通胀分析专题之二：热点聚焦，猪价与粮价如何影响CPI？.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 31 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjyghzq 热点聚焦 ， 猪价与粮价如何影响 CPI？ 通胀分析专题之 二 相关报告 河南信用债深度挖掘系列之二：郑州城投深度解读 2020-08-20 金融科技专题报告：央行拟推出数字货币的背后？ 2020-08-09 河南信用债深度挖掘系列之一：河南城投全景解析 2020-08-06 金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：扬帆起航 2020-07-22 金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：开疆拓土 2020-07-21 投资要点： 随着猪周期即将见顶，主流分析认为直到年末，中国通胀将总体处于回落态势，不会对货币政策形成太多约束。然而，关于明年通胀是否可能超预期上行这一问题，近期市场上有很多分歧的声音 ，主要聚焦于猪价与粮价方面 。 猪价方面，通过对前两轮猪周期的分析，我们判断本轮猪肉价格的高点将出现在 2020 年 9、 10 月份，同时由于能繁母猪补栏的质量不高，本轮猪肉价格更可能体现出“急涨缓跌”的走势。若从能繁母猪存栏向猪肉价格的传导判断，明年年中猪肉价格可能回落至 45元至 50 元每千克的区间，带入我们的测算模型得到， 2021 年 5 月份 CPI 增速 处于阶段性高点时，将位于 2.3%至 2.6%之间。 粮价方面，疫情及南方大雨之后，小麦、粳稻等主粮与大豆、玉米等饲料粮价格均出现了一定程度的上涨，引发了市场对于粮食通胀的担忧。总的来说，粮食价格向 CPI 的传导有两个路径： 1、主粮价格直接作用于 CPI 粮食项（占 CPI 总权重 2%）。 2、饲料粮价格推升生猪养殖成本，最终作用于猪肉价格和 CPI 猪肉项。但当前政府主粮库存高企，及生猪养殖利润丰厚，将阻碍两个路径中粮食价格向 CPI 的传导。因此我们认为今、明年粮价，不太可能成为扰动 CPI趋势的主要因素。 风险提示 猪价上涨超预期 ； 粮价上涨超预期 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 CPI 远月 预测 通胀是影响资产价格的核心指标之一，关于通胀的讨论，也是一个经久不衰的话题。 随着猪周期即将见顶，主流分析认为直到年末，中国通胀将总体处于回落态势，不会对货币政策形成太多约束。然而，关于明年通胀是否可能超预期上行 这一问题 ，近期市场上有很多分歧的声音。 上一章节中 ，我们 从 CPI 预测模型切入， 还原更加精确的 CPI 预判方法。 在 CPI远月预测方面，仅采用历史均值的方法预测远月 CPI 增速误差较大，因此我们必须对一些具有强周期性的商品进行弹性调整。 本章中，我们将对当前市场最为关心的两个问题 猪价和粮价做出解答，通过模型判断这两个重要的商品，将如何影响未来一年的 CPI 走势。 2、 猪肉价格何去何从 ？ 从前两轮猪周期来看，从能繁母猪存栏量增速拐点传导至生猪价格顶点，时间大约在 13 个月（生猪存栏为 9 个月）。本轮猪周期中，能繁母猪存栏拐点出现 2019年 9 月，因此合理判断本轮猪肉价格顶点出现在中秋节前后的 9 至 10 月份。 但更为关键的是， 猪肉价格在 本轮 下行周期中的斜率如何？ 图 1：存栏母猪向猪肉价格的传导时间为 13 个月 表 1： 前两轮猪价见顶之后的下行幅度 2011 年跌幅 2016 年跌幅 （ +1 月） -1.9 -3.4 （ +2 月） -8.0 -5.1 （ +3 月） -10.5 -5.4 （ +4 月） -8.3 -9.2 （ +5 月） -9.9 -10.8 （ +6 月） -15.0 -9.9 （ +7 月） -19.7 -7.5 （ +8 月） -23.2 -8.7 （ +9 月） -24.9 -12.4 （ +10 月） -25.5 -15.0 （ +11 月） -24.4 -19.4 （ +12 月） -21.6 -23.0 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2019 年 9 月以来，能繁母猪 存栏 增速 上行 ，但质量不高。低生产率的三元母猪（商品猪） 大量留种 ，降低了 未来潜在的 生猪供应恢复速度 。 因此本轮猪价 见顶-45-40-35-30-25-20-15-10-505100102030405060702008-07 2010-07 2012-07 2014-07 2016-07 2018-07平均价 :猪肉 :全国 :月 生猪存栏 :能繁母猪 :同比（右轴） % % 13个月 13个月 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 后的 下行 ， 较 当前 能繁母猪恢复速度的斜率， 可能 进一步降低 ，表现为 “急涨缓跌” 的走势 。 