通胀分析专题之五：明年美国通胀有多高？.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 12 月 07 日 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjyghzq 明年 美国通胀 有多高？ 通胀分析 专题 之五 相关报告 通胀分析专题之一：庖丁解“数”，还原CPI 测算模型 2020-09-01 通胀分析专题之二：热点聚焦，猪价与粮价如何影响 CPI 2020-08-31 通胀分析专题之三：见微知著，展望 PPI走势 2020-08-31 通胀分析专题之四：条分缕析，美国 CPI解构 2020-08-31 投资要点： 考察明年美国 CPI 的推升因素，在不同时间点我们需关注不同的 CPI分项：一季度关注核心商品和食品 ，宽松财政刺激下需求进一步释放，核心商品价格推升整体 CPI； 二、三季度关注能源项目 ，明年全球石油需求回暖，但考虑到页岩油潜在产能充足，原油价格大幅上涨可能性较小，能源类商品项 CPI 将于明年 5 月到达最高点；由于 2017 年以来页岩气的增产，天然气价格长期处于下行通道，对CPI 扰动缩小，以天然气市场预测价测算，明年 8 月能源类服务项CPI 阶段性触顶； 四季度关注 CPI 房租项目 ，当前房价上涨最快将于明年四季度传导至房租价格，对房租项 CPI 带来上行压力。 为进一步量化预测美国 CPI，我们对 2021 年美国 CPI 整体走势做出三种预期假设： 悲观预期 下，明年共和党依旧主导参议院，受共和 党的阻挠，新一轮刺激规模低于 1 万亿美元。另外若美联储意外缩表加息、 OPEC 减产合作破裂、页岩油生产成本大幅下降，该种情况下 WTI 原油价格为 40-45 美元 /桶，预期明年 5 月份美国 CPI 高点位于 2.3%-2.6%，10 月份 CPI 位于 0.9-1.5%，未来一年美国 CPI 中枢 1.4%。 中性预期 下，共和党与民主党达成妥协，新一轮刺激计划规模达 1万亿至 2 万亿美元，美联储维持现有政策不变。 WTI 原油价格达到45-50 美元 /桶。在此种情况下，预期明年 5 月份美国 CPI 高点位于2.6%-2.9%， 10 月份 CPI 位于 1.5%-2.0%，全年中枢 1.7%。 乐观预期 下，明年民主党主导参议院，新一轮刺激规模可达 2 万亿美元以上，美联储开启第二轮扩表，进一步释放流动性。且由于拜登上台后环保限产升级，或 OPEC 就减产达成进一步合作， WTI 原油价格上涨至 50-55 美元 /桶。该种情况下，明年 5 月份美国 CPI 高点位于 2.9%-3.2%， 10 月份 CPI 位于 2.0%-2.6%，全年中枢 2.0%。 。 风险提示 全球新冠疫情变化，油价波动风险，美国政策超预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 美国 CPI 解构 与中国 CPI 统计篮子类似，美国 CPI 分为八个一级子项，分别为“食品饮料”、“居住”、“衣着”、“交通”、“医疗”、“娱乐”、“教育与通信”、“其他商品与服务”，每个一级子项下又有若干二级子项。 虽然美国劳工统计局同时公布了官方的 CPI 统计篮子各分项权重，但一级子项组成成分繁杂（涵盖能源、商品与服务），不利于我们寻找先行指标，因此我们从细分项入手，将美国 CPI 统计篮子重新组合排列为 5 项：能源类商品、食品、核心商品、服务（不包括房租）、房租。（ 具体分析请参看我们之前的报告条分缕析，美国 CPI 解构 ） 表 1： 调整前后，美国 CPI 分项权重 一级子项 权重 （ %） 重组后分项 权重 （ %） 食品饮料 14.8 能源类商品 3.6 居住 42.1 食品 13.8 服饰 2.8 核心商品 20.1 交通 15.7 服务 29.7 医疗 8.8 房租 32.8 娱乐 5.8 教育通信 6.8 其他商品与服务 3.1 资料来源： 美国劳工部 、国海证券研究所 1.1、 能源类商品 重组后的 5 项中，能源类商品虽然权重较小，但原油价格波动非常大，经常主导美国 CPI 走势。我们发现， CPI 能源类商品同 比增速，与 WTI 连续合约期货结算价（档期及滞后一期） 价格同 比增速高度相关，两者的回归拟合优度为 52%。 图 1： 能源类商品经常主导美国 CPI 走势 图 2: CPI 能源类商品与滞后一期 WTI 原油价格高度相关 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1.2、 食品、核心商品 “ CRB 现货指数”最初由美国 CPI 的编制单位 “劳工统计局”（ BLS）编制。