投控型集团企业母公司“短债长投”现象研究.pdf

1 投控型集团企业母公司 “短债长投 ”现象研究 2020.12.18 1 投控型集团 企业母公司 “ 短债 长投 ” 现象 研究 工商 一部 闫昱州 郭察理 杨 涵 一、 概况 （一）研究范围和 关键定义 资产负债匹配 程度 是考察企业 稳 财务政策 是否稳健 的 重要 指标之一 ， 而 市场上 通常用 “ 短债 长投 ” 来描述负债 久期短于资产久期导致的资金错配现象。 本文主要研究 目的在于考察 市场 上的 投控型 集团母公司在 资产 负债匹配 方面 采取的财务政策 ，以及 对投控型集团企业 母公司 “ 短债长投 ” 现象进行指标分析，并 观察 前述 指标 是否 能够起到一定的风险 预警 作用 。 集团企业 在 发债企业 中较为常见，作为实际债券发行人的 集团 企业 母公司 通常 采用 投控型 的 组织架构 对下属成员企业进行管理 。 从资产端来看， 投控型 集团企业 母公司核心资产 通常为 所持成员单位 和 参股、联营企业的股权 ， 以及所持股权、债券类金融 资产。 集团 企业母公司的核心资产 （ =长期股权投资 +可供出售金融资产）按照其持有股权目的和投资回报要求，以及股权资产流动性变化等方面考虑 ， 其持有资产期限一般超过 5年。 事实上出于避税和避免现金外流等因素考虑，母公司通常尽量降低下属企业分红规模，使得其核心资产回收周期进一步延长。 如果 母公司在资产端持有的核心资产 规模 充裕、质量良好并且可以随时变现，那么在负债端 无论 选择 短期 还是长期的资金来源， 其 面临的 偿还 压力 都很小 。 然而 ，在 母公司 持有的 核心 资产非上市公司 股权 的情况下， 资产 变现相对困难，因此就要求母公司尽量选择与资产的投资回报期相匹配、稳定性强的资 本 来源 来 满足资产配置需求。 在 资本来源 端， 根据 资金来源 稳定性进行排序，我们认为 的 稳定性序列是：自有 资本 长期债务 （ 5年 以上 ） 中长期债务 （ 1 5年） 短期 债务 （ 1年 以下 ） 。具体来说 ， 自有 资本 以获得股权 分红 和 增值 回报为目的 ，如果股东方无撤资计划2 则通常 无 需 偿还 ，对企业而言自有资本稳定性最强。长期 债务偿还周期在 5年 以上， 在 核心资产 回报期 内通常不需要滚动续期，稳定性仅次于自有资本 。 中长期债务在 核心 资产投资回报期内可能需要滚动续期，但是续期压力 仍 小于 短期债务 。实务中， 金融机构通常对长期有息债务使用条件施加诸多限制，利率要求相对较高，而对短期债务的使用限制和利息要求偏低 ， 在股东注入资本金 不 足 或者 长期债务获取困难 的情况下， 企业如果 过于激进的追求 经营规模的 扩张， 进而 使用 短期 债务和中长期 债务 滚动 续期满足投资需要，则 易 产生 “ 短债 长投 ” 现象 ，即 负债 久期短于资产久期导致的资金错配 问题。 （二）研究 假设和局限性 本文提出 的 “ 短债 长投 ” 指标是基于 对 资产和债务期限结构的 一定假设，为提高模型的有效性，在内部资料可获取的情况下，针对个体企业、行业进行具体分析有助于进一步提升模型的有效性。 具体 来说， 本文对母公司核心长期资产的定义范围主要适用于控股型集团（核心资产 =长期股权投资 +可供出售金融资产），实务中不同行业和类型的企业母公司 核心资产的定义范围不同 ，实际资产持有期限亦有所不同。 但是在 实务中不同行业和类型的企业核心长期资产的定义范围 可能与模型假设存在较大差异 。