航空机场行业2021年度投资策略：否极泰来未来可期.pdf

Table_Title 航空机场行业 2021年度投资策略 否极泰来，未来可期 2020 年 12 月 31 日 Table_Summary 【 投资要点 】 国际线回暖将成为板块催化剂。 交通运输行业中，机场和航空运输年 度涨幅分别为 -10.6%和 -17.2%，在交通运输板块申万 8个子行业中， 分别排名第 6名和第 8名。航空板块二三季度国内线恢复是小高潮， 当前估值低于历史中位数水平。机场板块全年波动较大，离岛免税政 策超预期提升估值水平。我们预计，后续随着疫苗研发和生产的推进， 海外疫情有望逐步改善，航空板块估值将走出低谷。对于机场板块， 国际客流量全面恢复将成为估值继续提升的催化剂。 二季度国际线受冲击，三季度国内线已恢复。 二季度全民航整体 ASK 和 RPK同比降幅较一季度扩大，主要原因是国际线受海外疫情的二次 冲击。三季度全民航整体 ASK/RPK/客座率同比降幅较二季度明显收 窄，主要原因是国内线 全面恢复拉动整体行业运营数据。深圳机场国 际线占比较低，受海外疫情影响较小，经营数据二季度已开始恢复， 三季度飞机起降基本恢复至去年同期水平。三季度，随着国内航班执 行量的恢复，上海机场和白云机场飞机起降和旅客吞吐量同比降幅较 二季度明显收窄。 消费升级是长期驱动因素。 2019年，中国城镇化率已超过 60.6%，人 均 GDP已超过 1万美元。城镇化带动经济增长和收入水平提升，消费 升级是未来大趋势。航空运输等高端出行方式将被更多的居民接受， 航空出行需求将由一线城市向二三线城市扩展，航空服务大众化趋势 明显。 2010-2019年，从不同出行方式旅客周转量的分布来看，民航 和高铁等高端出行方式占比持续提升。随着新冠疫情后经济重回正常 增长轨道，前期受疫情冲击较大的航空出行等高端消费有望成为新的 增长点。长期来看，中国有望成为全球航空业最有增长潜力的国家之 一。 行业供需有望边际改善。 需求端，国内线已基本恢复，国际线回暖尚 待时日。疫苗的研发和生产，将成为海外疫情改善以及国际线恢复的 关键。全球和国内新冠疫苗的研发正在积极进行， 2021 年国际线 逐步 恢复确定性较高。 供给端， 2020-2022年，三大航合计飞机相关资本 开支计划呈逐年下降的趋势，各航司客机规模年复合增速较 2019年 亦均有下降。 2018年以来 ，国内一二线城市陆续完成机场的改扩建或 新机场的建设。优质时刻资源有望增加，整体航线网络结构将进一步 提升。 Table_Rank 强于大市 （首次） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号： S1160520090001 联系人：姜楠 电话： 021-23586483 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 国内运力同比正增长，客座率恢复 明显 2020.10.26 国内显著改善：航空 8 月运营数据 点评 2020.09.22 民航发展基金征收减半，政策助力 航司盈利改善 2019.04.04 -27.34% -16.82% -6.29% 4.23% 14.76% 25.29% 12/30 2/29 4/30 6/30 8/31 10/31 航空机场 沪深 300 挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行 业 研 究 / 航 空 机 场 / 证 券 研 究 报 告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 【 配置 建议】 需求端恢复确定性高，供给端增速将放缓，行业供需有望边际改善。 新冠 疫苗研发和生产的进度， 将成为 国际线恢复 的重要影响因素 。 当前航空板 块估值位于历史中位数水平以下， 机场免税业务收入受到国际客流量尚未 恢复的压制，因此 国际线回暖有望成为 航空机场板块 估值 提升 的 催化剂。 建议关注航空机场板块 2021 年的 投资机会，重点关注 个股包括：春秋航 空，吉祥航空，中国国航，东方航空，南方航空，上海机场，白云机场。 春秋航空： 低成本航空成长空间大 。 短期来看，在疫情冲击下，公司充分 发挥了自身低成本优势，领先行业实现了运力投入和客运量的同比正增长， 以及单位成本的同比下降。