军工行业2019年度投资策略：国防建设“必选消费”，逆周期属性凸显.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 军工 行业 2019 年 度 投资策略 推荐 （ 维持 ） 国防建设“必选消费” ， 逆周期属性凸显 2018年 行情回顾： 2018 年截至 11 月 23 日，中信军工指数下跌 -18.68%，在所有板块涨跌幅中排第 5 位，同期沪深 300 下跌 -23.09%。从十年长周期来看，军工 板块 整体变化趋势跟创业板走势高度吻合，表现出高 beta 属性 。然而我们发现军工 板块 在今年 整体下跌的市场下， 表现出“抗跌”的特性，特别是 7、8 月份之后，军工板块走势跟创业板出现了一定的背离，而跟沪深 300 指数走势更加趋同。我们认为这表明市场对于军工板块的认识在逐渐改变，由纯粹的主题投资和市场催化投资，逐渐转变为对军工行业基本面稳定改善的认识，特别是经济下行的背景下，军工逆周期属性的比较优势明显，确定性程度高也带来了一定的溢价。未来随着军工行业基本面的继续改善，市场对军工成长 性的认可度会越来越高，我们认为这一趋势仍将加强 。 军工行业基本面持续改善，逆周期属性凸显比较优势： 我们 认为随着军费增速在 2018 年触底反弹，军费结构向装备倾斜，军改影响逐渐消除，国防建设临近关键节点使得交付节奏加快，军工行业的基本面将持续改善，从 2018 年三季报中也得到部分验证， 在当前整体经济处于下行趋势下，军工行业逆周期属性凸显行业比较优势。 改革 有望加速 推进 ， 有望 释放军工企业的发展潜力，提升板块的关注度： 军工作为改革的重点领域， 各项改革 一直在不断推进， 随着“十三五”进入后半程，改革力度和落地节奏预计将加快。 我们认为应重点关注军工资产证券化、定价机制改革、激励机制 改革三方面 内容 ，通过这些改革 措施，一方面将实现越来越多的优质军工资产进入上市公司，另一方面 将激发公司潜力，提升公司盈利水平 ，军工行业基本面向好的趋势在上市公司中 料 将逐渐体现 。 同时改革措施 的不断推出 落地， 有望 持续提升军工板块的关注度。 估值趋于合理： 军工板块经历三年多的调整之后，估值逐渐趋于合理，板块PE估值 约为 60 倍 左右 ，剔除船舶等亏损的影响 PE估值为 50 倍 左右， 中航飞机、中直股份、中航沈飞、内蒙一机、航发动力等军工龙头， PS 估值在 2 倍左右 ，中航机电、航天电器、中航电测、航天电子等军工白马股 PE为 30 倍左右，处于历史 平均水平以下 ， 趋于合理 具备配置价值。 机构持仓处于历史底部： 从三季度机构持仓情况来看，军工行业持仓配置比例为 1.62%，虽然整体超配 0.1 个百分点，仍处于近五年来的历史低位，而且其中军工分级基金、军工 ETF 基金以及军工行业主题基金占比接近六成，其他主动配置的机构投资者仍然 较少 。 投资策略 ： 我们认为应该从三个方面来寻找军工行业的投资机会： 1、位于产业链下游的军工主机龙头 ， 其增长确定性 较 高，改革潜力大，市场关注度高，主要包括中航沈飞、中航飞机、中直股份、内蒙一机和航发动力； 2、产业链配套中的军工白马， 其估值相对合理，有望通过军民融合做大做强， 主要包括航天电器、中航机电、中航电测 、航天发展； 3、 资产注入潜力大且有 一定 业绩支撑的标的，主要包括 航天电子 、 四创 电子 、国睿科技和 中航 电子。 综合考虑业绩确定性、改革的潜力、估值的合理以及未来的空间等因素，建议重点关注 中直股份、 中航沈飞、航发动力、中航机电、中航电测 、四创电子 和 航天 电子。 风险提示 ： 军工板块整体估值相比其他板块仍较高；军工改革进程低于预期 。 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： dongguangyanghcyjs 执业编号： S0360518040001 占比 % 股票家数 (只 ) 52 1.46 总市值 (亿元 ) 6,632.32 1.27 流通市值 (亿元 ) 4,992.65 1.33 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.33 -26.16 -38.31 相对表现 -5.59 -9.1 -17.4 国防军工行业报告：朝鲜宣布试射洲际导弹成功，关注板块改 革推进等变化 2017-12-04 国防军工行业报告：国务院办公厅印发国防工业军民融合深度发展意见，推动军民融合深度发展 2017-12-05 军工行业重大事项点评：军工资产证券化趋势加速，有望提升板块关注度 2018-11-15 -34%-20%-7%7%17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/092017-11-24 2018-11-23 沪深 300 国防军工 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 国防军工 2018 年 11 月 26 日 军工 行业 2019 年 度 投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 2018 年军工行业回顾：走势出现变化， “抗跌 ”特性显现 .5 二、 2019 年展望：配置价值逐渐显现 .8 （一） 2019 年基本面改善的确定性凸显行业比较优势 .8 1、自上而下的逻辑推断：从军费增长、结构调整到交付节奏 .8 2、 自下而上的不断验证：上市公司业绩逐步兑现，订单饱满未来可期 . 