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请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 中美贸易战 ： 从宏观到行业的影响分析 Table_Summary Table_Summary 核心观点 ： 自 1983 年起，中美货物贸易开始出现持续性逆差。根据美国商务部统计 2017 年美国对中国的逆差为 3752 亿美元 。 2000 至 2017 年， 中国对美国市场的依赖度小幅下降，而美国对中国市场的依赖度则不断提升。 具体而言，美国从中国大陆进口份额从 2000 年的 8.2%显著提高至 2017 年的 21.5%；对中国大陆出口占其总出口的比重从 2000 年的 2.1%平稳增加至 2017 年的 8.3%。相反，中国对美国出口占中国总出口的比重从 2000 年的 21%下降至2017 年的 19%，最低时为 16.7%（ 2013 年）； 2000-2017 年中国大陆从美国进口占总进口的比重下降了 1.5 个百分点， 2017 年为 8.4%，最低时甚至仅为 7%（ 2011 年）。 与理论预期相反，人民币汇率的升值一定程度上有助于我国出口的增长。 缩减 贸易逆差，尤其是中美之间的逆差， 单纯从美国以往发起的贸易争端来看， 特朗普政府可能采取的方案有两 个，一是 迫使人民币升值， 间接 削弱中国产品的竞争力 ； 二是 更为直接的 对中国出口品加征关税。我们认为， 施压人民币， 迫使人民币升值， 从实际情况看，不是特朗普政府的第一选择。 因人民币升值 一来不由美国完全掌控，而且实际情况分析发现，其 对美国 逆转中美贸易逆差 的 趋势作用 有限 。 因 人民币升值对行业的影响是结构性的，存在分化 ：人民币升值 对于高新技术行业影响较小，甚至 很 多行业其出口在 人民币 升值 过程中 实现了 同步增长； 而 对于资源密集、劳动密集以及农业，人民币升值影响较大 。其 出口 与人民币汇率的关系更符合理论判断 。因此 美国挑起本轮贸易争端 ，更倾向 于 使用关税政策 。 关税政策 一来可完全 由美国主导，同时 也 能够起到“精准打击”的作用，更 符合 美国的战略目的 。 根据弗里德里希 李斯特政治经济学的国民体系中的定义，贸易战 不 仅 要阻止对方销售商品获取利润，更要通过关税培育本国的产业。这才是贸易战的核 心。因此贸易战的制裁对象应该是本国能够生产、但是产品竞争力不强 的行业， 以此 配合本国的产业升级。而对于本国尚无法生产的产品，如果加征关税，国内无法实现替代，那 就得不偿失 。 总结过往， 美国对华贸易争端一般会选择渗透率在 50 左右的相关产品。 根据 截至 2016 年的 美国对中 国反倾销产品目录 来看 ， 美国对华实施反倾销的产品多集中在化工行业、纺织行业、塑料及橡胶制品、贱金属及其制品等传统劳动密集型行业，结合这些征税产品1996-2016 年来的市场渗透率表现， 我们观察到美 国对中国反倾销产品的渗透率排名大多处于 20-60 的区间 。 宏观研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师：魏涛 电话： 010-88321708 E-MAIL： weitaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517030001 联系人 ： 袁野 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 相关研究报告： 2018 年央行加息的逻辑 -2018/02/04 思想的格 局：刘鹤 30 年经济思想脉络梳理与思考 -2018/01/30 Table_Author 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2018-03-27 宏观研究 报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究 报告 P2 中美贸易战从宏观到行业的影响分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 因此，经过渗透率、共和党中期选举以及美国担心中国未来形成有效竞争三个方面考虑。 如果本轮贸易争端超预期发展，美国关税保护落地。预期贸易战升级将对中国的纺织服装、皮革制品、塑料橡胶、金属加工、化工行业等劳动密集型产品追加关税，同时电机电气设备、钢铁制品、通信设备、 机械器具、医疗设备等其他技术密集型领域产品也应重点关注。 一切都是为了谈判。 目前我国所处的环境不同于 80 年代的日本。首先经济增长已不完全依赖于外需，内需的培养正逐步替代外需的收缩。其次，美国的盟友在利益的驱动下，难以坚定的站在美国一方来联手遏制中国。因此，在保证本轮贸易争端不升级的前提下，中美之间要想取得互利共赢的结果，仍将以谈判结束争端。久拖之下必然对双方经济带来负面影响， 因此预期中美双方本轮贸易争端谈判将加速推进。 但仍需注意的是，依据美国过往对日本、欧盟的遏制来看， 美国为遏制中国的崛起，必将持续引导中 美之间产生“摩擦”，我们也需对此作必要的长期准备。 