后来由商业公司“美国商品调查局”（ CRB）接手。因此 CRB 指数对美国 CPI有非常强的指示预测效果。 我们发现 CRB 食品指数领先 CPI 食品项 5 个月； CRB 金属指数领先 CPI 核心商品项 12-18 个月。 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 图 3： CRB 食品指数领先 CPI 食品项 4 个月 图 4： CRB 金属指数领先 CPI 核心商品项 12-18 个月 -60-40-20020406080-3-2-101234562000-01 2004-03 2008-05 2012-07 2016-09美国 :CPI:当月同比 美国 :CPI:能源类商品 :同比（右轴） % % -100-80-60-40-200204060801001202001-04 2005-04 2009-04 2013-04 2017-04 2021-04美国 :CPI:能源类商品 :同比 :季调 期货结算价 (连续 ):WTI原油 :月 :同比 % -40-30-20-1001020304050-2-1012345672000-01 2005-05 2010-09 2016-01美国 :CPI:食品 :同比 :季调 CRB现货指数 :食品 :同比 :+4月（右轴） % % -80-60-40-20020406080100120-4-2024681012141958-01 1971-01 1984-01 1997-01 2010-01美国 :CPI:商品 ,不含食品和能源类商品 :同比 :季调 CRB现货指数 :金属 :月 :同比 :+12月（右轴） % % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1.3、 服务（不含房租） 美国 CPI 服务项构成较为复杂，其中占比最大的两项为“医疗护理服务”（占CPI 服务项 24%）与“能源服务”（占 CPI 服务项 10%），上述两项解释了 CPI服务项 85%的波动，且能源服务项起主导作用。 CPI 医疗护理服务属于逆周期项目，与美国失业率高度正相关 ，主要源于失业率上行后，医疗保险断缴导致美国居民的医疗开支上升； CPI 能源服务项主要包含家用燃气、电力， NYMEX 天然气期货价格领先 CPI 能源服务 1-2 个月。 图 5：医疗护理、能源服务与 CPI 服务项 资料来源： WIND、国海证券研究所 -15-10-50510152025012345672000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01美国 :CPI:服务 ,不含住房租金 :同比 :季调 美国 :CPI:医疗护理服务 :同比 :季调 美国 :CPI:能源服务 :同比 :季调（右轴） % % 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 图 6： CPI 医疗护理项目与失业率正相关 图 7: 天然气期货价格领先 CPI 能源服务项 1-2 个月 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1.4、 房租 CPI 房租项是美国 CPI 统计篮子中权重最大的一项，占比近 3 成。在租售比长期均衡的情况下，美国房价的波动大多会传导至房租，数据上看， 标普 20 大中城市房价指数 是美国 CPI 房租项的领先指标， 领先周期在 18 个月左右。 2018 年美联储加息对房租带来的通缩压力仍在逐步释放，虽然 2019 年末及疫情期间美联储降息，及疫情期间大规模财政刺激推动美国房价增速重新抬头，但目前房价上涨的压力尚未传导至房租， CPI 房租项增速位于低位。 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 图 8： 标普房价指数领先 CPI 房租项 18 个月 图 9: 美国房价房租比长期均衡 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、美联储、国海证券研究所 -4-2024681012141980/11/1 1990/11/1 2000/11/1 2010/11/1美国 :CPI:医疗护理服务 :同比 :季调 美国 :失业率 :季调 :同比增加 % -100-50050100150200250300-15-10-505101520252000-02 