长期来看，公司作为国内低成本航空的龙头， 有望受益 于 低成本航空渗透率的提升 ， 维持“买入”评级。 吉祥航空： “性价比”打造差异化定位 。 公司在集中优质资源 、 瞄准热门 航线的同时，充分发挥管理灵活高效的优势，成本管控效果明显，航线产 品具有较高性价比。未来，公司有望通过价格上的优势，吸引更多上海等 一二线城市的公商务出行旅客。中长期看好公司差异化定位策略在一二线 市场的复制，维持“增持”评级。 三大航： 弹性较大，受益于国际航线恢复的首选 。 北京大兴机场的投运， 将成为三大航的航线网络进一步优化 升级 的契机。东航和南航通过转场大 兴，在北京地区的时刻资源有所增加，有助于东航“上海 +北京”双核心 枢纽的深化，以及南航“广州 +北京”双枢纽战略未来发展。国航作为北 京首都机场的基地航司，在东航和南航转场大兴后，有望在首都机场获取 更多的航站楼和时刻资源，将有助于公司航线网络进一步优化 升级 。维持 对国航 /东航 /南航“增持”评级。 上海机场： 区位 优势显著 。 短期看，公司以亚洲航线为主的国际航班运营 有望率先恢复。中长期看，免税业务收入将成为重要增长点。公司凭借区 位优势，未来在国际旅客吞吐量和单客免税销售额方面均具备增长潜力， 维持“增持”评级。 白云机场： 免税业务是未来增长点 。 公司三期扩建工程预计 2025年完工。 新跑道投产后，公司小时容量有望进一步提升，为飞机起降架次和旅客吞 吐量的增长打开空间。 T3 航站楼投产后，免税业务面积有望进一步扩大， 免税商品品类将更加丰富。中长期看好公司免税业务收入增长潜力，维持 “增持”评级。 【风险提示】 新冠疫情恢复进度低于预期 ； 宏观经济增长不及预期； 油价上涨幅度超预期 ； 人民币兑美元贬值幅度超预期； 免税竞争激烈程度超预期。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 正文目录 1. 2020 年回顾：疫情冲击和恢复是主线 . 5 1.1. 国内线恢复是小高潮，国际线恢复是催化剂 . 5 1.2. 经营情况三季度全面改善 . 7 2. 2021 年策略：行业供需有望边 际改善 . 10 2.1. 消费升级是长期驱动因素 . 10 2.2. 需求逐步恢复，供给增速放缓 . 11 2.3. 优质时刻资源有望增加 . 15 3. 板块重点关注公司 . 16 3.1. 春秋航空：低成本航空成长空间大 . 16 3.2. 吉祥航空 ： “性价比 ”打造差异化定位 . 17 3.3. 三大航：弹性较大，受益于国际航线恢复的首选 . 19 3.4. 上海机场：区位优势显著 . 21 3.5. 白云机场：免税业务是未来增长点 . 22 4. 风险提示 . 23 图表目录 图表 1：申万一级行业年度涨跌幅（ %） . 5 图表 2：交通运输板块申万二级子行业年度涨跌幅（ %） . 5 图表 3：航空运输 II（申万）指数走势 . 5 图表 4：机场 II（申万）指数走势 . 5 图表 5：板块个股区间涨跌幅 . 6 图表 6：板块个股 PB 当前值与历史中位数比较 . 6 图表 7：航空运输 II（ 申万）指数 PB . 6 图表 8：机场 II（申万）指数 PB . 6 图表 9：分季度民航整体 ASK/RPK/客座率同比 . 8 图表 10：分季度民航整体客座率 . 8 图表 11：分季度各机场飞机起降架次同比增速（ %） . 8 图表 12：分季度各机场旅客吞吐量同比增速（ %） . 8 图表 13：分季度三大航营收同比增速（ %） . 9 图表 14：分季度春秋 /吉祥 /华夏营收同比增速（ %） . 9 图表 15：分季 度三大航归母净利润同比增速（ %） . 9 图表 16：分季度春秋 /吉祥 /华夏归母净利润同比增速（ %） . 9 图表 17：分季度各机场营收同比增速（ %） . 9 图表 18：分季度各机场归母净利润同比增速（ %） . 9 图表 30：中国城镇 化率已超过 60% . 10 图表 31：居民人均可支配收入加速增长 . 10 图表 32：中国人均 GDP已超过 1万美元 . 11 图表 33：高铁和民航旅客周转量占比不断提升 . 11 图表 34：全球各区域 GDP/RPK/客机规模年复合增速预计（ 2020-2039） . 11 图表 19：民航客运量当月值和同 比增速 . 12 图表 20：民航客运周转量当月值和同比增速 . 12 图表 21：航班执行量已恢复至去年同期近九成 . 