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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 农业2020年度投资策略 推荐（维持） 非瘟疫情反复+补栏受阻，畜禽养殖景气演绎中 农业指数涨幅排名第二，子板块以畜禽养殖相关表现最佳。2019 年初至今，申万农业指数上涨 56.77%，跑赢沪深 300 指数 25.49 个百分点，农业在申万28个子行业中排名第 2位，2019Q3 农业占股票投资市值比重 1.21%，较历史均值超配 0.24 个百分点。2019 年初至今，子板块涨幅从高到低依次为饲料（107.6%）、畜禽养殖（103.7%）、动物保健（44.8%）、农业综合（27.4%）、农产品加工（11.3%）、种植业（8.9%）、林业（1.1%）、渔业（-7.9%），以饲料板块、畜禽养殖板块表现最优，核心逻辑源于公司将充分受益猪价上涨。 非瘟疫情反复、普通养殖户补栏受限，高猪价有望至少延续至 2021年。自2018年 8月我国爆发第一例非瘟疫情以来，生猪主产区均已经历非瘟洗礼，产能去化高达 40%-50%，今年 10月中旬以来，东北、华北地区非瘟疫情重燃，由点状向面状发展，疫情演变需继续紧密跟踪。我们判断：年内生猪价格有望攀升至 50-60 元/公斤，春节前猪价易涨难跌，春节后猪价或不跌反涨；由于非瘟疫情反复，以及大量三元猪留种导致的生产效率降低，能繁母猪存栏量难有实质性回升，高猪价或将至少持续至 2021 年；今年三季报主流上市猪企生产性生物资产均出现同比、环比增长或大增，与普通养殖户补栏受限相比，上市猪企集中度正快速提升，有望充分受益本轮猪周期，生猪养殖板块 ROE 有望突破前几轮高点，我们继续推荐生猪养殖板块。 猪鸡替代逻辑强劲，禽链价格有望维持高位。2019 年祖代肉种鸡更新量有望达到 100 万套，尽管祖代种鸡存栏、父母代种鸡存栏处于 2014 年以来高位，但父母代鸡苗销量却处于 2014 年以来低位，种鸡质量差造成祖代产能降低应是核心问题。2015-2018 年，祖代产能分别是 48.96 万套，54.87 万套，55.27万套，51.69 万套，而今年前三季祖代产能大降至 38.58 万套，白羽肉鸡产业链仍处于紧平衡状况。2019年父母代鸡苗价格、商品代鸡苗价格、毛鸡价格、鸡产品价格均创出历史新高，猪鸡替代逻辑强劲，继续推荐白羽肉鸡板块。 猪用疫苗业绩静待反弹，禽用疫苗业绩加速释放。本轮猪周期产能恢复将伴随着行业集中度加速提升而实现，带动防疫需求边际改善，高价格、高利润的产品如口蹄疫市场苗、圆环苗等将迎来免疫覆盖率的大幅提升与市场需求的快速扩容，市场化疫苗加速替代的逻辑更加清晰；若非瘟疫苗研制取得积极进展且成功商用，中性测算，非瘟疫苗市场规模或可达 50 亿元，有望成为继口蹄疫疫苗之后最大单品。禽用疫苗已进入业绩加速兑现期，高致病性禽流感（H5+H7）疫苗二价转三价升级，叠加禽链景气度持续，量价齐升带动禽用强免疫苗空间扩容，禽链价格高位运行料将使禽用市场苗需求得到显著改善。 国际糖价或步入上升通道，建议关注糖板块投资机会。18/19榨季全球食糖产量 1.79 亿吨，同比下降 8%。今年 10 月以来主产国陆续公布糖业半年报：巴西 19/20榨季预期糖产量 2935万吨，同比小幅下滑；印度 19/20榨季预期糖产量 2930万吨，同比大降14.6%，期末库存或降至 1490万吨，较 18/19榨季下降 15%；泰国 18/19榨季预期糖产量 1350万吨，同比下降7%，国际糖价有望步入上升通道。我国糖业协会预计 19/20 榨季全国食糖产量 1015.25 万吨，较18/19 榨季减产逾 5%。我们预计，在内糖产量调降、严打走私、进口政策相对稳定的情况下，国内糖价有望随着国际糖价步入上升通道。 