证券行业2020年半年报综述.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 证券行业 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 证券行业 2020 年半年报综述 核心观点 结构性牛市 +交投活跃度提升， 量价齐升下 业绩增长 25%，集中度小幅上升 。2020H 沪深 300 指数仅上涨 1.64%，市场现结构性牛市 ，日均股基成交额 8016亿元，同比增加 28.14%。 134 家券商 20H 合计实现净利润 831 亿元，同比 逆市 增长 24.73%。 ROE 同比增长 1.13pct 至 8.09%，杠杆率提升 0.11 至 3.06。业绩分化加剧，上市券商业绩增速及 ROE 分别为 27.12%与 9.26%，均明显优于行业平均，行业 CR10 由 19 年的 60.86%增至 62.02%，集中度小幅提升且中长期头部集中化趋势有望加速。 注册制改革带动投行业务收入大幅增长，经纪业务显著受益于交投活跃度提升 。 1） 20H 注册制改革对冲疫情冲击， IPO 大放异彩 ， 规模 同比增长 130.50%，带动 投行业务收入 253 亿元，同比增长 28.10%。 下半年随着创业板注册制落地，投行业绩有望加速释放。 1） 20H 经纪业务收入 523 亿元，同比增长 17.82%，行业佣金率为万分之 2.76，较 2019H2 的万分之 2.74 已经止降回升 ，基金投顾试点仍是未来值得持续关注的转型方向。 两融业务迎来黄金发展期， 自营业务龙头券商优势明显 。 1） 截至 2020H，两融余额达到 1.16 万亿元，较年初增长 14.17%，助 券商 20H 实现利息净收入276 亿元，同比增长 20.21%，下半年两融业务加速提升发展。 2）在 结构性 市场行情下，券商 20H 实现自营业务收入 703 亿元，同比大幅增长 13.24%。券商间分化严重，以中信、华泰为代表的龙头券商转型交易业务收效显著，优势明显。 3） 2019 年 券商实现资管收入 143 亿元，同比增长 12.24%； 资产管理规模年初 小幅下滑 3.74%，主动管理转型仍在推进，券商间进展差异较大。 活跃度高企、两融增长、注册制改革 ， 券商 2020 业绩 有望大幅 增长。 2020 下半年以来， 市场情绪 保持高涨 ，日均成交额与两融余额均创下 2015 年新高 ，且随着 A 股全面注册制改革的不断推进，券商各业务条线尤其是投行业务将充分享受政策红利。 我们对 2020 年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业 2020 年整体净利润增速为 14.92%、 45.92%、 73.80%。 投资建议与投资标的 短期来看，业绩为王。 在流动性充足 +宏观经济持续复苏 +行业政策利好持续催化之下，业绩预期提升与估值提升是支撑板块中短期表现的主要逻辑。需重点关注业绩有持续成长性和预期差明显的券商。 中长期来看，我们坚持龙头逻辑不变。 在政策红利的发酵与催化下，券商大投行、财富管理转型与创新业务的发展有望带来持续且显著的 Alpha 增长因素。在证监会推动打造航母级券商的大背景下，行业分化加剧，强者愈强，同时我们认为头部券商合并以及金融混业的大趋势将加速头部集中化的趋势。 证券 II(中信 )PB 估值 2.13 倍，略高于历史估值中枢，且 板块配置比例较低，后续板块任何的回调都有望成为配置良机，维持看好评级。建议重点关注 华泰证券 (601688，增持 )、中信证券 (600030，增持 )， 同时建议关注 招商证券(600999，未评级 )、广发证券 (000776，增持 )、兴业证券 (601377，未评级 )、国海证券 (000750，未评级 )、东吴证券 (601555，未评级 )。 风险提示 市场持续下跌在内的系统性风险，监管超预期收紧对券商业务形成冲击。 市场持续下跌在内的系统性风险，监管超预期收紧对券商业务形成冲击。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2020 年 09 月 02 日 行业表现 资料来源： WIND、 东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipeiorientsec 执业证书编号： S0860514060001 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiagengorientsec 执业证书编号： S0860520080006 相关报告 券业大年评级结果整体向好，新规助中小券商逆袭突围： 2020 年券商分类评级结果点评 2020-08-28 两融“蛋糕”做大可期，财富管理转型重要拼图： 券商两融业务专题 2020-08-13 单月业绩创近年新高，业绩提升持续验证维持看好： 上市券商 7 月业绩点评 2020-08-07 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 2 目录 1. 