轻工制造2021年度策略：潮流浩荡，精益争先.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 轻工 Table_IndustryInfo 轻工 制造 2021 年 度 策略 超配 （维持评级） 2020 年 11 月 25 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 潮流浩荡， 精益 争 先 行情 回顾： 行业大幅跑赢指数 2020 年初至 11 月 16 日期间， 轻工行业整体收益率 27.74%，大幅跑赢 沪深 300指数 的 19.71%。 各细分板块收益率在与 Wind 一级行业的比较中 均 位于中上游 。其中 ： 文具、造纸、家居表现亮眼， 收益率分别为 56.95%、 34.90%和 36.47%；包装和生活用纸收益率分别为 23.17%、 19.97%，较年内高点有所回撤 。 竞争烈度上行， 机遇挑战并存 我国 市场近年来呈现出两大 特点 ： 1） 经济整体增速下行，诸多行业增量空间收窄， 竞争烈度加强， 整体盈利能力下滑。 2） 人口、地域、经济复杂性造就了丰富的市场层次，多种产品、模式皆有用武之地 。 我们认为， 未来行业竞争或将随经济 增速放缓 持续加剧 。 但在此趋势中 能够通过进化变革 、 降本提效的企业 有望扩大自身在存量市场份额，同时迁移 核心 能力 ， 拓展 更多 品类和 更广 地域范围 。 数字 浪潮助力， 进化新生破局 数字化 通过 打通采购、研发、生产、销售等环节信息，分析各环节信息 ， 辅助企业进行生产管理决策， 提升企业解决复杂问题的能力， 降低 其 对人力、经验的依赖 。 从而 在制造端 压缩生产周期 、提高产品质量、降低综合成本 ，在管理端提升需求 洞察敏锐度和对市场需求的响应速度 。 数字化 有助于企业降低综合成本，以“相对平价优质”产品占领市场；同时可 助 传统企业 搭建起“触角广泛、感知敏捷、生产迅速、分发高效”的商业体系，从而能够以更快的速度实现产品和业务流程的迭代， 形成动态护城河 。 在过去数年时间当中，轻工各细分行业龙头已经在财务表现、估值 水平 等方面与赛道中后部玩家拉开明显差距 。我们认为，随着数字化应用程度加深，具备 上述能力 的 传统龙头企业能够 持续 扩大自身内需市场份额，同时 有望 对 海 外 市场 输出产品、品牌 ，为企业长期的发展与增长奠定良好基础 。进而在机构投资者占比提升 、 宏观利率维持低位的背景下享有更高的估值溢价。 投资 建议 我们 看好 数字化变革带来 的 投资机遇。 重点推荐 文具、 家居 、 电子烟、 民用电工 、生活用纸 等领域的 晨光文具 、 欧派家居 、 思摩尔国际、 公牛集团 、 中顺洁柔 ； 包装和文化用纸的玖龙纸业、太阳纸业。 建议关注 维达国际、恒安国际 、 理文造纸 、裕同科技、尚品宅配、索菲亚、江山欧派。 风险提示 宏观经济复苏速度不及预期 ； 秋冬季节疫情反复影响企业正常生产经营 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002511 中顺洁柔 买入 20.66 270.90 0.69 0.98 29.94 21.08 002078 太阳纸业 买入 16.53 430.19 0.73 0.96 22.64 17.22 603899 晨光文具 买入 78.75 730.35 1.32 1.79 59.66 43.99 603195 公牛集团 买入 190.15 1,142.07 4.05 5.64 46.95 33.71 02689 玖龙纸业 买入 9.16 429.59 0.89 1.61 10.29 5.69 06969 思摩尔国际 买入 42.39 2470.96 0.59 0.74 71.85 57.28 资料来源： Wind， 国信证券经济研究所 整理和 预测 相关研究报告： 轻工 2020 年中期策略：逐鹿消费原野，乘风智造海洋 2020-07-13 重大事件快评： 23 部门联合发文促消费，轻工细分赛道受益 2020-03-16 轻工行业点评：短期一次性冲击对行业龙头影响有限 2020-02-13 造纸行业系列专题之一：访今篇：产业链上下游梳理 2020-02-09 定制家居行业专题：寻找板块破局，拥抱成长龙头 2019-08-07 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyuguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519060003 联系人：蔡志明 E-MAIL： caizhimingguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6N/19 J/20 M/20 M/20 J/20 S/20沪深 300 轻工请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为 轻工各细分行业未来竞争 将会更加 激烈，生产、营销方式可能会出现新形态。 