12 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 图表 22：国内航班 执行量恢复情况好于国际航班 . 12 图表 23：民航客运量当月值 -国内 . 13 图表 24：民航客运量当月值 -国际及地区 . 13 图表 25：全球部分新冠疫苗研究进展 . 13 图表 26：临床试验进展已到 III期的国产新冠疫苗一览 . 14 图表 27：三大航飞机相关资本开支计划（亿元） . 14 图表 28：春秋 /吉祥飞机相关资本开支计划（亿元） . 14 图表 29：各航司未来三年机队增长计划 . 15 图表 35：国内主要机场扩建计划一览 . 15 图表 36：一线机场国内线周度航班量同比增速（ %） . 16 图表 37：分机场国内线周度航班量同比增速（ %） . 16 图表 38：春秋客运量当月同比（ %） . 16 图表 39：春秋国内 ASK/RPK/客座率（ %） . 16 图表 40：春秋单位 ASK营业收入和营业成本（元） . 17 图表 41：春秋单位 ASK毛利（元） . 17 图表 42：国内线主基地机场起降架次占比不断提升（ %） . 18 图表 43： 公司客运量在上海市场的份额持续提升（ %） . 18 图表 44：吉祥客运量当月同比（ %） . 18 图表 45：吉祥国内 ASK/RPK/客座率（ %） . 18 图表 46：吉祥单位 ASK营业收入和营业成本（元） . 19 图表 47：单位 ASK毛利比较 吉祥 VS春秋（元） . 19 图表 48：国航单位 ASK营业收入和营业成本（元） . 20 图表 49：东航单位 ASK营业收入和营业成本（元） . 20 图表 50：南航单位 ASK营业收入和营业成本（元） . 20 图表 51：三大 航单位 ASK毛利比较（元） . 20 图表 52：行业重点关注公司 . 21 图表 53：上海机场飞机起降架次及同比增速 . 21 图表 54：上海机场旅客吞吐量及同比增速 . 21 图表 55： 2020年 10 月各大洲航班同比恢复率 . 22 图表 56：白云机场飞机起降架次及同比增速 . 22 图表 57：白云机场旅客吞吐量及同比增速 . 22 图表 58：行业重点关注公司 . 23 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 1. 2020年 回顾：疫情冲击 和恢复是主线 1.1. 国内线恢复是小高潮，国际线恢复是催化剂 航空机场板块全年 负增长，排名 位列 后 1/2。 截至 2020 年 12 月 25 日， A 股上市公司中，申万交通运输行业年度涨幅为 3.0%，在申万 28 个一级子行业 中排名第 20 名。交通运输行业中， 机场和航空运输年度涨幅分别为 -10.6%和 -17.2%，在交通运输板块申万 8个子行业中，分别排名第 6名和第 8名。 图表 1： 申万一级行业年度涨跌幅 （ %） 图表 2： 交通运输板块申万二级子 行业年度涨跌幅（ %） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 统计区间： 2020年 1月 1日 -12月 25日 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 统计区间： 2020年 1月 1日 -12月 25日 航空板块二三季度国内 线 恢复是小高潮。 2020年， 航空运输板块走势 大致 分为三个阶段： 1 月 1 日 -4 月 30 日，受新冠疫情的冲击，国内和国际客流量 均呈“断崖式”下跌， 航司面临现金流、固定成本等多方压力， 航空运输板块 指数区间 涨跌幅 为 -22.2%。 5 月 1 日 -9 月 30 日，国内疫情逐步控制，国内公 商务出行自 4月起逐步恢复，旅游出行自五一小长假起逐步恢复，航空运输板 块指数区间涨跌幅为 8.1%。 10 月 1 日至今，由于疫情持续时间超预期，国际 客流量恢复低于预期，叠加进入秋冬季节以来，国内和海外疫情不断反复，航 空运输板块指数呈震荡态势，区间涨跌幅为 -1.6%。 