宏观研究 报告 P2 中美贸易战从宏观到行业的影响分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 中美贸易现状 . 1 二、中美贸易谈判的筹码 汇率 . 1 （一） 汇率应该是贸易战首选 . 1 （二） 实际与理论的背离，人民币升值带来了出口的增长 . 2 （三） 中美贸易战 人民币升值并不是美国第一选择 . 9 三、中美贸易谈判的另一筹码 关税 . 10 （一）大规模征税来势汹汹 . 10 （二）渗透率视角下看征税产品 . 11 四、回顾美日贸易之战 . 20 （一） 50 年代至 80 年代初 日本自我约束 . 20 （二） 1985 年 1987 年 美日贸易汇率战 . 21 （三） 1987 年美日贸易关税战 . 21 （四）美日制度之战 扩大开放 . 22 五、中国的应对 谈判解决争端仍是上策 . 22 宏观研究 报告 P3 中美贸易战从宏观到行业的影响分析 2 图表目录 图 1： 2013 年以来美国逆差走势 . 1 图 2： 美国逆差占 GDP 比重 . 1 图 3： 中国月度出口总量与人民币兑美元汇率 . 2 图 4： 中国月度出口同比增长与人民币兑美元汇率 . 2 图 5： 8.11 汇改之后的出口量与汇率 . 3 图 6： 8.11 汇改之后的出口同比增长与汇率 . 3 图 7： 集成电路出口量与汇率 . 4 图 8： 集成电路同比出口增速与汇率 . 4 图 9： 无线电话出口量与汇率 . 4 图 10： 无线电话同比出口增速与汇率 . 4 图 11： 出口增速与 GDP 增速高度相关 . 6 图 12： 经济预期影响长期外资流动 . 6 图 13： 经济预期影响短期资本流动 . 6 图 14： 资本流动影响汇率变动 . 6 图 15： 欧盟与中国贸易份额占比 . 16 图 16： 2016 年大选两党获胜州示意图 . 17 图 17： 美国各州主导产业 . 17 图 18： 2016 年大选两党获胜郡示意图 . 18 图 19： 德克萨斯州选举结果 . 18 图 20： 密歇根 州选举结果 . 18 图 21： 加利福尼亚州选举结果 . 18 图 22： 美国总逆差改善 . 21 图 23： 美日逆差形式并未得到改观 . 21 图 24: 中国和美国 HS2 分位行业关税比较 .23 图 25: 在美国最具有竞争力的行业上中美关税差异 24 表 1：我国部分原材料及对应成品的进口关税对比 . 5 表 2：出口商品与汇率的相关性分析 . 8 表 3：截至 2016 年美国对华反倾销列表 . 11 表 4：截至 2016 年美国对华反倾销产品的美国市场渗透率 . 12 表 5： 2016 年中国队美国出口市场渗透率 20-60 产品列表 . 13 表 6： 2016 年中国队欧盟市场渗透率 20-60 产品列表 . 14 表 7：中国自欧盟进口产品结构 . 16 表 8：中国向欧盟出口产品结构 . 16 表 9：两党票仓州和摇摆州数量变化 . 17 表 10： 共和党州的支柱产业 . 18 表 11：中国制造 2025中十大重点发展领域及其美国市场渗透率 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 中美贸易 现状 特朗普就任总统已一年 有余 ， 较其上任之初，美国贸易赤字规模继续扩大。去年新增了 600 亿美元的贸易赤字，要想完成 其 所宣称的消灭 贸易 赤字的目标，对特朗普来说，紧迫性 不言而喻。 据 美国商务部的最新统计显示，美国贸易逆差创下年来最高纪录：2017 年，美国商品和服务贸易逆差较前一年飙升 12.1%，达 5660 亿美元，创下 2008 年以来新高；其占国内生产总值的比重 为 2.9%，也高于 2016 年的 2.7%。 图 1： 2013 年以来美国逆差走势 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 1 1 图表 19：大宗商品在美元下行期创新高 图 2： 美国逆差占 GDP 比重 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 1 2 图表 20：半导体价格仍 在高位 33 . 23 . 43 . 63 . 844 . 24 . 44 . 64 . 82013 2014 2015 2016 2017美国 :经常项目逆差 中美贸易逆差千亿美元图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 2 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 3 2 . 92 . 9 533 . 0 53 . 13 . 1 53 . 23 . 2 53 . 33 . 3 52013 2014 2015 2016 2017美国贸易逆差占 G D P 比重%图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 2 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 3 资 料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 缩减中美贸易逆差可选择 使用 汇率或关税 等经济 手段。 