在这一进程中，能够以数字化方式梳理、优化、重构自身生产和业务流程的企业有望在不断迭代中强化自身市场竞争力，扩大市场份额。 未来的 很多 行业或将呈现出强者越强的状态。龙头企业在市场份额、盈利能力 方面有望逐步与中后部企业拉开差距。在机构投资者占比逐步提 升，宏观利率维持低位的环境下，头部企业 有望享有更高的估值溢价，同时伴随其业绩的稳步提升跑出 高于行业整体的超额收益。我们建议投资者关注行业格局的演变进程和已经开始显现优势的细分赛道龙头企业。 基于上述理由，我们重点推荐 消费 和 先进制造 两条主线 ： 1） 文具： 传统业务保持稳健增长、精品文创推动结构 升级 、办公直销利润率上升空间充足的晨光文具。 2） 家居： 能够凭借自动化、数字化改善生产流程、降本增效的欧派家居、尚品宅配 等 ；工程渠道有望放量，成长与确定性兼备的江山欧派。 3） 造纸： 品牌 逐步树立、多品类 打开增长空间、 渠道布局完善的生活用纸龙头中顺洁柔；在原材料、资金和规 模上具备综合优势，有望持续扩大自身市场份额的玖龙纸业、太阳纸业 。 4） 电子烟： 规模优势 显著，能够通过持续迭代研发向客户提供更具经济性、高质量解决方案的全球电子烟代工龙头思摩尔国际。 5） 民用电工： 拥有 产品、品牌、渠道、成本四位一体护城河，有望在长期持提高现有赛道市场份额，并不断覆盖更多与家庭用电相关品类的公牛集团。 建议关注恒安国际 、维达国际、 理文造纸 、索菲亚、 裕同科技和 劲嘉股份 等 。 与市场预期不同之处 市场 对部分优质公司短期业绩更为关注，而对行业长期发展趋势更倾向于走一步看一步。这样的倾向可能使得投资者 容易 纠结于短期估值 ；可能会 忽略 深刻变化的时代大背景下， 市场 对行业和公司 长期 发展趋势的定价。 基本面上来看，经济增速下台阶后，公司竞争力的强弱对于 存量市场 下的 长期影响正在变成日益关键的因素。宏观经济层面来看，机构投资者占比的增加 有望 使得市场对长期确定性较强的资产偏好程度上升 。 受全球经济不景气和量宽影响，利率也大概率 长期 维持在较低水准 。全球 优质资产的估值中枢 有望 持续上移 。 我们认为，对于趋势向上的部分消费、制造业赛道和头部公司， 应当 对 行业竞争格局 和 公司 自 身 在发展 中不断提升 所带来的 投资 机遇 给予 更多关注 。同时，对于类似造纸这样的偏周期行业， 可以 关注和跟踪 其波动性逐渐减弱的趋势 ，是否可能会 带来量变到质变的大级别投资机会 。 股价变化的催化因素 第一， 行业 竞争格局 持续 向有利于推荐公司的方向演绎。 第二， 疫情影响逐渐减弱，公司业绩逐渐恢复良好的增长。 第三， 市场风险偏好提升带动部分受益标的估值提升。 核心假设或逻辑的主要风险 行业格局演化方向和速度不及预期； 推荐公司基本面 发展不及预期； 市场风险偏好出现重大转变，导致估值巨大波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 本年回顾：行业大幅跑赢指数 . 6 文具、造纸、家居表现亮眼 . 6 三年复盘：竞争烈度趋强，基本面分化已现 . 8 轻工整体弱于大盘，行业内部分化显著 . 8 定位：环境转变，挑战与机遇并存 . 11 宏观经济放缓，内在层次丰富 .11 商业环境多变，企业亟待进化 . 12 不同行业受影响各异，数字化或是答案 . 12 展望：看好行业集中和 龙头精益改善 . 13 生活用纸：可持续提升量价的成长赛道 . 14 文具：赛道长且稳健， to B 市场值得期待 . 15 民用电工：有待整合的广袤之地 . 16 家居：市场结构特征或将强化，长期看好智能制造 . 16 电子烟：高频刚需强复购的优质赛道 . 18 造纸：把握行业格局变革的龙头机遇 . 19 包装：柔性产线降本增效，信息功能提升附加值 . 21 重点公司介绍 . 22 中顺洁柔：长坡厚雪赛道的核心竞争者 . 22 晨光文具：数字化与新零售转型并举 . 23 公牛集团：能力体系迁移，业务版图扩张 . 24 欧派家居： “智能制造 +渠道拓展 ”坐稳龙头地位 . 26 思摩尔国际： “规模 +研发 ”构筑核心壁垒 . 27 太阳纸业：深耕上游原材料的综合造纸龙头 . 28 玖龙纸业：市占率领先的纸业龙头 . 29 投资建议：把握数字化变革下的优质赛道龙头公司 . 30 国信证券投资评级 . 32 分析师承诺 . 32 风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 轻工细分板块和沪深 300 年初至今走势（截至 2020.11.16） . 