2019年民用航空机场行业信用展望.pdf

1 / 18 请务必 阅读正文后的免责声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 2019 年民用航空机场 行业 信用 展望 作者：陈艳龙、刘濛洋 邮箱 ： 民用航空机场行业与宏观经济发展密切相关， 随 着我国经济总 量的不断增长加之 我国人均乘机次数的巨大提升空间， 航空运输业 需求 将 持续增长，作为航空运输业重要基础设施 的 机场行业需求随 之增长；枢纽机场目前大多超负荷运行，未来 新建及扩建机场承运 能力 释放将有效缓解超负荷运行压力，需求端持续旺盛的前提下， 供给端将成为未来机场行业发展的决定因素。 北上广及其他大型枢 纽机场的竞争优势较强，行业地位突出，中短途市场受高铁分流影 响较大，干支线机场竞争力有待提升。 行业运营方面，航空性业务在人均收入水平提高、消费升级等 因素带动下，旅客吞吐量增速或将持续提升；旅客吞吐仍集中在北 上广，但地区分布更趋分散、合理。货邮吞吐量增速大概率保持波 动状态，但中西部地区货邮吞吐量增速可期，此外受中美贸易战等 不确定性因素影响下，未来需关注地缘政治风险对国际航线的影 响。非航空性业务 基本实现市场定价，经营成本较低、利润率相对 较高， 或 将成为机场企业利润 快速 增长点。 政策 环境 方面， 随着 机场行业发展规划 以及 税费、补贴、 资本 投入限制 、机场收费标准等 相关政策法规的颁布和执行，我国 机场 行业 向着 规范化、市 场化运营 发展，行业面临良好的政策发展环境。 债务 方面， 机场行业信用级别体系向高等级集中，行业债务负 担维持较低水平，较强的现金流回款能力能够对债务形成较强保 障。 远东资信主要关注：（ 1）未来机场新建、扩建给机场行业企 业带来一定的资本支出压力；（ 2）扩建、新建后，固定资产折旧、 财务费用增长给企业盈利能力带来的短期影响；（ 3）政策变动对 行业收入及盈利能力带来的波动性风险。 综上，远东资信认为 2019 年机场行业政策环境良好，机场建 设提速，行业保持稳健增长，整体信用风险较低，行业展望为稳定。 摘 要 远东资信行业信用展望系列： 1. 2019 年建筑行业信用展 望， 2019.01.31 2. 2019 年商业银行信用展 望， 2019.02.01 3. 2019 年商业地产行业信用 展望， 2019.02.18 4. 2019 年医药制造行业信用 展望， 2019.02.22 5. 2019 年火电行业信用展 望， 2019.02.25 6. 2019 年 煤炭行业信用展 望 ， 2019.2.28 2 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 一、 行业运行概况 2018 年我国经济总量保持增长，供给侧改革推进固定资产投资结构持续优化， 但固定资产投资、消费支出以 及进出口增速均有不同程度下滑，且受中 美 贸易战影响， 经济下行压力有所加大； 2018 年 国内生产总值 90.03 万亿 元，按可比价格计算，比上年增长 6.6%，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为 76.2%，比上年提高 18.6 个百分点 ，消费成为拉动我国经济增长的最重要引擎。 我国机场行业周期性显著，与宏观经济发展密切相关，随着 我国经济总量的不断增长， 消费 支出 和基础设施建设 仍维持增长 ， 机场行业呈现高速发展 态势 ，机场密度不断提高， 机场规模持续扩大，通航城市数量逐年提升， 行业整体发展态势 良好。 此外，我国机场具有准公共特性，在行业进入壁垒、资金支持等方面受政策影响明显，由于机场准公共特性明 显，且机场投资回收期较长，财政部、民航局及各地政府对机场均有一定程度的补贴。财政部、民航局通过民航发 展基金对机场进行相应补贴，且每年均会对符合条件的中小机场进行专项补贴，并对像革命老区机场、高原机场、 军民合用机场等特殊机场予以上浮补贴标准，以支持中小机场的发展。各地政府，尤其是二三线城市地方政府，通 过给予机场和航空公司补贴，以建设 机场和扩张航线，进一步打开经济发展渠道、缓解交通束缚。 （一）机场行业供给情况 我国机场行业发展空间较大， 基础 布局 仍较为薄弱，民用航空机场数量和机场运营能力持续提升，但枢纽机场 超负荷运行压力仍较大，干支线机场体系仍需 进一步 完善。 