2020-2021人工心脏瓣膜替代与发展研究报告.pptx

,2020-2021人工心脏瓣膜替代与发展研究报告,前言,器械创新黄金十年：进口替代、出海创利充满机遇：与创新药类似，未来DRGs支付模式下，只有竞争格局好、技术难度大、符合未满足临床需求的设备和耗材产品才能取得超额收益；高值耗材、大型影像设备、IVD等领域进口产品仍占据优势高端地位；进口替代，未来出海创利均已有国内优秀企业逐渐崭露头角。自2018年起国信医药团队推出的创新药盘点系列报告之后，在2020年我们全新推出创新器械盘点 系列报告和医疗大数据盘点系列报告，从而更全面地梳理并前瞻展望中国医药的创新和改革之路。器械创新与术式挂钩，发展逻辑具备迭代、外延等不同于药品的特点：器械与药品在应用上有所区别，用 途可分为检测诊断与治疗，而治疗产品又多与特定临床手术术式协同进化；器械由于部件复杂，积累技术、工艺、功能等存在不断微创新迭代的特点，相比创新药的专利悬崖，往往壁垒更加厚实；术式、适应症、应用场景、功能需求的碎片化又导致大单品的出现较难，企业成长具备非常明显的外延驱动特点。因此 我们在这一系列报告中，也会突出术式进展、技术模块、企业成长路径等方面内容。上期报告：创新器械盘点系列报告（2）：超声产业链：待时而歌，更上层楼：超声进口替代逐渐进入 高端，疫情之中移动超声贡献明显，海外超声企业技术进入平台期，未来国产超声将在成像和探头、超声 介入技术等方面继续突破。发展中国家超声市场高速增长，国产企业在发达市场逐渐突破高端需求，在海 内外市场均有较大的提升空间。投资建议：建议买入迈瑞医疗（300760），增持开立医疗（300633）、 万东医疗（600055）、理邦仪器（300206）、祥生医疗（688358），关注华大智造（B轮融资）。本期报告：创新器械盘点系列报告（3）：人工心脏瓣膜：“心”香一“瓣”替代与发展：外科瓣 仍是中国瓣膜市场的“基本盘”，国产生物外科瓣将受益于对机械瓣的替代以及进口替代。中国TAVR基数 极低，市场空间超过百亿，正处于快速扩张时期，国产产品已占得先机。TMVR技术仍不成熟，但患者人 群是TAVR的510倍，是行业研发布局的方向。投资建议：买入佰仁医疗（688198.SH）、启明医疗-B（2500.HK），关注沛嘉医疗-B（9996.HK）、微创心通（未上市）。,报告摘要,缘起：政策面加速国产替代，心脏瓣膜公司成为市场热点在高值耗材集采降价等政策推动下，国产器械迎来加速进口替代的良机，国产生物瓣有望迅速完成进口替代。中国TAVR市场空间 超过百亿，目前仍处于起步阶段而国产企业已占得先机，TAVR市场将快速增长。2020年前后有3家心脏瓣膜公司先后上市，瓣膜 领域受到市场广泛关注。人工心脏瓣膜行业：生物瓣替代进行时，介入瓣进入快速发展期2019年全球心脏瓣膜市场接近60亿美元，其中TAVR超40亿美元，外科瓣约18亿美元，我们估计中国市场合计约20亿人民币。外科 瓣仍是中国瓣膜置换市场的“基本盘”，国产生物外科瓣将受益于对机械瓣的替代以及进口替代。目前国内TAVR基数极低，随着 产品的不断上市和学术推广，将成为最大成长点。TMVR技术仍不成熟，但患者人群是TAVR的510倍，是行业研发布局的方向。外科手术换瓣：中国瓣膜置换市场的“基本盘”外科瓣在未来相当长的一段时间内仍是国内瓣膜置换的主要产品，国产生物外科瓣市占率低，将受益于生物瓣对机械瓣的替代以及 进口替代，市场空间迅速扩大。佰仁医疗有望凭借其不逊色于海外龙头的产品耐久性和安全性占据国产市场的主要份额。经导管介入瓣膜置换：TAVR之争在当下，TMVR研发是未来中国TAVR基数极低，正处于市场迅速扩张的时期，估计终端市场空间150250亿。目前市场已经形成了3国产+1进口的格局，未来23年内竞争者还将增多。国产TAVR产品的临床数据并无显著优劣之分，我们认为启明医疗拥有先发优势和专业的推广团队，有望 维持领先位置。微创心通价格有优势，市场份额将有提升。佰仁医疗TAVR产品可能以差异化的技术路线成为潜在的竞争者。TMVR巨大的蓝海市场是国际龙头的必争之地，国内企业在研发管线中也有布局，但多处于早期阶段。风险提示：TAVR推广不及预期的风险，研发进度不及预期的风险，行业安全性事件投资建议：外科生物瓣快速替代，介入瓣空间巨大。建议买入佰仁医疗、启明医疗-B，关注沛嘉医疗-B、微创心通。