例如， 针对 中国 吉林森林工业集团有限责任公司 本部计算的 “短债长投” 指标并未反映 出 其 流动资产中沉淀了规模很大、长周期的其他应收款 而 形成长期资金占用 问题 ， 只有将本部 其他应收款纳入核心资产定义范围才能正确反映企业真实的资 金 错配情况 。 二、 投控型 集团企业母公司 核心 资 产 配置分析 （一） 分析方法 与 指标 选取 为 满足核心资产配置需要，企业可选的 资本 来源 包括 自有资本（ 即 所有者权益）和外部 债务性融资 两 种 途径 ，对上述两种途径选择 构成 企业日常 经营 中 一项重要的财务 策略。在 对母公司资产负债匹配 情况 进行研究 时 ， 我们认为 ，作为 投3 控型 集团企业的母公司 1， 母公司主要承担投资控股职能 ， 其核心 资产（ =长期 股权投资 +可供出售金融资产 ） 期限偏 长，因此，资金来源方面也应 优先采用 长期资本 进行 匹配 。 长期 资本对核心资产覆盖程度高的企业，资本结构配置更为 适宜 。 在核心 资产配置的资本来源 方面 ， 本文根据 稳定性由高到低的顺序 来计算 各个 资本 来源的 贡献比例 。 首先， 自有 资本 以获得股权回报为目的，对企业而言稳定性最强， 因此 本文首先采用 “ 所有者 权益 /核心资产 ” 作为母公司资产配置 的一项 衡量指标。 其次 ， 为反映 5年 以上长期债务 对 核心资产配置的 贡献比例 ， 本文 采用 “ 长期 债务 /核心 资产 ” 作为第二 项考察指标。 这两项 资本来源 的 久期 符合控股 型 集团 企业 母公司 的 核心资产 配置需求， 属于 稳定性 良好 的 资本 来源 。 我们 认为 ，两项指标的加总 +可计算 得出 “ （所有者 权益 +长期 债务 ） /核心 资产 ” ，即长期 资本对核心资产的 支持 程度 ， 如果 + 1， 则母公司长期资本可以充分满足核心资产配置需要，企业不存在 “ 短债长投 ” 问题。 考虑到 中长期 债务 是稳定性 仅次于长期债务、 滚动续期 难度远小 于 短期债务的一项资本来源， 本文 采用 “ 中长期 债务 /核心 资产 ” 来 体现 中长期 债务对于核心资产配置的 贡献比例 。最后，考虑到 资产配置来源只有自有资本 、 长期债务 、中长期债务和短期债务 4种途径 ，即（ + +）和 1的 差额反映了短期债务对核心资产配置的 贡献比例 ，我们 定义 “ 短期债务对核心 资产的 贡献比例 ” 计算方式为 “ 1-（ + +） ” 。 基于 前文分析， 我们认为， 短期债务 和中长期 债务在核心资产 回报 周期内中需要滚动续借，资金 来源 稳定性易受周期波动影响，因此 ， 中长期债务和短期债务 在 核心资产配置中的 贡献比例 越高，集团企业母公司的 “ 短债长投 ” 程度 越高 。本文定义的 “ 短债 长投 ” 量化 指标为 包括以下两项： 1. 短期 债务对核心资产配置的 贡献比例 （ = ） ； 2. （短期 债务 +中长期 债务 ）对 核心资产配置的 贡献比例 （ = + ）。 （ 二 ）长期 债务期限结构分析 工具 1 对“ 投控型集团企业 母公司”的 判断标准为母公司核心资产占母公司 总资产 的比例在 50%以上 ， 以下按照此标准筛选样本 。 4 在 分析债务期限结构时 ，我们 通常 按照 资产负债 表 的分类方式，把 债务 分为一年以上（ 长期 债务） 和 一年以内（ 短期 债务） 。基于 前文分析， 在 判断企业长期债务 在 核心资产配置中的 贡献比例 时 ， 考虑到 中长期债务 与核心 资产的 回报 周期 一致性 偏 弱， 为 更好的反映企业 资本 配置匹配性， 有必要 对长期债务 按照 期限（ 1 5 年）和 5 年 以上 做进一步区分 。