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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2021 年 军工年度投资策略 军工产业变化催生行情演绎， 基本面驱动 逐步被市场认知。 2020 年初至年底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 4 位，处 于行业前列。 军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本 不变。 年初疫情未 对行业 需求和 基本面带来根本性变化，其业绩确定 性高且部分公司 年初看 估值具备 较好 吸引力。 今年初卫星互联网、航 空产业链、导弹产业链标的相继表现，呈现出行业变分阶段映射至军 工板块。 2020 年全年中证军工指数涨幅 65%， 超过 同期创业板涨幅 62%， 全年较多事件催化军工行情， 行业变化逐步被市场认知， 展望 20201 年， 预计 在基本面和市场配臵的共振下 ，军工板块 有望 呈现高确定性 的 行情 ， 建议 重点关注和配臵 。 强军百年奋斗目标首次提出，武器装备建设十四五迎来大发展 。 过去几年军工行业整体增长平稳 ， 由于内外部局势紧张、武器装备的 不断定型、军改影响的消除以及我国强军百年奋斗目标的提出， 2020 年 今年 开始军工行业 已经 出现 相当 变化 ， 同时展望十四五军工行业武 器装备建设有望迎来大发展， 行业变化 主要体现在： 1） 武器装备建设 驶入快车道，行业订单作证基本面变化 ； 2） 从重研发轻生产到研发生 产齐头并进 ； 3） 规模效应的提升带动毛利率改善， 整体 盈利能力提 升 ； 4） 行业预付条件改变 ，带来确定性和现金流的改善 等。 综合看， 军工行业的 增速已经由 过往 稳健 增长 转向高 成长 增长 。其中， 2020 三 季报净利润增速达 到 33%，行业排名处于前列，我们认为 军工行业 2020 年增长 30%左右， 明后两年或呈现加速态势。 当前经济情况、军工周 期和订单水平决定 2020 年行业增长稳健，预计主要公司增速仍在 30% 附近；因留存资金较多和订单加速等原因， 2021 年可能突破过去五年 规律，呈现加速增长格局。其主要逻辑如下： 1）军费和资金投入，国防支出是公共消费重要内涵， 2020 年国防预算 增速 为 6.6%，且市场上也有很多其他类资金，如地方资金和军民融合 资金支持，多投入供给侧的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增 长的首要关键因素。 2）军工体制改革提升企业经营效率 。 随着改革推进，行业里不适应发 展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且 股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本 和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。 3）军改影响逐步消除。 此前影响订单和回款，随着负面影响削弱，预 Table_Tit le 2020 年 12 月 31 日 国防军工 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.44 2.02 -23.42 绝对收益 -2.34 13.49 1.41 冯福章 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517040002 花超 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520090001 王晗 报告联系人 相关报告 【安信军工】军工行业 20 年三季报综 述：业绩逐季改善，盈利能力提升，资 金加速配臵 2020-11-03 军工行业 20 年中报综述：行业景气，盈 利能力改善 2020-09-07 【安信军工】航空发动机：飞机心脏， 国之重器 2020-08-10 维持军工 Q3 配臵观点不变 2020-08-02 军工行情或进入第二阶段，向有基本面、 估值尚未泡沫化标的扩散 2020-07-18 -14% -2% 10% 22% 34% 46% 58% 70% 2019-12 2020-04 2020-08 国防军工 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 计未来同比增长相对加快。 4）主战装备列装势头较快，备战逻辑带来 2021-2023 年高速增长。 