风险提示：疫情；畜禽价格上涨不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 温氏股份 38.88 2.89 8.14 6.43 13.5 4.8 6.0 4.0 强推 正邦科技 16.64 1.04 7.48 6.60 15.7 2.2 2.5 1.6 强推 生物股份 21.53 0.26 0.44 0.74 82.8 48.9 29.1 5.0 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年11月8日收盘价 证券分析师：王莺 电话：021-20572510 邮箱：wangyinghcyjs 执业编号：S0360515100002 占比% 股票家数(只) 86 2.31 总市值(亿元) 11,544.45 1.85 流通市值(亿元) 8,954.14 1.95 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.98 7.26 59.94 相对表现 3.61 -3.11 34.51 【华创农业】第42周报：生猪价格站上40元，上市猪企优势突显 2019-10-27 【华创农业】广西草根调研纪要：普通养殖户复产受阻，大型猪企扩张优势突显 2019-10-29 【华创农业】第43周报：猪价回调不改中期上涨态势，主流猪企优势突显 2019-11-03 -8%17%43%68%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-092019-11-08沪深300 农林牧渔相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 农林牧渔 2019年 11 月 10日 农业 2020年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2019年行情回顾 . 6 （一）农业指数大幅跑赢沪深300 . 6 （二）农业配置比重处历史高位，较2016年高点尚有差距 . 6 （三）泛养殖板块表现最佳 . 8 二、非瘟疫情反复、普通养殖户补栏受限，高猪价有望至少延续至2021年 . 9 （一）主产区均已经历非瘟洗礼，新一轮疫情或在酝酿中 . 9 （二）生猪产业剧烈去产能，南方受损超北方 . 12 （三）政府采用市场化手段化解产能不足 . 15 （四）商品猪留种降低生产效率，主流上市猪企扩产优势突显 . 17 （五）主流上市猪企有望充分受益高猪价，建议积极配置生猪养殖板块 . 19 三、猪鸡替代逻辑如期演绎，禽链价格频创新高 . 21 （一）2019年祖代鸡更新量或达100万套，父母代鸡苗销量低于历史均值 . 21 （二）猪鸡替代逻辑强劲，继续推荐白羽肉鸡板块 . 25 四、猪用疫苗业绩静待反弹，禽用疫苗业绩加速释放 . 26 （一）生猪养殖行业集中度料将加速提升，市场化疫苗替代效应凸显，静待猪苗业绩反弹 . 26 （二）禽肉替代需求旺盛驱动禽用疫苗持续扩容 . 29 （三）关注非瘟疫苗研发进展，或大幅抬升动保行业天花板 . 31 （四）投资逻辑：猪用疫苗业绩静待反弹，禽用疫苗业绩加速释放 . 33 五、减产预期逐步兑现，糖价上行可期 . 33 （一）国际糖价波动剧烈，主产国产量影响大 . 33 （二）减产预期逐步兑现，国际糖价有望步入上行通道 . 35 （三）国内新榨季主产区或将减产，进口价格主导国内糖价的逻辑得到进一步印证 . 38 （四）内外糖价共振向上的逻辑再次被加强 . 40 六、风险提示 . 41 农业 2020年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2019年初至今农业板块与沪深300和中小板综走势比较 . 6 图表 2 2019年年初至今各行业涨跌幅比较（按申万分类） . 6 图表 3 农业行业配置比例对照图 . 7 图表 4 农业PE和PB走势图（2010年至今，周）. 