图表 3： 航空运输 II（申万）指数走势 图表 4： 机场 II（申万）指数走势 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 统计区间： 2020年 1月 1日 -12月 25日 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 统计区间： 2020年 1月 1日 -12月 25日 -20 0 20 40 60 80 100 SW 电气设备 SW 休闲服务 SW 食品饮料 SW 汽车 SW 医药生物 SW 国防军工 SW 有色金属 SW 家用电器 SW 机械设备 SW 化工 SW 电子 SW 建筑材料 SW 农林牧渔 SW 轻工制造 SW 综合 SW 钢铁 SW 计算机 SW 传媒 SW 非银金融 SW 交通运输 SW 公用事业 SW 商业贸易 SW 纺织服装 SW 银行 SW 建筑装饰 SW 采掘 SW 通信 SW 房地产 区间涨跌幅（总市值加权平均， %） -20 -10 0 10 20 30 40 区间涨跌幅（总市值加权平均， %） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 航空运输 (申万 ) 沪深 300（右轴） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 机场 (申万 ) 沪深 300（右轴） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 机场板块全年 波动较大 ，离岛免税政策超预期提估值。 2020年，机场板块 指数走势大致分为 4 个阶段： 1 月 1 日 -3 月 30 日，受新冠疫情的冲击，国内 和国际航班执行量大幅缩减，客流量呈“断崖式”下跌，机场板块指数区间涨 跌幅为 -23.6%。 4 月 1 日 -8 月 30 日，受海南离岛免税政策放松的影响，免税 相关板块估值有所提升；同时，机场线上免税渠道的开通，对机场免税收入的 增加亦有帮助，机场板块指数区间涨跌幅为 25.1%。 9 月 1 日 -10 月 30 日，新 冠疫情持续时间超预期，国际客流量恢复低于预期， 国内 免税渠道的开放亦对 机场免税带来分流压力，板块区间涨跌幅为 -13.9%。 11月 1日至今，进入秋冬 季节，国内和海外疫情有所反复，板块呈现震荡态势，区间涨跌幅为 8.5%。 图表 5： 板块 个股区间涨跌幅 图表 6： 板块 个股 PB当前值 与 历史 中位数 比较 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 统计区间： 2020年 1月 1日 -2020 年 12 月 28 日 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 统计区间： 2014年 1月 1日 -2020 年 12月 28 日 华夏航空表现最佳，上海机场表现稳健。 从个股区间涨跌幅来看，截至 2020 年 12月 28日，华夏航空全年涨跌幅达 37.1%，超过同期沪深 300涨跌幅 11.2pts， 春秋航空全年涨跌幅达 18.8%，其他个股均有不同程度的下跌。 华夏航空主要 模式为政府采购，收入受客座率波动影响较小，并且公司国际线占比小于 5%， 基本不受海外疫情二次冲击。 机场板块中，以上海机场表现最为稳健，全年涨 跌幅为 -8.3%。 除华夏航空和上海机场以外，个股估值均低于历史中位数。 从 个股估值来看，航空板块中，除华夏航空以外，其他上市航司 PB 当前值均低 于 2014 年以来的历史中位数水平。机场板块中，除上海机场以外，其他上市 机场 PB 当前值均低于 2014 年以来的历史中位数水平。 图表 7： 航空运输 II（申万）指数 PB 图表 8： 机场 II（申万）指数 PB 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 统计区间： 2014年 1月 1日 -2020 年 11月 30 日 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 统计区间： 2014年 1月 1日 -2020 年 11 月 30 日 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 区间涨跌幅（ %） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 PB-当前值 PB-中位数 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 PB-航空运输 PB中位数 -航空运输 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 PB-机场 PB中位数 -机场 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 航空板块整体估值位于历史中位数以下。 