多元化工业企业资本效率提升战略.pdf

1无论繁荣还是危机时期，提升利润率和资本效率都是管理的重中之重概述当今的多元化工业集团与1950至1990年代雄踞西方商业世界的大型企业集团鲜有共同之处。过去的企业集团活跃在工业、消费品、贸易、媒体和金融服务等各个行业，而今已是被淘汰的恐龙型组织。反观多元化工业集团，则是充满生机。人们普遍认为，企业集团和多元化工业集团通常不受资本市场的青睐，但是我们在对28家多元化工业集团的研究中（欧洲11家、美国10家、中国7家）发现，平均而言，多元化工业集团具备表现不俗的两位数息税前利润率（息税前利润除以收入），而在2005年到2019年底的14年间又提升了1.8个百分点。资本市场非常赞赏这种利润率的明显提高。这些公司在2006年至2019年期间（包括2010年之后的繁荣时期）年均实现了10.7的股东总回报（TSR）。受到COVID-19的冲击，这一数字在2020年3月31日降至8.4%。然而，若多元化工业集团能同时提高息税前利润率和资本效率（以净资产回报率计算，等于净利润除以股东权益），则可在资本市场上取得更大的成功。在我们所研究的企业中，有8家在14年内实现了息税前利润率和净资产回报率的双重提升，年均2020年7月多元化工业企业资本效率提升战略照片来源 SARINYAPINNGAM/istockphoto作者URS NEUMAIR合伙人, 德国GERALD ORENDI高级合伙人, 德国SVEN SIEPEN高级合伙人, 瑞典2股东总回报（TSR）达到了13.5。如果包括受COVID-19影响的时期（从2006年初到2020年3月31日的14年），那么这个数字则降至了11.3。但资本效率的提升实属不易。既包括股息支付、股票回购等战略举措，也包括一系列提升资产效率的运营活动，如缩短应收账款，减少库存、提高厂房和机器设备的利用率等。同时，工业4.0的三个核心举措（自动化、虚拟化、互联化）具有巨大而尚未被开发的潜力：他们可以更好地利用整个价值链中的资产。这项研究表明，高管需要兼顾利润率和资本效率。只有息税前利润率和资本效率共同提升，多元化工业集团的制定的长期战略才能行之有效。引言企业集团通常不受到资本市场的青睐。一般而言，由于大型企业集团决策缓慢、姑息低回报业务和不透明的资源分配等缺陷，分析师评估其价值时会打上一个“企业集团折扣”。正因如此，近年来大型企业集团业务渐趋向聚焦。尽管仍有公司提供广泛的产品和解决方案，但当今美国或欧洲的大型公司与以往的企业集团几乎没有共同之处。在本研究中，我们将这些公司称为“多元化工业集团”，并且我们将专注研究B2B多元化工业集团，这是由于这些企业面临同样的挑战：在B2B市场中，不同企业从上游到下游B端消费者的供应链通常不同。对于高管而言，选择正确的指标以更好领导企业是他们最重要的任务。对于多元化工业集团更为重要，因为不同业务需要不同的领导方式，而指标是衡量业务战略有效性的关键。息税前利润率（息税前利润除以收入）在如今已成为衡量企业竞争力的最重要的指标。在提供给资本市场的报告中，无论是与往期或竞争对手比较，息税前利润率都是核心指标。更重要的是，资本预算分配也是根据实际和预期息税前利润率。但是，对于多元业务企业而言，息税前利润率是否是评估其业绩的最重要指标？我们对此持怀疑态度。为了解决这些疑问，我们调查了28家美国、欧洲和中国的多元业务公司（包括西门子、ABB、施耐德电气、卡特彼勒、联合技术、霍尼韦尔、中国中车、正泰电器），这些企业均以B2B业务为主。我们的研究表明在过去的14年中，这些公司确实有效地提高了息税前利润率，但这一成功是以降低整体资本效率为代价的。在本文中，我们将展示如何避免陷入这一具有误导性的趋势。在我们看来，提升资本效率方是高管的核心任务。同时，资本市场也更青睐资本效率指标，因为具备较高息税前利润率和净资产收益率的公司可长时期保持更高的股东回报率。