6 图 2： 轻工细分板块和 Wind 一级行业年初至今收益率对比（截至 2020.11.16） . 7 图 3： 近三年轻工各细分板块指数走势（截至 2020.11.16） . 8 图 4：各行业各分位数收益率（ %） . 9 图 5：造纸行业个股收益率（ %） . 9 图 6：包装印刷行业个股收益率（ %） . 9 图 7：家用轻工行业个股收益率（ %） . 9 图 8：中国实际 GDP 同比增速（ %） . 11 图 9：中国固定资产投资完成额（万亿元， %） . 11 图 10：中国出口金额和同比增速（万亿美元， %） . 11 图 11：中国消费支出（万亿元， %） . 11 图 12：企业集成模型 . 13 图 13：中国生活用纸产量和同比增速（万吨， %） . 14 图 14：世界部分国家和地区人均用纸消费量（千克 /年） . 14 图 15： 2012-2017 年中国生活用纸消费结构变化 . 15 图 16： 2012-2017 年生活用纸细分品类年复合增速 . 15 图 17：中国文具市场占有率情况 . 15 图 18：美国办公用品市场占有率情况 . 15 图 19：民用电工行业产业链 . 16 图 20：竣工房屋面积和同比增速（亿平方米， %） . 17 图 21：城镇化率增量（ %） . 17 图 22：全国 30 大中城市商品房成交套数（万套） . 17 图 23：房屋累计竣工面积同比 . 17 图 24：新型烟草类别 . 18 图 25：全球烟草市场规模（亿美元） . 18 图 26： 2010-2015 年产能淘汰情况（万吨） . 19 图 27：造纸企业数量变化 . 19 图 28：废纸进口量（万吨） . 20 图 29：废纸进口结构（万吨） . 20 图 30：箱板纸市场占有率（万吨） . 20 图 31：瓦楞纸市场占有率（万吨） . 20 图 32：白卡纸市场占有率（万吨） . 20 图 33：铜板纸市场占有率（万吨） . 20 图 34：包装作用和产品价值 . 21 图 35：中顺洁柔 2015-2019 收入和同比增速（亿元） . 22 图 36：中顺洁柔 2015-2019 净利润和同比增速（亿元） . 22 图 37：中顺洁柔 2013-2019 收入结构 . 22 图 38：中顺洁柔产能（万吨） . 22 图 39： 2016-2019FY 晨光生活馆和九木杂物社净利率 . 23 图 40：晨光生活馆和科力普收入和占总收入比（亿元） . 23 图 41：晨光文具未来发展路径和财务表现趋势 . 24 图 42：公司产品收入结构（百万元） . 24 图 43：各产品收入增速 . 24 图 44：各产线自动化改造情况 . 25 图 45：公司收入和同比增速（亿元， %） . 26 图 46：公司净利润和同比增速（亿元， %） . 26 图 47：欧派家居收入结构（亿元） . 26 图 48：各产品毛利率 . 26 图 49：公司收入和同比增速（亿元， %） . 27 图 50：公司净利润和同比增速（亿元， %） . 27 图 51： 2016-2019 toB 业务收入的结构拆分 （百万元） . 27 图 52：公司毛利率和净利率 . 27 图 53：思摩尔国际竞争优势分析图 . 28 图 54： 太阳纸业布局上游原材料时间线 . 28 图 55：公司 2015-2019FY 收入和同比增速（亿元） . 29 图 56：公司 2015-2019FY 净利润和同比增速（亿元） . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57：公司 2015-2019FY 收入和同比增速（亿元） . 30 图 58：公司 2015-2019FY 净利润和同比增速（亿元） . 30 表 1：各细分板块市值 100 亿元以上涨幅靠前公司（截至 2020.11.16） . 7 表 2：轻工各指数和沪深 300 指数的 ROE（ %） . 9 表 3：轻工各指数和沪深 300 指数的净利率（ %） . 10 表 4：轻工各指数和沪深 300 指数的总资产周转率 . 10 表 5：轻工各指数和沪深 300 指数的毛利率 . 10 表 6：轻工各指数和沪深 300 指数的销售费用率 . 10 表 7：美国 MESA 协会统计调查数据 . 13 表 8：龙头企业智能制造建设情况 . 17 表 9：中顺洁柔主要产品系列 . 22 表 10：公司造纸近期新增和未来计划产能 . 29 表 11：海外造浆计划新增产能 . 29 表 12：重点公司相对估值表（截至 2020.11.16） . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 本年 回顾： 行业大幅跑赢指数 文具、造纸、家居表现亮眼 我们将各个细分行业成分股按照市值加权得到各细分板块指数。