根据农业农村部最新数据， 6 月能繁母猪存栏量 2460 万头，与 2019 年 5 月水平相当。从能繁母猪向猪肉价格传导周期 1 年左右推断， 2021 年中猪肉价格 或在 45-50 元之间。 假设猪肉价格在中秋节前的 9 月达到周期性高点 60 元 /千克，此后逐步回落。2021 年春节后，猪肉价格回落至 50 元 /千克，年中回落至 45 元 /千克。根据计算， 2021 年春节后 CPI 依旧延续上行趋势，但在 2021 年 5 月份阶段性高点，CPI 同比为 2.3%，较历史均值法计算结果低 0.7 个百分点。（若猪价回落至 50元 /千克，对应 5 月 CPI 为 2.6%） 图 2： 历史均值法与弹性调整法隐含猪肉价格的差别 图 3： 历史均值法与弹性调整法测算 CPI 点位的差别 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 3、 粮食价格会超预期么？ 疫情及南方大雨之后，小麦、粳稻等主粮与大豆、玉米等饲料粮价格均出现了 一定程度的 上涨，引发了 市场对于粮食 通胀 超预期 的 担忧。 总的来说， 粮食价格向 CPI 的传导有两个路径： 1、主粮价格直接作用于 CPI粮食项（占 CPI 总权重 2%）。 2、饲料粮价格推升 生猪养殖成本 ， 最终 作用于 猪肉价格和 CPI 猪肉项。 图 4：粳稻与小麦价格上涨 图 5：大豆与玉米价格上涨 0102030405060702018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01实际猪肉价格 历史均值法预测猪肉价格 弹性调整法预测猪肉价格 元 /千克 01234562018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01历史均值法 CPI同比预测值 实际 CPI同比 弹性调整法 CPI同比预测值 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 从 主粮涨价的路径来看 ， 历史上货币宽松、或者 M2 的上行，一定程度与后续粮食价格的上涨有相关性。但粮食价格上涨的根本原因，还是在于 PPI 的上行 ，并抬升 主粮的 种植成本（ 种子、 农机使用、化肥 等 ）， 因此 数据上 PPI 与粮食价格的正相关性 更加 明显。 图 6： 两轮放水带来粮食价格上涨 图 7： PPI 与粮食价格相关性 更 明显 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 虽然 PPI 上行会引发粮食价格的上涨， 但 其 上涨幅度， 还 取决于政府平抑价格波动的能力，即主粮库存。主粮库存均处于历史低位时，政府平抑价格波动的能力有限，粮商囤积 行为会 放大粮食上涨幅度（ 2003、 2009）。主粮库存高企时，政府有能力控制粮食价格， 主粮价格超预期上涨的可能性很小（ 2017 年）。 图 8： 主粮价格超预期上涨时，库存通常位于低位 220022502300235024002450250020002200240026002800300032002020-01 2020-03 2020-05 2020-07现货价 :平均价 :粳稻 现货价 :平均价 :小麦（右轴） 元 /吨 元 /吨 150016001700180019002000210022002300240025003000320034003600380040004200440046002020-01 2020-03 2020-05 2020-07现货价 :平均价 :大豆 现货价 :玉米 :平均价（右轴） 元 /吨 元 /吨 -20-100102030402000-01 2006-01 2012-01 2018-01M2:同比 CPI:食品烟酒 :粮食 :当月同比 % -10-5051015-20-100102030402000-01 2005-01 2010-01 2015-01 2020-01CPI:食品烟酒 :粮食 :当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比（右轴） % % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源： Wind、 国海证券研究所 从饲料粮涨价的路径来看 ， 当前玉米、大豆等饲料粮库存位于历史低位， 的确 存在超预期上涨的可能性。饲料粮涨价，理论上可以通过提高生猪养殖成本，向CPI 猪肉项传导。 