2004-05 2008-08 2012-11 2017-02美国 :CPI:能源服务 :同比 :季调 期货收盘价 (连续 ):NYMEX天然气 :同比 :+1月（右轴） % % -25-20-15-10-505101520-10123452002-10 2006-10 2010-10 2014-10 2018-10美国 :CPI:住房租金 :同比 :季调 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 :+18月（右轴） % % 00.20.40.60.811.21.41.61.80501001502002503003504004505001975-03 1984-04 1993-05 2002-06 2011-07美国 :(OFHEO)房屋价格指数 房价房租比指数（右轴） % % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 10： 2021 年美国 CPI 房租项增速较低 资料来源： WIND、国海证券研究所 2、 近期美国 CPI 走势解读 今年下半年油价持续疲软的情况下，美 国三季度以来美国 CPI 连续数月超预期上涨，但 10 月份 CPI 最新数据再度意外回落， 不及预期。 原因是什么？ 图 11：三季度美国 CPI 上涨超预期， 10 月意外回落 资料来源： WIND、国海证券研究所 2.1、 三季度美国 CPI 持续超预期 01234567800.511.522.533.542019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12美国 :CPI:住房租金 :同比 :季调 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 :+18月（右轴） % % 00.511.522.532020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09美国 :CPI:当月同比 市场预期 % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 传统上，上游原材料成本的上涨传导至核心商品价格，需要一年左右的时间，但在本轮疫情中，美国政府连续加大财政补贴，大幅度刺激居民需求，美国耐用品消费增速达到 20 年来最高水平。 美国居民对商品的需求远好于往年，推升美国核心商品 CPI，打破了 由原材料成本至终端价格 1 年至 1 年半的传导逻辑。 核心商品价格大幅上涨 ， 拉动美国三季度 CPI 超预期上行，这也是三季度以来中国出口持续超预期的重要原因。 2.2、 10 月份美国 CPI 意外回落 尽管美国财政和货币政策持续为经济复苏提供动力，但 10 月 CPI 同比增速不及预期；这主要源自于能源类商品项和医疗服务项的下行压力。 10 月新一波疫情反弹， 国际 原油价格震荡下跌，拖累 10 月美国 CPI 涨幅。此外，美国复产复工持续推进，近 6 个月失业率连续下滑，就业复苏趋势使得美国 CPI 医疗服务项快速回落，从而制约 CPI 继续上行。 图 12： 美国耐用品消费增速达到 20 年来最高水平 图 13: 需求推动美国核心商品 CPI 逆势上涨 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 -25-20-15-10-5051015202000-01 2005-01 2010-01 2015-01 2020-01美国 :个人消费支出 :耐用品 :季调 :同比 美国 :个人消费支出 :非耐用品 :季调 :同比 美国 :个人消费支出 :服务 :季调 :同比 % -30-25-20-15-10-505101520-1.5-1-0.500.511.52019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08美国 :CPI:商品 ,不含食品和能源类商品 :同比 :季调 CRB现货指数 :金属 :月 :同比 :+12月（右轴） CRB现货指数 :工业原料 :月 :同比 :+12月（右轴） % % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 14： 10 月 WTI 期货价格震荡下行 图 15： 失业率下行， CPI 医疗护理服务项快速回落 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 3、 远期美国 CPI 展望和预测 根据 上文 对美国 CPI 成分的解构和对先行指标的分析，并结合对未来美国及全球政 治经济环境的判断，我们对未来一年各季度 美国 CPI 的核心因素做出 以下展望和预测 ： 3.1、 一季度，关注核心商品与食品 今年来，美国连续大规模的财政刺激使得美国 居民储蓄率仍维持在历史高位 。