佰仁医疗：技术过硬的小而美，现有生物外科瓣产品受益于对机械瓣的替代以及进口替代；补片业务享受适应症拓展带来的快速增 长；介入瓣采用差异化的球囊辅助扩张牛心包瓣技术路线，研发有序推进。启明医疗-B：国产TAVR先行者，市占率领先，学术推广能力强；二代TAVR和TPVR即将上市成为国内首家，TMVR/TTVR均有布 局，研发管线深厚。,目录,缘起：政策面加速国产替代，心脏瓣膜公司成为市场热点人工心脏瓣膜行业：生物瓣替代进行时，介入瓣进入快速发展期外科手术换瓣：中国瓣膜置换市场的“基本盘”经导管介入瓣膜置换：TAVR之争在当下，TMVR研发是未来他山之石：爱德华转型TAVR龙头，TMVR/TTVR是研发方向投资标的分析,缘起：政策面加速国产替代，心脏瓣 膜公司成为市场热点,政策面：高值耗材集采加速国产替代,国家高值耗材带量采购正式启动，冠脉支架为首批带量采购品种。2020年9月14日，国家医保局有关部门召 开国家组织高值医用耗材集中采购和使用工作启动会，冠脉支架是首批带量采购品种。冠脉支架集中采购中 选产品的价格和使用有望在2021年1月落地实施。地方性集采如火如荼。医用耗材的带量采购自去年起在全国各省市如火如荼开展，尽管市场和厂家对耗材集 采中的质量评判、竞价规则以及降价幅度存在争议，但集采政策和耗材降价在全国的执行是大势所趋，目前 大部分省市展开了试点，形成了省级（联盟）以高值耗材为主、地市（联盟）以低值耗材为主的总体格局。国产生物瓣的进口替代空间大。目前进口产品占中国外科生物瓣市场的85%，国产外科瓣的价格较低，质量 也已经得到验证，在高值耗材降价的政策面推动下，将会加速对于进口产品的替代。,5,5,4,4,15,13,5,4,3,1614121086420,表：国内上市的生物外科瓣价格（万元）,公司牛心包瓣价格（万元）,猪主动脉瓣价格（万,元）,佰仁医疗341.52,北京普惠23,美国爱德华,Perimount 3.84.5 Magnaease 5.56.5,美国美敦力,HancockII 22.5 Mosaic 5以上,美国圣犹达,Trifecta 67,Bicor 22.5 Epic 3.54.5,图：国内医用耗材高频带量采购品种（截止2020年8月20日）,TAVR市场空间巨大，国产产品前赴后继,2019年全球TAVR市场超40亿美元，而中国市场总销售约45亿人民币，我们预计中国市场空间超百亿2017年以来有三款国产TAVR产品获批上市，预计未来23年还有多个国产产品上市2020年6月，国际龙头爱德华的核心产品Sapien 3获NMPA批准上市随着中国老龄化的加剧，对于TAVR及其他经导管介入瓣膜置换产品的需求日益增加图：中国TAVR产品上市时间整理及预测,20172018,20192020E2021E2022E,2023E,1）启明医疗VenusA-Valve获批上市 2）杰成医疗J-Valve 获批上市,微创心通VitaFlow 获批上市,爱德华Sapien 3获批上市,1）沛嘉医疗TaurusOne 获批上市 2）启明医疗VenusA- Plus获批上市,1）佰仁医疗介入牛心包 瓣获批上市2）蓝帆医疗Allegra获批 上市3）乐普医疗TAVR获批上市,微创心通 VitaFlow II 获批上市,注：微创医疗股价以2019/1/1收盘价为基数，其余公司以发行价为基数，股价前复权,人工心脏瓣膜公司是市场热点,500%400%300%200%100%0%-100%,600%,微创医疗,启明医疗-B,沛嘉医疗-B,佰仁医疗,多家心脏瓣膜公司上市，股价表现强劲。2020年前后，人工心脏瓣膜公司佰仁医疗（688198.SH）、启明医疗- B（2500.HK）和沛嘉医疗-B（9996.HK）纷纷在科创版或H股上市，上市后股价表现强劲，有100%300%的涨 幅（相对发行价），启明医疗的市值超过了300亿。而微创心通的母公司微创医疗2019年以来的涨幅超过了300%，人工心脏瓣膜（特别是TAVR）领域受到资本市场的广泛关注。微创心通获资本加持。继2019年3月完成5000万美元的C轮融资之后，微创心通又在2020年4月以投前11亿美元 的估值完成了新一轮融资，融资额为1.3亿美元，参与机构包括CPE、高瓴资本、清池资本、Gamnat、GortuneArtemis、Happy Soul、CDG等。