国防军工行业2021年春季投资策略：蜕变下一个五年.pdf

证券研究报告 蜕变，下一个五年 国防军工行业 2021年春季投资策略 2021年 3月 2日 作者： 王锐 联系人 ： 刘宇辰 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 国防军工行业 2020年以来市场表现突出 双循环格局下，国防军工看多“十四五” 国防建设中长期目标明确，短期景气度将延续 1 目 录 国防军工行业 2020年以来行情回顾 双循环格局下国防军工看多“十四五” 国防军工行业 2021年投资主线 风险分析 2 请务必参阅正文之后的重要声明 1、国防军工行业 2020年以来行情回顾 3 2020年至今，国防军工（中信）上涨 59.37%，跑赢沪深 300指数 25.85个百分点。 请务必参阅正文之后的重要声明 1、国防军工行业 2020年以来行情回顾 4 营业收入方面，整个行业保持增长， 20年前三季度同比增幅超过 19年同期；归母净利 润方面则增长更为明显， 20年前三季度归母净利润与 19年同期相比增幅高达 44%。 请务必参阅正文之后的重要声明 1、国防军工行业 2020年以来行情回顾 5 各子行业方面， 2020年至今 航空 子行业上涨 80.08%， 航天 子行业上涨 51.26%， 兵器 兵装 子行业 下跌 0.51%， 其他 军工板块上涨 59.97%。 从各子行业公司及其主营业务来看，年度股价涨幅排名靠前的上市公司多聚焦在 军机、 航空发动机、航天特种装备、信息化、电子元器件、新材料 等细分领域。相比之下， 陆地兵装及舰船等领域公司股价涨幅较小。 请务必参阅正文之后的重要声明 2、双循环格局下，国防军工看多“十四五” 双循环的安全保障：经济发展靠国防保护 国防建设带动经济循环：国防建设是经济 发展的潜在市场 国防建设的“十四五”和二二七目标： 加快国防和军队现代化，实现富国和强军 相统一 6 请务必参阅正文之后的重要声明 7 2.1 双循环的安全保障：经济发展靠国防保护 当前，美国、日本、印度、中国台湾等国家和地区，持续做出威胁中国国防安全的举 动，在这样的大环境下，中国必须建设强而有力的国防。经济能够内循环，一个大前 提是在国防安全方面有保障。高水平的国防建设能够为经济建设提供足够的安全保障。 国际形势为中国的国防安全带来了不确定因素 经济的内循环需要强有力的国防提供安全保障 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2.1、国防军工行业的确定增长为内循环提供了市场空间 2020年国防预算增长目标设定为 6.6%，说明尽管新冠肺炎疫情的蔓延一 定程度上减缓了中国的经济发展，但中国仍尽可能在为军事发展提供足 够的资金，在增速上相比 2019年的 7.5%虽然有所放缓，但这符合中国在 新冠肺炎疫情影响后的经济形势。 8 2.2、国防建设带动经济循环：国防建设是经济发展的潜在市场 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2.2、国防建设的生产配套独立自主趋势为经济发展内循 环提供了方向 国内配套需求最大的领域主要包括新材料、信息化、航空发动机等。在 这些领域，自主可控、国产化替代完成国内生产配套，有望成为经济内 循环发展的重点发展方向。 9 2.2、国防建设带动经济循环：国防建设是经济发展的潜在市场 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2.3、军民融合是双循环的重要表现形式 国内军民融合发展所涉及的领域较为宽泛。如卫星通信、导航等技术及 设施，都能够同时服务国防及民用。多家电子元器件企业，产品应用于 国防，同时也应用于通讯、新能源汽车等领域。航空工业集团等军工集 团，提出“小核心、大协作”等发展思路，有效激发了产业链中民营企 业的积极性，优化了生产流程。 10 2.2、国防建设带动经济循环：国防建设是经济发展的潜在市场 请务必参阅正文之后的重要声明 11 2.3、国防建设的“十四五”和二二七目标：加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一 实现建军百年奋斗目标，要求加快 机械化信息化智能化 融合发展。通过长期努力， 我军 已经基本实现机械化 ， 信息化 建设也已取得重大进展。随着战争形态加速演变， 建设 智能化 军事体系已成为世界军事发展重大趋势。 我们认为，国家将加强对国防建设的投入力度，重点方向是国防 现代化、智能化 。 请务必参阅正文之后的重要声明 3、国防军工行业 2021年投资主线 国防建设刚需主线：航空、航发、航天 特种装备、无人装备 内外循环拓展主线：新材料、电子元器件、 信息化 12 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1.1、航空：新机定型量产提升产业链景气度 13 3.1、国防建设刚需主线 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1.2、航空发动机：加快国产化替代是主旋律 14 3.1、国防建设刚需主线 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1.3、航天特种装备：战略储备与实战化训练演习使需 求激增 15 3.1、国防建设刚需主线 我们认为中国导弹的需求将持续增长，主要因为： 1）现代化战争信息化程度越来越高，精准打击已成为重要手段，导弹的使用需求 增加。 2）各军兵种加强实战化训练，弹药类装备消耗相应加快。 3）新型武器装备处于量产期，需要适配同样新型的导弹武器形成战斗力。 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1.4、无人装备：未来战争的趋势 16 3.1、国防建设刚需主线 随着战场环境的日趋复杂，无人机、无人潜航器和无人车等无人系统承担起越来越 多的作战任务，其军事价值受到世界各主要军事强国的高度肯定和重视。 