2014年 1月 -2020年 11月 期间， 航空板块 PB 于 2015 年 6 月达到最高值 3.7 倍。 2014 年 4 季度至 2015 年上半 年，油价下跌，人民币兑美元升值，海外航空出行超预期共同驱动板块业绩增 长 和估值提升。自 2015 年 8 月人民币兑美元超预期贬值起，航空板块估值开 始下降。 2017年，受核心航线提价预期的影响，航空板块估值有小幅提升。 2018 年 1季度，在全球贸易环境恶化，油价上涨，人民币兑美元汇率贬值的共同作 用下，航空板块估值开始下跌， 局部低点于 2018 年 12 月达到 0.96 倍。 2019 年，航空板块估值虽有所波动，但全年并未超过 2014 年 1 月 -2020 年 11 月期 间的中位数 1.4倍。 2020年 3月，在新冠疫情的冲击下，航空板块估值突破前 期低点 0.96倍，达到 0.88 倍 ，后随国内疫情逐步恢复，提升至 1倍以上。 离岛免税政策超预期， 提升 机场板块估值。 2017年 4月，新版机场收费标 准开始执行， 给机场航空性收入带来确定性增长，机场板块 PB 从 2017年 1月 的 2.1 倍，提升至 2018 年 7 月的 3.0 倍。 2018 年下半年， 受民航 发展 基金返 还取消的影响，机场板块估值开始下跌，最低点于 2018年 10月达到 2.39倍， 低于 2014 年 1月 -2020 年 11 月期间的中位数 2.44倍。自 2019 年 1 月起，受 机场非航空性收入增长预期驱动，板块估值水平加速提升，最高于 2019 年 8 月达到 3.8倍。 2019年 4季度，受机场 3季度成本超预期增长，以及含税零售 业务收入低于预期的影响，板块估值开始下降。 2020年 1季度，受新冠疫情对 行业冲击的影响，机场板块估值继续下降，最低达到 2.6倍。 2020年 4月，受 海南离岛免税政策放松 的刺激 ，机场板块的估值重新提升 。 国际客流回暖将成为估值催化剂。 2020年 11月，航空板块 PB为 1.36倍， 仍低于历史中位数 1.44 倍的水平；机场板块 PB 为 3.53 倍，高出历史中位数 2.44倍约 44.7%。 我们预计，后续随着疫苗研发和 生产 的推进，海外疫情有望 逐步改善，航空 板块估值 将 走出低谷 。 对于机场板块，国际客流量 全面恢复将 成为估值提升催化剂。 1.2. 经营情况三季度全面改善 疫情的冲击和恢复是今年航空机场行业的主线 。 二季度国际线受冲击，三 季度国内线 已 恢复。 从民航整体分季度运营数据来看， 2020年 Q1-Q3， 民航整 体 ASK/RPK/客座率同比均有下滑。 2020Q2， ASK 和 RPK 同比降幅较 2020Q1 有 所扩大，主要原因是 国际线 受海外疫情的二次冲击。 2020Q3， 民航整体 ASK/RPK 同比降幅较 2020Q2 分别收窄 22.2pts/24.1pts；民航整体客座率已达 76.9%， 同比下降 7.3pts，下降量较 2020Q2收窄 6.9pts，主要原因是国内线全面恢复 拉动整体行业运营数据。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 图表 9： 分季度 民航整体 ASK/RPK/客座率同比 图表 10： 分季度 民航整体客座率 资料来源： 民航局网站 ，东方财富证券研究所 资料来源： 民航局网站 ， 东方财富证券研究所 从三大机场飞机起降和旅客吞吐量同比增速来看，由于上海机场和白云机 场国际线占比均高于深圳机场， 因此深圳机场 受海外疫情 二次 冲击 影响 较小。 2020Q2，深圳机场飞机起降和旅客吞吐量同比降幅均已开始收窄 ， 2020Q3飞机 起降 基本恢复至去年同期水平。 2020Q3，随着国内航班执行量的恢复，上海机 场和白云机场的飞机起降和旅客吞吐量同比降幅较 2020Q2有所收窄。 