估计微创心通将分拆于资本市场独立上市。图：人工心脏瓣膜相关标的股价表现,人工心脏瓣膜行业：生物瓣替代进行 时，介入瓣进入快速发展期,全球瓣膜市场近60亿美元，TAVR占最主要份额,2019年全球瓣膜市场近60亿美元，其中经导管主动脉置换（TAVR）超40亿美元，外科手术换瓣约18亿美元。 全球的TAVR市场呈寡头垄断格局，爱德华占比约60%，美敦力占比约30%，雅培、波士顿科学等占剩余10%份 额。爱德华估计，2024年全球TAVR的市场空间将达到70亿美元以上，主要驱动因素是：适应症拓展（外科手术 高风险向中风险、低风险拓展）、疾病知晓率增加以及技术的进步。我们估计，2019年中国的TAVR市场销售额 约45亿元人民币，人工瓣膜总市场约20亿人民币，现有市场规模小。未来随着TAVR的迅速放量以及生物瓣对 机械瓣的替代，市场规模将快速扩大。图：2019年全球TAVR市场及未来预测,心脏瓣膜疾病：患病风险随年龄增长而快速上升,8.5,13.2,6.4,9.3,0.2,1.300.2,2.82.0,0.0,2.0,4.0,6.0,8.0,10.0,12.0,14.0,18-44,45-54,55-64,65-74,75,二尖瓣狭窄,所有瓣膜病主动脉瓣返流,二尖瓣返流 主动脉瓣狭窄,心脏瓣膜是心脏的基础结构，严重的瓣膜病变会导致死亡。心脏瓣膜指心房与心室之间或心室与动脉间的瓣膜， 主要功能为阻止血液回流，保证血液从心房流向心室（或从心室流向主动脉/肺动脉）。根据形态和位置，共有 四种心脏瓣膜：左心室与左心房之间的二尖瓣、右心室与右心房之间的三尖瓣、左心室与主动脉之间的主动脉瓣 和右心室与肺动脉之间的肺动脉瓣。心脏瓣膜可能因为先天或者后天的炎症等原因发生关闭不全（反流）、瓣膜 狭窄等病变，影响患者生活质量，严重时可能危及生命。最常见的瓣膜性心脏病为二尖瓣和主动脉瓣病变，根据2006年发布在Lancet上发布的调查统计数据，二尖瓣和 主动脉瓣疾病发病率在60岁以上人群快速增长，75岁以上二尖瓣反流发病率高达9.3%，主动脉狭窄和反流的发 病率分别为2.8%和2.0%。估计主动脉狭窄中有超过20%的患者为重度主动脉狭窄，2年生存率仅为50%左右。图：心脏及心脏瓣膜示意图图：美国各年龄组瓣膜病发病率（%）,流行病学：心脏瓣膜疾病负担重,0.0,50.0,100.0,150.0,200.0,250.0,2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E,主动脉狭窄,主动脉返流,二尖瓣返流,三尖瓣返流,0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,25.0,30.0,35.0,2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E,主动脉狭窄,主动脉返流,二尖瓣返流,三尖瓣返流,人工瓣膜的更换需求主要集中在主动脉瓣和二尖瓣病变的患者中。根据Frost Sullivan数据，2018年全球约有2.09亿患者患有心脏瓣膜疾病，每年造成约260万人死亡。据测算，2018年全球分别有1930、2600万人患有主 动脉狭窄或主动脉反流，中国的患病人数分别为420万、380万。随着人口老龄化的加剧，主动脉狭窄或反流的 患者呈上升趋势。相比主动脉瓣的病变，二尖瓣疾病的发病率更高，2018年全球和中国的二尖瓣反流患者分别 为9510万和1030万人。人工瓣膜的更换需求主要集中在主动脉瓣和二尖瓣病变的患者中。中国瓣膜病患者年龄更小，二尖瓣更换需求更大。相比于海外的患者，中国由风湿性心脏病导致的瓣膜疾病占比 更高，患者更换瓣膜的年龄更小，并且更换二尖瓣的占比更高。并且，随着中国老龄化的加剧，退行性心脏瓣膜 疾病的发病率会逐渐上升。图：全球心脏瓣膜疾病患病人数估计（百万人）图：中国心脏瓣膜疾病患病人数估计（百万人）,中国人工心脏瓣膜市场：生物瓣替代进行时,对于严重的瓣膜性心脏病患者，更换人工心脏瓣膜是最为有效的治疗手段。从瓣膜的制作材料分，人工心脏瓣膜 可以分为机械瓣（以热解碳制作）和生物瓣（以猪、牛等的生物组织制作）。机械瓣的设计使用寿命更长（50 年以上），但是更易发生相关并发症，并需要终生服用抗凝药并检测凝血功能；生物瓣的使用寿命比机械瓣短（ 10-20年），但只需在术后36个月服用抗凝药。