军工行业2019年度投资策略：潜龙在渊，必有一跃.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 工业 | 军工 推荐 （ 维持 ） 潜龙在渊，必有一跃 2018 年 11 月 27 日 军工行业 2019年度投资策略 上证指数 2575 行业规模 占比 % 股票家数（只） 51 1.4 总市值 （亿元） 5259 1.2 流通市值（亿元） 3888 1.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.3 -20.3 -19.4 相对表现 3.3 -2.6 4.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、中航科工（ 2357.HK）公告点评 子公司洪都航空拟置换集团防务资产，公司有望长期受益2018-11-15 2、军工行业信息周报 珠海航展集中展示尖端军工成果，坚定看好行业前景 2018-11-12 3、军工行业信息周报 军工行业基本面持续向好，坚定看好行业优质标的 2018-11-05 王超 010-57601716 wangchao18cmschina S1090514080007 岑晓翔 cenxiaoxiangcmschina S1090518090007 研究助理 钱佳兴 qianjiaxingcmschina 报告回顾了 2018 年行业概况，我们认为，行业受益于军费的投入增加，长期成长性确定，估值有所回落，维持对行业的投资评级“推荐”。 期内行业整体表现与市场持平，前三季度业绩增长明显，估值继续修复，航空装备子行业表现优于行业平均 。 2018 年至今， 国防军工 指数 （中信） 涨幅-22.61%， 行业动态估值 47 倍，低于十年平均估值 61 倍。在业绩方面 ， 2018年前三季度国防军工行业总体营收同比增长 11.53%，归母净利润同比增长22.85%，基本面改善明显。其资产证券化率最高的航空装备子行业今年以来涨幅 -15.08%，前三季度收入、归母净利润同比分别增长 8.49%和 25.12%。 2017 年 全球军费 规模增至 1.74 万亿， 中国提升空间较大 ，预计长期维持高于GDP 的增速 。 全球军费 2011 年以来保持平稳，但自 16 年起重回扩张通道 ，2017 年全球军费开支 1.74 万亿，增长 3.1%。 其中 75%集中于前十军费大国，美国、中国、俄罗斯分别占比 36%、 14%和 3%。 我国军费开支占 GDP 比例1.9%，占财政支出比例 6.1%，相较美国的 3.1%、 8.8%仍有 充分 提升空间。预计随着我国经济 体量 增长，在长时期内都将保持对国防的大力投入 ， 2000 年以来，除 2010 年，中国军费都高于 GDP 增速，预计这种趋势将长期维持 。 中美军事实力相差明显，航空装备提升空间较 大。 在 党的第十九次全国代表大会上，习近平总书记提出：到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。对比中美两国军费及军力情况，美军军费预算长期向海、空军倾斜，向航空装备倾斜， 2019 年军费预算中，用于武器采购和研发的费用中，航空装备占比 23%，远高于其他装备投入。据 world air force 2018披露的数据，中国作战飞机在数量和机型上都有明显差距。预计 我国 未来对航空装备的投入将是重点 ， 航空装备 领域 将 长期保持 相对高于 GDP 的稳定增速。 美国军火巨头中航空装备供应商占比较高，行业下游高度集中 。 美国 道琼斯军工指数 中标的 37 家，产业集中度高，且第一主业为航空相关的占到 73%。从产业链不同层级来看，下游的总装和分系统级企业集中度较高，上游军民融合充分，供应商数量急剧增加。我国下游总装龙头和系统级供应商与国外军工巨头相比，产 品结构相对单一，军民融合尚不充分，在盈利能力和市值规模上都存在较 大差距。 国企混改持续推进，军工资产证券化形式更加灵活。 1、 核心军工资产证券化不断出现突破，继沈飞整体上市完成后，中航科工发布公告收购中航直升机股权，洪都科技公告拟以资产置换洪都集团防务资产。 2、军工科研院所资产证券化工作逐 步破冰， 2017 年 7 月，国防科工局宣布启动首批 41 家军工科研院所整体转制工作。