图表 11： 分季度 各机场飞机起降架次同比增速（ %） 图表 12： 分季度 各机场旅客吞吐量同比增速（ %） 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 营收同比 降幅均有收窄 ,盈利环比改善明显 。 2020Q3， 随着国内疫情的恢 复，三大航和春秋 /吉祥 /华夏营收同比降幅均收窄约 10pts 以上。从盈利角度 来看， 2020Q3，国航和东航均实现单季 归母净利润 大幅减亏，南航 /春秋 /吉祥 三季度 均 实现 归母净利润转正 ，华夏 航空连续两个季度实现盈利。 盈利能力的 改善，一方面来自于疫情逐步恢复带来的收入端增长，另一方面来自飞机利用 率提升带来的单位固定成本的下降。 南航能够先于国航和东航，在 2020Q3 实 现单季度盈利转正，主要原因是公司于 2020Q2 做了会计估计变更，对发动机 替换件计提折旧的方法，由原来的年限平均法变更为工作量法，发动机折旧成 本压力 有所减轻 。 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 客座率同比（ %，右轴） ASK同比（ %） RPK同比（ %） 50 55 60 65 70 75 80 85 90 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 客座率（ %） -50 -40 -30 -20 -10 0 10 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 上海机场 白云机场 深圳机场 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 上海机场 白云机场 深圳机场 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 图表 13： 分季度 三大航营收 同比增速（ %） 图表 14： 分季度 春秋 /吉祥 /华夏营收 同比增速（ %） 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 图表 15： 分季度 三大航归母净利润 同比增速（ %） 图表 16： 分季度 春秋 /吉祥 /华夏归母净利润 同比增速（ %） 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 ， 注： 20Q2 国航 /东航归母净利润同 比增速分别为 -1,212.7%/-7,215.9%，为避免影响其他数据显示，未放到图表中 资料来源： 公司公告 ， 东方财富证券研究所 机场方面，随着国内疫情逐步控制，国内航班执行量在 9 月已基本恢复。 2020Q3，三大机场营收同比降幅较 2020Q2分别收窄 4.0pts/16.8pts/13.2pts。 盈利 方面， 2020Q3，深圳机场归母净利润 8,975 万元，实现单季度盈利转正； 上海机场 /白云机场分布实现归母净利润 -3.5 亿元 /-1.3 亿元，上海机场环比 减亏 1.2亿元。 图表 17： 分季度各机场 营收 同比增速（ %） 图表 18： 分季度各机场 归母净利润 同比增速（ %） 资料来源： 民航局网站 ，东方财富证券研究所 资料来源： 民航局网站， 东方财富证券研究所 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 中国国航 东方航空 南方航空 -70 -50 -30 -10 10 30 50 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 中国国航 东方航空 南方航空 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 上海机场 白云机场 深圳机场 -180 -130 -80 -30 20 70 120 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 上海机场 白云机场 深圳机场 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 2. 2021年策略： 行业供需有望边际改善 2.1. 消费升级是长期驱动因素 城镇化带动经济增长和收入水平提升。 改革开放以来，中国的城镇化水平 持续提升。 