生物瓣占全球人工心脏瓣膜的主导地位。2000年以后，大组长期循证医学数据开始支持生物瓣的应用，生物瓣 的应用占比逐年递增。到2010年左右，全球生物瓣占比超过机械瓣，特别是以退行性病变为主要治疗群体的欧 美发达国家，生物瓣的使用量已经达到75%以上，其中美国生物瓣的占比更高。中国仍处于机械瓣占绝对主导的 发展阶段，预计未来瓣膜使用结构将向欧美国家靠拢，逐步完成生物瓣对机械瓣的替代。图：人工心脏瓣膜产品分类图：2002-12年美国换瓣数量（千片）及生物瓣占比,71.8%,73.6%,75.1%,76.9% 78.2% 79.9% 81.4%,82.9% 84.3% 85.4% 86.2%,3.0%,3.6%,4.8%,5.4%,7.4%,7.3%,7.6%,8.0%,5.8%,6.2%,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,70.0%,80.0%,90.0%,0.0,20.0,40.0,60.0,80.0,100.0,120.0,140.0,160.0,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,机械瓣,生物瓣,生物瓣占比（%）,换瓣总数增速（%）100.0%,全GLO,生物瓣材料之争：牛心包瓣可能占据一定优势（1）,表：历史上上市的猪主动脉瓣和牛心包瓣瓣膜类型瓣膜名称,植入位置,生产厂商,上市时间,美国市场状态,猪主动脉瓣,Hancock Stangdard/MO(Modified Orifice),主动脉/二尖瓣,Medtronic Inc.,1969-,仍供应,Carpentier-Edwards 6625/2625,主动脉/二尖瓣,Baxter-Edwards Inc.,1975-,仍供应,Tissuemed Stented Porcine Valve,主动脉/二尖瓣,Tissuemed Ltd.,1979-,已退市,Mosaic Ultra,Medtronic Inc.,1997-,仍供应,Epic,ST.Jude Medical Inc.,1993-,仍供应,Biocor,主动脉,ST.Jude Medical Inc.,1995-,仍供应,Tissuemed Stentless Pulmonary,肺动脉,Tissuemed Ltd.,1995-,/,Freestyle Aortic Root Bioprosthesis,主动脉,Medtronic Inc.,1996-,仍供应,Toronton Stentless（SPV）（无支架）,St.Jude Medical Inc.,2001-,仍供应,牛心包瓣,Hancock Ionescu-Shiley Carpentier,主动脉/二尖瓣 主动脉/二尖瓣主动脉/二尖瓣/三尖瓣,主动脉/二尖瓣/三尖瓣,Pericarbon Perimount Magna Mitroflow,Medtronic Inc. Shiley Inc.Edwards Lifesciences Sorin(CarboMed) Edwards Lifesciences Carbomedics,2002-1976-2000-2004-2005-2009-,仍供应 已退市 已退市 仍供应 仍供应 仍供应,Trifecta,ST.Jude Medical Inc.,2011-,仍供应,牛心包瓣是欧美市场的主流产品，但在中国占比较小。生物瓣出现在上世纪70年代前后，主要使用猪或牛的组 织制造，牛心包瓣上市时间晚于猪主动脉瓣，但凭借其耐久性的优势后来居上，成为欧美等成熟市场是生物瓣的 主流产品，由于价格高于猪主动脉瓣，在中国占比较小。牛心包瓣临床数据优于猪主动脉瓣。理论上猪主动脉瓣不易钙化但比较容易撕裂，牛心包瓣容易钙化但材料比较 结实，瓣膜可以通过化学抗钙化处理提升耐久性。事实上，猪主动脉瓣在上世纪70年代的临床应用中在耐久性 和患者生存率上的一定优势；在抗钙化技术逐渐成熟之后，牛心包瓣的长期生存率优势开始显现。另外，虽然不 同时期的文献在不同瓣膜的耐久性上存在一定分歧，牛心包瓣在血液动力学功能上的优势较为明显。