市场量价齐升对冲疫情冲击， 20H 业绩增长 25% . 5 1.1. 2020H 市场现结构性行情，交投活跃度显著提升 . 5 1.2. 2020H 券商业绩增长 25%， ROE 持续回升 . 6 1.3. 券 商间业绩分化加剧，头部集中化趋势不改 . 8 2. 注册制推动承销保荐收入大增，自营表现显著分化 . 11 2.1. 注册制改革对冲疫情影响，承销保荐业务同比大增 . 11 2.2. 流动性充足下交投活跃度高企，佣金率止降回升 . 16 2.3. 两 融业务迎来黄金发展期，信用收入同增 . 18 2.4. 自营业绩分化加剧，头部券商抢占转型先机 . 21 2.5. 资管规模持续下降，券商间主动管理转型分化显著 . 28 3. 盈利预测 . 30 4. 投资建议：短期业绩为王，长期龙头逻辑 . 31 5. 风险提示 . 32 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 3 图表目录 图 1： 2020H 沪深 300 指数、创业板指数、证券 II（中信）指数走势 . 5 图 2： 2018/01-2020/07 月度日均股票成交额（亿元） . 5 图 3： 2018/01-2020/07 月度日均换手率（ %） . 6 图 4： 2019Hvs2020H 全行业各项业务收入（亿元）及增速 . 6 图 5： 2012-2020H 证券行业各项业务收入占比情况 . 7 图 6： 2012-2020H 年证券行业净利润率变化情况 . 7 图 7： 2020H 证券行业 ROE 继续回升 . 8 图 8： 2020H 证券行业杠杆率小幅提升 . 8 图 9：上市券商 2020H 归母 净利润及同比增速（ 39 家） . 9 图 10：上市券商 2020H 净资产收益率（ 39 家） . 10 图 11：上市券商 2020H 杠杆率（ 39 家） . 10 图 12： 2012-2020H 证券行业头部阵营净利润集中度 CR10 . 11 图 13： 2010-2020H 首发募集资金规模及家数 . 12 图 14： 2011-2020H 股权融资规模及增速 . 12 图 15： 2012-2020H 债券（公司债 +企业债 +ABS）承销规模 . 12 图 16：上市券商 2020H 投行业务收入（ 39 家） . 13 图 17： 2011-2020H 全市场双边股基成交额 . 16 图 18： 2011H1-2020H 全行业经纪业务平均佣金率 . 16 图 19： 上市券商（ 24 家）股基成交额市场份额： 2020H vs 2019 . 17 图 20：上市券商 2020H 经纪业务收入（ 40 家） . 17 图 21：上市券商 2020H 经纪业务佣金率（ 24 家） . 17 图 22： 2018/01-2020/07 全市场两融余额 (亿元 )及融券占比 . 19 图 23： 2018/01-2020/07 全市场股票质押参考市值 (万亿元 ) . 19 图 24：上市券商 2020H 信用业务收入（ 39 家） . 21 图 25：上市券商 2020H 自营业务收入（ 39 家） . 22 图 26： 2019/1-2020/6 场外衍生品新增名义本金 CR5 . 28 图 27： 2019/1-2020/6 场外衍生品存续名义本金 CR5 . 28 图 28： 2013-2020H 证券公司受托管理资金总额（万亿元） . 28 图 29： 2017Q1-2020Q1 券业私募资产管理规模（万亿元） . 28 图 30： 2020H 上市券商（ 39 家）资产管理规模及增速 . 29 图 31：上市券商 2020H 资管业务收入（ 39 家） . 29 图 32： 2020H 上市券商主动管理规模占比（ 14 家） . 30 图 33：资管规模 TOP10 券商主动管理占比均呈现明显的增长趋势 . 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 4 表 1：上市券商主要经营数据与指标对比： 2019H vs 2020H（ 39 家） . 