CDR的迷思与辨析分析报告.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 A 股策略 |专题报告 2018 年 3 月 26 日 证券研究报告 CDR 的迷思与辨析 报告摘要 ： 为何政策近期 积极 鼓励新经济企业 A 股上市？ 我国经 济结构从传统经济向新经济转型，需要加大资本市场对新经济的支持； 港交所改革上市制度吸引新经济企业，增加了 A 股改革紧迫感 。 为什么 CDR 是新经济企业 A 股上市的突破口？ 对于境外已上市企业 ， CDR 方式回归 A 股可以免拆 VIE 架构； 如果未来政策允许，可以在现行 法律框架内实现同股不同权的公司 CDR 上市 。 CDR 会采用怎样的制度设计？ CDR 制度设计上会借鉴 ADR 的成功经验，并充分考虑中国国情 。我们预计 CDR 可能是融资型、参与型、设立门槛的公募型的存托凭证 。考虑到抑制投机、吸取 B 股和 TDR 失败的经验，预计 CDR 大概率不能与基础股票自由兑换 ， 基于公平原则， CDR 的股票来源大概率是 增 发新股 。 新经济企业 A 股上市规模有多大？ 市场当前估算新经济企业上市规模 有所 高估。 假设未来三年有一半的新经济企业 A 股上市 ， 我们 采用分层测算 方式， 预计三年内 上市首发融资总规模 4500 亿元，其中第一年规模 2500 亿元，其后两年每年 1000 亿元。 新经济企业 A 股上市有何影响？ 对 A 股整体虹吸效应大吗？ 预计 政策会统筹规划新老经济上市， 基于上文对新经济融资测算，并考虑传统经济 IPO 节奏放缓，预计 未来一年 A股首发融资 约 3500-4000 亿元，虽高于 17 年的 2300 亿元，但 低于 07 年和 10 年 4800 亿元水平， 未超出 A 股承载能力 ，整体虹吸效应不大 。 对成长股有何影响？ 新经济龙头企业上市会对进一步增加 A 股成长股的分化 。 新经济龙头更受青睐， 估值 与基本面不匹配的成长股会面临压力 。 是否会导致资金从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”？ “新蓝筹”市值仅为“旧蓝筹”的 1.2%，整体体量较小； 新经济企业 A 股上市更多的是导致资金在成长板块内部分化， 资金不会大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹” 。 新经济企业 A 股上市对估值的影响？ 自身影响： 短期内 CDR 方式回归 A 股的境外上市公司股份将分为独立的两部分， 境内 CDR 部分由境内投资者定价，估值将会有明显提升，境外部分依然由海外投资者定价，估值会有小幅提升但幅度应该不大 。 对 A 股成长股估值影响 ： 境外上市的新经济企业龙头， 估值与基本面匹配程度明显 优于 A 股成长股，如腾讯 17Q4 盈利增速 74%， PE(TTM)为49x； 而创业板 17Q4 盈利增速 13%， PE(TTM)为 53x。 在 防风险 背景下，今年市场依然由盈利主导，难以单纯靠风险偏好提升推升估值， 缺少基本面 支持的高估 值成长股将面临估值收缩压力 ，成长股估值体系面临重塑 。 核心假设风险： 新经济企业上市 比例、融资规模、进度与预期不符；对A 股整体、成长股、“旧蓝筹”影响超预期；对估值影响与预期不符。 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikanggf 相关研究： CDR 三大猜想 : 广发流动性跟踪周报（ 3 月第 3 期） 2018-03-20 解构“独角兽”上市制度 :广发策略一周“主题说” 3 月第 3期 2018-03-18 审视“独角兽”：制度映射与一级市场映射 :一周“主题说”2018 年 3 月第 2 期 2018-03-11 以 ADR 为鉴，瞻 CDR 之路 : 广发流动性跟踪周报（ 3月第 1 期） 2018-03-06 联系人 陈伟斌 gfchenweibingf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 A股策略 |专题报告 目录索引 一、 为何政策近期积极鼓励新经济企业 A 股 上市 ？ . 4 1.1 我国从传统经济向新经济转型，需要加大资本市场对新经济的支持力度 . 4 1.2 港交所改革上市制度吸引新经济企业上市， A 股改革上市制度紧迫感增加 . 4 二、为什么 CDR 是新经济企业 A 股上市的突破口？ . 5 2.1 新经济企业 A 股上市：两类企业、三种方式 . 5 2.2 CDR 是解决新经济企业 A 股上市的关键突破口 . 6 三、 CDR 会采用怎样的制度设计？ . 7 3.1 ADR：他山之石，可以攻玉 . 7 3.2 CDR 的背景是什么？ . 9 3.3 CDR 可能采用何种类型？ . 10 3.4 CDR 是否会与普通股票自由兑换？ . 10 3.5 CDR 对应的基础股票来源是什么？ . 11 3.6 CDR 要避免哪些情况？ . 11 四、新经济企业 A 股上市规模有多大？ . 12 4.1 新经济企业 A 股潜在上市标的 . 12 4.2 新经济企业上市规模有多大？ . 13 五、新经济企业 A 股上市有何影响？ . 15 5.1 对 A 股整体虹吸效应大吗？ . 15 5.2 对成长股有何影响？ . 15 5.3 是否会导致资金从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”？ . 16 六、新经济企业 A 股上市对估值的影响？ . 18 6.1 CDR 方式回归 A 股的境外上市公司自身估值有何变化？ . 18 6.2 成长股估值体系面临重塑，缺少基本面支撑的高估值成长股将面临估值收缩压力. 19 风险提示 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 A股策略 |专题报告 图表索引 图 1：美国股市代表新经济的 TMT 市值占比达 28.8% . 4 图 2： A 股代表新经济的 TMT 市值占比仅 13.7% . 4 图 3： “独角兽 ”上市路径分解 . 5 图 4：中概股回归两种细分路径成本收益对比 . 6 图 5：美国全部上市公司中， ADR 方式上市数量占比 . 7 图 6：在美上市中概股中， ADR 方式上市数量占比 . 7 图 7： ADR 交易机制示意图 . 9 图 8： DR（存托凭证）分类 . 10 图 9：境外已上市新经济企业行业分布 . 12 图 10：预计首批 8 家 CDR 回归 A 股的上市公司市值 . 12 图 11：中国独角兽企业行业分布 . 13 图 12：中国独角兽企业前十大企业 . 13 图 13： A 股历史上不同市值区间公司 IPO 新发股份占首发前股份的平均比例 . 13 图 14： A 股前十大 IPO . 14 图 15：首批 8 家 CDR 回归 A 股企业一次上市 IPO 规模 . 14 图 16： A 股历年 IPO 募集资金规模 . 15 图 17：今年以来 IPO 速度明显放缓 . 15 图 18：腾讯控股是南下资金第三大重仓股 . 16 图 19：资讯科技业中，南下资金对腾讯控股持股 . 16 图 20： 2017 年以来，创业板股票走势分化 . 16 图 21：新经济企业流通盘和沪深 300 流通盘对比 . 17 图 22： A 股相对 H 股溢价约 30% . 18 图 23： 360 回归后估值扩大六倍 . 18 图 24：阿里巴巴股价近期并没有明显上涨 . 18 图 25： 17Q4 创业板盈利增速明显回落 . 19 图 26：创业板 PE（ TTM）依然高达 53 . 19 图 27：阿里巴巴盈利表现亮眼 . 19 图 28：腾讯盈利表现亮眼 . 19 图 29：首批潜在回归 A 股标的中，大多数标的估值与基本面匹配度 优于创业板 20 表 1： ADR（美国存托凭证）的类型与异同点 . 8 表 2： A 股纳入 MSCI 预计短期内会有千亿元资金流入 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 A股策略 |专题报告 一 、 为何政策近期 积极 鼓励新经济企业 A 股 上市 ？ 1.1 我国 从传统经济向新经济转型，需要加大资本市场对新经济的支持力度 我国经济结构从传统经济向新经济演变，但资本市场对新经济的支持力度还不够大， 美国股市代表新经济的 TMT市值占比是中国的两倍， 从金融服务实体经济角度出发， 我国 确实需要加大资本市场对新经济的支持力度。 习近平总书记在十九大报告中指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。国务院总理李克强指出，“互联网 +”催生了新动能，欢迎到海外上市的“互联网 +”企业回归 A股，同时要为境内的创新创业企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。 