主 力机型换装列装加速 ，预计 2020 年全行业增速在 30%附近，相比 2019 年呈现稳健并有加快的态势，备战逻辑带来 2021-2023 年的高速增长。 行业观点： 业绩 增速首屈一指，资金配臵、估值仍有提升空间 。 基本面改善逐步被市场认可 的基础下 ，我们从三个维度诠释下 我们认 为 军工板块具备 较好 投资机会的核心观点。 1） 行业增速横向比较看，军工板块增速首屈一指。 2020 年初至 2020 年 12 月底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 4 位，排名处于 行业前列。军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不 变 ，同时行业中 业绩确定性高且部分公司估值具备 一定 吸引力。 截至 2020 年三季报，军工行业在 A 股 29 个行业中，收入增速排在第 6 位、 归母净利增速排在第 4 位，处于靠前位臵，军工行业整体盈利能力改 善明显。 我们认为，考虑到“十四五”期间航空航天装备预计将进入 快速放量阶段，行业增速有望继续保持较快增长，后续仍有提升空间。 2） 资金加速配臵，公募机构主动配臵比例加大。 截至 20Q3，主动基 金持仓市值中军工持仓占比为 1.61%，较 Q2 提升 0.72pct，占比大幅提 升 。 其中，军工持仓前十大股分别为中航光电、航发动力、中航机电、 中 航沈飞、航天电器、高德红外、航天发展、中航飞机、光威复材、 中航高科。 从历史情况看军工持仓比例上升空间仍较大，在行业基本 面逐步兑现情况下， 预计 会有不断的资金关注并配臵军工板块 。 3） 估值 尚 未泡沫化， 预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高。 军工 板块目前动态 PE 在 40-50 倍 之间 ，但板块内存在一定业绩分化，部分 公司市盈率在 30-40 倍左右，当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配， 预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高。 其中，主机厂标的长期 空 间打开， 享有高端装备制造 估值；国企零部件业绩增速预计将维持在 20%以上 ；新材料标的业绩成长突出，典型公司未来 3 年或维持 30%附 近增长，或将享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定 TMT 属性， 整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，部分方向公司预 计 2020 年增速有望达到 40-50%， 仍有望 享有估值溢价；民参军多采用 分部估值，或具备一定弹性空间。 投资主线：重点关注航空、航天、信息化和新材料等 航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。 1）航空装备： 无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要 求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随着国防预 算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为 航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的 提升。 建议重点关注： 【 中航沈飞 】 、 【 航发动力 】 、 【 中航电子 】、【 中航 机电 】、【 中航光电 】、 【洪都航空】 2） 导弹武器 装备： 导弹 行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二 是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可 能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚， 关注导弹板块的整体性机会 ， 优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高 的标的 。 重点关注 【航天电器】 、 【菲利华】 、 【盟升电子】 、 【上海沪工】 等。 