2019年，中国城镇化率达 60.6%，同比提升 1pts。伴随着城镇化率 的提升，经济增长活力再现，大量中小城市不断兴起，城镇和农村居民收入水 平均持续提升。 2019 年，中国人均 GDP 达 1.0 万美元，同比增长 2.9%。 2019 年，城镇居民人均可支配收入达 4.2 万元，同比增速 7.9%，增速较 2018 年提 升 0.07pts；农村居民人均现金收入 1.6 万元，同比增长 9.6%，增速较 2018 年提升 0.78pts。 图表 19： 中国城镇化率已超过 60% 图表 20： 居民人均可支配收入加速增长 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 消费升级拉动 航空需求增长。 2010-2019 年，中国人均 GDP 从 4,550.5 美 元增长到 1.0 万美元，年复合增速约为 9.4%。人均年乘机次数从 0.20 次提升 至 0.47次，年复合增速约为 10.0%。未来，随着城镇化的进一步深化，以及居 民可支配收入水平的不断提升，消费结构有望升级，航空运输等高端出行方式 将被更多的居民接受，航空出行需求将由一线城市向二三线城市扩展，航空服 务大众化趋势明显。 2010-2019 年，从不同出行方式旅客周转量的分布来看， 民航和高铁等高端出行方式占比持续提升，普铁和公路等传统出行方式占比在 下降。 2019 年，民航 / 高铁 / 公路 / 普铁旅客周转量占比分别为 33.1%/21.9%/25.1%/19.7%。相比 2018年，民航和高铁旅客周转量占比分别均 提升了 1.8pts，公路和普铁旅客周转量占比分别下降 2.1pts/1.6pts。 0 10 20 30 40 50 60 70 0 2 4 6 8 10 12 14 16 总人口 -城镇（亿人） 总人口 -乡村（亿人） 城镇化率（ %，右轴） -10 -5 0 5 10 15 20 25 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 城镇居民人均可支配收入（万元） 农村居民人均现金收入（万元） 同比 -城镇（ %，右轴） 同比 -农村（ %，右轴） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 图表 21： 中国人均 GDP 已超过 1万美元 图表 22： 高铁和民航旅客周转量占比不断提升 资料来源： 世界银行 ， 国家统计局，民航局网站 ，东方财富证券研究所 资料来源： Choice， 东方财富证券研究所 随着新冠疫情后经济重回正常增长轨道，前期受疫情冲击较大的航空出行 等高端消费有望成为新的增长点。长期来看，中国有望成为全球航空业最有增 长潜力的国家之一。根据中国商飞公司市场预测年报 2020-2039，预计 2020-2039 年，中国 GDP 年复合增速将达 4.3%，航空旅客周转量（ RPK）年复 合增速将达 6.0%，客机规模年复合增速将达 4.7%。亚太地区和中国将分别成 为全球航空业增速最快的区域和国家之一。 图表 23： 全球各区域 GDP/RPK/客机规模年复合增速预计（ 2020-2039） 项目 中国 亚太 北美 欧洲 拉美 中东 俄罗斯 &独联体 非洲 全球 GDP 4.3% 2.9% 1.9% 1.4% 2.5% 2.1% 1.9% 2.7% 2.5% RPK 6.0% 4.9% 1.9% 2.0% 3.8% 3.9% 4.0% 4.4% 3.7% 客机 （架） 2019 3,863 3,773 6,689 4,843 1,446 1,303 1,151 788 23,856 2039E 9,641 8,716 8,083 9,122 2,768 2,806 1,660 1,604 44,400 CAGR 4.7% 4.3% 1.0% 3.2% 3.3% 3.9% 1.8% 3.6% 3.2% 资料来源： 中国商飞公司市场预测年报 2020-2039 ，东方财富证券研究所 ，注：中国包含港澳台地区，亚太不含中国 2.2. 需求逐步恢复，供给增速放缓 国内线已基本恢复，国际线回暖尚待时日。 2019 年，民航客运量累计约 6.6 亿人次，同比增长 7.9%；民航客运周转量累计约 1.2万亿人公里，同比增 长 9.4%。受疫情影响， 2020年民航运输量呈“断崖式”下跌。 