3多元化工业集团:息税前利润率和净资产收益率的脱节我们调查了28家多元化工业集团从2006年初至2019年14年间内的表现，其中11家欧洲企业（西门子、ABB、施耐德电气、阿尔斯通、山特维克、瓦锡兰、苏尔寿、福伊特、阿特拉斯科普柯、丹佛斯、安德里茨），10家美国企业（联合技术、卡特彼勒、伊顿、艾默生、霍尼韦尔、ITW、康明斯、罗克韦尔、哈贝尔、IDEX），7家中国企业（特变电工、江苏中天、正泰电器、上海电气、中国中车、徐工集团、京东方）。考虑到通用电气的下滑具有史无前例的特殊性，因此将其排除在外。我们所选取的是2006年到2019年这14年的时间，足够长的期间可有效避免短期异常波动影响，同时也可将08金融危机前（2006年至2008年）、08金融危机后（2011年之后）和COVID-19危机前等不同阶段的数据进行横向比较。在图2中，我们绘制了整个期间息税前利润率和净资产收益率的变化，每年的数据均取自相应企业当年年报。该图表明这28家公司确实在2006-2019年间提高了其息税前利润率。回归趋势线（图中以黑色粗线条表示）显示，14年间的息税前利润率从2006年的约10上升到2019年的约11.8，提升了约1.8个百分点。此外从图中也可出，2008年金融危机所我们的研究对象包括28家企业美国 (10 家)欧洲 (11 家)中国 (7 家)Siemens特变电工Sandvik上海电气Alstom江苏中天Wrtsil中国中车Schneider Electric正泰电器Danfoss徐工集团ABBVoithAndritz京东方SulzerAtlas CopcoCaterpillarUnited TechnologiesHoneywellEatonEmersonRockwellHubbellITWCumminsIDEX资料来源 企业公开信息，罗兰贝格我们所分析的样本企业图 14造成息税前利润率的下降十分显著，而2014年至2016年的降幅则很小。整体来看，14年间的波动率相较整体趋势而言很小。但净资产收益率呈现了整体下滑和更大波动。2018年的亮眼收益率主要得益于美国卡特彼勒、ITW、康明斯公司当年罕见的税后利润，而这主要是由于2017年公司税率的调整所致（从35降至21）。同时我们注意到在同一时期，净资产收益率沿回归趋势线（以黑色粗线条显示）显著下降，从约20.8下滑至约16。特别是2011至2017年，即08金融危机恢复后的一段时间内，这一趋势尤为显著。尽管这样的趋势在中国、欧洲、美国企业中均有体现，但仍存在不少差异，三地企业的比较如图3所示。资料来源 企业公开信息，罗兰贝格息税前利润率和净利率 2006-20191)%净资产收益率及总资产收益率 2006-20191)%1) 28家样本企业的加权平均 2) 2006与2019年趋势线对应数字变动多元化工业企业2006-2019年的业绩呈现出息税前利润率的提升（上方）和净资产收益率的下滑（下方）EBIT/营收EBIT/营收净利润/营收EBIT/营收趋势线EBIT/营收趋势线净利润/营收2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201925%20%15%10%5%0%30%25%20%15%10%5%0%11.122.511.08.314.111.218.311.722.011.920.011.216.711.918.711.415.611.215.413.014.912.723.412.418.59.620.8+1.8% p2)-4.7% p2)25.92006-2019年多元化工业企业表现图 2“大型多元化集团在过去14年中表现出了可观的增长，着实令人惊讶。”GERALD ORENDI高级合伙人, 德国5相较欧美企业而言，中国企业在过去14年间，一方面呈现出了极快的规模增长（年均营收增长16%，年均资产规模增长22%），尤其是2008年金融危机后受政府4万亿投资计划的刺激，基础设施建设的需求带动了制造业的大幅发展。但另一方面，从盈利能力和资本效率的角度，中国企业的表现则不尽理想（06-19年EBIT%仅年均增长0.8%，ROE下滑7.2%），尤其是17-19年以来随着制造业去产能和经济新常态下新旧动能转换对传统工业企业的冲击，过去依靠低附加值产品的粗放式增长已不可持续，不少中国制造业企业的盈利能力和资本效率均出现了一定程度的下滑。