3）信息化板块 ： 因国产化进程、 军队 现代化建设、 新型号 更新速度 加 快 等因素，自 2018 年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、 上游 电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向 ，部分公司业绩 已率先进入高速成长阶段，预计 21 年仍将继续保持， 关注 【鸿远电子】、 【宏达电子】、【火炬电子】、【航天发展】、【睿创微纳】 、【振华科技】、 【紫光国微】 等； 4）新材料板块 ： 建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料 方 向， 军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型 号认证的双 /多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需 求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升 以及 主机厂外协比例提升、 国产替代 等因素 ，预计行业未来增长确定性较 高，且需求上量后规模效应讲不断 显现，带动单位成本不断下降，因 此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场 急需开拓的可能性，长期成长性较好。 关注【西部材料】，【钢研高纳】， 【光威复材】、【西部超导】 【中航高科】【 ST 抚钢】 等。 风险提示：武器装备换装列装不及预期； 导弹新型号研制不及预期 ； 行业深度分析 /国防军工 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行情回顾：军工产业变化催生行情演绎，基本面驱动逐步被市场认知 . 7 2. 强军百年奋斗目标首次提出，武器装备建设十四五迎来大发展 . 9 2.1. 强军百年奋斗目标首次提出，十四五正是关键五年 . 9 2.2. 未来几年需求快速释放，行业增速由过往稳健转向高增长 . 10 3. 行业观点：增速首屈一指，资金配臵、估值仍有提升空间 . 19 3.1. 行业增速横向比较看，军工板块增速首屈一指 . 19 3.2. 资金加速配臵，公募机构主动配臵比例加大 . 20 3.3. 估值尚未泡沫化，预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高 . 22 4. 投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等 . 23 4.1. 航空主战装备 . 23 4.2. 导弹武器装备 . 25 4.3. 信息化：军队现代化建设重中之重，上游元器件领域率先进入高增长 . 27 4.4. 新材料：成长性较好且壁垒较高，新机型放量带动业绩不断增长 . 28 5. 重点标的 . 30 5.1. 鸿远电子：军用元器件龙头，自产业务放量可期 . 30 5.2. 宏达电子：军用钽电容龙头，非钽电容方向进入快速增长阶段 . 31 5.3. 火炬电子：军用 MLCC 龙头，受益军用电子信息化以及国产化需求增加 . 31 5.4. 振华科技：聚焦高新电子加速向高端转型，关注 IGBT 及体外资产 . 31 5.5. 航天发展：内生外延并重，被低估的纯正国防信息化标的 . 32 5.6. 睿创微纳：非制冷红外探测器龙头，军民共进打开成长空间 . 33 5.7. 西部材料：高端钛材受益航空、航天等高景气需求，募投项目快速扩产 . 33 5.8. 钢研高纳：高温合金龙头，致力改善叠加产品放量 . 34 5.9. 光威复材：军用碳纤维龙头，民品领域拓展打开成长空间 . 35 5.10. 西部超导：高端钛合金龙头受益新机型放量，高温合金打开远期空间 . 35 5.11. 中航高科：卡位复材产业链关键环节，持续受益新机型放量 +复材占比提升 . 36 5.12. 航发动力：我国发动机制造龙头企业 . 36 5.13. 中航沈飞：重型战斗机需求空间打开，十四五跨越式发展 . 37 5.14. 中航电子：航电系统龙头军民协同发展，平台价值凸显 . 37 5.15. 中航机电：机电系统龙头，核心受益航空装备尤其新型战机高景气 . 38 5.16. 中航光电：高端连接器龙头，受益军工行业高景气 . 38 5.17. 航天电器：增长确定性高、低估值，增长稳健，外延可看 . 39 5.18. 菲利华：高端石英材料龙头企业，受益某型号导弹放量 . 39 5.19. 上海沪工：焊接与切割设备小巨人，航空航天制造业务始发力 . 40 5.20. 盟升电子：卫星领域平台公司，核心受益十四五期间导弹领域高景气 . 41 图表目录 图 1：行业区间涨跌幅 . 7 图 2：中证军工与创业板指数区间涨跌幅 . 7 图 3：过去五年营收及增速（百万元 ， %） . 10 图 4：过去五年归母净利润及增速（百万元， %） . 