实务 中，长期债务期限分布 对于 分析公司 未来 还款压力和 财务策略 也有重要意义，但通常依赖于公司 内部 资料 提供 。 本文提出 ， 在 只有公开资料可获取的情况下，可以通过公司 长期 债务 中 一年以内到期部分 （在 “ 一年内 到期的非流动负债 ” 科目 计量 ） 在整体长期债务中的占比 测算长期债务偿还周期 和未来到期分布 情况 。 图 1 长期债务到期期限 分布 结构 假设 ： 长期债务在 未来 每年 均匀到期 长期债务 规模 和 结构连续 ，不发生重大调整 可得出 ：长期债务未来每年到期金额 =当期 期末 一年内到期的非流动负债金额 则： 长期债务 合计数 =长期 债务 +一年内到期 的非流动负债 长期债务 偿还周期（ N） =长期债务 合计数 /一年内 到期的非流动负债 第 k到 N年到期的长期债务金额 =（ N-k） /N*长期 债务 合计数 计算 过程 举例 如下 ： 表 1 长期 债务 期限 分布测算 -以 中 XXX 股份有限公司为例 项目 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 一年内到期的非流动负债 54.63 32.28 38.03 136.88 24.42 长期债务 218.81 230.85 192.95 136.45 145.15 长期债务合计数 273.44 263.13 230.99 273.33 169.56 长期债务偿还周期 5.01 8.15 6.07 2.00 6.94 假设债务均匀到期，在 3年以上 到期的 长期债务 金额 109.55 166.28 116.89 0 96.32 假设债务均匀到期，在 5年以上 到期的 长 期债务 金额 0.29 101.71 40.82 0 47.49 5 注：考虑 到 债券 发行和银行借款期限实际情况， 偿还周期为 10年 以上的按 10年 计算 ； 长期债务 =长期借款+应付 债券 资料 来源：根据 Wind提取 数据整理 考察债务期限结构分布对于分析企业资本配置结构乃至财务策略有重要意义。在本部分分析中我们提出了基于企业财务报表进一步估计企业长期债务结构的方法 。 这种估计 方式基于一定 假设导致 实际应用中的有效性 受到 限制， 若 内部资料可以获取的话，使用更为准确的 长期 债务规模有助于提升 前述 “ 短债长投 ”指标 的有效性。 （ 三 ） 样本分析结果 本文 选取截至 2020年 10月 21日 发债 存续的 投资 控股型 非金融企业样本 ，通过对 样本企业的分析，得出结果如下： 表 2 投控型 集团企业 母公司 资产配置结构 -按信用等级 （单位 ：倍 ） 统计结果 样本数量 所有者权益 /核心资产 长期债务 /核心资产 中长期债务 /核心资产 + （中长期 债务 +长期 债务 ） /核心 资产 AAA 79 0.69 0.05 0.26 0.31 AA+ 76 0.71 0.00 0.24 0.24 AA 56 0.88 0.00 0.19 0.19 AA- 20 0.95 0.00 0.11 0.11 其他（ A+及以下） 18 0.60 0.00 0.09 0.09 注 ： 为计算 需要， 剔除一年内到期的非流动负债为 0的 样本企业 ，最后 保留的样本数量合计 249家；样本统计数 取中位数 样本 企业统计结果 表明：首先 ， 信用 等级越高，所有者权益对核心资产的 保障程度 反而 越低，而 长期债务 以及中长期 债务 对核心资产的保障程度逐级 提升 。