根据 2017 年民航行业发展统计公报、 2017 年民航机场生产统计公报数据显示，截至 2017 年末，我国 境内民用航空颁证机场共有 229 个（不含香港、澳门和台湾地区），其中定期航班通航机场 228 个，定期航班通航 城市 224 个；年旅客吞吐量 1,000 万人次以上的机场 32 个，较上年底增加 4 个， 100-1,000 万人次机场 52 个，较上 年底增加 3 个；年货邮吞吐量万吨以上的机场 52 个，我国民用航空机场数量和机场运营能力均持续提升。 我国民 用航空机场区域垄断性极强，机场行业发展与所在地区的地理位置、经济发展情况、资源禀赋等因素相关性较大。 目前，我国 民用航空 机场分为一类 1 级、一类 2 级、二类及三类四个级别，机场规模、体系与经济发展水平、地理 格局基本匹配，形成了以门户复合枢纽机场为中心，八大区域枢纽机场为重点，干支线机场配合的机场体系。对于 北京、上海、广州三地的门户复合枢纽机场及其他大型枢纽机场而言，承担 着中枢航线节点的关键作用，目前多超 负荷运行，该类机场对于未来新产能的建设基本均有规划，如首都新机场 2015 年 9 月开始建设， 2019 年底预计投 入使用，并规划建设 4 条跑道；未来新建机场及机场扩建承运能力释放将缓解超负荷运行压力。 表 1：机场分类目录 机场类别 机场 一类 1 级 北京首都、上海浦东、广州 一类 2 级 深圳、成都、上海虹桥 二类 昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三亚、天津、大连、 哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁 3 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 三类 除上述一、二类机场以外的机场 资料来源：中国民航局，远东资信整理 （二） 机场行业 需求 情况 从需求端来看，近年来随着经济发展、人均收入水平的提高、城市化进程的加快、消费升级的带动、高消费人 群基数的增加、出行成本的下降等因素，促进了 民用 航空运输业需求增长，而 民用航空 机场作为航空运输业的重要 基础设施，需求随之增长。 从人均乘机次数、旅游运输需求增长等方面 来看 ，我国机场行业市场需求前景较好 。 在人均乘机次数方面， 近年来国内的人均乘机次数持续增长，但仍远低于发达国家， 2016 年我国人均乘机次 数为 0.35 次，仅为美国的 14%，国务院关于促进民航业发展的若干意见也提出，到 2020 年我国人均乘机次数 达 0.50 次，未来提升空间巨大。整体来看，机场行业需求增速明显，需求提升空间巨大。 单位：次 图 1：近年我国人均乘机次数变化以及 2016 年部分国家人均乘机次数情况 资料来源： 公开资料 ，远东资信整理 在旅游运输需求方面，受益于城市化进程加快、居民可支配收入提高等因素的影响，我国居民消费潜力持续释 放，旅游行业发展近年来呈现逐步扩张趋势。其中，国内旅游市场保持快速发展，根据国家旅游数据中心报告显示， 2017 年国内旅游收入 4.57 万亿元，同比增长 15.92%，占旅游总收入的 84.63%；国内旅游市场为 50.00 亿人次，同 比增长 12.61%。出境旅游市场作为国内旅游市场的有效补充，亦保持增长态势。随着我国居民可支配收入的增长、 中高收入人均数量增长以及发达国家逐渐放宽对中国公民的签证政策，我国出境旅游人次由 2012 年的 0.83 亿人次 增长至 2017 年的 1.31 亿人次。相对于国内旅游和出境旅游市场的快速增长，入境旅游市场增速缓慢，入境旅游人 次由 2012 年的 1.32 亿人次增长到 2017 年的 1.39 亿人次。 4 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 图 2：近年我国国内旅游、出境旅游及入境旅游人次变化情况 资料来源：公开资料，远东资信整理 此外，近年我国高铁网络的快速扩张对航空公司业务造成一定影响；根据经验， 3 小时以内、 800 公里以下的 中短途市场，高铁具有优势， 800 公里以上的长途市场，航空公司具有优势；一方面航空公司短途市场面临高铁分 流风险，进而影响机场业务，另一方面空铁联运模式升级给机场发展带来周边城市需求及更加完善的配套交通网络。 （ 三 ）机场行业运营 分析 1.航空性业务 近年来，我国机场主要生产指标保持平稳较快增长，旅客吞吐量、货邮吞吐量、飞机起降架次均保持增长态势， 2017 年上述三个指标分别增长至 11.48 亿人次、 1,617.73 万吨和 1,024.90 万架次。截至 2018 年 8 月末，国内机场 旅客吞吐量累计完成 8.43亿人次，比上年同期增长 11.6%；货邮吞吐量累积完成 1,076.8万吨，比上年同期增长 5.3%； 飞机起降架次为 730.6 万架次，比上年同期增长 9.5%。 旅客吞吐量方面， 2015 年以来旅客吞吐量增速不断上升，未来随着人均收入水平提高、消费升级等因素带动， 旅客吞吐 量或将持续提升； 1,000 万人次以上机场旅客吞吐量占全国机场旅客吞吐量的比例近年来持续上涨， 2017 年该比例达到 81.00%， 100 1,000 万人次机场旅客吞吐量占全国机场旅客吞吐量的比例波动下降，北上广机场吞 吐量占全国机场旅客吞吐量比例持续下降，显示近年来内除北上广外，其他大型机场规模、运营指标也在不断提升 , 在我国机场行业体系中的重要性水平持续提升，旅客吞吐分布更趋分散、合理；分航线看，国内航线旅客吞吐量占 在 90%左右，占比稳定；分地区看，东部地区旅客吞吐量占比最大，在 50%以上，但近年来该比例持续下降 ，中西 部地区旅客吞吐量占比在中部地区崛起、西部大开发战略的大环境下，近年来呈现上涨态势。 货邮吞吐量方面，近年来货邮吞吐量增速波动较大，未来在中美贸易战存在不确定性等因素的影响下，货邮吞 吐量大概率保持波动状态，但中西部地区货邮吞吐量增速可期。具体来看，年货邮吞吐量万吨以上机场占全国货邮 吞吐量的比例保持在 98.50%以上；北上广机场货邮吞吐量占全国货邮吞吐量的比例保持基本稳定，在 50.0%左右； 分航线看，国内航线货邮吞吐量占比在 60%以上，国外航线货邮吞吐量占比近来年受到国际经济形式好转等因素的 5 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 影响呈现上升态 势；分地区看，地区货邮吞吐量与经济发展水平相关性较强，东部地区货邮吞吐量近年占比在 75% 左右，中西部地区货邮吞吐量占比在中西部经济发展、一带一路建设等政策刺激下波动上涨。 飞机起降架次方面，近年数量持续增长， 2017 年达到 1,024.90 万架次，比上年增长 10.9%。分航线看，国内航 线完成 938.00 万架次，同比增长 11.30%；国际航线完成 86.90 万架次，同比增长 7.30%，较 2016 年下降 9.60 个百 分点，主要是受到地缘政治风险影响， 2017 年 6 月民航局宣布停止受理部分境外地区新增航线航班申请。 图 3： 2013 2017年旅客吞吐量、货邮吞吐量和飞机起降架次 资料来源：中国民航局，远东资信整理 图 4： 2013 2017 年各等级机场旅客吞吐量占比、分地区旅客吞吐量及增长率 资料来源：中国民航局，远东资信整理 6 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 图 5： 2013 2017 年我国货邮吞吐量和飞机起降架次变化情况 资料来源：中国民航局，远东资信整理 2.非航空性业务 机场企业的非航空性业务包括头等舱和公务舱休息室、办公室、售补票柜台及值机柜台的出租业务、地面服务、 物流、广告、免税店、酒店等业务。非航空性业务具有成本低、利润高的特点，当机场旅客吞吐量达到一定量级后， 非航空性业务收入将成为机场企业利润的重要组成部分。 2015 2017 年，重要枢纽机场的非航空性业务收入呈现 稳步上升趋势， 如图 6 所示， 2017 年首都机场、上海机场及白云机场的非航空性业务收入占比均在 40.00%以上， 已成为营业收入的重要组成部分。 单位：亿元 图 6：部分机场非航空性业务近年收入及占比情况 资料来源：企业年报，远东资信整理 （ 四 ）机场行业 企业运营 概况 1.收入与盈利 7 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 2010 年以来， 我国机场行业上市公司收入及归母净利润持续增长，增速呈现较大波动。 