12 3、增长确定性较高，逆周期属性比较优势明显 . 13 （二）改革趋势明确，落地节奏有加快迹象，有望不断释放军工行业的潜力 . 14 1、军工资产证券化：趋势确定，有望加速 . 14 2、定价机制改革：打开军工企业的盈利空间 . 18 3、激励机制：激发员工潜力，提高盈利水平 . 21 （三）估值处于历史中枢下部 . 22 （四）机构持仓情况：处于历史低位，主动配置较少 . 24 三、投资策略 . 26 四、重点标的 . 26 （一）中直股份：直升机产业主力军 . 26 （二）中航沈飞：战斗机王牌起航 . 26 （三）航发动力：航空发动机龙头蓄势待发 . 27 （四）中航机电：航空机电系统产业化发展和专业化整合平台 . 27 （五）中航电测：四大业务均衡发展前景可期 . 27 （六）四创电子： 博微子集团成立，公司平台地位凸显 . 28 （七）航天电子：平台地位明确，军民融合空间广阔 . 28 五、风险提示 . 28 军工 行业 2019 年 度 投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 年至今上证综指及军工板块走势 .5 图表 2 2018 年至今深证成指及军工板块走势 .5 图表 3 2018 年至今中小板及军工板块走势 .5 图表 4 2018 年至今创业板及军工板块走势 .5 图表 5 2018 年至今沪深 300 及军工板块走势 .6 图表 6 2018 年至今中证 500 及军工板块走势 .6 图表 7 2018 年至今各行业涨幅排名（ %） .6 图表 8 2018 年至今军工各细分行业（申万行业分类）走势 .6 图表 9 2008 年至今上证综指及军工板块走势 .7 图表 10 2008 年至今深证成指及军工板块走势 .7 图表 11 2008 年至今中小板及军工板块走势 .7 图表 12 2008 年至今创业板及军工板块走势 .7 图表 13 2008 年至今沪深 300 及军工板块走势 .7 图表 14 2008 年至今中证 500 及军工板块走势 .7 图表 15 2008 年至今各行业涨幅排名（ %） .8 图表 16 2018 年我国国防预算增速反弹 .8 图表 17 2017 年我国军费占 GDP 比重较世界主要国家较低 .9 图表 18 我国军费占 GDP 比重与美俄仍有差距 .9 图表 19 我国 2007 年以来军费增速及 GDP 增速 .9 图表 20 我国军费结构 “三三制 ” .9 图表 21 美军 2019 财年国家安全预算 7160 亿美元 .9 图表 22 美军 2019 财年军费基本开支中装备采购占比接近 4 成 . 10 图表 23 美军 2019 财年 2367 亿美元装备采购细则 . 10 图表 24 我国军费构成项目及具体用途 . 10 图表 25 我军近年涌现的新装备 . 10 图表 26 军工行业重点公司 2018 前三季度业绩改善明显 . 12 图表 27 军工行业重点公司 2018 前三季度预收款和存货情况 . 13 图表 28 军工行业重点公司 2018 年前三季度现金流情况 . 13 图表 29 今年以来周边热点事件 . 13 图表 30 我国国 防和军队建设的阶段性目标 . 14 图表 31 军工行业资产证券化政策及事件 . 15 图表 32 各军工集团 2013 年以来资本运作事件数量 . 16 图表 33 2013-2018 年军工集团资本运作事件数量 . 16 军工 行业 2019 年 度 投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 2017 年军工集团资产证券化率（营收口径） . 16 图表 35 2017 年军工集团资产证券化率（净利润口径） . 16 图表 36 各军工集团旗下上市公司及相关院所类资产 . 16 图表 37 中航沈飞资产证券化进程 . 17 图表 38 四创电子资产证券化进程 . 18 图表 39 中国动力资产证券化进程 . 18 图表 40 我国军工企业净利率与美国军工企业仍有差距 . 19 图表 41 我国军品定价机制变迁 . 19 图表 42 美军装备采办合同管理组织体系 . 20 图表 43 美军装备采购合同类型 . 20 图表 44 美国军方装备价格管理体系相关法规和标准 . 21 图表 45 军工企业股权激励事件梳理 . 21 图表 46 2008 年至今军工板块估值情况 . 22 图表 47 2014 年至今军工板块估值情况 . 22 图表 48 2008 年至今军工板块（剔除船舶）估值情况 . 23 图表 49 2014 年至今军工板块（剔除船舶）估值情况 . 23 图表 50 2014 年至今航空航天子板块估值情况 . 23 图表 51 2014 年至今兵器兵装子板块估值情况 . 23 图表 52 2014 年至今军工龙头 PS 情况 . 23 图表 53 2014 年至今军工白马股 PE 情况 . 