此外在国家“去杠杆”的大趋势下，中国企业尤其是国企的负债规模被极大限制，企业的发展将更加依赖净资产，而净资产的增加无疑进一步拉低了净资产收益率的表现。总体而言，该图显示了全球范围内多元化工业企业息税前利润率的提升，这与如今分析师报告和财务报告的关注点不谋而合。但与此同时，净资产收益率（亦或是在股本和债务分离情况下的总资产收益率）却在持续下滑。资料来源 企业公开信息，罗兰贝格美国、欧洲、中国企业在关键业务指标上的对比欧洲收入增幅，2006 2019年均%股东权益增幅，2006 2019年均%总资产增幅，2006 2019年均%年均EBIT，2006 2019 %EBIT%变动，2006 2019年趋势线%年均ROE，2006 2019 %ROE变动，2006 2019年趋势线%美国中国1.35.44.29.60.816.2-4.02.5 1624226.80.811.4-7.25.16.112.94.222.0-3.5美欧中工业多元化企业表现图 36净资产收益率下降的原因是什么？净资产收益率表现不佳的原因有多。首先，如图4所示，资本密集度（即实现单位营收所需投入的资金）在2006-2019年期间不断增长。这在我们所分析的28家企业中亦有体现，2006-2008年间，实现100元的收入需要投入107元的资金，而2017-2019年，这一数字增加到了约157元，增长了约50%（见图4）。显然，净资产会随着公司总资本的增长而增长，而资本密集度的增加也顺应了全球趋势。进一步分析中国企业可发现，其资本密集度远高于欧美企业水平。平均而言，2006-2008年间，7家中国企业实现100元的收入需要投入121元的资本，而2017-2019年，这一数字增加到了约201元。这一方面是行业因素所致，例如京东方所在的半导体行业自2018年起行业整体进入下行周期，行业竞争加剧，营收放缓；另一方面则表明中国工业企业尚未摆脱粗放式的发展思维，资金投入效率偏低，而前期对资产投入缺乏合理规划导致后续产生大量闲置设备和厂房也是中国企业的通病之一。中国企业在提高资本使用效率方面仍任重道远。其次，几乎所有的样本企业都积极地通过收购和业务剥离进行资产组合管理。这些举措导致了公司资产负债表中的商誉的增长。以西门子为例，目前商誉价值302亿欧元，约占总资产的20，而在2006年商誉价值仅为97亿欧元，约占其账面总资产的10。而以联合技术公司为例，当前商誉为481亿美元，占总资产的36，而在资料来源 企业公开信息，罗兰贝格每产生100元收入对应的资本投入在2006-2009和2017-2019年间大幅增加 2006 to 2009 2017 to 2019114152美国企业加权平均元欧洲企业加权平均元中国企业加权平均元 2006 to 2009 2006 to 2009 2017 to 2019 2017 to 201912199201146每100元收入对应的资本投入+47%+33%+66%图 472007年价值161亿美元，占总资产的29。商誉贡献了报告期内三分之一的资产增长。而以中国企业上海电气为例，其2006年商誉仅为0.2134亿元人民币，而2019年已增至36.41亿元人民币，年均增速超45%。在资产负债表中，资产端商誉的增加与权益/负债端留存收益的增长方向一致。通常欧美公司会将30-60%的净利润用于支付股利，其余的则保留用于投资和收购。总体而言，中国企业的股利发放规模通常较小，这主要是由于相较欧美成熟企业，中国企业仍普遍处于快速发展阶段，通常会将大部分的净利润投入再生产。此外，股票回购是减少权益净额的常用工具，尽管这些回购通常以不同的规模进行。而相较欧美企业，中国企业进行股票回购的规模则非常有限，这主要是由于国内政策并不鼓励上市公司进行股票回购，公司法中即明确了原则性禁止公司进行股份回购，仅允许在少数特殊情形下的股份回购。我们将在后面的部分中进一步介绍股票回购相关的情况。