国内机场成本端 相对 刚性，主要 由人工成本和固定资产折旧费用构成 ；人工成本不具备规模效应，并不会随着机场业务规模的扩大而出 现边际递减现象，且在我国人口红利逐渐消失的大环境下，人工成本将持续上升 ； 固定资产折旧费用 随着未来机场 的持续扩建，仍将是机场成本的重要组成部分。 国内机场利润提升主要依靠收入端的提升，收入主要来自航空性业 务收入、非航空性业务收入，如上文所述，非航空业务或将成为国内机场利润提升的重要板块。 2018 年 三季度，我国 机场行业上市公司实现营业收入 58.35 亿元，同比增长 14.64%，较 2017 年 三季度的 12.24% 的同比 增速上升 2.40 个百分点 ；实现归母净利润 16.70 亿元，同比 下降 0.89%， 较 2017 年 三季度的 28.04%大幅下 降 。 单位：亿元 图 7： 2010 2017 年机场行业上市公司收入、归母净利润及同比增速 资料来源： Wind， 远东资信整理 单位：亿元 图 8： 2014 2018 年机场行业上市公司三季度营业收入及净利润情况 资料来源： Wind，远东资信整理 2010 年以来，机场行业上市公司毛利率波动较大， 2017 年 大幅 上升 至 42.26%；净利率呈现波动上升趋势。 2018 年 三季度 ，机场 行业上市公司整体毛利率为 37.44%，较 2017 年下降 4.82 个百分点，净利率为 29.81%。 机场行业 8 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 的期间费用主要是管理费用，销售费用和财务费用较少， 2013 年以来财务费用 均为 负数 ；近年来，机场行业期间 费用率持续下降， 行业内 企业 费用管控能力较强 。 图 9：机场行业盈利指标及期间费用情况 资料来源： Wind，远东资信整理 2.财务杠杆 我国机场行业 企业 资产负债率 维持在极 低 水平，主要是 机场企业 经营性负债及有息负债规模较小 ，股东投资资 金及企业未分配利润 累积 可以很大程度上满足公司的运营需求， 与机场行业的特点相符。 2018 年以来，机场行业 企业 资产负债率有所 上涨 ，但仍保持在 25.00%以下 ； 未来随着融资环境改善、 机场企业资本性支出的增加 ， 机场 企业资产负债率或将有所上升。 图 10：机场行业资产负债率 资料来源： Wind，远东资信整理 3.现金流及资金压力 9 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 近年来， 在 经济持续 增长 、 居民出行刚性需求提升 等多重因素的影响下， 核心一线城市及 其他大型机场 均有较 大规模的新建、改扩建工程； 从上市公司来看， 投资活动现金净流量均值持续为负；同期经营活动的现金净流量无 法满足企业投资需求，主要依靠外部筹融资解决，筹资活动现金流入规模较大，预计未来一段时间内仍将维持现状。 机场行业 经营获得现金流的能力较强，近年来现金收入比均保持在 100.00%以上。 未来， 随着机场产能扩张 计划的 实施 ，行业 资本性投资规模仍较大，行业资金需求或将进一步上升 。 图 11：机场行业企业现金流情况 资料来源： Wind，远东资信整理 图 12：机场行业现金收入比 资料来源： Wind，远东资信整理 4.运营效率及偿债能力 10 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 从运营效率来看， 机场 企业总资产、固定资产及应收帐款的周转率相对稳定； 2018 年 3 季度 以来，随着机场 行业企业固定资产扩建， 企业 资产运营效率有所下降 ，未来随着新建及扩建产能投入运营， 机场行业企业运营效率 或将有所回升 。 从短期偿债能力来看， 流动比率和速动比率近年来持续下降， 但 均保持在较高水平 ， 2018 年三季 度，机场企业流动比率 1.70 倍 ，速动比率 1.69 倍 ；近年来 经营性净现金流流动负债呈现波动状态，但仍保持在 较高水平， 主要是机场企业 流动负债规模较小，经营获现能力较强、经营性现金流持续为正所致 ，机场企业经营 获 现能力对流动债务的保障能力较强 。 从长期偿债能力看， 2014 2017 年末，机场行业总债务 /EBITDA 波动较大 ， 但 持续保持在较低水平， EBITDA 对债务的保障能力较强。 