图 1： 美国股市代表新经济的 TMT市值占比达 28.8% 图 2： A股 代表新经济的 TMT市值占比 仅 13.7% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注：数据截至 2018/3/22 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注：数据截至 2018/3/22 1.2 港交所 改革上市制度 吸引新经济企业 上市， A股改革上市制度紧迫感增加 2017年港交所计划设立创新板来吸引创新产业公司。 2017年 6月 16日，香港交易所宣布将改革主板和创业板，并设立一个新的板块 创新板，吸引财务指标没有达到主板或创业板标准的初创企业、或财务达标但公司治理架构不符合香港上市条件的公司，也能够到香港上市，同时接受已上市的公司到香港“第二上市”。 2017年 12月 15日，港交所公布了公众咨询结果，令人意外的是创新板并未“通关”。不过，这并未妨碍香港资本市场开启大改革，顺应市场变化的港交所转身谋变。 2018年港交所继续推进上市制度改革，吸引创新型公司来港上市。 2018年 2月23日，港交所公布新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案，对于拓宽香港上市制度拟定发展方向，目前主要有三方面： 1、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市； 2、允许同股不同权； 3、突破第二上市限制。港交所总裁李小加认为这是香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 A股策略 |专题报告 二 、 为什么 CDR 是新经济企业 A 股 上市的突破口？ 2.1 新经济企业 A股 上市：两类企业、三种方式 我们 将 未来有可能在 A股 上市的潜在新经济企业 分为两类 ： 一类是 境外 已 上市 公司 ，另一类 是尚未上市 的 国内 “独角兽”企业。 上市方式包括当前常见的 IPO、借壳上市，以及未来可能会推出的 CDR方式上市。 这两类企业到 A股上市，理论上均可以采用 IPO或者借壳上市的方式，未来政策允许也可采用 CDR方式上市。如果是境外已上市公司通过 IPO或者借壳方式回归 A股，往往需要经历私有化退市、拆除 VIE架构等一系列复杂流程，而境内未上市独角兽企业，则不涉及拆除 VIE架构问题，相对简单。 图 3： “独角兽 ”上市路径 分解 数据来源： Wind， 新华网等 ， 广发证券发展研究中心 （ 1） 中概股 回归 A股 典型案例： 360借壳上市 海外中概股回归 A股上市的典型路径是 私有化退市、拆除 VIE架构、借壳 上市（或者 IPO） 三个 步骤 。 以 360为例： 1） 2016年 7月， 360公司宣布完成私有化交易，从美国纽约证券交易所摘牌； 2） 历时超过半年 拆除 VIE架构； 3） 2017年 11月 2日， 借壳标的 江南嘉捷发布重大资产重组报告书，公布 360的借壳上市方案 。 （ 2） 未上市 企业 IPO典型案例：富士康 从天使轮融资到 IPO反映了初创企业较为完整的成长阶段， 目前 “ 独角兽 ” 直接在 A股 上市 可以通过走“独角兽绿色通道”的政策 优惠模式 ， 以富士康为例 ， 通过 “ 即报即审 ”等制度优惠 实现快速申报 、 过会 ， 从而 实现 在 A股 的快速 上市 。 （ 3） 未来 创新路径：发行 CDR CDR的交易过程主要由国内外做市商、托管机构承担主要角色和中间桥梁，实现跨境市场间的交易。 CDR与普通股十分相似，不仅可以就存量部分进行二级市场交易，还可以通过 增发 新股的 方式进行融资，这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基础上， 能 更快、更低成本地实现境外 独角兽 回归 A股。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 A股策略 |专题报告 2.2 CDR 是解决新经济企业 A 股上市的 关键 突破口 无论是境外已上市企业，还是未上市企业，均可以通过 CDR方式实现 A股上市。对于境外已上市企业来说， CDR方式回归 A股可以免拆 VIE架构 ； 对于境内未上市企业来说， CDR可以实现同股不同权 。 （ 1）对于境外已上市企业来说， CDR方式回归 A股 可以免拆 VIE架构 对比 海外 中概股回归 A股 的两种路径 ， CDR制度优越性显著 ： 1） 传统 “独角兽”回归 A股 的 模式流程繁琐， 拆解 VIE架构 耗费 大量时间 ，且仍需遵守 A股的 IPO或借壳重组 相关 规则 ； 2） CDR模式则 不用拆 VIE架构，上市 流程 简单，上市周期缩短，发行成本降低，并且可以 拓宽融资渠道，丰富投资者多样性， 大大 提高公司知名度 。 图 4： 中概股 回归 两种细分 路径成本收益对比 数据来源： 薛万祥 、 张晖明 、 李军 NASDAQ 中国上市公司发行国内存托凭证（ CDR）可行性研究 ，广发证券发展研究中心 （ 2）对于境内未上市企业来说， CDR可以实现同股不同权 虽然境内未上市的新经济企业也可以选择直接 通过 IPO（或借壳上市） A股上市 ，但我国公司法规定，股份公司股东同股同权 ， 这意味着 通过 IPO（或借壳上市）上市的公司股权架构必须是同股同权。对于那些想要增加创始人团队话语权的新经济企业来说，往往有同股不同权的需求， CDR就可以满足这一需求。 如果未来政策允许，可以在 现 行的法律框架内实现同股不同权的公司通过 CDR间接上市 A股。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 A股策略 |专题报告 三、 CDR 会采用怎样的 制度设计？ 我们判断， CDR制度设计上会借鉴 ADR的成功经验，并充分考虑中国国情，推出有中国特色的 CDR。 3.1 ADR： 他山之石，可以攻玉 （ 1） ADR简介 ADR（ American Depository Receipts，即 美国存托凭证 ） 是美国 存托机构 为协助外国证券在美国交易而发行的一种可转让 凭证，这种凭证 代表非美公司的股票 或债券。 ADR是 1927年 JP摩根为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的。当时美国投资者看好英国百货业公司 Selfridges的股票，但美国投资者要投资英国股票很不方便，于是 JP摩根就 发明了一种存托凭证 ，持有 Selfridges公司股票的投资者可以把股票交给 JP摩根指定的在 英美两国 都有分支机构的 一家 银行，再由这家银行发行 存托凭证 ，这种凭证可以在美国交易所上市流通。这样美国投资者想要投资英国股票就十分方便了，在美国 交易所就能完成交易。 ADR出现之后，其他国家或地区也根据各自情况推出了适合当地的存托凭证，比如 EDR（ 欧洲 存托凭证 ） 、 HKDR（香港 存托凭证 ）、 SDR（新加坡 存托凭证 ） 、GDR（全球 存托凭证 ）等 ，但最为成功的还当属 ADR。 其中 GDR允许 上市公司 同时在两个或两个以上的市场 上市募集资金 。 （ 2） ADR方式上市是美国上市制度的有机组成部分 采用 ADR方式上市的公司占美国三大交易所全部上市公司的 数量占比 为 7%。而在美上市中概股中，采用 ADR方式上市的 数量占比 更是高达 54%。 ADR允许美国投资者不通过跨境交易便可以买卖外国在 美 上市公司股票，公司 股价 以美元计价，并以美元形式支付股息 。 中国 的互联网巨头 阿里巴巴、 百度、 网易 等均是通过 ADR在美国 上市 。 图 5： 美国全部上市公司中， ADR方式上市 数量 占比 图 6： 在美上市中概股中， ADR方式上市 数量 占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 A股策略 |专题报告 （ 3） ADR类型 ADR分为参与型 1ADR和非参与型 ADR，主流是参与型 ADR。自 1985年一级 ADR诞生以来，共产生 四种 类型的参与型 ADR。 一级 ADR是基于存量股票发行的存托凭证，既不融资也不上市交易，只能在场外交易（ OTC）交易；二级 ADR也是基于存量股票发行的存托凭证，虽然无法融资，但可以上市交易；三级 ADR可以上市交易且有融资功能；还有一种是根据美国证监会（ SEC）第 144A条款通过私募方式发行的 ADR。 