货币金融条件指数：一个本外币政策协调的新思路.pdf

宏观 经济 | 证券研究报告 深度报告 2020 年 12 月 17 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 宏观经济 Table_Analyser 证券分析师： 管涛 (8610)66229136 tao.guanbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520100001 证券分析师： 张晓娇 xiaojiao.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514010002 Table_Title 货币金融条件指数 一个本外币政策协调的新思路 Table_Summary 人民币汇率的市场化波动幅度加大，带来本外币政策协调新调整，我国可以借鉴海外经验，通过编制适合我国的货币金融条件指数，进一步完善货币政策框架 。 人民币汇率升值的老问题、新挑战。 在基本面支撑下，人民币汇率自 6月以来持续升值，市场担忧货币政策收紧。但自 2018 年人民币汇率由单边 下跌转入双向波动以来，不论人民币升值还是贬值，有关部门除了调整宏观审慎政策外，均没有引入新的资本外汇管制措施。灵活汇率机制下，我国本外币政策协调需要有新的思路，国际上常用的包含汇率变量的货币金融条件指数可资借鉴。 国际上编制和应用货币金融条件指数的经验。 把汇率和利率纳入货币条件指数或者金融条件指数，这种货币政策操作方式最早的践行者是加拿大央行。后来，在货币条件指数基础上，各国开始构建更广泛的金融条件指数。国际上，金融条件指数有三个口径：一个是窄口径，只含有利率和汇率两种变量；另一个是中口径，是在利率、汇率的 基础上进一步包括了房地产和股票价格；再有一个是宽口径，将货币和信贷因素在货币政策传导过程中的重要性充分考虑在内，在中口径基础上加入了货币供应量和信贷两种变量的综合指数。金融条件指数被主要央行广泛采用，包括美联储、欧央行、英国央行和加拿大央行等。 中国在编制和应用金融条件指数方面的研究和实践基础。 在金融条件指数编制方面，首先要考虑选取何类变量，再者需要计算各变量所占权重。在金融条件指数应用方面，研究表明 FCI 对 CPI 和 GDP 均有较好的预测能力。我国在货币金融条件指数的编制方面也有一些实践， 如 根据第一财经研究院 编制发布的中国金融条件指数显示， 六月份以来 金融条件指数上行， 显示 经济整体货币金融条件 较四五月份 有所收紧。 主要结论和建议。 第一，通过构建货币金融条件指数，将汇率纳入货币政策框架是国际常用的做法。货币政策根据该指数变动做出调整，并不是把具体汇率水平作为干预目标，而是为了整个国内经济金融稳定的需要。第二，当前中国一再强调稳健的货币政策要更加灵活适度，保持市场流动性合理充裕，但随着汇率灵活性增加，是否应将汇率变动对市场流动性的影响纳入央行货币政策框架值得探讨。如果付诸实施，这将成为本外币政策协调的一种新思路。第三 ，对中国来说，将货币金融条件指数纳入货币政策框架，要综合考虑客观条件和自身需要、适合我国的指数构建、以及恰当使用方式。第四，货币金融条件变化对非银行部门究竟产生什么样的综合影响需要结合中国国情认真加以研究，要防止产生误判。 2020 年 12 月 17 日 货币金融条件指数 2 目录 引言 . 4 一、人民币汇率升值的老问题、新挑战 . 5 二、国际上编制和应用货币金融条件指数的经验 . 8 三、中国在编制和应用金融条件指数方面的研究和实践基础 . 10 四、主要结论与建议 . 12 2020 年 12 月 17 日 货币金融条件指数 3 图表 目录 图表 1. 国际货币基金组织公布的八种储备货币汇率最大振幅（单位： %） . 5 图表 2. 2019 年初以来美元指数 和欧元兑美元汇率走势 . 5 图表 3. 2020 年人民币兑美元汇率走势（单位：人民币 /美元） . 6 图表 4. 2015 年汇改之后我国外汇宏观审慎政策的调整 . 6 图表 5. 美国金融状况指数与美联储基准利率的变化（单位： %） . 