值得注意的 是，外科瓣是以猪主动脉瓣和牛心包瓣做对比，猪心包瓣和牛心包瓣的临床数据对比目前还较为缺乏。,全球视野 本土GLOBAL VIEW LOCAL W,智慧15ISDOM,生物瓣材料之争：牛心包瓣可能占据一定优势（2）,表：牛心包瓣和猪主动脉瓣临床数据对比,发表,序号手术时间主要结果,主要结论,占优,长期生存率：牛瓣38%vs猪瓣34%（ns）11年生存率：牛瓣41.4%vs猪瓣55.3%（ns）,组织损毁率：牛瓣 6/8/10年 36%/68%/86%vs猪瓣6/8/10年 6%/18%/60%10年生存率：牛瓣61.0%vs猪瓣67.8%,猪瓣的长期耐久性显著优于牛瓣，使用猪瓣的患者长期生存率更高,猪瓣,1219951978-1990131992,牛瓣和猪瓣在血液动力学功能上无显著性差异,无,介入瓣进入快速发展期,人工心脏瓣膜置换的方式包括传统的外科开胸手术和经导管介入手术：外科手术换瓣是最为成熟的治疗方式，外科瓣耐久性好，预期使用寿命较长，长期的循证医学证据充分；但是由于需要进行开胸和体外循环，手术创伤较大、术后恢复时间较长，部分患者不可进行外科手术或有高风险。经导管介入换瓣近十年才开始较大规模的商业化应用，设计使用寿命比外科瓣短，手术风险小。介入瓣最初仅用 于不可开胸手术或手术高风险的患者，近年来FDA陆续批准了爱德华、美敦力的介入瓣用于中风险、低风险的患 者。我们预计介入主动脉瓣在中风险、低风险患者中的渗透率将会迅速提升。由于技术和适用人群的原因，目前仅有介入主动脉瓣置换（TAVR）有大规模的商业化应用；介入肺动脉瓣置换（TPVR）商业化的产品较少；介入二尖瓣置换（TMVR）仅有雅培的Tendyne于2020年初获得CE认证；介入三,尖瓣置换（TTVR）目前还没有任何产品获批上市。图：主动脉瓣外科瓣（SAVR）和介入瓣（TAVR）示意图,图：2012-19年美国TAVR数（千台）及增速,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,70.0%,80.0%,90.0%,100.0%,0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,60.0,70.0,80.0,2012,2013,2014,2015,2016,2017,20182019E,TAVR数（千台）,增速（%）,中国的瓣膜使用结构将向美国靠拢,50,70,年龄,美国,中国,机械瓣,机械瓣,外科生物瓣,外科生物瓣,介入瓣,介入瓣,图：中国、美国人工心脏瓣膜使用现状对比,各瓣位的治疗手段及发展阶段差异大（1）,瓣位：主动脉瓣,目标患者（中国）：100200万 外科手术：年龄轻、风险低的患 者推荐外科换瓣，在中国的治疗 中占绝对主导介入手术：在美国占主导，适应 症不断扩大，中国处于起步阶段 国产（在研）公司：启明医疗、 杰成医疗、微创心通、沛嘉医疗、 佰仁医疗、蓝帆医疗、乐普医疗,瓣位：二尖瓣目标患者（中国）：1000万外科手术：外科手术修复为主，无法修复的采用外科手术换瓣介入手术：以介入瓣膜修复为主， 介入瓣膜置换技术尚不成熟，长 期安全性仍待观察国产（在研）公司：纽脉医疗、 启明医疗、沛嘉医疗、赛诺医疗、 乐普医疗、先健科技、德晋医疗（修复）、捍宇医疗（修复）,瓣位：肺动脉瓣,目标患者（中国）：1020万 外科手术：外科手术置换为主 介入手术：仅有3款产品获CE或FDA批准，中国未有产品获批上 市国产（在研）公司：启明医疗、 佰仁医疗,瓣位：三尖瓣目标患者（中国）：多为继发性外科手术：多采用外科修复治疗 介入手术：暂无介入产品获批上 市国产（在研）公司：健世生物,各瓣位的治疗手段及发展阶段差异大（2）,主要患者群体及病因,瓣中国需要手术,位治疗人群,治疗手段,国产企业（介入治疗）,外科手术介入手术,主 动 脉 瓣,多发生于65岁以上的老年人群，多为 老年性瓣膜退行性病变，多见瓣叶的钙 化而导致瓣膜的狭窄或关闭不全,100200万,年龄轻、风险低的患者推荐 外科换瓣，在中国的治疗中 占绝对主导,经导管介入瓣膜置换技术最成熟 的瓣位，在美国的治疗中占主导 位置，适应症逐渐向低风险人群 拓展，在中国处于起步阶段,启明医疗、杰成医疗、 微创心通、沛嘉医疗、 佰仁医疗、蓝帆医疗、 乐普医疗,二 尖 瓣,年轻患者主要是患风湿热所致的心脏瓣 