表 1： ADR（美国存托凭证）的类型与异同点 一级 ADR (LEVEL I) 二级 ADR (LEVEL II) 三级 ADR (LEVEL III) 144A条款 ADR 特点 基于存量股票发行 ADR 基于存量股票发行 ADR 基于新发增量股票 发行ADR 基于新发增量股票 发行ADR” 目标 提高市场知名度、不上市交易 提高市场知名度、 上市交易 提高市场知名度、上市交易 、 募集资金 募集资金，私募方式 所要遵循的会计报表准侧 本土市场会计报表准则 美国标准会计准则 GAAP 美国标准会计准则 GAAP 不必须 服从 SEC 监管 所要遵循的信息披露准则 本土市场准则 美国证交法填写外国证券发行者 20-F 表 美国证交法填写外国证券发行者 20-F 表 无需披露 交易市场 柜台交易 (OTC) 纽 交所、纳斯达克上市 纽 交所、纳斯达克上市 美国私募市场 优点 执行 简单、成本低 上市 交易，提高知名度， 提高 公司形象 便于 筹资， 上市 交易，提高知名度， 提高 公司形象 最快 、最容易、最 划算 的筹资方式 缺点 无法 在交易所交易，低流动性，无法筹资 必须 完全服从 SEC 制度 与监管 必须 完全服从 SEC 制度 与监管 只能 对 合格 机构 投资者 开放 数据来源： ADR官网， 广发证券发展研究中心 （ 4） ADR的交易机制 境外上市公司如果在美国股市发行 ADR，需要通过当地经纪商买卖股票交由当地托管人，当地托管人再交由美国存托人，美国存托人给美国经纪商发行存托凭证ADR，最后由美国经纪商将存托凭证买卖给美国投资者，这样就实现了独立市场之间的互通，为海外企业实现了国际资本的接洽 。 1 参与型的释义见后续 CDR 部分对 DR 类型的介绍。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 A股策略 |专题报告 图 7： ADR交易机制示意图 数据来源： 肖德 美国存托凭证的发展与我国企业的海外融资， 广发证券发展研究中心 （ 5） ADS与 ADR有什么区别？ ADR（美国存托凭证） 是证明 ADS（ 美国存托股份 ） 所有权的证书 ，现实中这两个属于经常互换使用 。 ADS（ American Depositary Shares，即 美国存托股份 ）是非美国公司中以美元计价的股权形式。它代表托管银行在公司所在国存放的公司的外国股票，并按照 ADR证书上规定的条款承担外国股票的公司和经济权利。一个或多个 ADS可以由 ADR证书代表。 3.2 CDR 的 背景是什么？ CDR（ Chinese Depository Receipt，即中国存托凭证 ） 。简单理解， 可将 CDR看成是 持有 股票的一种凭证。 CDR是将境外上市公司 的股票托管在当地 托管 银行，由中国境内的存托 机构 发行、在境内 A股市场上市、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。 CDR实际上借鉴了 ADR。 CDR最早是香港政府于 2001年 5月提出的 ，后因种种原因一直未能落地。 近期我国监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市，境外上市的独角兽企业有可能会通过 CDR方式回归 A股 2。 香港提出从香港上市的红筹国企开始，让海外上市公司在内地股市发行存托凭证，希望能借此推动红筹股和 H股的交易，带动整个香港股市的活跃。对 CDR计划最为积极的首推香港的红筹股公司。红筹股公司的大部分资产在大陆， 其发展需要新 资金支持。然而，受各种客观因素的影响，红筹股公司的境外再融资能力受到限制。而蓬勃发展的内地股票市场（特别是高市盈率），又确实令境外注册的企业眼红，红筹股公司参与内地资本市场运作的愿望变得越来越迫切。然而，受我国公司法和证券法制约，对在海外注册的红筹股公司来说，在 A股市场直接上市短期内不可能实现。于是，红筹股公司希望借助 CDR这一金融创新产品进入内地资本市场，通过发行 CDR实现在内地 间接上市融资的目的，以满足这些企业扩张规模、优化资产结构的需要。基于上述考虑，以中国移动（香港）为龙头，一些红筹股公司提出了境内发行存托凭证（ CDR）在大陆挂牌的融资新思路。但此后 CDR一致迟迟未能落地。 2016年 6月份，央行在中国人民银行 2015年报2 本段 资料参考了 中国存托凭证若干问题探析，于泓，中国软科学 , 2002 (5) :40-43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 A股策略 |专题报告 中指出 央行将研究允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证 (CDR)。