工业机器人国际比较研究：寻找中国的发那科：把握景气复苏通道中工业机器人国产替代机会.pdf

Table_First1 通用机械首次覆盖 机械设备 行业报告TABLE_COVER 工业 机器人国际比较研究：寻找中国的 发那科 把握 景气复苏通道中 工业机器人国产替代 机会 工业机器人作为现代工业发展的重要基础， 已 成为衡量一个国家制造水平和科技水平的重要标志。 工业机器人 也是 推动 产业 转型升级，加快制造强国建设的重要切入点 ， 主要经济体如美国、日本、欧盟等纷纷将发展机器人产业上升为国家战略，并以此作为保持或重获制造业竞争优势的重要手段。 美国是工业机器人的诞生地，基础雄厚， 技术先进， 近年来主要聚焦于特种机器人；日本以“工业机器人王国”著称，全球市占率维持在 60%左右的水平；欧系以德国为主角，在人机交互、机器视觉、机器互联等领域领先全球；韩国起步略晚，目前保持着工业机器人使用密度世界第一的水平。 日本发那科 作 为 工业机器人 全球总龙头 ，过去二十年收入最高增长 1.8 倍，净利润增长 3.4 倍，股价最大涨幅 5.6 倍， 并长期享受估值溢价 ， 超额收益明显 ，目前市值超过 2700 亿元人民币 。 中国自 2013 年以来一直是全球工业机器人的最大市场，年装机量超过排名其后的日本、美国、韩国、德国之和 ， 2021 年有望突破 70 亿美元 。目前，中国老龄化水平处于日本 90 年代 ， 工业机器人长期需求空间广阔 。中短期来看， 中国作为全球最先走出新冠疫情的主要经济体，疫情对行业影响逐渐降温，工业机器人触底反弹趋势明显，处于新一轮景气上行通道，有望延续至 2022-2023 年 。中国工业机器人产业链愈发成熟，但外资占比超过 60%，整机及三大核心零部件均被以日系为主的国外企业垄断 。 借鉴日本工业机器人成功的经验， 我们 认为 机遇大于挑战 ，面对中美关系的反复变化，叠加新冠疫情在海外蔓延带来的供需影响，进口替代有望提速。 证券研究报告 2020 年 10 月 24 日 Table_First3 分析师 先进制造研究团队 张新和 xinhe.zhangnomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720519120001 Table_Info1 通用机械首次覆盖 机械设备 TABLE_TITLE 工业机器人国际比较研究： 寻找中国的发那科 把握景气复苏通道中工业机器人国产替代机会 Table_Info2 证券研究报告 2020 年 10 月 24 日 Table_Info3 行业评级(首次 ) 强于大市 相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师 先进制造研究团队 张新和 xinhe.zhangnomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720519120001 TABLE_SUMMARY 工业机器人是产业升级的重要抓手。 工业机器人以多关节型为主，汽车及电子需求过半 ， 智能化及柔性化是 未来 发展趋势 。 如我们在报告 韩台启示录：东亚模式的产业升级 中所分析， 大国崛起的历史也是一部产业升级的历史。工业机器人作为先进制造业的关键支撑装备， 主要经济体如美国、日本、欧盟等纷纷将发展机器人产业上升为国家战略 。 工业机器人起源于美国，盛于日本。 自 20 世纪 50 年代末世界上第一台机器人诞生以来，工业发达国家已经建立起完善的工业机器人产业体系，掌握了核心技术与产品应用，并形成了工业机器人四大家族（瑞士 ABB、德国库卡、日本 发 那科、日本安川）。 其中，发展得最成功的是日本，依托在数控系统、伺服电机等方面的优势，已成为长期领跑工业机器人技术研究与应用市场的国家 。 分析日本的成功原因， 主要由于： 1）日本文化对机器人接受度更高； 2）汽车工业的需求促进了机器人产业的发展； 3）劳动力不足提振机器人需求； 4）积极的产业政策； 5）产业链的相互促进。 日本工业机器人产业规模与实力位居全球之首，发那科为全球总龙头。 日本工业机器人产业链完善 ， 盈利呈“微笑曲线”。 日本 占据工业机器人四大家族 中 的 两席 ， 发那科 盈利能力遥遥领先 ， 二十年来股价最高涨幅 5.6 倍，超额收益明显 ，目前市值超过 2700 亿元人民币 。