在COVID-19危机发生前的几年中，我们在与工业企业的代表进行交谈时经常听到他们对即将到来的衰退的悲观看法，一些高管公开表示了对于前所未有的稳定增长期行将结束的担忧。在某种程度上，COVID-19危机是对这些悲观预言的残酷证实。他们的担忧可能也解释了公司留存利润进而建立流动性和储备现金的举措。这些举措为即将到来的经济衰退提供了缓冲。此外，尽管所有公司都推行了业务的数字化，但高管们预计未来仍需要更多的投资来继续推动业务转型。然而在我们看来，对息税前利润率的关注可能是导致净资产收益率下降的最重要原因。简而言之，企业仅关注EBIT%而忽视了其他指标。息税前利润率已成为衡量企业绩效及印证企业管理良好的的黄金指标。一些公司仅报告业务增长情况（实际销售和订单接收情况）以及息税前利润率的增长，而对于其他指标，例如资产回报率、净资产收益率或每股收益，通常只能在附录或脚注中找到。这种对于息税前利润率的过分迷恋更加强化了对于息税前利润率的关注。息税前利润率和净资产回报率均会提升股东总回报率关于企业管理最终目标的争论由来已久。1990年代的主要观点是，追求股东价值是高管的关键任务，但现在已被更广阔的目标所取代。如此，将所有“利益相关者”考虑在内以及建立以目标为导向的组织已成为企业的主流需求。即使如此，为股东创造价值仍然是公司的目标之一。为了衡量股东所获得的价值，“股东总回报”（TSR）应运而生。股东总回报的计算包括了股价的变化、股息（再投资于同一只股票）和股份分割。在我们研究的28家公司中，除了丹佛斯和福伊特外的26家都可在股票市场进行公8开交易。这26家公司在2006年1月至2019年12月期间的年均股东总回报率为10.7（美国公司：11.5，欧洲公司：9.4，中国公司：10.5%）。股票价格是由对未来现金流的预期所决定的，而公司当前的表现也是未来业绩的重要指标之一。实际上，在我们的样本中，息税前利润率和净资产收益率的变化都与股东总回报相关。其中，息税前利润率的提升相较净资产收益率的提升有着更高的决定系数，表明息税前利润率似乎和股东总回报有更高的相关性。此外，人们可以根据过去的收入增长率来预测未来公司的现金流。样本中的28家公司可分为三个组。第一组是在2006年至2019年期间息税前利润率和净资产收益率均下降的9家公司。第二组是息税前利润率提高但净资产收益率下降的9家公司（包括重量级的联合技术、西门子、卡特彼勒、中国中车等）。第三组8家公司（美国的霍尼韦尔、艾默生、罗克韦尔、哈伯、ITW、艺达思，欧洲的阿特拉斯科普柯，中国的京东方）则实现了息税前利润率和净资产收益率的同步增长。我们称这一组的公司为“大师”。而在所有样本企业中，没有一家的净资产收益率实现了提升而息税前利润率却呈现下降。以京东方为例，从1993年成立至2010年的很长一段时间内都处于不断追赶海外厂商的过程中，同时由于半导体行业资本密集型的特点，大量的资金被投入到了研发和生产线的建设中，折旧和研发支出极大摊薄了其利润导致京东方发展初期的息税前利润率和资本效率波动较大，但2010年后随着自身技术的成熟和市场份额的扩大，京东方的利润水平便进入了稳定提升期，且随着资本和技术护城河的不断筑比起单一指标的增长，EBIT%和ROE的同时提升将带来股东总回报（TSR）的大幅提升资料来源 企业公开信息，罗兰贝格EBIT%2006hyphen.case20193)下滑增长增长增长下滑下滑8.39.313.5ROE2006hyphen.case20193)平均 TSR1)%2006年1月 - 2019年12月第1组第2组第3组2006 - 2019 EBIT%、ROE、TSR 1, 2)1) TSR: 平均股东总回报; 2) 28家企业中剔除了2家非上市企业; 3) 趋势线对应数据图 5“资本市场更青睐那些同时注重资本效率和息税前利润率的公司。”URS NEUMAIR合伙人, 德国9宽，其在面板行业逐渐形成寡头垄断趋势，再加上未来5G应用对面板行业出货需求的增长，其息税前利润率和资本效率在未来有望进一步提升。繁荣阶段股东总回报率的驱动因素在2006年初至2019年底的整个期间内，尤其是在2010年之后，全球经济持续增长，股票市场蓬勃发展，而这三组企业显示出了截然不同的股东总回报。