8 图表 6. 中国金融状况指数变化趋势（单位： %） . 11 2020 年 12 月 17 日 货币金融条件指数 4 引言 2020 年突如其来的新冠疫情打断了全球经济稳定增长的步伐。我国受益于精准有效的疫情防控政策和灵活前瞻的稳增长经济政策，领先全球从新冠疫情冲击中恢复，第二三季度连续同比正增长，并于第 三季度成功实现了 GDP 累计同比增速转正，全年大概率将实现经济正增长，成为全球全年唯一实现正增长的主要经济体。在基本面支撑下，人民币汇率自 6 月以来持续升值，引发了市场担忧。 2020 年 12 月 17 日 货币金融条件指数 5 一、人民币汇率升值的老问题、新挑战 2020 年为了应对公共卫生危机，全球央行货币政策大放水，带来另一个问题就是对各国货币竞争性贬值 的担忧。欧美日等主要央行的货币政策措施包括零利率、负利率、量宽甚至无限量宽，由此导致了主要货币之间汇率剧烈波动（见图表 1）。 图表 1. 国际货币基金组织公布的八种储备货币汇率最大振幅（单位： %） 13 . 25 13 . 649. 19 9 . 5 217 . 162 9 . 5 813 . 4310 . 900. 005 . 0 010 . 0015 . 0020 . 0025 . 003 0 . 0 035 . 00美元 欧元 人民币 日元 英镑 澳元 加元 瑞郎八种储备货币截至 12 月 9 日年内最大振幅资料来 源：中国外汇交易中心， 万得 ，中银证券 3 月底之前，由于全球金融大动荡，市场恐慌情绪升温，推动美元指数飙升。 3 月底之后，随着风险资产反弹，全球恐慌情绪消退，美元指数回落，较多非美货币对美元出现一定程度的升值。外汇市场的剧烈震荡引发了央行关注，如欧洲央行在 9 月份召开货币政策会议的时候讨论过欧元兑美元升值带来的影响（见图表 2）。 图表 2. 2019 年初以来美元指数和欧元兑美元汇率走势 0 . 9 51. 001. 051. 101. 151. 201. 258 0 . 0 085 . 0090 . 0095 . 0010 0 . 0010 5 . 002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12美元指数（左轴） 欧元兑美元汇率（右轴）资料来源：中国外汇交易中心， 万得 ，中银证券 欧洲央行 9 月 10 日结束货币政策会议后宣布，维持当前宽松货币政策不变。在会后举 行的记者会上，欧洲央行行长拉加德表示：“我们的目标不是汇率。 我们的任务是保持价格稳定，显然，欧元升值对价格造成了负面压力，我们必须仔细监控这一问题。理事会确实对此进行了广泛讨论。” 2020 年，人民币汇率先抑后扬， 6 月份以来开始振荡升值，到 11 月底人民币汇率较 5 月底累计升了将近 9%， 12 月份进一步加速升值，年初以来累计升幅已超过 6%（见图表 3）。 2020 年 12 月 17 日 货币金融条件指数 6 图表 3. 2020 年人民币兑美元汇率走势（单位：人民币 /美元） 6. 20 006. 40 006. 60 006. 80 007 . 0 0 0 07. 20 00中间价 : 美元兑人民币资料来源：中国外汇交易中心，万得，中银证券 值得一提的是，自 2018 年人民币汇率由单边下 跌转入双向波动以来，不论人民币升值还是贬值，有关部门除了调整宏观审慎政策外，均没有引入新的资本外汇管制措施（见图表 4），保持了央行货币政策的独立性。如 2018 年中国遭遇国内经济下行与对外经贸摩擦，人民币 兑美元 汇率再度跌到 7比 1 附近。然而，中国央行迎着美联储四次加息并缩表的压力四次降准，引导市场利率走低，中美国债收益率 基 差由年初 100 个基点左右收敛至年尾的三四十个基点。事实证明，汇率市场化程度提高确有助于降低对资本外汇管制手段的依赖，有助于提高货币政策独立性。 图表 4. 