10 图 5：航空发动机中高温合金应用部位（红色部分） . 13 图 6：发动机高温合金用量占比 . 13 图 7：近代战争中导弹使用数量不断提升 . 13 行业深度分析 /国防军工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8：东部战区陆军某旅导弹消耗倍数增长 . 13 图 9：军工行业近五年三季报毛利率及净利率改善 . 14 图 10：军工行业近五年三季报期间费用率 . 14 图 11： 2016-2020 前三季度军工国企毛利率及净利率（ %） . 14 图 12： 2016-2020 前三季度民参军毛利率及净利率（ %） . 14 图 13： 2016-2020 前三季度收入及增速（百万元） . 15 图 14： 2016-2020 前三季度利润及增速（百万元） . 15 图 15： 2009-2019 中国国防预算情况 . 16 图 16： 2019 年各国国防预算及占 GDP 比重图 . 16 图 17：各行业 2020 三季报营收同比增速及排名 . 20 图 18：各行业 2020 三季报归母净利同比增速及排名 . 20 图 19：军工行业 公募基金重仓持股统计 . 21 图 20：重点标的估值及业绩情况 . 22 图 21：全球各国军用飞机数量（架） . 23 图 22：中美战斗机各代次比例 . 23 图 23：我国空军发展路线图 “三步走 ”战略 . 24 图 24： 70 周年国庆大阅兵航空装备空中梯队展示 . 24 图 25：近代战争中导弹使用数量不断提升 . 25 图 26：东部战区陆军某旅导弹消耗倍数增长 . 25 图 27：十八大及十九大军队现代化建设 “三步走 ”战略构想 . 27 图 28：国外主要战斗机用钛量占比（质量分数） . 29 图 29：战斗机升级带动高端钛合金需求释放 . 29 图 30：不同机型复材占比 . 30 图 31：复合材料产业链格局清晰、景气度高 . 30 表 1：卫星互联网相关标的区间涨幅 . 8 表 2：成飞产业链区间涨幅 . 8 表 3：区间涨幅 . 9 表 4：军工元器件公司区间涨跌幅 . 9 表 5：建军百年奋斗目标四个步骤 . 9 表 6：提出练兵备战的会议及活动 . 10 表 7：十三五武器装备建设取得了重大成就 .11 表 8： 2020 年相关公司订单 /合同公告情况 .11 表 9：我国主要发动机进展 . 12 表 10：行业总体营业收入和归母净利润及增速 . 15 表 11：近 2 年部分军工上市公司实施股权激励 . 16 表 12：部分军工央企关于中长期激励的表态 . 17 表 13：军民共用技术的典型代表 . 17 表 14： 2014-2020 年军队体制改革及国防预算情况 . 18 表 15： 2014-2019 年各公司收入及同比增长情况 . 18 表 16： 20Q3 基金持仓前 20 大股 . 21 表 17：军工 ETF 基金份额情况 . 22 表 18：融资买入额及融资余额情况 . 22 表 19：投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等 . 23 表 20：十四五期 间我国军用飞机新增市场预测 . 24 行业深度分析 /国防军工 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 21： 2009-2019 年四次阅兵情况 . 25 表 22：近十年阅兵型号一览 . 26 表 23：现代化的重要内涵 . 28 表 24：中国军用发动机参数及装备军机一览 . 29 行业深度分析 /国防军工 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 行情回顾：军工产业变化催生行情演绎， 基本面驱动 逐步被市场认知 2020 年初至 年底 ，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 4 位，处于行业前列。军工行 业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。 年初 疫情 未 对行业 需求和 基本面带来 根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。 图 1：行业区间涨跌幅 资料来源： wind、安信证券研究中心 今年初卫星互联网、航空产业链、导弹产业链标的相继表现，呈现出行业变分阶段映射至军 工板块。 2020 年全年中证军工指数涨幅 65%， 超过 同期创业板涨幅，全年较多事件催化军 工行情，行业变化逐步被市场认知 。 展望 2021 年， 预计在基本面和市场配臵的共振下，军 工板块有望呈现高确定性的行情，建议重点关注和配臵。 