近期，由两党参议员组成的小组提出 9080 亿美元的过渡性刺激法案，有望在圣诞节前落地，此法案将促使美国 需求进一步释放 ， 提升居民购买力 。 因此预期核心商品价格 进一步 上涨 ， 从而推升明年一季度美国 CPI 上行。 图 16： 美国居民储蓄存款额仍位于历史高位 051015202530354045502020-03 2020-05 2020-07 2020-09期货结算价 (连续 ):WTI原油 期货结算价 (连续 ):WTI原油 美元 /桶 01234567-20246810122017-01 2018-01 2019-01 2020-01美国 :失业率 :季调 :同比增加 美国 :CPI:医疗护理服务 :同比 :季调（右轴） % % 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： WIND、国海证券研究所 表 2： 新一轮 刺激法案草案部分细节 民主党版本 白宫版本 共和党版本 参议院小组版 本 总金额 2.2 万亿美元 1.8 万亿美元 5000 亿美元 9080 亿美元 失业补贴 600 美元每周 400 美元每周 300 美元每周 300 美元每周 一次性现金发放 1200 美元 1200 美元 无 无 地方政府财政支持 4360 亿美元 3000 亿美元 无 1600 亿美元 小企业薪酬保护贷款 重启 重启 提高申请门槛 重启 降低申请额度 教育、医疗补贴 4000 亿美元以上 3000 亿美元以上 1000 亿美元 1000 亿美元 资料来源： CNBC、国海证券研究所 明年三季度 ,由于基数原因，核心商品 CPI 将边际回落。 但考虑到今年下半年原材料价格上涨 ， 届时将在成本端支撑核心商品价格上行 ,因此核心商品 CPI 将全年处于较高位置。 而在食品方面 , 今年下半年食品项 CPI 的先行指标 CRB 食品现货指数上行 ， 以传导时间为 4 个月推算 ， 今年末至 明年一季度 ， 美国 CPI 食品项有一定上行压力 。 010002000300040005000600070002010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01美国 :个人储蓄存款总额 :季调 :折年数 美国 :个人储蓄存款总额 :季调 :折年数 亿美元 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 3.2、 二三季度，关注能源 能源项 CPI 的预测 ， 需同时考虑主要能源产品的需求端和供给端。 在供给侧 ， EIA 官网数据显示，全球主要产油国财政盈亏平衡线多在 40-50 美元之间。而回顾近一 年来欧佩克会议成果和当时布油价格，可以发现当布油价格逼近平衡 线 时， OPEC+有较大意愿达成减产协议，因此 油价难以突破 40 美元的底线。 在需求端，新冠疫苗研究取得突破，全球疫情形势有望在明年逐步好转，疫情缓和下的全球经济复苏带来石油需求进一步回暖。此外 ,美国石油库存正在从高位回落 ， 供给侧的缩减同样利好原油价格的进一步上涨。最乐观的预期下 ， 若疫苗推出后明年疫情基本结束，全球石油需求量届时可恢复至 2019 年的水平。 图 17： 明年下半年，成本涨价支撑核心商品 CPI 图 18: 今年末至明年一季度，食品 CPI 存在上行压力 资料来源： WIND、国海证券研究所 资料来源： WIND、国海证券研究所 图 19： 2021 年石油需求进一步复苏 图 20: EIA 库存正在高位回落 -1.5-1-0.500.511.5-30-25-20-15-10-5051015202019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08CRB现货指数 :金属 :月 :同比 :+12月 CRB现货指数 :工业原料 :月 :同比 :+12月 美国 :CPI:商品 ,不含食品和能源类商品 :同比 :季调（右轴） % % -20-15-10-50510-10123452017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10美国 :CPI:食品 :同比 :季调 CRB现货指数 :食品 :同比 :+4月（右轴） % %