总体来看，机场 行业企业 盈利能力 及经营获现能力 较强， 且有息负债规模较小， 资产负债率较低， 机场行业企业 整体偿债能力较强。 图 13：机场行业总资产周转率、固定资产周转率和应收账款周转率 资料来源： Wind，远东资信整理 图 14：机场行业偿债能力情况 资料来源： Wind，远东资信整理 11 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 二、 行业政策 机场属于国家重要战略资源，民航局及相关部门通过发布机场行业发展规划、税费调整、补贴办法、投融资管 理办法、机场收费标准等系列政策对机场行业进行监督管理，进一步规范机场行业的运营管理，使得行业内企业更 加规范化、市场化运营。 2017 年 2 月 15 日，民航局、国家发改委和交通运输部联合下发中国民用航空发展第十三个五年规划，为 机场行业未来发展指出明晰方向。规划提出为确保持续安全、增强保障能力，在 “十三五 ”期间完善机场布局，继续 增加机场数量、扩大覆盖范围、优化网络结构，构建国际枢纽、区域枢纽功能定位完善和大中小型枢纽、非枢纽运 输机场、通用机场层次结构明晰的现代机场体系；提高机场运营水平，深化机场管理改革、提升机场运行效率、努 力打造智慧机场、鼓励引导临空经济区发展。 机场规划建设方面，近年来先后发布多项意见促进机场建设。 2012 年 7 月 8 日，国务院关于促进民航业发 展的若干意见（国发【 2012】 24 号）将民航业定位为战略产业，明确提出加强机场规划和建设的主要任务，提 出着力把北京、上海、广州机场建成功能完善、辐射 全球的大型国际航空枢纽，培育昆明、乌鲁木齐等门户机场， 增强沈阳、杭州、郑州、武汉、长沙、成都、重庆、西安等大型机场的区域性枢纽功能；整合机场资源，加强珠三 角、长三角和京津冀等都市密集地区机场功能互补；注重机场配套设施规划与建设，配套完善旅客服务、航空货运 集散、油料供应等基础设施，大型机场应规划建设一体化综合交通枢纽。 2016 年 5 月 13 日，国务院办公厅关于 促进通用航空业发展的指导意见（国办发【 2016】 38 号）明确提出机场的发展目标，到 2020 年建成 500 个以上 通用机场，基本实现地级以上城市拥有通用机场或 兼顾通用航空服务的运输机场，覆盖农产品主产区、主要林区、 50%以上的 5A 级旅游景区。 2017 年 2 月 13 日，国家发展改革委民航局全国民用运输机场布局规划（发改基 础【 2017】 290 号）提出到 2025 年，建成覆盖广泛、分布合理、功能完善、集约环保的现代化机场体系，形成 3 大世界级机场群、 10 个国际枢纽、 29 个区域枢纽，在现有机场基础上，新增布局机场 136 个、全国民用机场规划 布局 370 个（规划建成 320 个）。 2018 年 8 月 14 日，国家发展改革委 民航局关于促进通用机场有序发展的意 见（发改基础【 2018】 1164 号）进一步明确了通用机场的功能定位、布局原则、升级转换机制等问题，以科学 有序的推进通用机场规划建设，提出利用通用航空短途运输 “小机型、小航线、短航程、组织方式灵活 ”等特点，在 距离最近的民用运输机场直线距离 100 公里以上的偏远地区、地面交通不便地区布局通用机场，为人民群众提供 “飞 得到、坐得起、用得上 ”的交通出行服务；利用公务航空 “快捷、私密、舒适 ”等特点，在京津冀、长三角、珠三角 等城镇化和市场需求较高的地区布局综合性通用机场，疏解枢纽机场非核心业务，提供个性化、高效率的出行服务。 2018 年 10 月 11 日， 国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（国办发【 2018】 101 号）提 出机场领域建设作为重点任务之一，要加快北京大兴国际机场建设，重点推进一批国际枢纽机场和中西部支线机场 新建、迁建、改扩建项目前期工作，力争尽早启动建设，提升国际枢纽机场竞争力，扩大中西部地区航空运输覆盖 范围，此文为后续机场审批提速提供制度基础。 行业补贴方面，国家对盈利能力较弱的机场企业给予政策补贴。 2013 年，民航局发布支线航空补贴管理暂 行办法（民航发【 2013】 28 号），针对运营亏损的中小型、支线机场，民航局每年给予 补贴。 12 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 行业收费方面，持续扩大市场调节定价的服务范围。 