图 2：中证军工与创业板指数区间涨跌幅 -40 -20 0 20 40 60 80 100 食 品 饮 料 电 力 设 备 及 新 能 源 消 费 者 服 务 中 证 军 工 医 药 汽 车 基 础 化 工 电 子 机 械 有 色 金 属 家 电 建 材 轻 工 制 造 农 林 牧 渔 计 算 机 煤 炭 钢 铁 交 通 运 输 非 银 行 金 融 石 油 石 化 电 力 及 公 用 事 业 银 行 商 贸 零 售 纺 织 服 装 传 媒 建 筑 通 信 房 地 产 综 合 金 融 500 1000 1500 2000 2500 3000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 中证军工（左轴） 创业板指（右轴） 行业深度分析 /国防军工 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： wind、安信证券研究中心 2020 年 2 月 3 日， 中证军工指数与创业板指均断崖式下跌，主要原因系 2 月 3 日为春节后 开盘第一天，新冠疫情较为严重，全国经济停滞，市场对股市较为恐慌。由于军工行业资金 的特点，军工行业跌幅 9.2%，高于创业板指的 6.8%。 卫星互联网带动春季行情。 2020 年 2 月 4 日 -2 月 25 日，中证军工指数与创业板指数均持续 上涨，其中中证军工指数上涨 25%，创业板指上涨 21%。主要原因是春季风险偏好高，历 史规律看，创业板指与军工指数通常为上涨，细分领域来看，该阶段的涨幅主要是卫星互联 网带动，其中中国卫星、中国卫通、北斗星通等公司的涨幅均远远超过军工行业的涨幅。 表 1：卫星互联网相关标的区间涨幅 区间涨幅 % 雷科防务 105.36 亚光科技 69.57 全信股份 49.66 天银机电 137.91 航天电子 45.03 北斗星通 37.04 中国卫星 44.98 华力创通 67.50 中国卫通 59.69 上海沪工 80.29 航天宏图 49.21 资料来源： wind、安信证券研究中心，区间为 2020 年 2 月 4 日 -2 月 25 日 新型战机和导弹放量预期高，成飞产业链关注度较高。 2020 年 4 月 2 日 -5 月 19 日，中证军工指 数和创业板指都有阶段涨幅，二者涨幅皆为 12%。我们认为该阶段主要是市场预期成飞新机型放 量，带动成 飞产业链公司涨幅较好。此外，五月份开始导弹产业链关注度也较高。 表 2：成飞产业链区间涨幅 公司 区间涨跌幅 % 中航机电 19.97 光威复材 21.89 应流股份 20.52 利君股份 22.32 火炬电子 17.57 宝钛股份 14.45 华伍股份 25.21 通达股份 15.38 爱乐达 18.04 西部超导 13.48 中航重机 14.01 中航高科 45.5 资料来源： wind、安信证券研究中心，区间为 2020 年 4 月 2 日 -5 月 19 日 以沈飞为代表的主机厂带动军工新一轮的增长。 2020 年 7 月初 -2020 年 8 月初，中证军工指 数涨幅明显超过创业板指，中证军工指数涨幅 45%,同期创业板指涨幅 12%，航空，沈飞带动， 本次军工指数涨幅大幅超过创业板指，主要是以沈飞为代表的几大主机厂上涨带动，几大主机厂 行业深度分析 /国防军工 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 涨幅均超过 100%。 表 3：区间涨幅 公司 区间涨幅 中航沈飞 111.91 洪都航空 110.52 航发动力 114.38 航天彩虹 104.69 资料来源： wind、安信证券研究中心，区间为 7月 1日 -8 月 10 日 军工板块整体调整，电子元器件走出独立行情。 8 月初 -11 月，市场整体震荡调整。 8 月 11 日 -11 月 2 日中证军工指数下跌 15%，而同期创业板指上涨 0.7%。下跌主要系，一方面前 期涨幅过高；另一方面，四季度为军工行业真空期，加之风险偏好较低，历史上四季度一般 也为下跌。但是在整个军工指数下跌过程中，电子元器件整体涨幅较少，走出相对独立行情。 表 4：军工元器件公司区间涨跌幅 公司 区间涨跌幅 火炬电子 15.59 中航光电 18.50 宏达电子 -1.44 鸿远电子 27.41 资料来源： wind、安信证券研究中心 续震荡上涨，明年春季行情确定性高。 2020 年 11 月初 -2020 年底，中证军工指数上涨 21%， 同期创业板指上涨 8%，军工板块涨幅超过创业板， 展望 20201 年，预计明年春季军工板块 在基本面和市场配臵的共振下有望有确定性高的较好行情确定性高，值得重点关注和配臵。 2. 强军百年奋斗目标首次提出，武器装备建设十四五迎来大发展 2.1. 