近期，国睿科技发布公告，拟收购 14 所持有的国睿防务等资产。 3、以中航沈飞为代表的多家上市公司年内发布了股权激励方案，体现了管理层对业绩增长的信心。 投资逻辑 ： 1、航空装备产业链中下游龙头，长期将受益于产品交付提升和经营效率优化，重点关注中航科工、中航沈飞、中直股份、航发动力、中航机电、中航电子； 2、通过资产证券化不断纳入优质资产，带来估值降低，重点关注国睿科技、四创电子、航天电子； 3、估值明显低于行业平均水平，业绩增长确定，重点 关注中航资本、中国动力、中航电测、海兰信、中航光电。 风险提示：国防装备订单交付存在波动、 市场 大幅 调整 。 资料来源：公司数据、招商证券 公司名称 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 中航机电 7.67 0.24 0.27 0.32 28 24 3 强烈推荐 -A 中航沈飞 32.9 0.51 0.61 0.73 54 45 6 强烈推荐 -A 中航科工 5.35 0.21 0.22 0.26 21 18 2 强烈推荐 -A 中航电测 8.38 0.22 0.29 0.36 28 23 4 强烈推荐 -A 航发动力 23.2 0.47 0.52 0.62 45 37 2 强烈推荐 -A 中航飞机 14.88 0.17 0.20 0.23 78 68 3 强烈推荐 -A 中直股份 37.88 0.77 0.85 1.01 45 38 3 强烈推荐 -A 中航电子 14.45 0.31 0.33 0.39 44 37 3 强烈推荐 -A 国睿科技 14.76 0.35 0.2 0.3 74 49 5 强烈推荐 -A 四创电子 36.04 1.26 1.32 1.81 27 20 3 强烈推荐 -A 中航资本 4.62 0.31 0.38 0.45 12 10 2 强烈推荐 -A 中国动力 21.95 0.71 0.79 0.91 28 24 1 强烈推荐 -A 海兰信 10.8 0.29 0.37 0.54 29 20 2 强烈推荐 -A -30-20-1001020Nov/17 Mar/18 Jul/18 Nov/18(%) 军工 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 2018 年军工行业回顾 . 7 （一）国防军工行业走势回顾 . 7 （二）国防军工行业财务数据回顾 . 8 二、全球军费及军贸规模逐年上升 . 10 （一） 全球军费情况一览：年总量近两万亿美元 . 10 （二） 全球军贸市场一览：年总量近千亿美元 . 13 三、建设世界一流军队，重点关注航空装备产业链 . 14 （一）美国军费使用情况 . 16 1、中美军费结构对比（按用途） . 16 2、中美军费结构对比（按军种） . 17 3、中美军费采购方向对比：航空装备在美军装备采购中排名第一 . 18 （二）中美航空装备实力对比：差距较大 . 19 1、战斗机 &歼击机：战斗机数量及代次差距明显 . 20 2、运输机：大型运输机缺口较大 . 22 3、直升机：存在结构性空档 . 22 四、产业链重点领域分析 . 24 （一）对比国内 外，航空装备供应商是军工行业参与者的主流 . 24 （二）航空产业链基本状况分析 . 25 1、垄断性总装类企业：国外企业业务布局多元，体量庞大 . 27 2、高壁垒的系统级企业：国外企业业务广泛，向总装类延伸 ，体量庞大 . 28 3、中上游企业：数量众多，细分领域竞争力强，产品通用性强 . 29 五、军工行业催化因素分析：资产证券化有望进一步提速 . 31 1、国企混改持续推进，资产证券化是实现混改的重要途径 . 31 2、主要军工集团资产证券化尚不完全，资产证券化率有望进 一步提升 . 31 3、年内军工企业资本运作密集，出现新的突破 . 33 4、军工资产证券化模式多样，方式灵活 . 36 六、 军工行业 2019 年 投资策略 . 38 1、重点推荐标的 . 40 中航机电（ 002013） . 40 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 中航沈飞（ 600760） . 41 中航科工（ 2357.HK） . 41 2、其他推荐标的 . 42 中航电测（ 300114） . 42 中航飞机（ 000768） . 42 航发动力（ 600893） . 