2020年 1-11 月， 民航客运量累计约 3.7亿人，同比下降 38.3%；民航客运周转量累计约 5,683.2 亿人公里，同比下降 47.2%。 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 中国人均 GDP（美元） 中国人均年乘机次数（次，右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 普铁 高铁 公路 水运 民航 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 图表 24： 民航客运量 当月值和 同比 增速 图表 25： 民航客运周转量 当月值和同比增速 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 民航客运量和客运周转量同比降幅自 2020年 3月 -10 月均逐月收窄， 2020 年 11月同比降幅分别较 10 月扩大 4.6pts和 3.5pts，主要原因是 11月是航空 业传统淡季。整体航班执行量已恢复至去年同期近 九成，国内线恢复程度好于 国际线。 2020年 11月，民航日均航班执行量为 12,313班，已恢复至去年同期 的 87.0%。 2020年 12 月 1日 -2020年 12月 23日，民航日均航班量 12,490班， 已恢复至去年同期的 86.0%。 图表 26：航班执行量已恢复至 去年同期近九成 图表 27：国内航班执行量恢复情况好于国际 航班 资料来源：飞常准，东方财富证券研究所 资料来源：飞常准 ，东方财富证券研究所 分区域来看， 2020 年 1-10 月，国内民航客运量累计约 3.2 亿人次，同比 下降 34.6%，国内客运量单月同比自 2 月低点以来逐步改善。国际及地区客运 量累计约 1,014.7 万人次，同比下降 85.8%。 2020Q2，由于海外疫情的二次冲 击，国际及地区客运量单月同比在 4 月达到低点， 5-10 月同比降幅略有收窄， 整体恢复尚待时日。 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 民航客运量（万人，当月值） 同比（ %，右轴） -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 0 200 400 600 800 1,000 1,200 民航客运周转量（亿人公里，当月值） 同比（ %，右轴） 0 20 40 60 80 100 120 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 恢复程度（ %，右轴） 2020航班执行量（班） 2019航班执行量（班） 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 国内航班执行量（班） 国际航班执行量（班） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 航空机场行业 2021 年度投资策略 图表 28： 民航客运量当月值 -国内 图表 29： 民航客运量当月值 -国际及地区 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 疫苗的研发和 生产 ，将成为海外疫情改善以及国际 线 恢复的关键。 全球新 冠疫苗研发正在积极进行。 2020年 11月 9日，美国 辉瑞公司在官网发布消息 称，与德国 BioNTech 公司合作研发的 mRNA 新冠候选疫苗 BNT162b2 已经证明 有超过 90%有效性。 2020年 11月 16 日， 美国生物科技公司莫德纳（ Moderna） 发布消息称，其在研 新冠疫苗 mRNA-1273 有效率达到 94.5%，计划在未来几周 内向美国申请新冠疫苗的紧急使用权。 阿斯利康 的 腺病毒疫苗 临床试验 一度遭 遇暂停，目前已 重新启动 。 赛诺菲和葛兰素史克合作新冠疫苗 ， 预计 将于 12 月启动 3期临床试验 。 图表 30： 全球部分新冠疫苗研究进展 公司 疫苗类型 研究进展 莫德纳（ Moderna） mRNA疫苗 三期临床试验阶段，首次中期分析 94.5%的有效率 辉瑞 /BioNTech mRNA疫苗 三期临床试验阶段，首次中期分析超 90%的有效率 阿斯利康 腺病毒载