2015 年 12 月 22 日，中国民用航空局关于推进民航运 输价格和收费机制改革的实施意见（民航发【 2015】 132 号）提出继续深化民用机场收费改革，综合考虑国内机 场的成本变动状况、资源稀缺程度和用户承受能力等因素，按照 “成本回收、公开透明、非歧视性、用户协商 ”的原 则，不断完善民用机场收费形式机制。 2017 年 1 月 23 日，关于印发民用机场收费标准调整方案的通知（民航 发【 2017】 18 号）调整了部分收费管理方式及收费标准，航空性业务收费项目及二类、三类机场内 地航空公司内 地航班地面服务基本项目收费标准仍然实行政府指导价，非航空性业务中头等舱、公务舱休息室出租、办公室出租、 售补票柜台出租、值机柜台出租以及一类机场的地面服务收费标准由原来实行政府指导价改为实行市场调节价；内 地航空公司内地航班航空性业务收费标准基准价及浮动有所调整。 市场准入方面，民航业投资逐步放开，民营资本进入或将加快机场行业的市场化改革进程。 2016 年 11 月 3 日， 民航局关于鼓励社会资本投资建设运营民用机场的意见（民航发【 2016】 117 号）出台，鼓励社会资本参与民 用机场建设和运营，拓宽机场行 业企业的融资来源，减轻财政压力，对加快民用机场建设、构建国家综合机场体系、 推动地方经济社会发展及转变经济增长方式有积极意义。 2018 年 1 月 19 日，交通部下发国内投资民用航空业规 定（交通部【 2017】 34 号），放宽了主要机场的国有股比要求，纳入民航发展规划的国际枢纽、区域枢纽、具 有战略意义的机场保持国有相对控股；一定范围内允许机场对航空运输企业的投资（持股不超过 5%）；鼓励社会 资本投资运营民用机场，允许社会资本通过政府与社会资本合作等方式参与民用机场的建设和运营等。 行业运营方面，通过供给侧结构性改革，进 一步推进航班时刻资源配置的公平、高效。 2018 年 1 月 5 日，中 国民用航空局下发民航航班时刻管理办法，对航班时刻资源配置上由定性管理转变为定量管理，明确规定了将 根据航企配置基数与时刻效能配置系数乘积自大后小的优先配置次序；将航班时刻分为主协调机场、辅协调机场、 非协调机场三类进行差异化管理，同时将主协调机场时刻分为国际地区飞行时刻和国内飞行时刻，以化解时刻资源 供给与需求的矛盾；此外，办法对以货邮和航空货邮集散的机场，执行客货并举政策同等对待，逐步放开高峰时段 时刻安排窗口，即 6:00-8:00 安排进港时刻， 22:00-24:00 安排出港时刻。 三、 机场行业债务情况分析 2015 年，央行采取降准、降息的货币政策，引导金融市场利率不断下降， 机场行业债券 增量、存量规模有所 增加，信用类债券融资规模大幅增加； 2016 年随着地方政府债务置换开展、信用类债券融资规模持续扩大， 机场 行业 债券市场不断扩容； 2017 年在稳健中性的货币政策、金融监管趋严背景下， 机场行业 债券市场扩容放缓； 2018 年以来随着金融强监管政策的持续推行，加之信用风险事件的不断暴露， 机场行业债券发行量快速下降。 从发债规 模来看，机场行业的发债规模 2016 年达到历史高位 ， 10 个主体共发行 369.70 亿元； 2018 年 1 9 月，共有 4 个主 体共发债 129.00 亿元。 表 2：机场行业发行债券类型、主体级别和发行主体数量 单位：亿元、个 项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1 9 月 债券类型 超短期融资券 89.50 145.50 84.00 89.00 13 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 短期融资券 32.00 48.00 20.00 0.00 中期票据 11.80 66.00 28.00 30.00 企业债 8.00 0.00 0.00 0.00 公司债 0.00 50.20 10.00 10.00 可转债 0.00 35.00 0.00 0.00 定向工具 10.00 25.00 0.00 0.00 合计 151.30 369.70 142.00 129.00 主体级别数量 AAA 2 5 2 3 AA+ 3 3 2 1 AA 3 2 1 0 合计 8 10 5 4 资料来源： Wind，远东资信整理 从发债主体级别来看，机场行业发债主体级别均在 AA 及以上，且近年来向 AAA 及 AA+集中， 2018 年 1 9 月 厦门翔业（ AAA）发行 54.00 亿元超短期融资债、 10.00 亿元公司债；白云机场（ AAA）发行 30.00 亿元超短期 融资债；首都机场集团（ AAA）发行 30.00 亿元中期票据；三亚凤凰（ AA+）发行 5.00 亿元超短期融资债，而其他 AA+、 AA 的主体均未发债，在债券市场违约事件频发的背景下，低等级评级主体发债意愿受到融资成本、投资需 求等多方因素的影响，呈现下降趋势。