轻工制造行业深度报告：格局改善&提价落地，二片罐行业向上拐点确立.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 格局改善 &提价落地，二片罐行业向上拐点确立 报告摘要： Table_Summary 二片罐是罐底和罐身采用整块金属薄板冲压拉伸成形然后将罐身与罐盖通过卷封连接在一起的金属罐，自上世纪 60 年代美国研发第一只二片罐之后，快速推动啤酒、茶饮从三片罐转向二片罐。 行业：基本面向上确定性高。 1）供给端： 二片罐产能建设成本相对较高，环保要求提升加大中小产能运营压力，近几年来国内行业总产能平稳（约 580 亿罐）。国内龙头纷纷布局海外市场，打开成长天花板。 2）需求端： 啤酒罐化带动需求平稳增长，带动产能利用率从2016 年的 68%回升至 2019年 81%。疫情冲击下啤酒在电商、商超渠道销售占比提升，叠加玻璃瓶成本提升，啤酒罐化提速。 3）成本端：因原材料占比 80%，（其中铝成本占比 80%），毛利率受铝价波动影响较大，我们进行敏感性测算，以宝钢包装 2019 年数据为例，若二片罐售价不变，铝价下降到 13000 元 /吨，毛利率可从 13.26%提升至16.85%。 4）关注后续折旧减少提振净利率。 固定资产折旧约占营收的 4%-7%，考虑到机器设备大约为 15 年折旧，二片罐企业过往投产的生产线有望 陆续折旧完成，未来折旧减少提振利润。 以史为鉴：波尔如何实现弯道超车？ 1）波尔 V.S.皇冠，稳健并购战略，实现后发而制人。 在 1990 年，皇冠的营收规模约为波尔的两倍（ 30.7/13.6 亿美元），并在 90 年代中期通过并购整合进一步拉大二者差距。但过度激进的并购战略 &90 年代中期的行业景气拐点向下，使皇冠财务成本压力凸显，被迫采用资产出售等收缩战略，从而后续被波尔反超。 2） 波尔 V.S.雷盛，龙头迈向巨头，需要专注的力量。 雷盛在 90 年代初期营收规模亦是波尔两倍以上，后期被超越乃至收购，主要是业务结构过于分散（ 1995 年塑料和饮料包装收入占比仅 40%），长期的资产剥离拖累了包装业务的发展速度。此外，雷盛并购战略亦过度保守，错过规模扩张的宝贵时机。 3）启示：注重并购战略的实施，关注财务压力及并购标的规模。 实际上，三巨头在上世纪九十年代初期便已经积极采用并购的方式加速规模扩张，以增强自身议价能力、降低盈利水平波动。此外，要注意并购带来的财务杠杆压力，以及并购大型标的或许因客户资源互补而更具优势。 风险提示： 原材价格上涨，提价不及预期，行业整合不及预期。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 宝钢包装 7.25 0.15 0.26 0.39 48.1 27.8 18.6 买入 山鹰纸业 3.20 0.30 0.32 0.43 10.6 9.9 7.4 买入 吉宏股份 43.20 1.47 1.39 1.79 29.0 30.8 23.9 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 13.72% 25.01% 23.89% 相对 收益 1.90% 6.00% 3.59% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 135 总市值（亿） 10311 流通市值（亿） 7631 市盈率（倍） 31.59 市净率（倍） 2.18 成分股总营收（亿） 5066 成分股总净利润（亿） 242 成分股资产负债率（ %） 51.10 Table_Report 相关报告 轻工制造行业年报和一季报总结：精装红利持续释放，必选消费业绩稳健 20200520 2020 年轻工制造投资策略：精装房带动消费建材高增，关注确定性投资机会 20191203 轻工制造：文化办公、日用品社零快速增长，赛道投资价值凸显 20190917 Table_Author 证券分析师：唐凯 执业证书编号： S0550516120001 021-20363260 Tangkainesc Tangk inesc 证券分析师：钟天皓 执业证书编号： S0550520070002 021-20363260 zhongthnesc 证券分析师：钟天皓 执业证书编号： S0550520070002 -6%1%8%15%22%29%2019!