膜损害，老年患者主要由于退行性病变 导致的瓣叶脱垂，也可能由于左心房、 左心室的病变导致继发性二尖瓣病变,1000万,外科手术修复为主，无法修 复的采用外科手术换瓣,以介入瓣膜修复为主，介入瓣膜 置换技术尚不成熟，长期安全性 仍待观察,纽脉医疗、启明医疗、 沛嘉医疗、赛诺医疗、 乐普医疗、先健科技、 德晋医疗（修复）、捍 宇医疗（修复）,肺动多为复杂先天性心脏病手术治疗后产生 脉的医源性病变瓣,1020万,外科手术置换为主,3款产品获CE或FDA批准,启明医疗、佰仁医疗,三 多见于功能性瓣膜病变，常因其它心脏 尖 瓣膜的病变或心脏功能受损，继发三尖 瓣 瓣启闭功能不全,/,多采用外科修复治疗,暂无介入产品获批上市,健世生物,注：加粗表示产品已上市，未加粗表示仍在研发阶段,目前经导管介入换瓣仅在主动脉瓣狭窄的治疗中较为成熟（TAVR），已在美国成为主流的治疗手段，中国有3 款国产产品获得NMPA批准上市，预计在中国的渗透率会迅速提升。二尖瓣的介入置换的市场空间巨大，但目前 仅有雅培的Tendyne获CE认证，技术和产品的长期安全性仍待观察。外科手术治疗仍是重要治疗手段。二尖瓣、三尖瓣的结构复杂，经导管介入修复和置换的技术仍未成熟；并且外 科瓣在年龄较轻的患者体内的耐久性有一定优势，所以外科手术治疗仍是重要的治疗手段。特别是针对中国患者 的特点（换瓣年龄较小，二尖瓣病变占比高）以及支付能力，外科手术治疗仍是中国瓣膜市场的“基本盘”。表：各瓣位患者人群、治疗手段及国产产品进度,中国瓣膜市场格局：国产外科瓣厂家较少，TAVR市场群雄逐鹿,表：国产经导管瓣膜置换/修复产品格局,佰仁医疗*,动物试验,*佰仁医疗介入瓣中瓣同时适用于主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣等瓣位,国产外科瓣厂家较少，佰仁医疗与普惠生物二分国产市场。2019年中国外科手术换瓣89万枚，包括机械瓣67 万枚、生物瓣约2万枚；生物瓣中爱德华、美敦力和圣犹达三大海外龙头合计占据85%份额，国产外科瓣占据剩 余15%份额，其中佰仁医疗占比约6%7%，普惠生物的占比略高。欣吉特生物的外科瓣于2020年中上市，金仕 生物的产品正在进行临床，国产外科生物瓣厂家较少。预计生物瓣占比以及国产生物瓣的占比将会快速提升，佰 仁医疗有望凭借其不逊色于海外龙头的产品耐久性和安全性占据国产市场的主要份额。TAVR市场群雄逐鹿，启明医疗占据先行优势。国内TAVR市场已经形成3国产（启明医疗、杰成医疗、微创心通）+1进口（爱德华）的格局，启明医疗的VenusA-Valve 2017年上市成为首个NMPA批准的TAVR产品，2018年 植入量占比约80%。在研企业有沛嘉医疗（完成临床）、蓝帆医疗（临床试验）和佰仁医疗（动物试验），预计23年内将有67个TAVR产品。启明医疗凭借先发优势、学术推广能力以及产品长期的临床数据占据市场领先位 置；微创心通具备价格优势和学术推广能力，市场份额有望增加；爱德华作为海外龙头，也将在国内的TAVR市场占据一席之地；佰仁医疗是国产企业中技术路线跟爱德华最接近的，上市后可能成为爱德华产品的国产替代者,表。：中国外科手术瓣膜置换/修复器械已上市品种,小结人工心脏瓣膜行业：生物瓣替代进行时，介入瓣进入快速发展期,分类机械瓣,生物瓣,外科瓣,介入瓣,适用人群年龄,建议适用： 小于50岁；可选择适用：50-70岁,建议适用：65岁以上 可选择适用：50岁- 70岁患者,70岁以上；不适合接受常规外科手术置 换瓣膜的患者,使用寿命,理论使用寿命在50年以上，但由于抗凝并发症的 存在，实际远期生存率受到影响,平均使用寿命可达15年,510年,后遗症,术后需要终身抗凝，并监测凝血功能，因抗凝不 足或过量容易出现血栓或出血等抗凝并发症,面临瓣膜损坏而二次开胸更换瓣膜的风险,面临瓣膜损坏而二次开胸更换瓣膜的风 险,国内价格,1万左右,国产24万 进口56万,1825万,瓣膜置换需求主要集中在主动脉瓣和二尖瓣，全球市场近60亿美元美国市场生物瓣占绝对主导，TAVR成为主动脉瓣置换的主要方式，中国TAVR市场进入快速成长期介入瓣进入快速发展期，但仅在主动脉瓣置换中有大规模的商业化应用，全球TAVR市场超40亿美元中国市场正处于生物瓣对机械瓣瓣替换的发展阶段，未来使用结构向美国靠拢外科瓣在二尖瓣置换和年轻患者中有优势，仍是中国瓣膜市场的“基本盘”表：机械瓣与生物瓣（外科瓣/介入瓣）比较总结,中国人工心脏瓣膜市场投资策略,从行业整体角度看：1）长期看，介入瓣是发展方向，但外科瓣仍是瓣膜置换的“基本盘”。