强军百年奋斗目标首次提出，十四五正是关键五年 1） 首次提出强军百年奋斗目标 党的十九届五中全会审议通过的中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划 和二三五年远景目标的建议在谈到军队建设目标时， 首次提出“确保二二七年实现建 军百年奋斗目标” 。 国防部发言人任国强说，强国必须强军，军强才能国安。实现建军百年 奋斗目标，要求加快机械化信息化智能化融合发展。从机械化信息化的“两化”，到现在的 “三化”，这揭示了未来几年我军的发展方向和着力重点建军百年奋斗目标，标定了今后一 个时期国防和军队现代化的目标指向和发展重心。而十四五是实现奋斗目标关键的五年。 表 5：建军百年奋斗目标四个步骤 步骤 内容 第一 实现建军百年奋斗目标，要求加快机械化信息化智能化融合发展 第二 实现建军百年奋斗目标，要求加快军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武 器装备现代化。 第三 实现建军百年奋斗目标，要求坚持质量第一、效益优先 第四 实现建军百年奋斗目标，要求促进国防实力和经济实力同步提升 资料来源：国防部、安信证券研究中心 2）屡次提出加强练兵备战 行业深度分析 /国防军工 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 十三届全国人大三次会议解放军和武警部队代表团全体会议提出，“一手抓疫情防控，一手 抓练兵备战”，结合做好疫情防控工作，军队全面加强练兵备战工作、统筹抓好 各项改革工 作、做好“十三五”规划落实和“十四五”规划编制、巩固军政军民团结。这是中共 50 年 来再次将“备战写入五年规划，凸显对目前外部形势严峻性的判断。结合台海局势紧张， 美国在南海动作不断，未来几年中国将加快国防和军队现代化，全面加强练兵备战，提高捍 卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。 表 6：提出练兵备战 的会议及活动 会议及活动 内容 十三届全国人大三次会议解放军和武警部队代表团全 体会议 探索常态化疫情防控条件下练兵备战方式方法 十九届五中全会 建军百年奋斗目标及“全面加强练兵备战” 视察海军陆战队 要把全部心思和精力放在备战打仗上，保持高度戒备状态 中央军委军事训练会 贯彻新时代军事教育方针，发挥院校教育、部队训练实践、 军事职业教育综合育人功能，培养大批练兵备战行家里手 资料来源：国防部、安信证券研究中心 2.2. 未来几年需求快速释放，行业增速由过往稳健转向高增长 2.2.1. 过去几年军工行业整体增长平稳 根据 前期 【安信军工】军工年报、一季报综述：后疫情时期的稳健增长 统计， 2016-2019 年军工行业营业收入增速分别为 10.33%、 -5.06%、 8.51%和 8.68%，净利润增速分别为 26%、 17%、 17%和 12%，十 三 五期间整体增长较为平稳，我们认为主要原因系： 1）军改使得较 多采购停滞，影响相关公司的业绩； 2）十三五期间多型号处于研制阶段，仍然为小批量试 生产过程； 3）十三五期间任务量较小，较少有民营企业参与外协，国企由于机制、体量等 因素的影响，业绩增速不高。 图 3：过去五年营收及增速（百万元， %） 图 4：过去五年归母净利润及增速（百万元， %） 资料来源： wind、 安信证券研究中心 资料来源： wind、 安信证券研究中心 2.2.2. 未来几年需求快速释放，武器装备快速放量 由于内外部局势紧张、武器装备的不断定型、军改影响的消除以及我国强军百年奋斗目标的 提出， 2020 年开始军工行业已经出现相当的变化，同时展望十四五军工行业武器装备建设 有望迎来大发展，行业变化主要体现在： 1）武器装备建设驶入快车道，行业订单作证基本 面变化； 2）从重研发 轻生产到研发生产齐头并进； 3）规模效应的提升带动毛利率改善，整 体盈利能力提升； 4）行业预付条件改变，带来确定性和现金流的改善等。 1） 变化 1：武器装备建设驶入快车道，行业订单作证基本面变化 十三五期间，国防科技创新领域，特别是在重大科技专项、核心关键技术等领域取得突破。 -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2015 2016 2017 2018 2019 营收 营收 YOY 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润 归母净利润 YOY 行业深度分析 /国防军工 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 航空发动机等一批关键技术取得新突破，武器装备建设呈现出快速发展趋势：航母实现了从 无到有、再到自主创新的历史性跨越；新型战斗机、运输机等列装入役，实现了空战能力的 整体跃升；新型系列战略导弹的公开展示，对于强固国家安全和民族复兴根基，具有无可替 代的作用。