从级别调整来看， 2018 年以来，机场行业暂无级别调整。从债券类型来看， 近年来超短期融资券、短期融资券占比较大， 2018 年超短期融资债占比达到了 68.99%。 从存量债务来看，根据 wind 数据，截至 2018 年 9 月末，机场行业存续债券共 37 只，存续债券余额 346.34 亿 元，发行主体 13 个；相对于机场行业体量而言，存续债务规模尚可。从债券类型来看，中期票据共存续 144.40 亿 元，占比 41.69%；企业（公司）债存续 90.94 亿元，占比 26.26%；超短融资券存续 76.00 亿元，占比 21.94%；定 向工具存续 25.00 亿元，占比 7.22%；短期融资券存续 10.00 亿元，占比 2.89%。从到期时间来看，一年内到期的债 券 168.20 亿元，占比 48.56%； 1 3 年到期的债券 145.4 亿元，占比 41.98%； 3 5 年到期的债券 32.74 亿元，占比 9.45%；偿付压力主要集中在 2019 2020 年。 14 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 单位：亿元 图 15：截至 2018 年 9 月末机场行业存续债券类型及余额情况 资料来源： Wind，远东资信整理 从发债主体来看，海口美兰的存续债券余额最大，截至 2018 年 9 月末债券余额 73.00 亿元，资产负债率 41.65%； 2018 年 8 月 24 日，海口美兰 17 美兰 SCP002 到期未按时支付本息，公告称由于大额系统关闭导致此次违约， 8 月 27 日，海口美兰完成兑付，此次违约成 为机场行业第一例违约事件。 截至 2018 年末， 机场行业共有 13 家主体有存续债券，其中 AAA 企业 4 家，占比 31%； AA+企业 6 家，占比 46%； AA 企业 3 家，占比 23%。 2017 年以来，机场行业企业级别较为稳定，无一例级别调整事项。 图 16： 2018 年末机场行业发行人级别分布 15 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 资料来源： Wind，远东资信整理 从 发债 企业 财务数据来看 ， 发债企业资产规模 较大，且呈现持续增长态势； 营业收入随着 吞吐量的增长保持稳 定增长 ，净利润由于成本、费用等因素的影响，呈现波动 趋势；资产负债率呈现持续下降趋势，近年来均维持在 50%左右的水平 ； 经营获得现金流的能力较强，现金收入比持续保持在 105%以上。 表 3：发债企业部分财务数据 单位： 只、 亿元 、 % 发行人中文名称 主体 级别 2018 年 9 月末债券 余额 2018 年 9 月末存续 债券只数 资产总额 营业收入 2015 2016 2017 2018.9 2015 2016 2017 2018.9 海口美兰国际机场有限责任公司 AA+ 73.00 5 236.73 406.94 526.48 490.04 33.78 35.78 39.62 35.79 厦门翔业集团有限公司 AAA 71.00 8 204.39 232.18 290.05 325.51 102.89 105.70 117.08 102.22 首都机场集团公司 AAA 70.00 3 1,607.64 1,470.26 1,465.28 1,685.94 205.79 204.26 193.11 160.55 三亚凤凰国际机场有限责任公司 AA+ 40.10 6 205.43 261.53 253.68 256.03 9.75 11.49 13.95 10.54 广州白云国际机场股份有限公司 AAA 30.00 5 123.25 177.43 225.20 