-82019!-92019!-102019!-112019!-122020!-12020!-22020!-32020!-42020!-52020!-62020!-7轻工制造 沪深 300轻工制造 发布时间： 2020-08-20 请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 Table_PageTop 行业深度报告 目录 1. 二片罐：一体化金属罐诞生，完善金属包装下游需求 . 5 1.1. 铝制二片罐问世，助力食品保质保鲜 . 5 1.2. 二片罐产能稳健增长，材料减薄 &智能化生产乃大势所趋 . 7 2. 行业：基本面迎向上拐点，关注折旧减少提升盈利能力 . 10 2.1. 行业速览：格局修复，景气向上 . 10 2.2. 啤酒罐化提速，带动行业稳健增长 . 13 2.3. 原材料 &调价对利润影响弹性大，行业现金流改善明显 . 17 2.4. 罐价逐步步入回升通道，二片罐行业盈利能力逐步向好 . 20 3. 以史为鉴：巨头之争，波尔（ Ball）如何实现后来居上？ . 21 3.1. 波尔 V.S. 皇冠：稳健并购扩张策略，后发而制人 . 21 3.1.1. 皇冠：战略失误，导致被波尔弯道超车 . 21 3.1.2. 激进的并购策略 &行业拐点向下，导致皇冠“失去的十年” . 22 3.2. 波尔 V.S. 雷盛：龙头迈向巨头，需要专注的力量 . 26 3.2.1. 波尔：专注包装主业，厚积而薄发 . 26 3.2.2. 业务剥离 &并购保守，雷盛错过高速扩张的时机 . 26 3.3. 海外经验启示 . 30 3.4. 其他重要数据一览 . 31 图表目录 图 1： 二片罐 &三片罐 . 5 图 2： 二片易拉罐生产工艺流程图 . 6 图 3： 二片罐产业链 . 7 图 4： 国外二片罐发展史 . 8 图 5： 国内二片罐发展史 . 9 图 6： 金属包装固定资产投入金额 . 9 图 7： 异形瓶等效果图 . 9 图 8： 二片罐行业产能及产能利用率预测情况 . 11 图 9： 行业集中度（ 2019 年） . 11 图 10： 宝钢包装境外收入与增速情况 .12 图 11： 宝钢包装境外业务毛利率 .12 图 12： 宝钢包装越南子公司净利率情况 .12 图 13：国内二片罐行业需求量 .13 图 14：国内二片罐市场规模 .13 图 15：国内二片罐行业需求量结构 .13 图 16：国内二片罐市场分品类增速 .13 图 17：中青年 15-59 岁人口占比 .14 图 18：啤酒总产量 .14 图 19：啤酒价格带分布 .14 请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 Table_PageTop 行业深度报告 图 20：啤酒销售渠道分布 .14 图 21： 2020 年 1-5 月全国啤酒产量及增速 .15 图 22： 2020 年 1-5 月软饮料产量及增速 .15 图 23： 2018 年我国与发达国家金属饮料罐 人均消费量比较 .15 图 24： 啤酒瓶存在安全隐患 .16 图 25：各国啤酒罐化率对比 .17 图 26：历年全国啤酒产量及增速 .17 图 29： 固定资产折旧占收入比例 .19 图 30： 同行业公司设备折旧率对比 .19 图 31： 部分公司机械设备累计折旧 /账面原值（期初值， 2019 年） .20 图 32： 宝钢包装二片罐销售单价 .20 图 33： 宝钢包装二片罐业务毛利率 .20 图 34：波尔、皇冠以及雷盛 1990 年至 2016 年股价表现（指数化，初始值为 100） .21 图 35：波尔 &皇冠营收规模对比（百万美元） .22 图 36：波尔 &皇冠净利润规模对比（百万美元） .22 图 37：波尔 &皇冠总资产规模对比（百万美元） .22 图 38：波尔 &皇冠市值规模对比（亿美元） .22 图 39：皇冠资产负债率 &长期负债率 .23 图 40：皇冠营业利润率 &利息支出比例 &净利率 .23 图 41： LME 铝价走势 .23 图 42：皇冠 &波尔营业利润率（ 90 年代） .23 图 43：波尔长期负债绝对额 &占总资产比例 .24 图 44：波尔营业利润率 &利息支出率 .24 图 45：波尔 &皇冠长期负债率对比 .25 