8 表 2： 2020H 上市券商股权承销排名（合并口径） . 13 表 3： 2020H 上市券商债权承销排名（合并口径） . 14 表 4： 2020H 上市券商（ 39 家）融出资金余额（亿元）及增速 . 18 表 5： 2020H 上市券商（ 39 家）股票质押式回购资产余额（亿元）及增速 . 20 表 6： 2020H 科创板 IPO 项目跟投资金投入及浮动盈亏 . 22 表 7：上市券 商自营资产规模（亿元）及结构（截至 2020 年 6 月 30 日） . 23 表 8： 2020H 券商债券交割量、排行及同比增速（ TOP25） . 25 表 9：上市券商衍生品合约名义本金规模（亿元）及增速（截至 2020H， 39 家） . 26 表 10： 2020H 场外衍生品市场名义本金存续情况（亿元） . 27 表 11： 2020 年证券行业业绩弹性测算 . 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 5 1. 市场量价齐升对冲疫情冲击 ， 20H 业绩增长 25% 1.1. 2020H 市场现结构性行情，交投活跃度显著提升 2020H 股市呈现结构性牛市行情，券商板块跑输大盘 。 2020 年上半年 A 股市场呈现出明显的“中小市值 +高成长性”的结构性牛市行情 ， 在消费、医药、科技板块的带领下，创业板指累计上涨 35.60%，而相比之下沪深 300 指数仅上涨 1.64%， 证券 II（ 中信 ） 累计下滑 5.69%，跑 输 大盘指数 的同时，表现出了股价走势与基本面表现背离的现象 。 图 1： 2020H 沪深 300 指数、创业板指数 、证券 II（中信）指数 走势 数据来源： WIND、东方证券研究所 20H 市场交投活跃度显著提升。 在流动性充足 +宏观经济 复苏 +政策红利释放的 共同作用下 ，2020H 市场 交投活跃度较 19H 显著提升： 1） 20H 日均股基成交额 8016 亿元，较 19H 的 6256 亿元同比增加 28.14%； 2） 19 年日均换手率 3.12%，较 19H 的 2.99%同比提升 13bps。 图 2： 2018/01-2020/07 月度日均股票成交额 （亿元） 数据来源： WIND、东方证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%2019-12-312020-01-062020-01-092020-01-142020-01-172020-01-222020-02-042020-02-072020-02-122020-02-172020-02-202020-02-252020-02-282020-03-042020-03-092020-03-122020-03-172020-03-202020-03-252020-03-302020-04-022020-04-082020-04-132020-04-162020-04-212020-04-242020-04-292020-05-072020-05-122020-05-152020-05-202020-05-252020-05-282020-06-022020-06-052020-06-102020-06-152020-06-182020-06-232020-06-30沪深 300 创业板 证券 (中信 )02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 6 图 3： 2018/01-2020/07 月度日均 换手率 （ %） 数据来源： WIND、东方证券研究所 1.2. 2020H 券商业绩增长 25%， ROE 持续回升 营业收入同比增长 19.26%， 业务结构同比保持稳定 。 中证协发布了 2020 年上半年 证券行业经营数据： 1） 134 家券商合计实现营业收入 2134.04 亿元，同比增长 19.26%。 2）各主营业务全线增长，其中 投行、信用、经纪、自营、资管 收入同比增速分别为 28.10%、 20.21%、 17.82%、13.24%、 12.24%。 3）业务收入结构 同比保持稳定 ，自营业务、经纪业务、信用业务 、投行业务 与资管业务收入占比分别达到 32.93%、 24.51%、 12.92%、 11.86%、 6.70%。 