原因 在于优质 高级别 企业 在外部 融资 渠道 通畅程度和融资成本方面具备显著优势， 可以 采用 “ 权益 +杠杆 ” 的 资本结构 扩大 经营规模，而稳定的外 部 融资渠道为 企业 获取长期资金提供了便利 。 随着信用 等级的 降低，企业 在 获取 外部 长期融资的便利程度和成本 控制 方面难度逐渐加大，因此 长期 债务 在资本 配置 中 的 占比逐渐降低 ， 企业 主动 或者被动选择用 自有 资本来支持对外投资需要，限制了 经营规模 的扩张， 债券 市场主体呈现 “ 强者恒强 ” 的 局面。 但是除 优质高级别企业6 （ AAA 级别 ） 以外，其余样本企业在长期债务 获取 方面较为困难，融资结构以中长期为主。 表 3 投控型 集团企业 母公司 资产配置 “ 短债 长投 ” 指标 表现 -按信用等级（单位 ：倍 ） 统计结果 样本数量 短期 债务对核心资本配置的贡献比例 + （短期 债务 +中长期 债务 ）对 核心资产配置的 贡献比例 AAA 79 0.00 0.26 AA+ 76 0.05 0.29 AA 56 -0.07 0.12 AA- 20 -0.06 0.05 其他（ A+及以下） 18 0.31 0.40 注 ： 为计算 需要， 剔除一年内到期的非流动负债为 0的 样本企业 ，最后 保留的样本数量合计 249家；样本统计数 取中位数 从 短期债务 对核心资 产 配置的 贡献比例 来看， 高 级别 （ AAA和 AA+） 企业长期资本 与 核心资产的 匹配 情况 最好 ； 低级别企业 （ A+及 以下 ）长期 资本不能覆盖核心资产， 在核心 资产配置的资本来源方面存在 明显 的 “ 短债长投 ” 情况 ，加重 资金 压力 。 从 （短期债务 +中长期债务 ）对 核心资产 配置 的 贡献比例 来看， 高 级别 样本（ AAA） 可以 较为 灵活 的使用 （ 短期 债务 +中长期债务 ） 来匹配 核心 资产投资 ，中位数 分别为 0.26倍 和 0.29倍 ； 中等 信用 水平 （ AA和 AA+） 的样本 财务策略较为稳健， （中长期 债务 +短期 债务 ）对 核心资产配置的贡献 比例 仍较低 。另一方面 ， 低级别 企业 5年 以上 长期 债务 的 获取能力 基本 丧失，长期 债务 结构 以 中长期为 主 ，在 核心资产配置方面对短期债务滚续和 中长期 债务 依赖 严重 （ 中位数 为0.40倍 ） 。 （ 四 ）小结 资产负债匹配程度是考察企业 财务政策是否稳健的重要指标之一，本文通过对 249 家不同信用等级的 投控型 集团企业 样本 母公司 在资本配置方面的财务表现进行分析发现，高信用等级的企业母公司权益对核心资产的覆盖程度反而更低，7 因为外部融资渠道方面的便利使得高信用等级的企业可以灵活选用 “ 权益 +杠杆 ”的模式满足核心资产配置需要，从而有效控制资金成本、提升资金使用效率；而低信用等级的样本企业核心资本配置对于自有权益的依赖程度相对较高，一定程度限制其经营规模的扩张；经营策略较为激进的企业甚至采用 “ 短债长投 ” 的策略，加大资金滚续压 力， 在外部融资环境收缩的情况下面临信用风险暴露的风险。 三、 “短债 长投 ” 指标有效性 检验 （ 一 ） 违约 企业 “短债 长投 ” 指标有效性 检验 基于 前文分析 ， 我们 发现不同 信用等级的发债企业在资产与负债匹配性 方面表现出一定差异 ：低信用等级 的 样本 企业在长期债务获取能力不足、经营策略 激进 的情况下可能存在 “ 短债 长投 ” 的 财务表现， 在外部融资 环境收缩 的 情况下可能发生流动性风险。 