近期我国监管层 不断释放政策信号鼓励新经济企业上市 ，境外上市的独角兽企业有可能会通过 CDR方式回归 A股。 3.3 CDR 可能采用何种类型？ DR（存托凭证）有多种分类方法，按照上市公司是否可以融资，分为融资型 DR和非融资型 DR；按上市公司在 DR发行中的作用，分为参与型 DR与非参与型 DR；按是否允许公众投资者购买，分为公募型 DR和私募型 DR。 1）按照上市公司是否可以融资，分为融资型 DR和非融资型 DR。 融资型 DR是上市公司增发新股，以新股票为基础发行存托凭证，因而具有融资功能，资金最终进入上市公司。而非融资型 DR是基于存量股票发行存托凭证（比如存托机构直接在二级市场购买股票），资金没有进入上市公司，因而不具有融资功能。 2）按上市公司在 DR发行中的作 用，分为参与型 DR与非参与型 DR。 参与型 DR是指上市公司主动挑选存托机构签订合约，存托机构按合约发行存托凭证，上市公司参与并定期提供公司财务信息及服务（如新股认购、召集股东大会、配发股息等）；而非参与型 DR是上市公司股东（不是上市公司本身）为了使所持股票可以在海外市场流通，委托存托机构发行存托凭证。因为上市公司并不参与这一过程，因此称为非参与型 DR。 3）按是否允许公众投资者购买，分为公募型 DR和私募型 DR。 公募型 DR面向不特定的公众投资者，而私募型 DR面向特定的合格机构投资者。 CDR（中国存托凭证）可能 是融资型、参与型、 设立门槛的 公募型的存托凭证。非融资型 DR意味着资金并未流入上市公司，不符合金融服务实体经济这一原则，因此 CDR大概率是融资型 DR。而融资型 DR对上市公司信息披露要求较高，因此大概率是参与型 DR。考虑到市场流动性，采用公募型的概率更大一些 ，但由于 A股散户投机氛围较浓，可能会参照 类似 期货、分级基金 或 陆港通等 ， 设立一定的投资门槛 。 图 8： DR（存托凭证）分类 数据来源： 海外存托凭证的发展与启示（作者校坚、吴广彬）， 广发证券发展研究中心 3.4 CDR 是否会与普通股票自由兑换？ CDR大概率不 能 与基础股票自由兑换，国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场。 CDR是否能与基础股票自由兑换，恐怕是 CDR制度设计中最为重要的一个 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 22 A股策略 |专题报告 问题。自由兑换是指股票持有者可以不受限制的将所持股票到存托机构兑换成 CDR，或者 CDR持有者不受限制的将 CDR到存托机构兑换成股票。自由兑换背后的隐含含义是，对标的股票来说，国内市场和海外市场是一个统一的市场，套利机制可以完美发挥作用，不同市场的股 票价格在套利机制作用下基本一致。 我们认为， CDR大概率不会与基础股票自由兑换，国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场 （ 1）人民币资本项目不可兑换；（ 2）海外独角兽上市公司估值往往低于 A股同类型上市公司，如果 CDR可以与基础股票自由兑换，海外投资者将股票转成 CDR，以更高价格卖给 A股投资者。国内和海外的估值溢价会被海外投资者所攫取；（ 3）海外独角兽上市公司往往市值庞大，如果将全部股份均转换成 CDR，资金分流效应可能回归当前 A股带来一定压力。 3.5 CDR 对应的基础股票来源是什么？ 基于公平原则，国内 CDR市场的基础股票来源大概率是上市公司增发新股。 如果采用基于部分存量股票发行的方式，都会存在公平性的问题，而采用增量发行方式，则不存在这一问题。这也与我们前文分析一致，即基于金融服务实体经济这一原则， CDR大概率是融资型存托凭证。 3.6 CDR 要避免哪些情况？ （ 1）避免投机炒作 通过使用 CDR来 吸引海外独角兽回归 A股， 目的 主要目的是服务新经济企业 。由于我国股票市场散户占比较高，如果不加限制， CDR很容易变成 投机者投机炒作的对象 ，可能违背 CDR发展的初衷 。 因此预计政策会出台相关政策避免 CDR被过度炒作，以保护 CDR市场健康发展。 （ 2）避免重蹈 B股覆辙 B股 市场是上世纪 90年代 初为吸引外资 并为 国内资本市场 发展 提供借鉴作用而设立的 ， 在当时 属于 制度 性创举 。 B股 曾经有过辉煌阶段 ，从 1992年 至 1997年 ， B股 每年 IPO可达 十几家 ，随后 IPO数量 越来越少 ， 至今， B股 市场已经十