图 4： 2019Hvs2020H 全行业各项业务收入 （亿元） 及增速 数据来源： WIND、东方证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-070%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800经纪 投行 资管 自营 利息 其他2019H 2020H 增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 7 图 5： 2012-2020H 证券行业各项业务收入占比情况 数据来源： WIND、东方证券研究所 净利润 增长 24.73%，净利润率回升至 39.0%。 1） 134 家券商 2020H 合计实现净利润 831.47亿元，同比 逆势 增长 24.73%。 2） 2020H 证券行业的净利润率回升至 38.96%，达到 2015 年来的新高，如果剔除毛利率较低的其他业务收入（ 近年来收入占比快速提升， 主要为大宗商品交易），实际的 净利率水平更高 。 半年 ROE 重回 8%，重资产化趋势下 维持与提升 ROE 成为券业的重大课题 。 2020H 证券行业平均 ROE 为 8.09%， 同比 2019H 提升近 1.13 个百分点， 亦创下 2015 年以来的新高 。但不难看出，随着各家券商纷纷补充资本金以及行业重资产化转型不断推进，行业整体 ROE 水平面临下行压力，券商 亟需通过提升杠杆率、改善重资产业务结构等手段提升盈利效率 。 截至 2020H，行业权益乘数（剔除代理买卖证券款）较年初 小幅提升 0.11 至 3.06 倍。 图 6： 2012-2020H 年证券行业净利润率变化情况 数据来源： WIND、东方证券研究所 39% 48% 40% 47% 32% 26%23% 22% 25%16% 11% 12% 9% 21%16% 14% 13% 12%2% 4% 5% 5% 9%10% 10%8% 7%22% 19% 27% 25% 17% 28% 30%34% 33%4% 12%17% 10% 12% 11%8% 13% 13%16% 6% 4% 9% 8% 14% 10% 11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H经纪 投行 资管 自营 利息 其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H营业收入（亿元） 净利润（亿元） 净利润率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 8 图 7： 2020H 证券行业 ROE 继续回升 数据来源： WIND、东方证券研究所 图 8： 2020H 证券行业 杠杆率小幅提升 数据来源： WIND、东方证券研究所 1.3. 券商间业绩分化加剧，头部集中化趋势不改 上市券商业绩增速与 ROE 均跑赢行业平均 。 39 家上市券商 合计实现营业收入 2289.90 亿元，同比增长 20.93%，实现归母净利润 731.02 亿元，同比增长 27.12%，优于行业平均增速 24.73%；39 家上市券商平均实现年化 ROE9.26%，明显高于全行业平均 ROE8.09%，显示出上市券商更强的盈利能力； 39 家上市券商平均权益乘数（剔除代理买卖证券款） 3.69，显著高于全行业平均的3.06 倍，显示出上市券商更强的举债能力与资金运用能力。 表 1：上市券商主要经营数据与指标对比： 2019H vs 2020H（ 39 家） 单位：百万元 2019年 1-6月 2020年 1-6月 同比增速 (%) 一、营业收入 189,365 228,990 20.93 手续费及佣金净收入 72,573 88,814 22.38 经纪业务手续费净收入 38,792 47,500 22.45 0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H净资产（亿元） 净利润（亿元） ROE1.01.52.02.53.03.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 9 投资银行业务手续费净收入 15,576 19,020 22.11 资产管理业务手续费净收入 14,427 17,554 21.67 利息净收入 21,838 25,185 15.33 投资净收益 48,631 64,909 33.47 对联营企业和合营企业的投资收益 4,173 5,790 38.77 公允价值变动净收益 16,179 13,119 (18.91) 其他业务收入 27,890 32,757 17.45 二、营业支出 112,375 132,594 17.99 营业税金及附加 1,141 1,373 20.34 管理费用 78,753 87,602 11.24 三、营业利润 