为考察违约 企业在资产负债 匹配性 方面 的 财务表现 ， 我们应用第二部分 提到的财务指标对违约企业 在 违约 日 前 最新 一期的数据进行检验 。其中 ，在对违约企业权益质量进行分析之后， 我们 发现违约企业部分存在 实收 资本 规模 小、未分配利润占比高 的 问题，考虑到未分配利润中经营盈利未形成现金留存的部分不能形成资本用于再投资， 本文对 违约企业选用 “ 实收资本 ” 而 不是 “ 所有者 权益 ” 作为 权益性资本来源 的 衡量指标 。 对 违约企业 违约 前最新一期数据进行检验的 统计 结果 见下表。 以下 数据均采用母公司口径。 表 4 控股 集团类 违约企业 母公司 核心资产配置情况（单位 ：倍 ） 项目 样本数量 统计结果 实收资本 /核心资产 长期债务 /核心资产 中长期债务 /核心资产 短期债务 /核心资产 + （短期 +中长期债务） /核心资产 违约前最新一期 34 前 25%分位 0.30 0.24 0.32 0.14 0.46 中位数 0.20 0.09 0.19 0.52 0.71 后 25%分位 0.12 0.00 0.16 0.72 0.88 注 ： 1. 样本 企业 权益 中的其他权益工具纳入长期债务核算，权益金额相应 调减； 2. 样本中 42家 企业本部无 “ 一年内 到期的非流动负债 ” ， 按照长期 债务偿还周期上限 10年计算 中 长期债务规模 ； 3. 违约企业样本合计 177家，首次违约时点范围在 2014年 3月 5日至 2020年 11月 23日间，剔除无公开数据的 40家样本企业 后 按照核心资产占总资产比例高于 50%保 留 样本企业数量为 34家 8 违约 企业 核心 资产配置的 统计 结果 表明 ： 首先 ， 违约企业核心资产配置方面，长期资本（ 实收 资本 +长期 债务） 对 核心资产的 贡献比例 不足， “ 短债长投 ” 现象普遍存在。 具体来看 ，违约 投控型 集团类样本 企业在 违约前最新一期，（实收资本 +长期债务 +中长 期债务）对核心资产配置的 贡献比例 中位数 为 0.48倍， （实收资本 +长期债务）对核心资产配置的 贡献比例 中位数 为 0.29倍，相应的 ， 短期债务对核心资产配置的 贡献比例 中位数 为 0.52 倍 ， （短期债务 +中长期债务）的 贡献比例 中位数 为 0.71 倍 ，指标 含义即 控股 型 集团违约企业违约前最新一期核心资产 配置 资金需求中的 52%都需要 依赖 短期债务滚动续期 ， 71%需 依赖 短期债务和中长期债务的滚动 续期， 再融资 压力 很 大。 其次， 违约 企业 的 长期债务 的 期限结构更偏中长期，存在 较大 的集中兑付压力 。 从 投控型 样本 企业 中长期 债务对核心资本配置的 贡献比例 来看 ， 中位数 0.19倍 ， 贡献比例 远高于 长 期 债务（ 0.09 倍 ） 。 统计表明 上述 违约样本 企业长期债务偿还周期（ =长期债务合计数 /一年内到期 非流动负债） 中位数 为 2.83年 ， 长期 债务 综合 偿还周期 偏短 ，体现了较大的 一年内 到期债务规模 和集中 兑付压力 。 整体看 ， 违约 企业 在 长期 核心 资本配置方面使用了 很高 比例的短期债务和中长期债务滚动 续期 ，在外部融资环境收缩的背景下加速 导致最终 的信用风险暴露 。 （ 二 ） 案例 分析 我们选取 2020年 10月 以来发生违约的 3家 样本企业 （永城煤电控股集团有限公司、华晨汽车集团控股有限公司和紫光集团有限公司）和 1家 持续经营的 优质央企 （ 中国 XX集团有限公司 ， 作为对标参考） ， 检验 资产 负债 期限 错配指标在 风险预警 方面的 有效性，检验 结果 见下表 。 