这些尖端武器弥补了我军武器装备体系的短板缺项，为构建中国特色武器装备体 系提供了有力支撑。 表 7：十三五武器装备建设取得了重大成就 领域 突破 航母 实现了从无到有、再到自主创新的历史性跨越 中国首艘自主建造的国产航母“山东舰” 2017 年下水， 2018 年完成首次试航任务， 2019 年交付海军 战机 新型战机 20 我国唯一四代战机， 2017 年服役， 2018 年列装 运输机 新型运输机 我国研制的新一代军用大型运输机， 2013 年首飞， 2016 年服役； 导弹 新型战略导弹公开展示 2019 阅兵首次亮相东风 -41 核导弹方队 资料来源：互联网整理、百度百科、安信证券研究中心 练兵备战带来重点型号需求迫切，相关订单公告可以佐证。 我们预计， 航天特种装备订单十 四五 相对 十三五 有 较好增长 ，主战机型亦有望加速放量， 产业链公司相关订单可以佐证需求 变化，导弹配套公司红线股份子公司星波通信连续公告 5 亿订单，亚光科技与特殊机构签订 备产协议，金额高达 3 亿元等都验证了相关领域的需求迫切。 表 8： 2020 年相关公司订单 /合同公告情况 公司 公司 航天电器 (002025.SZ) 2020 年 4 月 11 日，与控股股东航天江南续签厂房租赁合同，应付租金为 227.24 万元； 2020 年 7 月，拟实施继电器生产线扩充，率先出现扩产信号 亚光科技 (300123.SZ) 亚光科技 与特殊机构签订备产协议，金额 3.02 亿元； 2020 年 12 月 9 日，与特殊机构客户签订订购合同，合同总金额为 7220 万元。 红相股份 (300427.SZ) 2020 年 7 月 22 日，全资子公司星波通信与特殊机构客户签订订货合同及科研外协研制 /生产合同， 合同金额为 2.9 亿元。 2020 年 7 月 27 日，全资子公司星波通信与特殊机构客户签订投产协议，合同金额为 2.1 亿元。 高德红外 (002414.SZ) 2019 年 12 月 29 日，与客户签订两份军品订货合同，标的分别为某型号军品红外热像仪和某型号军 品综合光电系统，合同金额分别为 1.41亿元、 1926 万元。 2019 年 12 月 30 日，与客户签订军品订货合同，标的为某型号军品红外热像仪，合同金额为 2.18 亿元。 2020 年 1 月 17 日 ，收到某型号制冷型红外热像仪产品中标通知书。 2020 年 1 月 22 日，与两位客户签订军品订货合同，标的为某型号军品红外热像仪，合同金额分别为 6,033.4 万元、 2211.6 万元。 2020 年 4 月 8 日，与客户签订军品订货合同，标的为某型号军品红外热像仪，合同金额为 2,.89 亿 元。 2020 年 4 月 20 日，收到某型号非制冷型红外热像仪产品中标通知书。 2020 年 6 月 22 日，与两位客户签订军品订货合同，标的为某型号军品红外热像仪，合同金额分别为 4712 万元、 9780.75 万元。 2020 年 7月 16 日，与客户签订政府装备类产品订货合同，合同金额分别 1.30亿元、 1.24亿元、 1109.49 万元人民币。 2020 年 9 月 23 日，与客户签订政府装备类产品订货合同，合同金额为 6420 万元。 2020 年 10 月 23 日，全资子公司汉丹机电与某客户集中签订非致命弹药类多个型号产品订货合同， 合同总金额为 3.33 亿元。 2020 年 11 月 4 日，公司及全资子公司汉丹机电与某客户集中签订多个型号装备产品及非致命弹药类 型号产品订货合同，合同金额合计分别为 1.12亿元、 1.10 亿元。 2020 年 11 月 19 日，与客户签订某型号系统产 品订货合同，合同金额为 1.28 亿元。 2020 年 11 月 23 日，全资子公司汉丹机电与某客户签订非致命弹药类型号产品订货合同，合同金额 为 1.11 亿元。 2020 年 11 月 27 日，与某军贸公司签订某型号完整 WQ系统外贸采购合同，合同金额为 1.53亿元。 2020 年 12 月 17 日，与客户签订三份型号产品订货合同，标的分别为某型号装备产品、某型号系统 产品和某型号装备热像仪产品，合同金额分别为 6,108.04 万元、 4,815万元、 10,944 万元人民币。 大立科技 (002214.SZ) 2020 年 4 月 25 日，收到与境外 某单一客户红外热成像仪器设备采购订单，合同金额总计为 2380.25 万美元。 