缩减 贸易逆差，尤其是中美之间的逆差， 单纯从美国以往发起的贸易争端来看， 特朗普政府可能采取的方案有两个，一是逼迫人民币升值， 间接 削弱中国产品的竞争力 ； 二是 更为直接的 对中国出口品加征关税。 实际情况中汇率与我国出口 的关系 并不完全符合理论预期，因此关税更符合美国战略目的。 施压 人民币升值 ，从实际情况看， 不是特朗普政府的第一选择 。 因人民币升值一来不由美国完全掌控，而且实际情况分析发现，其 对美 国 逆转中美贸易逆差 的 趋势作用 有限 。 而使用关税政策 一来完全由美国主导，同时 将能够起到“精准打击”的作用，更能达到美国的战略目的。 二、中美贸易 谈判的筹码 汇率 （一） 汇率应该是贸易战首选 2 80 年代美国对日本打贸易战即从汇率入手。 从纯理论的角度 ，汇率升值将会影响出口产品竞争力，从 而 对经济状况产生种种不良影响。事实上， 上世纪八十年代美国削弱日本的竞争力，就是从汇率入手。从广场协议迫使日元升值开始，日元对美元 1985-1995年间升值 70%以上。配合一系列贸易手段的连环出击，最终给日本带来了“失去的十年” 。 美国本轮对战中国，为何不 继续 选择汇率作为突破口。 出口作为拉动中国经济增长的三驾马车之一，理论上来说应该对人民币汇率有着敏感的反映，而且，在一个美元定价的世界里，人民币对美元汇率的升值是对出口产品价格有决定性意义的。况且， 2017年中国经济超预期的增长，相当程度上是出口的 超预期 表现的拉动。一旦 美国施压人民币汇率 ，出口 会受到怎样的影响 是 一个 值得关注的问题。 从“ 811”汇改以来，以人民币兑美元的高位 6.95 计算，目前人民币升值仅 9%左右。本轮贸易战中，美国为何不再强调汇率？未来美国是否会继续要求人民币持续升值？ 我 们 需 从人民币汇率变动对中国出口的影响 入手，寻找其背后的原因 。 （二） 实际与理论的背离，人民币升值带来了出口的增长 图 3： 中国月度出口总量与人民币兑美元汇率 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 4 3 图表 19：大宗商品在美元下行期创新高 图 4： 中国月度出口同比增长与人民币兑美元汇率 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 4 4 图表 20：半导体价格仍在高位 6 . 0 06 . 1 06 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 06 . 8 06 . 9 07 . 0 0150016001700180019002000210022002012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017出口额（六期移动平均） 汇率亿美元 元图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 5 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 6 6 . 0 06 . 1 06 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 06 . 8 06 . 9 07 . 0 0- 3 0- 2 0- 1 0010203040502013 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2017出口同比增长 人民币兑美元汇率% 元图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 5 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 6 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 1.人民币升值周期对应出口增长周期，贬值对应出口疲软周期 实际情况中，人民币汇率与我国出口为正向协同，与理论不符。 我们发现，自人民币在 2012 年之后升入 6.0-7.0 区间 开始 ，人民币 汇率的走势 与出口之间的 实际变化，逐步开始与理论相背离 。从直觉上来说，人民币升值应该对应出口衰退， 相反 人民币贬值将 3 会刺激出口。 但 事实上， 2012 年 至 2015 年 之间 ，人民币 持续升值 ， 对应出口 也处于上行区间。 2015 年 8.11 汇改之后，人民币 逐步走贬 ， 而对出口的帮助仅维持了几个月，很快出口也 开始 掉头向下。 2016 年，人民币稳住阵脚， 企稳回升后，出口也再次走出了同向变化 。 