2019年， 美国、俄罗斯、欧洲和日本等国家和地区持续推进无人系统能力建设，加大顶层规 划投入，增强无人系统装备研发，并对关键技术开展攻关，全面推动无人系统快速 发展。 请务必参阅正文之后的重要声明 3.2.1、新材料：碳纤维、钛合金等受益航空、航发需求 增长 17 3.2、内外循环拓展主线 作为产业链的上游，材料过关是开展一切装备制造的基础。随着国内相关产业的发 展，高性能新材料已经逐渐不再是国防武器装备制造的短板。 内循环为主的双循环经济发展模式下，面对西方发达国家对中国在高技术领域的封 锁，一方面军工装备的持续生产需要实现国内自主；另外先进的军工技术，也很有 可能应用到进口受限的高端民用领域。该逻辑下，有望受益的方向包括军工新材料、 电子元器件、军工信息化等。 请务必参阅正文之后的重要声明 3.2.2、电子元器件：电子化、信息化的基石 18 3.2、内外循环拓展主线 从电子元器件的市场环境来看，国内的防务领域现代化建设不断加快，市场规模持 续扩大。民用领域全球 5G建设进入关键期；新能源作为国家战略性新兴产业，中 长期成长趋势明确；物联网、人工智能、智能驾驶等新兴领域快速发展，给电子元 器件行业发展注入了新动能。军工电子元器件厂商有望在接下来的几年时间，在军、 民领域，国内外市场，迎来重大机遇。 请务必参阅正文之后的重要声明 3.2.3、信息化：国防机械化基本实现后的重要战略目标 19 3.2、内外循环拓展主线 国防信息化的产业链主要包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信等多个领域， 涉及标的较多。国防信息化建设的趋势中，我们认为核心方向上的龙头标的增长具 有更高的确定性。 请务必参阅正文之后的重要声明 4、投资建议及重点公司 20 建议 2021年国防军工行业投资沿国防建设刚需、内外循环拓展两条主线进行。 国防建设刚需主线 ： 航空方向推荐 中航沈飞 ，关注中航西飞、洪都航空、中直股份、中航科工； 航空发动机方向推荐 航发动力 ，关注航发控制、航亚科技、应流股份； 航天特种装备方向关注 高德红外 、宏大爆破、亚光科技、上海沪工； 无人装备方向关注航天彩虹。 内外循环拓展主线 ： 新材料方向（ 2021PE约 60X）推荐 中航高科、光威复材、中简科技 ，关注西部 超导、宝钛股份、西部材料； 电子元器件方向（ 2021PE约 50X）推荐 中航光电、航天电器、宏达电子 ，关注 振华科技、鸿远电子、火炬电子； 信息化方向推荐 航天发展 ，关注中国卫星、中国海防、国睿科技、七一二。 请务必参阅正文之后的重要声明 21 4.1、中航沈飞（ 600760.SH） 公司是集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业，是我国航空 防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行 业地位。 目前公司主营业务为航空产品制造，核心产品为航空防务装备。 2019年营业收入 按下游业务占比来看，航空产品占比达到 98%，说明公司聚焦主业的特点非常明显。 请务必参阅正文之后的重要声明 22 4.1、中航沈飞（ 600760.SH） 公司亮点 （ 1） 国内航空装备更新换代带来 J16等 产品的批产需求 ：国内现有的战斗机中， 仍有不小比例是 J7、 J8、 JH7等相对老 旧落后的装备。随着国际形势变化，中 国与周边国家及地区的军事摩擦时有发 生。周边国家及地区持续在对航空装备 进行更新升级，国内老旧战机从性能上 已无法满足当前的对抗要求。目前 J16 等新型战机正在逐步替代 J7等老旧机型。 国内战机的更新换代为公司歼击机产品 带来了批产需求。 请务必参阅正文之后的重要声明 23 4.1、中航沈飞（ 600760.SH） 公司亮点 （ 2） 新一代舰载机需求 ：国外航空母舰、两栖攻击舰舰载机正在逐渐由 FA18大黄 蜂、 AV8B鹞等机型，向新一代五代机 F35闪电 II隐身机型进行升级替换。国内目前 辽宁舰、山东舰搭载的舰载机为 J15。虽然 J15为中国舰载机实现了从 0到 1的突破， 而自身作为四代机，如果与五代机进行对抗，在技术先进性上仍存在明显差距。航 空工业已披露目前正在研制新一代舰载机，由于 J15是由中航沈飞生产，而舰载机 相比其他歼击机型存在其构造的独特性，因此我们认为新一代舰载机公司也将有较 大机会承担生产任务，为公司业绩提供增量。 请务必参阅正文之后的重要声明 24 4.1、中航沈飞（ 600760.SH） 业务拆分及盈利预测 请务必参阅正文之后的重要声明 25 4.1、中航沈飞（ 600760.SH） 投资评级 中航沈飞是我国航空防务装备的主要研制基地，是我国航空防务装备领域具有较强 核心竞争力和领先行业地位的龙头企业。我们认为在战斗机更新换代、发展航空母 舰等需求的牵引下，以及内部管理持续提升的促进下，公司盈利能力有望持续提升。 我们预计公司 2020年至 2022年的营业收入同比增长分别为 17.86%、 19.80%、 19.82%，净利润同比增长分别为 63.37%、 12.48%、 23.30%， EPS分别为 1.02、 1.15、 1.42元，当前股价对应 PE分别为 81X， 72X， 58X。维持“ 增持 ”评级。 风险提示 国防事业及民用航空市场需求 受国家政策及宏观经济波动影 响的风险；技术创新速度不及 预期的风险；供应链部分环节 产能不足影响整机制造进度的 风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 26 4.2、航发动力（ 600893.SH） 航发动力是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的 生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内 生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。 