2015 年汇改之后我国外汇宏观审慎政 策的调整 时间 货币政策调整 2015 年 10 月 15 日 对远期购汇征收 20%的外汇风险准备金 2017 年 5 月 26 日 在中间价报价机制中引入逆周期因子 2017 年 9 月 11 日 将外汇准备金降至 0 2018 年 1 月 9 日 将逆周期因子暂停使用 2018 年 8 月 6 日 将外汇风险准备金率重新提高到 20% 2018 年 8 月 25 日 重启逆周期因子 2020 年 10 月 12 日 将远期购汇的外汇准备金率降至 0 2020 年 10 月 27 日 将中间价报价机制中的逆周期因子淡出使用 资料来源：外管局，中银证券 日前召开的十九届五 中全会审议通过的“十四五”规划建议稿，没有提及汇率市场化改革。这并不意味着汇率市场化改革的停滞，而是对央行基本退出外汇市场常态干预、汇率化市场改革取得决定性成果的肯定。尽管第三季度央行货币政策执行报告中仍然讲“要坚持以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”，但日前将中间价报价机制中的“逆周期因子”淡出使用后，显示央行对于汇率波动的容忍度进一步提高。这不是要干预具体汇率水平，而是表明了要让市场在汇率形成中发挥更大作用的政策立场。最近，市场评论人民币汇率已进入“类自由浮动时代”。 最优汇率选择的国际共识是，没有 一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后隐含的政策逻辑是，任何汇率选择都是有利有弊的。上次人民币升值时期，本外币政策协调机制是，央行通过增加外汇储备阻止汇率过快升值，然后通过发行央票或提高法定存款准备金率的方式对冲操作，回收外汇占款增加造成的流动性过剩，以防范通货膨胀、信贷膨胀和资产泡沫风险。 而在央行退出外汇市场常态干预，汇率由市场决定后，最大的问题是容易出现汇率超调。 1980 年代上半期，美国就遭遇了一次典型的美元泡沫。当时，美联储主席沃尔克采取高利率政策反通胀，结果高利率造成了强美元，强美 元让美国财政赤字、贸易赤字飙升。这是 1985 年 9 月份西方五国签署广场协议，联合干预日元和德国马克对美元升值，让美元贬值的直接诱因。 2020 年 12 月 17 日 货币金融条件指数 7 这次人民币升值背后也有类似的隐忧。美联储在今年 8 月底调整了货币政策框架，引入了平均通胀目标制，向市场表态，未来如果经济反弹，也将容忍通胀温和上升可以阶段性地超过长期目标水平，借此释放美联储将在更长时间内维持低利率的信号。 10 月 6 日，美联储主席鲍威尔公开表示，政策上做多的风险比做少的风险要小，即便最终证明货币政策做多了，也只不过是让经济复苏更强劲更快速。相较之下，中国央行表态略微 偏鹰派，较早提出要关注货币刺激的后遗症，研究宽松货币政策的退出问题，尽可能长时间实施正常的货币政策。加之 5 月底以来，中国央行疫情应对的超级宽松政策措施自然到期退出，市场利率大幅回升，在一定程度上给市场造成了紧缩的预期。这也是当前推动人民币汇率较快升值的一个重要因素。 灵活汇率机制下，我国本外币政策协调需要有新的思路，国际上常用的包含汇率变量的货币金融条件指数可资借鉴。 2020 年 12 月 17 日 货币金融条件指数 8 二、国际上编制和应用货币金融条件指数的经验 1970 年代布雷顿森林体系解体，国际货币体系由固定汇率走入固定与浮动汇率并行的无体系时代后，在实行灵活汇率机制的经济体 中 ，货币政策通常善意忽视汇率波动，而只有当汇率升贬值通过汇率的价格传递效应（ pass-through effect）影响本地通胀走势后才会做出政策响应。有鉴于此，上世纪末亚洲金融危机暴发后，亚洲危机国家货币大幅贬值，当时国际货币基金组织为防止货币大幅贬值刺激当地通胀，建议危机国家采取了紧缩的货币政策。这是汇率市场化情形下的一种本外币政策协调方式。 还有一种方式是，把汇率和利率纳入货币条件指数或者金融条件指数，这种货币政策操作方式最早的践行者是加拿大央行。作为应对汇率冲击的工具 ， 加拿 大央行于 1994 年建立 了 货币条件指数 （ MCI，monetary condition index）。后来，芬兰银行、瑞士央行也在本国货币条件指数的基础上构建金融条件指数。 