行业深度分析 /国防军工 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020 年 11 月 16 日，与客户签订的军品订货合同，标的为某军品型号红外成像子系统，合同金额为 1.59 亿元。 睿创微纳 (688002.SH) 2020 年 3 月 12 日，全资子公司艾睿光电与客户签订军品配套产品订货合同，标的为某型号军品配套 的非制冷红外焦平面探测器，合同金额为 1.94亿元。 新光光电 (688011.SH) 2020 年 11 月 6 日，在光学目标模拟分系统和红外环境构建系统中中标，金额分别为 880 万元和 3685 万元。 2020 年 12 月 19 日，与某单位签订了关于 XX 长波红外成像光学镜头的产品生产合同，合同金额为 7425 万元。 光威复材 (300699.SZ) 2020 年 4 月 3 日，全资子公司威海拓展签订两个武器装备配套产品订货合同，标的为某型号碳纤 维及织物，合同金额为 9.98 亿元。 中简科技 (300777.SZ) 2020 年 5 月 13 日，签订产品订货合同及对应订购合同监管协议，标的为某型号碳纤维及织 物，合同金额为 2.65 亿元。 资料来源： wind、安信证券研究中心 2）变化 2：从重研发轻生产到研发 生产齐头并进 航空： 前期以研发为主，但我国武器装备结构与：“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体” 的目标还相差较远， 根据 World Air Forces 2020数据 ， 目前四代机仅有 15 架，占比不 足 1%，因此近年来我国军机进入了研发生产齐头并进之势，以 “ 20”系列为代表的航空装 备都处于快速批产上量阶段，主机厂需求饱满。我们选取成飞产业链部分公司（钛合金：西 部超导、锻件：三角防务、零部件：爱乐达，通达股份，利君股份）， 2020 三季报实现营收 50.93 亿元，同比增长 31.13%，实现净利润 8.99 亿元，同比 增长 69.15%，呈现出高度景 气；单季度来看， Q1-Q3 净利润增速分别为 -3%， 84%和 168%，增速逐季提升，反映重点 机型交付量有所提升；另外 FC31 等新机型值得期待；航空装备产业链完整，主机厂的交付 上量将带动产业链向上发展； 表 6： 2016-2020 成飞产业链三季报营收、利润及增速（单位：百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 百万元 2016 2017 2018 2019 2020 Q1 营收 488 810 1041 1459 1191 Q1 净利润 48 105 147 221 214 Q1 营收 YOY 66% 29% 40% -18% Q1 净利润 YOY 120% 40% 50% -3% Q2 收入 668 1040 1385 1268 2074 Q2 净利润 71 123 171 175 322 Q2 营收 YOY 56% 33% -8% 64% Q2 净利润 YOY 73% 39% 2% 84% Q3 营收 767 922 1371 1157 1827 Q3 净利润 60 62 110 135 363 Q3 营收 YOY 20% 49% -16% 58% Q3 净利润 YOY 3% 78% 23% 168% 三季报营收 1923 2772 3797 3884 5093 三季报净利润 179 290 428 531 899 三季报营收 YOY 44% 37% 2% 31% 三季报净利润 YOY 62% 47% 24% 69% 资料来源： wind、 安信证券研究中心 航发： 军用航发进度慢于军机，和欧美最先进发动机差距 35 年。 2005 年 12 月， WS-10“太 行”发动机研发成功，是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，目前 WS10 系列进入快速放量阶段，期待 WS20、 WS15 在十四五期间的突破； 表 9：我国主要发动机进展 发动机 机型 主要型号 我国发展情况 涡轴发动机 直升机 WZ-8 WZ-6 WZ-16 基本实现国产化，少部分型号需依赖进口 小涵道比涡 扇发动机 战斗机 WS-10 WS-13 WS-15 以太行发动机为代表的三代机较为成熟，性能接近进口发动机，四代机 发动机尚在研制中 大涵道比涡 运输机、 WS-18 WS-20 缺乏成熟型号，国产新型号在研，当前主要依赖进口发动机，为我国主 行业深度分析 /国防军工 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 扇发动机 轰炸机 要短板之一 涡浆发动机 运输机 完全国产化 涡喷发动机 战斗机