公司主要业务分为三类：（ 1）航空发动机及衍生产品、（ 2）外贸出口转包业务、 （ 3）非航空产品及其他业务。主要产品和服务有军民用航空发动机整机及部件、 民用航空发动机零部件生产与出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障 服务。 请务必参阅正文之后的重要声明 27 公司亮点 （ 1） 国内航空发动机企业龙头 ：公司目前已具备涵盖航空发动机全寿命周期的设 计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力，综合技术水平国内领 先。公司是国内唯一的生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发 动机企业及航空动力整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动 机产品的少数企业之一。随着国家航空发动机及燃气轮机重大专项启动实施，公司 业务发展迎来重大机遇。 （ 2） 军用航空发动机产品有望随下游加速放量 ：就国内而言，航空发动机产业仍 处于高速发展阶段，对科技和经济的发展具有重要的辐射作用，是我国制造业高质 量发展的有力支撑。公司是三代（国际四代）主战机型发动机国内唯一供应商，随 着 J16等型号战机的放量，公司发动机产品有望同步加速放量。 4.2、航发动力（ 600893.SH） 请务必参阅正文之后的重要声明 28 业务拆分及盈利预测 4.2、航发动力（ 600893.SH） 请务必参阅正文之后的重要声明 29 投资评级 航发动力是国内航空发动机领域的龙头企业，虽然受产品研制周期长、技术难度大、 投入成本高等因素的影响，公司短期业绩可能波动，但公司仍将保持长期持续和稳 定的增长态势。在高质量发展目标牵引下，公司产品结构不断升级，运营管理水平 不断提升，将促进公司经济运行质量持续向好。我们预计公司 2020年至 2022年的 营业收入同比增长分别为 15.43%、 19.31%、 22.19%，净利润同比增长分别为 24.08%、 23.30%、 27.64%， EPS分别为 0.50、 0.62、 0.79元，当前股价对应 PE 分别为 125X， 102X， 80X。维持“ 增持 ”评级。 4.2、航发动力（ 600893.SH） 风险提示 市场竞争导致优势地位下降的 风险；国际业务受中美贸易摩 擦、新冠疫情影响的风险；技 术创新速度不及预期的风险。 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 （ 1）研发速度不及预期的风险 （ 2）市场竞争导致营收及利润下降的风险 （ 3）政策调整风险 30 （ 4）主要原材料价格波动风险 军工产品技术复杂、涉及知识技术领域广，研发进展存在不及预期 的可能。 国内军工市场逐步降低准入资质要求，使得竞争愈发激烈。从业企业 有可能因缺乏竞争力导致市场份额降低，营收及利润下降。 军工企业产销规模与国家国防政策密切相关，若国家调整国防政策， 改变国防投入规模，会直接影响到行业产销规模。 受宏观经济及供需情况变化，以及新冠肺炎疫情影响，军工生产所需 的主要原材料价格可能出现波动，对生产经营构成风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 31 王锐 执业证书编号： S0930517050004 电话 ： 010-56513153 邮件 ： 联系人：刘宇辰 电话： 021-52523865 邮件： 军工研究团队 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规 的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或 证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有 限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监 会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业 务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理 以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证 我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所 表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体 投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依 据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供 与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不 相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银 行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信 赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以 任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责 任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有 。保留一切权利。 原点资产