7 图表 5 农业股相对中小板估值（2010年至今，周） . 8 图表 6 农业股相对沪深300估值（2010年至今，周） . 8 图表 7 2019年初以来农业子板块涨跌幅对照图 . 8 图表 8 2016、2017年我国各省肉猪出栏量及占比对照表 . 9 图表 9 第一波非瘟冲击区域生猪价格走势图 . 10 图表 10 第二波非瘟冲击区域生猪价格走势图 . 11 图表 11 第三波非瘟冲击区域生猪价格走势图 . 11 图表 12 能繁母猪存栏量大幅下滑 . 12 图表 13 生猪存栏量大幅下滑 . 12 图表 14 能繁母猪、生猪存栏量巨幅下滑 . 12 图表 15 生猪季度出栏量及增速列表 . 13 图表 16 生猪定点屠宰企业屠宰量同比大幅下降 . 13 图表 17 生猪定点屠宰企业屠宰量同比大幅下降 . 14 图表 18 生猪定点屠宰企业屠宰量同比大幅下降 . 14 图表 19 中央出台生猪保供稳价政策措施列表 . 15 图表 20 上市猪企生产性生物资产对照表 . 18 图表 21 22个省市猪价走势图 . 20 图表 22 2019年1-10月上市公司累计生猪出栏量及增速对照表 . 20 图表 23 祖代肉种鸡引种及更新走势图 . 21 图表 24 祖代肉种鸡月度引种量 . 22 图表 25 后备祖代种鸡存栏量走势图 . 22 图表 26 在产祖代种鸡存栏量走势图 . 23 图表 27 后备父母代种鸡存栏量走势图 . 23 图表 28 在产父母代种鸡存栏量走势图 . 24 图表 29 父母代种鸡苗月均销量对照图（月） . 24 图表 30 父母代种鸡苗季均销量对照表 . 24 图表 31 父母代种鸡价格走势图 . 25 图表 32 商品代鸡苗价格走势图 . 25 农业 2020年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 33 白羽肉鸡价格走势图 . 26 图表 34 白羽鸡肉产品价格走势图 . 26 图表 35 动物疫苗板块营收与归母净利润下滑 . 27 图表 36 动物疫苗板块毛利率下滑 . 27 图表 37 全国5000头以上规模猪场9月份存栏环比变化 . 27 图表 38 生猪养殖上市公司生产性生猪资产逐季改善 . 28 图表 39 散养与规模养殖生猪防疫支出对比（元） . 28 图表 40 部分养殖企业兽药及疫苗成本占比 . 28 图表 41 强免与非强免疫苗市场份额发生逆转 . 29 图表 42 2017年主要猪用疫苗免疫渗透率 . 29 图表 43 全国居民历年人均肉类及蛋类消费量（kg） . 29 图表 44 2017年全国肉类及蛋类消费结构 . 29 图表 45 主产区鸡产品平均价（元/公斤） . 29 图表 46 广东地区黄鸡价格 （元/吨） . 29 图表 47 高致病性禽流感（H5+H7）三价苗与二价苗招标价格对比 . 30 图表 48 家禽历史出栏量 . 30 图表 49 禽肉及禽蛋历史产量 . 30 图表 50 肉鸡养殖利润居于高位 . 31 图表 51 肉鸭养殖利润居于高位 . 31 图表 52 基因缺失疫苗研制各阶段的报批流程 . 31 图表 53 高致病性猪蓝耳疫苗研制进程 . 32 图表 54 动物疫苗行业天花板或将大幅抬高 . 32 图表 55 非洲猪瘟疫苗市场空间测算 . 33 图表 56 全球主要产区榨季时间进度 . 33 图表 57 18/19榨季全球食糖主产国产量 . 34 图表 58 18/19榨季全球食糖主产国产量占比 . 34 图表 59 18/19榨季全球食糖主贸易国出口量 . 34 图表 60 18/19榨季全球食糖主贸易国出口量占比 . 34 图表 61 NYBOT 11号糖：美分/磅 . 35 图表 62 国际食糖价格波动周期列表 . 35 图表 63 19/20榨季USDA食糖主产国预测表 . 35 图表 64 2017-2019年圣保罗醇油比 . 36 图表 65 10/11-18/19榨季巴西糖醇比.