如图5所示，息税前利润率和净资产收益率与股东总回报之间有着明显的相关性。息税前利润率的提升是股东总回报增长的先决条件。不过，最有效的方法是同时提高息税前利润率和净资产收益率。在此情况下，年均股东总回报可以达到13.5，比仅提高息税前利润率要高出4.2。这些我们称之为“大师”的公司确实出类拔萃。提高息税前利润率是高管人员的本职工作之一，但是提高资本效率或净资产收益率是一件更加困难、且难以实现的工作。危机时期股东总回报的驱动因素：与繁荣阶段相同我们还调查了COVID-19危机如何影响这三组企业在资本市场上的估值。我们计算了2006年初至2020年3月31日这14年间的年均股东总回报，而2020年3月底正是人们对即将到来的衰退最为担忧的时刻。资料来源 企业公开信息，罗兰贝格即使受COVID-19危机影响，EBIT%和ROE的同时提升仍将带来股东总回报（TSR）的大幅提升EBIT%2006hyphen.case20193parenright.case下滑增长增长增长下滑下滑6.86.711.3ROE2006hyphen.case20193parenright.case平均 TSR 1)%2006年1月 - 2020年3月第1组第2组第3组1) TSR: 平均股东总回报; 2) 28家企业中剔除了2家非上市企业; 3) 趋势线对应数据，截止2020年3月2006 2020.03 EBIT%、ROE、TSR 1, 2)图 6“关于多元化集团的不断唱衰或许现在还为时过早”SVEN SIEPEN高级合伙人,瑞典10如图6所示，第3组公司仍表现最好。他们的年均股东总回报达到了11.3，比其他组的平均水平要高出4.5个百分点。此外，由于一个异常值，第2组的股东总回报比第1组低。如果剔除那唯一的异常值，第2组的股东总回报将从6.7%变为7.9，进而超过第一组。总结事实上，多元化工业集团并不是表现不佳的公司。在我们的研究中，几乎所有的多元业务公司都有相当不错的年度股东总回报。所有公司的年度股东总回报加权平均值在2006年初至2019年底之间为10.7，而在2006年至2020年3月31日之间为8.4。相比之下，截至至2019年底的同期，Dax（德国蓝筹指数），标准普尔指数、道琼斯指数、上证指数的表现分别为6.8、7.0、7.3、7.2%，而这三个指数至2020年3月31日的年增长则分别为4.4、4.8、4.8、6.3%。因此，多元化集团的股东总回报平均而言都超过了这些重要的大盘指数。其次，我们也强调了同时追求利润率和资本效率提升的重要性。高管的两个关键职能即追求这两个核心管理目标的提升。在下一节中，我们将更详细地讨论资本效率，事实上这项高管职能也常常被忽视。而我们也认为，现在就唱衰多元化集团还为时过早。如何应对低资本效率和净资产收益率提高资本效率或净资产收益率可以通过提升分子（利润）或者降低分母（权益）来实现。但无论何种方法都不容易，在过程中需要足够的谨慎和坚持，也需要各方协调工作流程，而高管的投入更是不可或缺。提高分子提高资本效率的最直接方法是增加利润，即提升净资产收益率算式中分子对应的值。而这通过卓越运营的经典举措即可实现，包括提升员工生产率、采购效率、定价水平。提高息税前利润率是促进净资产收益率提升的必要条件，但单单提高这一指标并不足以提高资本效率。实际上这些举措非常基础，甚至可以算是管理层的常识。罗兰贝格认为，采取上文所提到的这些措施，在一方面将是一项持续的工作，在另一方面则会导致管理层对创新活动有所阻碍，而对创新持开放持欢迎态度在公司中也同样至关重要。从更具战略意义的角度来看，在不影响分母（即权益和负债）的情况下增加利润的另一种方法，是基于现有能力和资产发展业务，而无需投入额外资本。典型的业务就包括提供服务和咨询。我们认为工业公司拥有巨大潜力，进一步实现服务业务利润的增长。多元化集团的优势之一正是拥有横跨各项业务的管理服务协同。这些优势可能体现在优化的定价方法、共享的网点、用于自动化和预测性维护的通用IT工