在货币条件指数诞生之初，加拿大央行想通过长期均衡的利率和汇率水平 推算 得到均衡指数，但在实操中，特别是受到未预期到的经济冲击 情况 下，往往难以精确的估计到长期均衡的利率与汇率水平。因此，在后期运用中，更多的机构将其作为信号指示器：一是该指标可以表明当前的金融情况从而对当前的政策执行情况进行评价；二是包含货币政策未来发展目标的动态信息，进而成为宏 观经济的领先指标。 再后来，在货币条件指数基础上，各国开始构建更广泛的金融条件指数（ FCI， financial condition index ），除了利率和汇率指标，还把其他的指标涵盖在金融条件指数里。国际上，金融条件指数有三个口径：一个是窄口径，只含有利率和汇率两种变量的衡量、预测货币政策执行效果的综合指数，其中利率和汇率部分又由很多子变量构成。另一个是中口径，是在利率 、 汇率的基础上进一步包括了房地产和 股票价格，其中每部分变量又包含很多与之密切相关的子变量。再有一个是宽口径，将货币和信贷因素在货币政策 传导过程中的重要性充分考虑在内，在中口径基础上加入了货币供应量和信贷两种变量的综合指数。 金融条件指数被主要央行广泛采用。例如， 2013 年 6 月份美联储议息会议的会议纪要显示，在债券市场收益率受量化宽松退出预期影响快速上行的背景下，美联储参考包括金融条件指数在内的一系列中介观察指标，认为这些变化仍然是温和的、形势是可控的，为保持货币政策稳定提供了依据。目前，美国芝加哥、圣路易斯和堪塔斯联邦储备银行还在常态化地发布金融条件指数（见图表 5）。 图表 5. 美国金融状况指数与美联储基准利率的变化（单位： %） 0. 001. 002 . 0 03. 004. 005. 006. 007. 00(1. 00 )(0 . 5 0 )0. 000. 501 . 0 01. 502. 002. 503. 00美国 : 芝加哥联储全国金融状况指数（左轴） 美国 : 联邦基金目标利率（右轴）资料来源：美联储，芝加哥联邦储备银行， 万得 ，中银证券 2020 年 12 月 17 日 货币金融条件指数 9 再如，欧央行直接引用金融条件指数用于分析整体金融环境，并用于前瞻性的分析金融条件指数中隐含的未来金融环境的变化趋势。借助金融条件指数的前瞻性，欧央行可以判断当前货币政策对非金融企业融资成本变化的影响程度，同时决定是否进一步调整货币政策。 还如，英国央行的货币政策报告中，不仅用金融条件指数跟踪观察全球金融环境的变化，还编制 MFCI等指数跟踪观测国内经济金融形势变化。而最早应用货币条件指数的加拿大央行，有时候还专栏分析金融条件指数的变化。如在 2009 年 7 月份的货币政策报告专栏中，加拿大央行指出， 2009 年 4 月份以来国内金融条件指数明显改善，主要反映了在超低政策利率环境下，较好抵消了公司债利差扩大和信贷条件收紧的影响。 2020 年 12 月 17 日 货币金融条件指数 10 三、中国在编制和应用金融条件指数方面的研究和实践基础 在金融条件指数编制方面，首先要考虑选取何类变量。王玉宝（ 2003） 1选取构建 FCI 的变量就是利率、汇率、股价、房价 ； 封北麟和王贵民（ 2006） 2将货币供应量同之前的四个指标一起加入我国 FCI构建中，发现纳入货币供应量后的 FCI 预测 CPI 的能力有所提高 ； 李刚和李放（ 2012） 3认为信贷对我国经济影响巨大 ，因此使用实际信贷规模缺口、实际利率、实际汇率 1998Q1-2011Q3 总计 55 季度的数据来构建 MCI； 徐国祥和郑雯（ 2013） 4将社会融资规模这一中国特色指标作为信贷指标纳入我国 FCI 的构建 ； 江春和杨睿（ 2014） 5拓展了 FCI 的内涵，在传统 4 个变量的基础上将货币供应量、金融机构贷款总额、外汇储备 3 个变量引入金融稳定状况指数的构建 。 在变量多元化方面，邓创和徐曼（ 2014） 6利用主成分分析法和 26 个变量构建了我国 FCI，并在此基础上分析了我国金融 周期波动的时变性和非对称性；许涤龙、刘妍琼和 郭尧琦（ 2014） 7运用 FAVAR模型将我国 69 个金融变量（利率类、汇率类、房价类、股价类）纳入 FCI 的构建，并检验 FCI 对 CPI的预测能力。 