不畅， 对产品 销售端的冲击比生产端更大， 存货被动积压。 疫情的冲击是暂时的，随着需求的回升，工业企业产成品又回到被动去库存。从 工业企业 :产成品存货 类别同比增速来看， 2020 年 1-6 月份其数据为 8.7%、 14.9%、10.6%、 9%、 8.3%。 4、 5、 6 月份其库存已经连续 3 个月下降。 未来随着疫情带来的库存抬升去库存完成以后，将进入新一轮补库存的周期，预计将在下半年正式开启此来的新一轮的补库存周期。 图 8 工业企业 :产成品存货 :累计同比 数据来源： WIND 上海证券研究所 制造业投资改善 。 从制造业投资来看， 2020 年 1-7 月份制造业固定资产投资完成额 累计同比下降 10.2%，虽然同比依然下滑，但是较 6 月份已经收窄。从企业行业来看， 2020 年 1-7 月份汽车制造业固定资产投资累计同比下滑 19.9%，较 6 月 份 继续 收窄。 计算机、通信和其他电子设备制造业 固定资产投资累计同比增长 10.7%，较6 月份的 9.4%继续扩大。 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 9 图 9 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 数据来源： WIND 上海证券研究所 图 10 固定资产投资完成额 :制造业 :汽车制造业 图 11 固定资产投资完成额 :制造业 :计算机、通信和其他电子设备制造业 数据来源： WIND 上海证券研究所 数据来源： WIND 上海证券研究所 总结。 制造业 PMI 连续 5 个月处于扩张区间，显示经济持续复苏。工业企业利润在 5 月份实现转正， 6 月份进一步改善。其中的汽车和 3C 行业利润也大幅改善。 工业企业产成品库存在今年年初受到疫情冲击， 库存被动抬升 。目前进入到被动去库存阶段 ，库存已经连续 3 个月下降。 未来随着疫情带来的库存抬升去 库存完成以后，预计将在下半年正式开启此来的新一轮的补库存周期。 2020 年1-7 月份制造业固定资产投资完成额累计同比下降 10.2%，虽然同比依然下滑 ，但是已经收窄。下半年随着新一轮补库存周期的开启，制造业投资同比有望 实现转正 ，整个通用自动化行业有望迎来景气复苏。 1.3 工业机器人行业复苏已来，未来更好 全球工业机器人企业 2020Q2 在中国市场都实现了环比增长。行业专题 请务必阅读尾页重要声明 10 发那科在 2020Q1（ 4-6 月份）在中国地区的收入同比和环比都实现了增长，其中同比增长 38.6%，环比增长 37.4%。其中 工业自动化、机器人、智能机器在中国地区都实现了增加。 而从工业机器人业务来看，在所有国家中，中国是唯一实现增加的国家。安川在中国市场观察到， 3C 市场有恢复自动化投资的迹象 。 ABB 半年报中， 得益于中国市场的强劲反弹和储备订单的有力执行，运动控制事业 部业绩表现出色。中国市场的需求持续上升，第二季度订单按可比口径增长 3%。 图 12 发那科不同国家月度收入 图 13 发那科不同业务月度收入 数据来源： WIND 上海证券研究所 数据来源： WIND 上海证券研究所 工业机器人有望实现新一轮在周期（库存周期）和成长（机器换人）叠加下的高速成长。 根据库存周期的规律， 2019 年底工业企业产成品有望开启新一轮的补库存周期，而工业机器人产量在 2019年 10 月份同比转正，但是突如其 来的疫情打乱了补库存周期，造成库存被动抬升。但是从工业机器人的产量来看， 2020 年 1-2 月份同比下降以外，从 3 月份开始实现了同比正增长。 2020 年 1-7 月份工业机器人累计产量为 11.6 万台，同比增长 10.4%。我们认为主要由于疫情冲击下，部分制造企业加速机器换人的步伐。 工业企业产成品库存在今年年初受到疫情冲击，库存被动抬升。目前进入到被动去库存阶段，库存已经连续 3 个月下降。未来随着疫情带来的库存抬升去库存完成以后，预计将在下半年正式开启此来的新一轮的补库存周期。 随着新一轮补库存周期的开启，工业机器人的销量和产量有望实现新一轮在周期（库存周期）和成长（机器换人）叠加下的高速成长。