图 46：波尔 &皇冠利息支出比例对比 .25 图 49：波尔 &雷盛总资产规模对比 .26 图 50：波尔 &雷盛市值规模对比 .26 图 51：雷盛收入结构演变 .27 图 52：营收及增速（ 1990-2005） .27 图 53： 波尔 &雷盛资产负债率及长期负债率 .28 图 54： 波尔 &雷盛利息支出率 .28 图 55： 波尔 &雷盛营收情况（截止 2015 年） .29 图 56： 波尔 &雷盛并购活动现金流入情况 .29 图 57： 波尔并购雷盛的费用优化结构 .29 图 58： 欧洲金属罐产能布局情况（ 2015 年） .30 图 59： 美国金属罐产能布局情况（ 2015 年） .30 图 60： 三巨头收入及并购支出情况一览（数据进行模糊处理，曲线高低不代表绝对金额大小） .31 图 61： 三巨头营收对比（亿美元） .31 图 62： 三巨头净利润对比 .31 图 63： 三巨头营业利润率对比 .32 图 64： 三巨头净利润 率 对比 .32 图 65： 三巨头 资产负责率 对比 .32 图 66： 三巨头 利息支出率 对比 .32 请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 Table_PageTop 行业深度报告 表 1： 二片罐种类 . 5 表 2： 二片罐 VS 三片罐 . 6 表 3： 部分企业产能扩张项目 .10 表 4： 龙头企业近年收购情况一览 . 11 表 5： 啤酒瓶 17 年新国标 .16 表 6：日用玻璃行业规范条件（ 2017 年本）部分政策和影响 .16 表 7：啤酒罐化带动二片罐需求测算 .17 表 8： 二片罐毛利润对铝价的敏感性测算 .18 表 9： 二片罐毛利率对铝价的敏感性测算 .18 表 10：皇冠并购 &资产出售部分项目统计 .24 表 11：波尔部分大型并购统计 .25 表 12：皇冠 &波尔部分并购数量统计 .25 表 13：雷盛并购项目一览 .27 请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 Table_PageTop 行业深度报告 二片罐：一体化金属罐诞生，完善金属包装下游需求 铝制二片罐问世，助力食品保质保鲜 选材铝合金薄板，打造罐底罐身一体化。 金属罐是用金属薄板制成的容量较小的容器，在国家标准中，将容量为 16L 以下的金属容器定义为罐。金属罐按照结构可分为两片罐和三片罐 三片罐是将罐盖和罐底分别通过卷封与罐身连接在一起的金属罐；两片罐是罐底和罐身采用整块金属薄板冲 压拉伸成形然后将罐身与罐盖通过卷封连接在一起的金属罐。 图 1： 二片罐 &三片罐 数据来源：东北证券 ， Wind 表 1： 二片罐种类 二片罐种类 材料 制造过程 用途 冲拔罐 马口铁、铝、镀络铁 直径和高度比例为 1:1 以下，一次冲拔成型 食品罐 深冲罐 (DRD) 铝、镀络铁 罐身和高度比例为1:1-1:1.5，经二或三次冲拔成型 食品罐、饮料罐 拉伸罐 (DI) 马口铁、铝、镀络铁 由冲拔和拉伸二道工序制成 的， 罐身壁比罐底薄 食品罐、饮料罐 数据来源：东北证券 制造效率优于三片罐，质地轻薄便于饮料运输。 两片罐最初是为解决有铅污染问题的锡焊三片罐而发展起来的，二者最大的区别是三片易拉罐是平面印刷、裁减后需要焊接成型；而二片易拉罐是冲压拉伸成型、曲面印刷，因此二片罐没有中缝焊漏、盖钩完整率等问题，漏罐概率也大幅减小。二片罐轻便、卫生等特点，使灌装啤酒、碳酸饮料及茶饮料等产品包装逐步从三片罐转为二片罐。 请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： 二片易拉罐生产工艺流程图 数据来源： 兴股份首次公开发行股票招股说明书 表 2： 二片罐 VS 三片罐 特点 二片罐 三片罐 材质 主要为铝合金板 主要为镀锡薄钢板、镀铬薄钢板 制造工艺 罐底和罐身由深冲加工成型， 罐顶盖与罐体结合采用卷边密封 罐身、罐盖和罐底分别加工后组装而成，罐身由矩形金属片经焊接制成圆筒状，罐身与罐底盖、罐顶盖结合采用卷边密封 印刷工艺 曲面印刷 平板印刷 性能 质轻、壁薄，密封性好，易回收，重熔性好，制罐程序简单，效率高 强度高，易加工，印刷效果好，可高温杀 菌，易回收 主要产品 饮料罐、食品罐 饮料罐、食品罐、化工罐、气雾罐等