图 5： 8.11 汇改之后的出口量与汇率 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 7 5 图表 19：大宗商品在美元下行期创新高 图 6： 8.11 汇改之后的出口同比增长与汇率 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 7 6 图表 20：半导体价格仍在高位 y = 2 1 2 0 .4 x - 11476R = 0 .7 7 81 ,8 5 01 ,9 0 01 ,9 5 02 ,0 0 02 ,0 5 02 ,1 0 02 ,1 5 02 ,2 0 02 ,2 5 06. 29 6. 34 6. 39 6. 44亿美元图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 8 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 9 6 . 1 06 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 0- 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505102015 2015 2015 2016 2016 2016 2016出口同比增长 人民币兑美元汇率% 元图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 8 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 9 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 汇率是货币的互换价格，其变动决定于货币的供求，同时汇率也影响着外汇供求。而外汇供求来自于两种活动，一种是贸易流动，即所谓经常账户，一种是资本流动，即所谓资本和金融账户。因此，对于这种反常的现象，我们认为有两方面原因：一方面，从贸易来看，中 国在全球价值链中处于中间位置，汇率不仅影响产品出口，也影响原料材料进口；另一方面，从资本流动来看，出口表现作为经济预期的重要支柱，将会对资本流动产生重要影响，进而影响汇率。另外，由于订单生产是国际贸易中的主要形式，汇率变动对出口的影响 也 存在着一定的滞后 性 。 2.进口 -加工 -出口模式：汇率同时影响进出口 中国出口多为加工贸易。 从货物贸易来看， 中国在全球价值链中处于中游地位，也就是说，中国主要是作为加工者的角色参与全球生产活动的，通过加工原料、材料，将产成品销往欧美发达国家地区。 4 图 7： 集成电路出口量与汇率 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 10 7 图表 19：大宗商品在美元下行期创新高 图 8： 集成电路同比出口增速与汇率 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 10 8 图表 20：半导体价格仍在高位 6 . 0 06 . 1 06 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 06 . 8 06 . 9 07 . 0 04000004500005000005500006000006500007000007500002013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018人民币兑美元汇率 集成电路出口量（三期移动平均）万美元 元图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 11 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 12 6 . 0 06 . 1 06 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 06 . 8 06 . 9 07 . 0 0- 8 0- 6 0- 4 0- 2 00204060802013 2014 2014 2015 2015 2016 2017 2017人民币兑美元汇率 集成电路同比增长率% 元图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 11 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 12 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太 平洋研究院整理 图 9： 无线电话出口量与汇率 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 13 9 图表 19：大宗商品在美元下行期创新高 图 10： 无线电话同比出口增速与汇率 图 ：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 13 10 图表 20：半导体价格仍在高位 6 . 0 06 . 1 06 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 06 . 