需要特别说明的是：造纸指数成分不含中顺洁柔；生活用纸指数由中顺洁柔、恒安国际、维达国际按市值加权构成；文具指数由晨光文具、齐心集团、创源文化按市值加权构成。 回顾年初至今轻工整体和各细分板块的走势：截至 2020 年 11 月 16 日，轻工整体收益率 27.74%， 大幅跑赢 沪深 300 的 19.71%。 各子行业均跑赢指数， 其中以文具、造纸、家居表现最为突出，年初至今收益率分别为 56.95%、 34.90%和 36.47%；包装印刷和生活用纸收益略有回撤，仅小幅跑赢指数，年初至今收益率分别为 23.17%、 19.97%。 图 1： 轻工细分板块和沪深 300 年初至今走势（截至 2020.11.16） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 我们将各细分板块收益率与 Wind 一级行业分类下各行业收益率对比排行，在29 个样本中： 文具 位列第 1， 家居 、造纸 排行第 8、 9，包装印刷、 生活用纸 分别位于 14、 16 名。 从轻工内部看： 年初 轻工 各 细分 板 块受疫情影响均有所下挫，但随着疫情管控成效显现，市场恐惧情绪消退，各 板 块均 开启 反弹 。其中偏消费属性 、 业绩确定性较强的生活用纸、文具等细分行业保持较为平稳的上涨 。 周期性较强 的家居、造纸、包装印刷等则 在年初下跌之后， 随后续经济 复苏 表现出良好的弹性。 全市场 跨行业来看： 年初至今涨幅位居前列的包括成长性较好的生物医药、汽车、 半导体等行业，以及业绩确定性较高，兼具一定成长性的食品饮料行业 。轻工各细分板块在全行业中排名均位于中上游。 80%90%100%110%120%130%140%150%160%170%2020/1/2 2020/4/2 2020/7/2 2020/10/2沪深 300 造纸 生活用纸 包装印刷 家居 文具请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 2： 轻工细分板块和 Wind 一级行业年初至今收益率对比（截至 2020.11.16） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 表 1：各细分板块市值 100 亿 元 以上 涨幅靠前公司（截至 2020.11.16） 细分行业 证券代码 证券简称 市值（亿元） 年初至今涨幅 （ %） 股价 （元） 造纸 600966.SH 博汇纸业 211.89 199.06 15.85 造纸 002078.SZ 太阳纸业 412.76 62.73 15.86 造纸 2689.HK 玖龙纸业 463.67 45.41 11.60 造纸 603733.SH 仙鹤股份 142.18 44.83 20.14 造纸 000488.SZ 晨鸣纸业 137.12 21.44 6.01 造纸 2314.HK 理文造纸 218.09 5.25 5.89 造纸 600567.SH 山鹰国际 153.03 -11.67 3.33 生活用纸 002511.SZ 中顺洁柔 273.65 65.42 20.87 生活用纸 3331.HK 维达国际 225.25 57.19 22.05 生活用纸 1044.HK 恒安国际 578.69 7.61 57.10 家用轻工 603208.SH 江山欧派 115.13 181.47 109.58 家用轻工 603195.SH 公牛集团 1,187.83 135.93 197.77 家用轻工 603816.SH 顾家家居 511.68 81.46 80.91 家用轻工 603899.SH 晨光文具 769.39 71.55 82.96 家用轻工 603313.SH 梦百合 124.59 70.82 36.06 家用轻工 603833.SH 欧派家居 767.93 55.35 128.77 家用轻工 002605.SZ 姚记科技 115.97 50.01 28.85 家用轻工 002867.SZ 周大生 201.56 48.05 27.58 家用轻工 002572.SZ 索菲亚 258.02 38.96 28.28 包装印刷 002803.SZ 吉宏股份 151.36 157.35 40.00 包装印刷 002701.SZ 奥瑞金 149.91 47.33 6.27 包装印刷 603429.SH 集友股份 137.53 44.36 36.17 包装印刷 002831.SZ 裕同科技 271.20 17.67 30.92 包装印刷 002191.SZ 劲嘉股份 143.41 -12.76 9.79 包装印刷 002243.SZ 通产丽星 147.81 -18.20 12.21 其他轻工制造 605099.SH 共创草坪 125