42 中直股份（ 600038） . 43 中国动力（ 600482） . 43 航天电子（ 600879） . 43 海兰信（ 300065） . 44 国睿科技（ 600562）（军工 &通信联合） . 44 四创电子（ 600990） . 44 中航资本（ 600705）（军工 &非银联合） . 45 七、风险提示 . 45 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图表目录 图 1：军工行业指数 2018 年走势 . 7 图 2： 2018 年中信一级子行业 涨跌幅 . 7 图 3： 2018 年国防军工各子行业表现分化 . 7 图 4：国防军工行业总体估值水平大幅回调 . 8 图 5：国防军工 各子行业估值水平分化 . 8 图 6：军工行业 2018 年业绩改善明显 . 8 图 7： 2018 年前三季度，国防军工及各子行业利润同比增速高于收入同比增速 . 9 图 8：航空军工与制造指数等营收增速对比情况 . 9 图 9：航空 军工与制造指数等归母净利润增速对比情况 . 9 图 10：航空军工与制造指数等毛利率对比情况 . 10 图 11：航空军工与制造指数等 ROE 对比情况 . 10 图 12： 2017 年全球军费达 1.74 万亿美元，增长率为 3.1%（亿美元） . 11 图 13：主要国家军费开支全球占比情况 . 11 图 14： 2017 年军费 绝对数量前十国家，军费 开支占 GDP 比重情况 . 12 图 15：中美军费规模对比（亿美元） . 12 图 16：中美军费占 GDP 比例对比 . 13 图 17：中美军费占政府支出比例对比 . 13 图 18： 2011-2014 年全球全球新签军火合同额（亿美元） . 13 图 19：全球军贸市场由美俄主导 . 14 图 20：全球军贸中占比约 10%以上的产品 . 14 图 21：全球军贸中占比约 10%以下的产品 . 14 图 22：美国国防部预算变化情况 . 15 图 23：美国 2019 财 年国防支出总额达 7170 亿美元 . 16 图 24：美国近 20 年军费预算支出结构（按用途） . 17 图 25：美国近 20 年军费预算支出结构（按军种） . 18 图 26：美国 2019 财年三军军费预算支出结构 . 18 图 27： 2019 年美国军费预算中用于武器采购 &研发的费用高达 2367 亿美金 . 19 图 28：各装备系统采购需求来源占比 . 19 图 29：中美航空装 备数量对比 . 20 图 30：美军战斗机升级迭代进度 . 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 31：我国战机代次占比：二代机过半，三代机近半 . 21 图 32：美国战机代次占比：三代机九成，四代机一成 . 21 图 33：我国运输机结构分析：中小型为主 . 22 图 34：美国运输机结构分析：大中型为主 . 22 图 35：我国直升机结构分析：存结构性缺口 . 23 图 36：美国直升机结构分析：中型占 68% . 23 图 37：道 琼斯军工指数成份股中航空类企业占 73% . 24 图 38： 国防军工（中信）指数成份股中航空类企业占 38% . 24 图 39：近五年来，美股军工指数大幅跑赢大盘 . 25 图 40：航空产业链企业分类情况 . 25 图 41： F35 供应商遍 布全球 . 26 图 42：航空类业务为洛克希德 马丁公司第一大业务 . 27 图 43：洛克希德 马丁公司最终用户中政府类占 98.7% . 27 图 44：中航沈飞主要产品为军机 . 27 图 45：中航科工业务覆盖航空产业链上下游 . 27 图 46：各大军工集团总资产口径资产证券化率（ %，亿元） . 32 图 47：各大军工集团总收入口径资产证券化率（ %，亿元） . 32 图 48：洛克希德马丁航空业务盈利能力与新机型投产的关系 . 38 图 49：估值偏低，业绩增长明确的标的 . 40 图 50：军工行业历史 PE Band . 46 图 51：军工行业历 史 PB Band . 46 表 1： 2018 年前三季度国防军工及子行业费用率情况 . 10 表 2：中美俄军队飞机数量对比 . 19 表 3：中美主战机型 数量结构对比（以空军、海军为例） . 