图 9： 玉米、大豆库销比位于历史低位 图 10：玉米与猪肉价格总体正相关 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 相较于主粮， 我国 大豆 80%以上依靠进口，玉米市场化定价后，其价格走势 也与外盘也较为相关 。当前 国际地缘政治动荡，极端天气风险频发 ，大豆、玉米 国内外 价格超预期上涨的风险 较大 。 图 11： 国内大豆同国际价格高度相关 图 12： 国内玉米同国际价格部分相关 0204060801001201993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019小麦 :年末库存 /消费量 稻谷 :年末库存 /消费量 % 020406080100120140玉米 :年末库存 /消费量 大豆 :年末库存 /消费量 % 010203040506000.511.522.532006-07 2009-05 2012-03 2015-01 2017-1122个省市 :平均价 :玉米 22个省市 :平均价 :猪肉（右轴） 元 /千克 元 /千克 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 但在另一方面，从饲料粮向猪价的传导， 仍需 分情况讨论。 理论上 猪粮比位于高位时，生猪养殖利润会部分吸收饲料粮价格上涨带来的冲击，导致饲料粮 价格 向猪肉价格的传导不畅。 根据 数据 回测，猪粮比 7 时，玉米价格对猪肉价格的解释力度仅为 13%；猪粮比 7 时，玉米价格对猪肉价格的解释力度高达 74%。考虑到当前猪粮比位于异常高位， 近期 饲料粮涨价对猪价的传导 ， 可能并不明显。 因此无论是从主粮的角度，还是饲料粮的角度，当前粮食价格上涨，不太可能成为今明年 CPI 超预期的风险点。 图 13：饲料粮向猪价的传导 ， 取决于猪粮 比价 资料来源： Wind、 国海证券研究所 00.511.522.533.544.550200400600800100012001400160018002006-07 2009-05 2012-03 2015-01 2017-11期货结算价 (活跃合约 ):CBOT大豆 22个省市 :平均价 :豆粕（右轴） 美分 /蒲式耳 元 /千克 00.511.522.5301002003004005006007008009002006-07 2009-05 2012-03 2015-01 2017-11期货结算价 (活跃合约 ):CBOT玉米 22个省市 :平均价 :玉米（右轴） 美分 /蒲式耳 元 /千克 024681012141618202010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-0122个省市 :猪粮比价 :月 22个省市 :猪粮比价 :月 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 4、 结论 猪价方面， 通过对前两轮猪周期的分析，我们判断本轮猪肉价格的高点将出现在2020 年 9、 10 月份，同时由于能繁母猪补栏的质量不高，本轮猪肉价格更可能体现出“急涨缓跌”的走势。若从能繁母猪存栏向猪肉价格的传导判断，明年年中猪肉价格可能回落至 45 元至 50 元每千克的区间， 带入我们的测算模型得到，2021 年 5 月份 CPI 增速处于阶段性高点时，将位于 2.3%至 2.6%之间。 粮价方面， 疫情及南方大雨之后，小麦、粳稻等主粮与大豆、玉米等饲料粮价格均出现了一定程度的上涨，引发了市场对于粮食通胀的担忧。总的来说，粮食价格向 CPI 的传导有两个路径： 1、主粮价格直接作用于 CPI 粮食项（占 CPI 总权重 2%）。 2、饲料粮价格推升生猪养殖成本，最终作用于猪肉价格和 CPI 猪肉项。但当前政府主粮库存高企，及生猪养殖利润丰厚，将阻碍 两个路径中 粮食价格向CPI 的传导。 因此我们认为今、明年粮价，不太可能成为扰动 CPI 趋势的主要因素。 风险提示： 猪价上涨超预期 ； 粮价上涨超 预期 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 【 分析师承诺 】 靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询 业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内 容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出 的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 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