在确定入选 FCI 的变量后，需要计算各变量所占权重。 早期 的研究采用静态权重的较多， 2010 年之后国内金融状况指数的动态权重研究增多。余辉和 余 剑（ 2013） 8运用时变状态参数空间模型计算了各变量的动态权重，得到各变量动态权重图，发现利率和汇率在我国 FCI 中的权重变化较小，认为是管理体制等因素造成的 ； 易晓 溦 、陈守东和刘 洋（ 2014） 9将运用高维贝叶斯动态因子模型构建的动态权重 FCI 与封思贤等（ 2012） 10构建的静态权重 FCI 进行比较，发现动态权重 FCI 对 CPI 预测效果会更好 ； 栾惠德和侯晓霞（ 2015） 11运用混频数据动态因子模型构建了我国动态权重 FCI，实证结果表明动态权重 FCI 的时效性大大增强 ； 屈军和朱国华（ 2016） 12运用 TVP-FAVAR 模型构建了时变的 FCI，并且该 FCI 纳入了 6 大类 52 个变量指标（利率指标、汇率指标、资产价格指标、货币供应量指标、商品期货价格指数、宏 观经济变量），实证结果表明该 FCI 的预测能力体现在中期 。 在金融 条件指数应用方面，王玉宝（ 2003）认为 FCI 和未来通货膨胀的相关程度很高，又认为将 FCI作为通货膨胀的预测指标比较勉强，但可以作为辅助性指标 ； 陆军和梁静瑜（ 2007） 13利用构建的 FCI与 GDP 增长趋势相比较发现，两者变动趋势较一致，但在某些阶段会出现明显背离，同时再次验证了 FCI 可以预测 CPI； 李成、王彬和马文涛（ 2010） 14研究发现我国 FCI 分别同滞后 8 个月的 CPI、滞后 6 个月的实际 GDP 增长率相关性最大，并利用 GARCH-BEKK 模型研究了 FCI、通货膨胀、实际经济增长三者之间的溢出效应， FCI 与后两 者间均存在双向波动溢出效应 ； 刁节文和容玲（ 2012） 15同时构建 FCI 和 MCI 指数，将两者对 CPI 的预测能力进行比较，实证结果表明 FCI 的先行性比 MCI 的更好 ；李正辉和郑玉航（ 2015） 16采用三区制马尔可夫模型研究 FCI 本身 的性质，得出 FCI 具有动态性和非对称性，并将 FCI 作为金融发展状况的代表指标，发现 FCI 对经济增长的作用能力在逐步增加。 1 王玉宝 .资产价格的政策信息作用与 FCI 指数 J.金融教学与研究 ,2003(6):5-6. 2 封北麟 ,王贵民 .金融状况指数 FCI 与货币政策反应函数经验研究 J.财经研究 ,2006,32(12):53-64. 3 李刚 ,李放 .中国货币条件指数的构建及与经济增长的实证分析 J.农村金融研究 ,2012(2):30-36. 4 徐国祥 ,郑雯 .中国金融状况指数的构建及预测能力研究 J.统计研究 ,2013,30(8):17-24. 5 江春 ,杨睿 .中国金融状况指数的重建 J.经济问题 ,2014(8):48-53. 6 邓创 ,徐曼 .中国的金融周期波动及其宏观经济效应的时变特征研究 J.数量经济技术经济研究 ,2014(9):75-91. 7 许涤龙 ,刘妍琼 ,郭尧琦 ,等 .金融状况指数的 FAVAR 模型构建及效用检验 J.中南大学学报社会科学版 ,2014(4):17-22. 8 余辉 ,余剑 .我国金融状况指数构建及其对货币政策传导效应的启示 -基于时变参数状态空间模型的研究 J.金融研究 ,2013(4):85-98. 9 易晓溦 ,陈守东 ,刘洋 .中国金融状况指数构建及货币市场稳定性研 究 J.上海经济研究 ,(2014(8). 10 封思贤 ,蒋伏心 ,谢启超 ,等 .金融状况指数预测通胀趋势的机理与实证 -基于中国 1999-2011 年月度数据的分析 J.中国工业经济 ,2012(4):18-30. 11 栾惠德 ,侯晓霞 .中国实时金融状况指数的构建 J.数量经济技术经济研究 ,2015(4):137-148. 12 屈军 ,朱国华 .动态金融状况指数构建与应用研究 J.商业研究 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