以下 数据均采用母公司口径。 数据 统计结果表明， 违约企业 通常 在违约前较长 期间 内都有 严重 的短债长投表现 。 以永城煤电控股集团有限公司 和 华晨汽车集团控股有限公司为例， 核心 资产配置在违约前五年内全部依赖 （短期 债务 +中长期债务）的滚动 续期， 长期 资本对核心资产配置的 贡献比例 严重不足，从融资结构来看，上述违约企业的直接融资占比也偏高，抗外部融资环境收缩的能力更差。 从 与优质 央企的对比来看，违约企业 纯 短期债务对核心资产的 贡献比例 不算9 很高，甚至 在 部分年度与优质央企水平接近， 但是 （ 短期债务 +中长期债务 ） 的贡献比例达到 临界 水平 ， 同时 ， 优质央企 两项 指标水平相对接近，均处于合理水平， 指标未 表现出 明显分化。 表 5 违约企业 母公司 违约前 “ 短债 长投 ” 指标表现 （单位 ：倍 ） 企业 全称 违约时点 短债长投指标 违约前一期 2019年 2018年 2017年 2016年 永城煤电控股集团有限公司 2020/11/23 短期 债务对核心资产配置的贡献比例 0.20 0.28 0.12 0.43 0.00 华晨汽车集团控股有限公司 2020/10/23 0.00 0.00 0.10 0.37 1.00 紫光集团有限公司 2020/11/16 0.36 0.00 0.00 0.00 0.00 中国 XX集团有限公司 持续经营 0.00 0.16 0.19 0.17 0.00 永城煤电控股集团有限公司 2020/11/23 （短期 债务 +中长期 债务 ） 对核心资产配置的贡献比例 1.00 1.00 1.00 0.98 0.98 华晨汽车集团控股有限公司 2020/10/23 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 紫光集团有限公司 2020/11/16 1.00 1.00 0.00 0.00 1.00 中国 XX集团有限公司 持续经营 0.30 0.39 0.47 0.41 0.32 注 ： 上述样本 企业 未分配利润 中 的 累积亏损规模较大，导致所有者权益（ 剔除 其他权益工具） 后 部分年度为负值，权益 无法 以对核心资产 配置 提供支撑的部分均需要长期 短期 债务进行 补足 ， 因此本部分 选取 “ 所有者权益 ” 作为 权益的考察指标 ，母公司具有 投资控股 平台 的特征（ 收入 规模小、利润主要来源于成员单位的投资收益） ， 选取 “ 可供出售金融资产 +长期 股权投资 ” 作为核心 资产 的 考察指标；长期 和 中长期债务划分标准为 5年 。 四、 结论 本文 对 投控型 集团企业 母公司 在 核心资产配置方面的财务策略 进行 了分析 ，并基于来源稳定性的差异将资本来源分为权益、长期债务、中长期债务和短期债务四类，根据上述四类 资本 来源在资产配置中的 贡献比例 不同提出了“短债长投”的一项量化指标，即 短期债务 （含中长期 债务） 对 核心资产的 贡献比例 。 通过 对 近年来 违约 的 投控型集团企业母公司 进行 分析 ， 我们 发现， 投控型集团企业 母公司中 的 违约样本长期资本 对核心资产的 贡献比例 不足， “ 短债长投 ”现象普遍存在，并且， 违约样本企业可能在违约 前的 较长期间内资产负债错配程度处于高位 ， 最终在 外部融资环境收缩的情况下 发生 信用风险暴露 。 本 文提出 的“短债 长投 ”量化 指标 在 揭示投控型集团企业 母公司 的 资产 负债错配程度 以及 风险预警 方面 有一定 借鉴 意义 。