中国瓣膜病患者年龄偏小且风湿性病变、二尖瓣病变多，对外科瓣的需求高于海外；结合中国患者的支付能力，外科瓣在未来相当长的一段时间内仍是 国内瓣膜置换的主要产品。国产生物外科瓣将受益于生物瓣对机械瓣的替代以及进口替代。 2）TAVR是最大的成长点。TAVR技术相对成熟，多家国产产品获批上市。目前国内TAVR基数极低，大量需求 未得到满足，中短期的增速取决于企业的学术推广、对医生的培训以及科室的建设；覆盖医院数量以及有能力操 作TAVR的医生数量上升后，TAVR长期渗透率的提升取决于终端价格的下降以及医保的覆盖。3）TMVr/TMVR是未来更大的舞台。二尖瓣反流的市场空间是主动脉瓣狭窄的510倍，参考海外龙头的产品布 局，TMVr/TMVR是必争之地。虽然TMVR技术尚未成熟，且国产企业在TMVr/TMVR上的布局仍在较为前期的阶 段，但广阔的市场空间和巨大的未被满足的临床需求决定了TMVr/TMVR是未来更大的舞台。从公司角度看：1）长期的安全性和有效性是瓣膜的关键指标。人工心脏瓣膜一般以一年期的临床数据作为申请上市的主要指标，然而瓣膜在患者体内的耐久性，以及长期的安全性和有效性同样关键。企业需要进行长期的随访，发表大组的临床数据为产品背书，并作为学术推广的重要依据。2）产品的研发和迭代至关重要。从海外的经验看，第一代瓣膜的临床数据通常不是最好的，爱德华、美敦力等 龙头的TAVR产品均经过了3代的升级。国产企业也在开发第二代、第三代TAVR产品。产品的迭代不仅可以简化 医生的操作、提升手术成功率、增加产品安全性和有效性，还可以对产品的价格有更好的维持能力。 3）学术推广能力同样重要。TAVR市场仍处于早期，对医生的培训是快速拓展市场的关键，而对医生持续的培训、推广和服务是保持产品粘性的关键。心脏瓣膜等高值耗材的推广是一个更为长期的过程，对科室和医生的持续覆盖同样能构筑起产品的壁垒。相关标的：买入佰仁医疗、启明医疗-B，关注沛嘉医疗-B、微创心通（未上市）。,外科手术换瓣：瓣膜疾病治疗的“基本盘”,中国心脏瓣膜手术量：呈低速增长，集中在头部医院,心脏瓣膜手术以低个位数增长。外科瓣的使用需要通过外科开胸手术进行，2019年全国共开展心血管手术25.4 万例（+5.3%），每年呈低速增长的态势。其中，心脏瓣膜手术占比稳中有升：2019年全国共完成心脏瓣膜手 术7.36万例（+6.8%），五年CAGR 4.0%。心脏瓣膜手术集中在头部医院。2018年瓣膜手术量超过1000台的阜外医院、复旦大学附属中山医院、北京安贞 医院等9家医院瓣膜手术量合计占全国瓣膜手术量比例约25%，超过300台的49家主要医院占比约56%，超过100 台的139家主要医院占比约79%。我们认为，全国的换瓣需求并未得到满足，但是开胸手术换瓣难度大，头部医 院每年的手术量已接近饱和，这限制了全国心脏瓣膜手术量的增速；随着国产企业的学术推广和医生的培训，外 科手术换瓣量仍有较大的提升空间。图：全国心脏瓣膜手术数量（万例）图：全国医院心血管手术数量分布,6.05,6.12,6.17,6.57,6.89,7.36,1.2%,0.8%,6.5%,4.9%,0.0%,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,5.0%,6.0%,6.8% 7.0%,8.0%,0.0,1.0,2.0,3.0,4.0,5.0,6.0,7.0,8.0,2014,2015,2016,2017,2018,2019,手术量（万例）,YoY,中国外科生物瓣市场格局：进口产品占主要份额，佰仁医疗、普惠生物占国产份额,外科瓣膜终端市场销售约15亿元。2019 年中国外科手术换瓣89万枚，包括机械 瓣67万枚、生物瓣约2万枚；以机械瓣1 万元，生物瓣4万元的均价估计，外科瓣 膜终端市场销售额约15亿元。,进口产品占主要份额，佰仁医疗、普惠生 物占国产份额。生物瓣中爱德华、美敦力 和圣犹达三大海外龙头合计占据85%份额，国产外科瓣占据剩余15%份额，其中佰 仁医疗占比约6%7%，普惠生物的占比 略高。