24 图表 54 军工行业机构持仓超配水平处历史低点 . 24 图表 55 军工行业主动持仓超配水平处历史低点 . 24 图表 56 军工行业机构前十大重仓股持仓占比 . 25 图表 57 细分行业持仓市值占比 . 25 图表 58 国企和民企持仓市值占比 . 25 图表 59 产业链上下游持仓市值占比 . 25 图表 60 2018 年基金三季报军工行业前十大重仓股 . 25 军工 行业 2019 年 度 投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 2018 年军工行业 回顾 ： 走势出现变化，“抗跌”特性显现 2018 年截止到 11 月 23 日，中信军工指数下跌 -18.68%， 在所有板块涨跌幅中排第 5 位 ， 同期 沪深 300、 上证综指、深证成指、 中小板指、创业板指以及中证 500 指数分别下跌 -23.09%、 -22.96%、 -31.68%、 -33.92%、 -26.05%和 30.91%。 全年 走势来看，整体 跟大盘一样是 一个震荡下行的趋势， 年初至 2 月 14 日大幅调整， 春节过后 市场回暖， 受益于注册制推迟以及高层对新技术、新经济各项政策支持的表态 ，军工板块 跟随创业板启动了本年最大幅度的一次反弹， 2月 12 日 至 4 月 20 日中 证 军工指数上涨 27.33%， 之后随着国内经济预期的下滑以及中美贸易战等因素影响 ， 开始大幅调整， 期间叠加军工分级基金的下折等因素影响， 不断 震荡下跌，在 10 月 19 日创下年内新低，随后企稳反弹，截止到 11 月 23 日 中证 军工指数从最低点反弹 8.79%。 军工行业 走势出现变化 ，“抗跌”特性显现 ： 从十年长周期来看，军工整体变化趋势跟创业板走势 高度吻合，表现出高 beta 属性，上涨行情中往往涨幅更多，下跌趋势中往往也会经历更大幅度的调整。然而我们发现军工行业在今年的走势中出现了一定的变化，在今年整体 下跌的市场中 ，军工板块表现出“抗跌”的特性， 在所有板块涨跌幅中排名靠前，特别是 7、 8 月份之后，军工板块走势跟创业板出现了一定的背离，而跟沪深 300 指数走势更加趋同。 我们认为这表明市场对于军工板块的认识在逐渐改变，由纯粹的主题投资和 市场 催化投资，逐渐转变为对军工行业基本面稳定改善的认识，特别是经济下行的背景下，军工逆周期属性的比较优势明显，确定性程度 较 高也带来了一定的溢价。未来随着军工行业基本面的继续改善，市场对军工成长性的认可度会越来越高，我们认为这一趋势仍 有望加强。 图表 1 2018 年至今上证综指及军工 板块走势 图表 2 2018 年至今深证成指及军工板块走势 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 图表 3 2018 年至今中小板及军工板块走势 图表 4 2018 年至今创业板及军工板块走势 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 军工 行业 2019 年 度 投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 5 2018 年至今沪深 300 及军工板块走势 图表 6 2018 年至今中证 500 及军工板块走势 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 图表 7 2018 年至今各行业涨幅排名（ %） 资料来源： wind， 华创证券 图表 8 2018 年至今军工各细分行业 （申万行业分类） 走势 资料来源： wind， 华创证券 军工 行业 2019 年 度 投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 9 2008 年至今上证综指及军工板块走势 图表 10 2008 年至今深证成指及军工板块走势 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 图表 11 2008 年至今中小板及军工板块走势 图表 12 2008 年至今创业板及军工板块走势 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 图表 13 2008 年至今沪深 300 及军工板块走势 图表 14 2008 年至今中证 500 及军工板块走势 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 军工 行业 2019 年 度 投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 15 2008 年至今各行业涨幅排名（ %） 资料来源： wind， 华创证券 二、 2019 年展望： 配置价值逐渐显现 展望 2019 年军工行业的投资机会，我们 认为 从基本面维度、改革维度、 估值维度以及 机构持仓 维度四个方面来看，军工行业的配置价值逐渐显现 。 （一） 2019 年基本面改善的确定性凸显行业比较优势 我们认为军工行业基本面从短中长周期来看，均处于持续改善的阶段，而且增长确定性较高，在经济下行的趋势下比较优势明显。 1、 自上而下的逻辑推