8 06 . 9 07 . 0 050000070000090000011000001300000150000017000002013 2013 2014 2015 2016 2016 2017汇率 无线电话出口量（三期移动平均）万美元 元图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 14 图 1：一年期存贷款利率与 GDP 同比增速 15 6 . 0 06 . 1 06 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 06 . 8 06 . 9 07 . 0 0- 4 0- 2 00204060802013 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2017汇率 无线电话出口同比增长率% 元图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 14 图 2：一年期存贷款利率与 CPI 同比增速 15 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 出口中的来料加工产品，其原材料进口同样受汇率影响，往往 主导着成品的出口价格。 因此，从投入品来源这个角度来看，我们可以把中国的出口产品分为两类，一类是原材料与成品主要由本国自产 ，例如服装，鞋袜等产业，是同中国的纺织、印染、化工产业结合在一起的，在这种行业中，汇率只在出口时产生作用，人民币升值将会对此种产品出口造成压力，而人民币贬值对此种产品则是个利好消息。另一类是投入品 主要 依赖于进口的 加工贸易 ，比如集成电路、手机等产业，投入品很大程度上需 要进口，对于此种行业，一旦人民币贬值，其中间投入品的成本将迅速上升，从而抬升了出口产品的生产成本，这一定程度上抵消了货币贬值的刺激作用。 集成电路正是来料加工的典型 分项， 其出口与人民币汇率 即 成正向变动。 如我国鼓 5 励发展的 集成电路 ，其 出口额在人民币贬值周期中， 出口 基本处于下行区间，而在人民币升值周期中， 其出口则跟随人民币上升 。 虽然 ， 8.11 汇改之后， 人民币 迅速的贬值也对其出口起到了一定刺激作用，但人民币 的持续 贬值也使得该产业一些需要进口的核心零部件、重要原材料价格出现上涨，从而提高了生产成本，将最终的产品价格推 高， 进而 不利于出口的增长。 另外，来料加工还受我国关税结构设置的保护，更显优势。 对于此种行业来说，对进口投入品依赖，使得人民币汇率变动成为双刃剑，如果人民币贬值的话，虽然会使产品在国际市场上占有价格优势，但是这种利好在相当程度上被投入品、原材料进口价格的增加所抵消。而人民币升值，虽然会使产品在出口时价格提高，但是进口投入品价格的相应下降，也为产品的降价留出了空间。 从我国对来料加工的关税设置上同样可以看到加工贸易的优势。如图 1 所示，我国加工贸易的原材料进口关税明显低于成品货物的关税。 表 1：我国部分原材料及对 应成品的进口关税对比 原材料 加工品 编号 名称 进口税率 编号 名称 进口税率 最惠国 普通 最惠国 普通 7102210000 工业用钻石 (未加工或经简单锯开 ,劈开或粗磨未镶嵌 ) 0 14% 7113111000 镶嵌钻石的银首饰及其零件(不论是否包、镀其他贵金属 ) 20% 130% 7102290000 工业用其他钻石 (未镶嵌 ) 0 14% 7113191100 镶嵌钻石的黄金制首饰及其零件 (不论是否包、镀其他贵金属 ) 20% 130% 7102310000 非工业用钻石 (未加工或经 简单锯开 ,劈开或粗磨 ,未镶嵌 ) 3% 14% 7113192100 镶嵌钻石的铂金制首饰及其零件 (不论是否包、镀其他贵金属 ) 35% 130% 7102390000 非工业用其他钻石 (未镶嵌 ) 8% 35% 7113199100 其他镶嵌钻石贵金属首饰及其零件 (不论是否包、镀其他贵金属 ) 35% 130% 5305009100 生的或经加工、未纺制的西沙尔麻及纺织用龙舌兰纤维 (包括短纤 ,落麻 ,废料 ,废纱线及回收纤维 ) 5% 30% 6102900031 其他纺织料针织或钩编女式防风衣 (包括防寒短上衣 .防 风短上衣及类似品 ,棉限内 ) 20% 130% 5305009900 生的或经加工的未列名纺织用植物纤维 (包括短纤 ,落麻 ,废料 ,废纱线及回收纤维 ) 5% 30% 6102900032 其他纺织料针织或钩编女式防风衣 (包括防寒短上衣 .防风短上衣及类似品 ,羊毛限内 ) 20% 130% 2804611700 电子工业用直径 30cm 单晶硅棒 (按重量计含硅量不少于99.99%) 4% 11% 8470210000 装有打印装置的电子计算器 0 80% 2804611900 电子工业用 7.5cm直径30cm 单 晶硅棒 (按重量计含硅量不少于 99.99%) 4% 11% 8470290000 其
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