76,990 96,395 25.20 四、利润总额 76,719 95,940 25.05 减：所得税 17,178 20,791 21.03 五、净利润 59,541 75,149 26.21 归属于母公司所有者的净利润 57,505 73,102 27.12 总资产 6,618,968 7,597,156 14.78 归属于母公司所有者的净资产 1,517,994 1,627,519 7.22 杠杆率（剔除代理买卖证券款） 3.52 3.69 4.80 ROE（年化） 7.84% 9.26% 18.14 数据来源： WIND、东方证券研究所 多数上市券商 业绩正增长，但分化 加剧 。 39 家上市券商 （不包括上市实体控股的券商子公司，下同） 发布了 2020 年中期业绩 ， 31 家券商 取得业绩正增长 ， 但业绩增速分化 加剧 ： 1） 中信证券、华泰证券 、广发证券 、海通证券、国泰君安 归母净利润分别为 89.26 亿元、 64.05 亿元、 57.52 亿元 、 54.83 亿元、 54.54 亿元 ，排名行业前 五 。 2） 业绩增速方面， 8 家券商业绩 增速超过 50%。其中， 红塔证券、 天风证券、 第一创业、中信建投、国金证券 增速分别为 167%、 141%、 102%、 97%、61%，排名前 五 ； 3） 大型券商中， 中信建投、华泰证券、广发证券、中信证券 业绩增速 分别为 97%、58%、 39%、 39%，体现出较强的业绩弹性 与成长性，业绩表现领航头部券商。 图 9： 上市券商 2020H 归母净利润 及同比增速 （ 39 家） 数据来源： WIND、东方证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708090100中信证券 华泰证券 广发证券 海通证券 国泰君安 中信建投 招商证券 申万宏源 中国银河 国信证券 光大证券 兴业证券 东方证券 中泰证券 东吴证券 国金证券 长江证券 华西证券 财通证券 东兴证券 红塔证券 长城证券 东北证券 浙商证券 方正证券 华安证券 西部证券 国元证券 国海证券 中银证券 南京证券 山西证券 西南证券 第一创业 天风证券 国联证券 华林证券太平洋中原证券2020H1归母净利润（亿元） 净利润增速（右轴） 行业平均有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 整体向好下券商间分化加剧，关注后续业绩成长性及预期差 10 头部券商 ROE 与杠杆率 持续保持行业领先。 39 家 上市券商中， 1） 中信建投、 广发证券、 国信证券、 中信证券、华泰证券年华 ROE 分别为 15.83%、 12.42%、 10.87%、 10.57%、 10.35%，是头部阵营中 ROE 排名前五的券商 ； 中小券商中 ， 红塔证券、华林证券 ROE 分别为 11.49%、10.39%， 是仅有的两家 ROE 超过 10%的。 图 10： 上市券商 2020H 净资产收益率（ 39 家 ） 数据来源： WIND、东方证券研究所 注：黑色虚线为行业平均 2）中信证券、海通证券、中信建投、申万宏源权益乘数（剔除代理买卖证券款）分别为 4.48、4.40、 4.08、 4.06，排名行业与头部券商前列。中小券商中，华林证券、 浙商 证券权益乘数分别为4.38、 4.21，提升较快。整体来看，头部券商 ROE 与杠杆率大都保持行业领先水平，显示出更强的资本运用与盈利能力 。 图 11： 上市券商 2020H 杠杆 率（ 39 家 ） 数据来源： WIND、东方证券研究所 注：黑色虚线为行业平均 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%中信建投 广发证券 红塔证券 国信证券 中信证券 华林证券 华泰证券 招商证券 中国银河 申万宏源 国金证券 华安证券 南京证券 兴业证券 华西证券 第一创业 光大证券 浙商证券 东吴证券 海通证券 东北证券 中泰证券 中银证券 国泰君安 国联证券 长城证券 东兴证券 财通证券 国海证券 西部证券 山西证券 长江证券 东方证券 天风证券 国元证券 西南证券 方正证券太平洋中原证券0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0中信证券 海通证券 华林证券 浙商证券 中信建投 申万宏源 东方证券 中国银河 国泰君安 招商证券 华泰证券 中原证券 国信证券 天风证券 兴业证券 中泰证券 东兴证券 广发证券 长江证券 东北证券 华安证券 山西证券 国联证券 长城证券 光大证券 红塔证券 西南