发那科股价更多受业绩驱动，动态市盈率中枢近 25x，并长期享受估值溢价，在经济上行周期中尤为突出 ，目前动态市盈率 近 70x。估值溢价背后反映的是公司核心竞争优势：持续研发 +产品齐全 +高自供率 +正确的市场定位及销售策略。 中国工业机器人 景气上行，机遇大于挑战 。 中国工业机器人在 2010 年以后进入高速增长期 ， 表现 出 增速下台阶而销量上台阶 、及 3-4 年维度的周期性特征， 与 日本机械订单数据 的规律 相似。目前 中国 工业机器人触底反弹趋势明显 ， 进入 新一轮 景气复苏的上升通道 ，有望延续至 2022-2023 年。 中国工业机器人产业链愈发成熟，但外资占比超过 60%，整机及三大核心零部件均被以日系为主的国外企业垄断 。 在中国老龄化与人力成本上升背景下，借鉴日本工业机器人产业成功经验，我们 认为 机遇大于挑战： 1）中美 科技摩擦 加深了产业界国产替代的共识 ； 2）大量丰富的市场需求； 3） 扶持 政策持续加码 ； 4）技术实力的不断提升； 5）本土优势 及 明星企业陆续崭露头角。 关注工业机器人国产替代机会。 建议投资者把握工业机器人国产替代主线，关注国内工业机器人龙头埃斯顿及工控自动化龙头汇川技术。 纵观全球， 从PB-ROE 看，中国埃斯顿和汇川技术盈利水平有望比肩国际一流工业机器人及自动化公司；从 PE-PEG 看，埃斯顿有望迎来高增长而消化高估值，PEG 到 2021 年 连续两年 降低至 1 以内 ，而汇川技术 超过 2。 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 收盘价 目标价 评级 评级变动 市值 (百万元 ) EPS(元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 埃斯顿 002747.SZ 21.90 28.00 增持 首次 18401.79 0.18 0.31 123.35 70.32 75.31 51.58 8.29 12.50 汇川技术 300124.SZ 62.18 59.00 中性 首次 106932.40 0.89 1.10 69.58 56.27 77.77 61.54 15.16% 15.78 资料来源：野村东方国际证券 ，股价为 2020/10/23 收盘价 -11-2817263619/10 20/01 20/04 20/07 20/10% 通用机械 沪深 300Table_Info4 Nomura | 通用机械 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录 工业机器人：现代工业的重要基础 .6 工业机器人以多关节型为主，汽车及电子需求过半 .6 减速器 +伺服系统 +控制器 合计占成本的约 70% .10 智能化及柔性化是工业机器人发展趋势 . 11 世界各国工业机器人发展对比分析 .14 工业机器人起源于美国，盛于日本 .14 美国最早发明工业机器人，近年来主要聚焦于特种机器人 .15 日本发展为 “工业 机器人王国 ”， 行业地位长期稳固 .22 欧系以德国为主角，占据工业机器人四大家族的一席之地 .28 韩国引进日本发那科工业机器人技术， 21 世纪后迎来高速发展 .29 日本工业机器人产业链完善 盈利呈 “微笑曲线 ” .32 发那科：工业机器人全 球总龙头 .34 掌握先进数控系统底层技术并不断推陈出新 .34 发那科复盘：超额收益显著，长期享受估值溢价 .38 中国工业机器人国产替代空间巨大 .45 自 2013 年以来中国一直是全球工业机器人最大市场 .45 中国工业机器人需 求空间广阔，处于景气上行通道 .48 中国老龄化水平处于日本 90 年代，工业机器人长期需求旺盛 .48 中国工业机器人销量全球第一，市场有望突破 70 亿美元 .53 疫情影响逐渐降温，日本机械订单数据显示中国市场景气度回升 .57 中国工业 机器人产业链愈发成熟，但核心零部件仍由外资主导 .59 工业机器人：高端应用领域仍主要依赖进口，光伏锂电等新兴市场迎来机遇 .60 减速器：技术壁垒高，谐波减速器国产化进程较快 .64 伺服系统：配套能力日渐完善，进口替代有所突破 .66 控制器：硬件国际差距小，软件方面稍显落后 .67 关注工业机器人国产替代机会 .68 风险提示 .72 图表目录 图表 1：机器人种类划分 .7 图表 2： 2019 年全球机器人市场结构（按种类划分） .7 图表 3： 2019 年中国机器人市场结构（按种类划分） .7 图表 4： 2018 年全球工业机器人应用场景（按功能） .8 图表 5： 2018 年中国工业机器人应用场景（按功能） .8 图表 6：工业机器 人机械机构类型划分 .9 图表 7： 2018 年全球工业机器人市场（按机械机构） .9 图表 8： 2018 年中国工业机器人市场（按机械结构） .9 图表 9： 2018 年工业机器人下游市场占比 .10 图表 10： 2019 年工业 机器人下游市场占比 .10 图表 11：工业机器人上中下游产业链 . 11 图表 12：工业机器人成本占比 . 11 图表 13：全球工业机器人主要国家装机量历史占比变化 .15 图表 14：工业机器人鼻祖 .16 图表 15：早期工业机器人 .16 图表 16： 80 年代美国机器人保有量和销售额 .17 图表 17： 87-97 年美国机器人产量情况 .18 Table_Info4 Nomura | 通用机械 2020.10.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 18： 87-97 年美国机器人产值情况 .18 图表 19： 1960-1990 年美国 CPI 同比涨幅 .19 图表 20： 1960-1990 年美国贸易差额情况 .20 图表 21： 1960-1980 年美国失业率情况 .20 图表 22：美国机器人发展关键节点 .21 图表 23：美国工业机器人销量变化 .22 图表 24： 1960-1990 年日本名义 GDP 增速情况 .22 图表 25： 1971-1991 年日本政策支持情况 .23 图表 26：日本工业机器人出货量及占比变化情况 .24 图表 27： 1995 年以来日本机器人发展政策 .25 图表 28：日本机器人产量 变化情况 .25 图表 29：日本机器人销量变化情况 .25 图表 30：日本历史汽车产量变化 .26 图表 31：日本劳动人口占比持续下降 .27 图表 32：德国机器人发展关键节点 .29 图表 33：德国工业机器人销量变化 .29 图表 34：韩国机器人发展关键节点 .31 图表 35：韩国工业机器人销量变化 .31 图表 36：日本机器人产业链主要上市公司简介 .32 图表 37：日本工业机器人产业链 .33 图表 38：日本工业机器人产业链盈利情况分析 .33 图表 39：日本工业机器人产业链典型企业的历史盈利情况分析 .34 图表 40：发那科公司历年营收 .34 图表 41：发那科主营业务 .35 图表 42：发那科 2019 年营收拆分 .35 图表 43：研发支出与营收占比情况 .35 图表 44：工厂自动化收入及变动情况 .35 图表 45：公司成长路径 .36 图表 46：发那科 FIELD system .37 图表 47：机器人四大家族毛利率对比 .37 图表 48：机器人四大家族净利率对比 .38 图表 49：发那科资本支出及折旧与摊销占比情况 .38 图表 50：发那科股价 与日经 225 指数走势图 .39 图表 51：发那科股价与日经 225 指数年度涨幅情况 .39 图表 52： 日本机床行业年产值及数控化率情况 .40 图表 53： 日本工业机器人内销和外销数量 .41 图表 54：发那科营收占比情况 .41 图表 55：发那科股价更多受业绩驱动 .42 图表 56：发那科动态市盈率中枢近 25x .42 图表 57：发那科与日经 225 指数动态市盈率与日本现价 GDP 增速走势图 .43 图表 58：发那科估值溢价与日本现价 GDP 增速对比分析 .43 图表 59： 1970 年以来中国机器人发展政策节点 .46 图表 60：中国工业机器人密度变化 .47 图表 61：中国工业机器人保有量情况 .47 图表 62： 2018 年全球前五大工业机器人装机量国家 .48 图表 63： 2019 年全球前五大工业机器人装机量国家 .48 图表 64：中国人口按年龄划分 .