21 表 4：中美俄军队非战斗飞机最大起飞载重对比 . 22 表 5：我国尚无 10 吨级和 20 吨级以上军用直升机，存在结构性缺口 . 23 表 6： F35 核心供应商及主要产品 . 26 表 7：国内外典型总 装类企业财务数据对比（亿元） . 28 表 8：国内外典型系统级产品企业业务范围对比 . 28 表 9：国内外典型系统级产品企业财务数据对比（亿元） . 29 表 10：国内外典型电子类零部件级产品企业业务范围对比 . 30 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表 11：国内外典型零部件类产品企业财务数据对比（亿元） . 30 表 12： 国企混改持续推进 . 31 表 13： 部分军工集团资产证券率及关于资产证券化的推进计划 . 33 表 14： 近期核心军工资产整体上市情况梳理 . 33 表 15：科研院所改制买入实质实施阶段 . 34 表 16：近期军工集团上市平台整合研究所下属优质企业资产案例 . 34 表 17：中国电科组建子集团推进专业化整合 . 34 表 18：授 予的限制性股票在各激励对象间的分配情况： . 35 表 19：第一 /二 /三期解锁条件： . 36 表 20：近年各大军工集团军工资产证券化事件一览 . 36 表 21：军工资产证券化具有多种模式，方式较为灵活 . 37 表 22：总装类及核心系统级企业龙头 . 38 表 23：我国空军装备建设进入高速发展期 . 38 表 24：积极推进资产证券化的标的 . 39 表 25：中航机电财 务预测 . 40 表 26：中航沈飞财务预测 . 41 表 27：中航科工财务预测 . 41 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、 2018 年 军工 行业回顾 （一）国防军工行业走势回顾 2018 年初 至今 ，沪深 300 指数下跌 22.17%，国防军工板块（中信）下跌 22.61%，在28 个申万一级子行业中排名 第 7。 在国防军工（中信）指数四个子行业中， 年初至今，航空军工子行业涨幅 -18.17%，明显优于整个行业，航天军工、其他军工 和兵器兵装 子行业 涨幅分别为 -21.65%、 -25.48%和 -27.76%。 图 1： 军工行业指数 2018 年走势 资料来源： Wind，招商证券（截至 11 月 27 日） 图 2： 2018 年 中信 一级子行业涨跌幅 图 3： 2018 年国防军工各子行业表现分化 资料来源： Wind， 招商证券（截至 11 月 27 日） 资料来源： Wind， 招商证券（截至 11 月 27 日） 截至 11 月 27 日，军工行业动态估值为 47 倍， 低于 十年平均 值 61 倍， 回到 2014 年中 水平 ，行业内估值分化差异较大 。 我们认为 未来业绩的增长及军工资产证券化继续推进，将推进行业平均估值继续回归 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 4： 国防军工 行业总体估值水平大幅回调 图 5： 国防军工 各子行业估值水平分化 资料来源： Wind，招商证券 （截至 11 月 27 日） 资料来源： Wind，招商证券 （截至 11 月 27 日） （二）国防军工行业财务数据回顾 从 整体来看， 2018 年前三季度国防军工行业总体营收同比增长 11.53%，归母净利润同比增长 22.85%，行业业绩 增长 明显。 在 29 个 中信一级子行业中， 国防军工行业 2018年前三季度归母净利润 同比增长率 位列第 8。 军工行业前三季度净利润增长快于收入增长，一方面是随着国防和军队建设持续推进，军品稳定增长，预计“十三五”后半段装备建设有望持续加速，规模效应将进一步显现；另一方面，瘦身健体作为国企改革的重点工作之一持续推进， 促进了行业业绩提升 。 从分季度情况来看，国防军工行业二、三季度收入同比增速均呈现双位数增长，且远高于一季度 -0.31%的增速，进一步 印证 了 行业基本面的 逐步 改善。 图 6： 军工行业 2018 年业绩改善明显 资料来源： Wind，招商证券 从细分 子行业来看， 前三季度，各子行业营业收入除兵器兵装外同比均实现增长，归母净利润同比均呈现两位数增长，其中，航空军工和其他军工子行业归母净利