欣吉特生物的外科瓣于2020年中上市，金仕生物的产品正在进行临床，生 物外科瓣国产在研企业较少。预计生物瓣 占比以及国产生物瓣的占比将会快速提升。佰仁医疗的外科瓣是国内唯一拥有长期 大组循证医学证据支持的产品，有望凭借 其不逊色于海外龙头的产品耐久性和安全 性占据国产市场的主要份额。,欣吉特生物 金仕生物,佰仁医疗普惠生物,爱德华 美敦力 圣犹达,三大海外龙头合计占据85%份额,佰仁医疗、普惠生物 占15%份额,欣吉特生物获批上市金仕生物临床试验,图：中国外科生物瓣生产企业格局,Mech：机械瓣；Tiss：生物瓣；Homo/Auto：同种或自体移植,中国市场特点之一：患者年龄偏小,中国瓣膜手术患者年龄偏小。欧美发达国家的瓣膜病变主要是年龄相关的退行性病变，换瓣年龄主要集中在70 岁以上；而中国风湿性心脏病负担较重，瓣膜手术患者年龄偏小。根据国家心血管病中心发布的中国心血管病 报告2016以及国家心血管病中心、中国医学科学院阜外医院发布的2017年外科年度报告，我国心脏瓣膜 手术患者约95%为70岁以下患者。生物瓣使用比例随患者年龄的增长而增加。数据显示，中国50岁以下患者手术时选用机械瓣占比较高，达90%，随着年龄的增长，手术时选用生物瓣的比例逐步增加，60-70岁患者约50%选择生物瓣，70岁以上患者超过60%选择生物瓣。另外，中国换瓣手术患者的年龄逐渐偏向大龄，60岁以上的患者占比提升明显。随着换瓣患 者年龄的增加，生物瓣的使用比例将会随之增长。图：中国瓣膜手术患者年龄发展趋势图：中国瓣膜手术患者使用瓣膜种类,图：中国瓣膜疾病治疗情况,图：中国主动脉瓣/二尖瓣手术占比,资料来源：2015EuroPCR、国信证券经济研究 所整理,中国市场特点之二：二尖瓣病变占比高,中国二尖瓣换瓣需求大。主动脉瓣和二尖瓣是换瓣需求最大的两个瓣位，,与欧美发达国家不同，中国的换瓣主要在二尖瓣病变，而非退行性的主动 脉狭窄。这与中国风湿性心脏病疾病负担重相关，也与年龄较大的患者治 疗率低下相关。据年度美国心脏病学学会年会（ACC）信息，经对来自190家医院的11,873名患者的抽样调查，中国心脏瓣膜病中重度患者仅约10%接受外科或经导管介入瓣膜治疗。在单纯的主动脉置换只占约30%的 结构下，外科开胸手术换瓣是适合大多数患者的治疗手段。,中国市场生物瓣对机械瓣的替代空间大,2017年中国人工瓣膜使用量（万个）及占比,美国换瓣数量（千片）及生物瓣占比,70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,80.0%,100.0%90.0%,0.0,60.040.020.0,80.0,100.0,120.0,160.0140.0,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,机械瓣生物瓣 生物瓣占比（%）换瓣总数增速（%）,1.52, 9%,9.98, 57%,6.03, 34%,2018年美国人工瓣膜使用量（万个）及占比机械瓣外科瓣介入瓣,6, 77%,1.02,13%,机械瓣猪主动脉瓣牛心包瓣0.78,10%,美国完成生物瓣对机械瓣的替代。从心脏瓣膜的发展趋势看，生物瓣对机械瓣的替代是大势所趋。上世纪90年 代初，美国机械瓣占比约80%，而到了本世纪初，生物瓣占比超过50%；2018年，美国生物瓣占比超过90%。 生物瓣耐久性的提升、长期临床循证医学数据的持续发布，以及企业的学术推广是生物瓣占比提升的主要原因。临床指南下调生物瓣推荐使用的年龄。随着研发的不断进展，生物瓣的抗钙化能力和耐久性得到提升，考虑到各 方面的临床证据，2017年AHA/ACC的临床指南将推荐使用生物瓣的年龄下降至50岁：50-70岁的患者根据身体 情况和实际需求选择使用机械瓣或生物瓣。中国生物瓣对机械瓣的替代空间大。由于支付能力和患者年龄结构的原因，中国机械瓣的占比接近80%，相当于 美国上世纪90年代初的格局，生物瓣的替代空间极大。推进生物瓣对机械瓣的替代的因素包括：1）国产生物瓣 的长期临床循证医学数据发布显示其耐久性不逊于进口产品，产品的进口替代降低单价；2）生物瓣企业的学术 推广和患者教育提升生物瓣的渗透率；3）换瓣患者的年龄结构改变，老年退行性瓣膜疾病比例提升。图：美国、中国生物瓣使用量及占比,