279.31 56.20 61.67 67.62 58.03 瑞港国际机场集团股份有限公司 AA 18.20 3 69.62 81.96 90.78 - 10.63 12.09 14.70 - 杭州萧山国际机场有限公司 AAA 10.00 1 163.07 165.95 161.22 - 24.53 26.49 30.92 - 海航机场集团有限公司 AA+ 8.00 1 480.55 424.12 386.71 - 12.42 17.89 16.98 - 河南省机场集团有限公司 AA+ 6.00 1 190.58 266.59 262.79 270.59 17.94 17.00 19.91 17.12 无锡苏南国际机场集团有限公司 AA 5.30 1 45.35 46.73 42.78 38.14 2.66 3.25 4.03 3.46 云南机场集团有限责任公司 AA+ 5.00 1 359.80 376.19 372.82 386.72 34.00 37.36 43.33 35.16 成都双流国际机场股份有限公司 AA+ 5.00 1 68.77 67.04 63.58 62.82 16.06 17.43 19.79 16.17 温州机场集团有限公司 AA 4.74 1 53.19 66.02 82.29 - 5.55 5.93 8.09 - 合计平均 - 346.34 37.00 3,808.37 4,042.94 4,223.65 - 532.20 556.34 589.13 - 发行人中文名称 净利润 资产负债率 现金收入比 2015 2016 2017 2018.9 2015 2016 2017 2018.9 2015 2016 2017 2018.9 海口美兰国际机场有限责任公司 5.38 3.23 4.42 5.26 63.46 48.15 45.34 41.65 108.01 112.85 107.66 117.62 厦门翔业集团有限公司 7.86 9.61 11.62 8.89 65.75 66.25 65.52 62.82 117.11 118.69 113.77 112.89 首都机场集团公司 36.09 29.93 41.08 39.01 50.77 48.89 43.59 47.23 117.27 111.21 108.81 120.85 三亚凤凰国际机场有限责任公司 4.37 4.27 5.96 3.38 56.61 40.53 39.04 38.28 103.51 116.09 98.26 98.28 广州白云国际机场股份有限公司 12.95 13.92 16.01 9.40 20.71 38.71 32.95 43.35 104.64 101.52 103.96 101.29 瑞港国际机场集团股份有限公司 4.45 4.03 4.93 - 53.30 54.52 54.92 - 84.87 109.24 103.21 - 杭州萧山国际机场有限公司 1.54 2.01 4.99 - 43.99 40.98 33.85 - 121.54 106.43 98.13 - 海航机场集团有限公司 6.78 1.31 4.11 - 71.92 51.32 47.12 - 103.12 104.44 112.82 - 河南省机场集团有限公司 2.84 6.11 -9.39 -2.12 39.31 52.71 54.77 55.84 105.46 119.68 177.23 118.46 无锡苏南国际机场集团有限公司 -0.48 -0.10 1.08 0.50 55.69 57.22 50.74 43.44 123.75 102.80 91.77 82.99 16 / 18 请务必 阅读正文后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 3 月 12 日 云南机场集团有限责任公司 -13.13 -11.14 -5.90 2.00 41.92 40.75 33.89 29.54 103.32 102.90 97.12 102.60 成都双流国际机场股份有限公司 -0.97 -0.16 1.66 1.39 59.75 59.10 54.73 51.98 104.94 103.15 103.38 104.74 温州机场集团有限公司 0.00 0.09 0.26 - 49.97 53.99 59.13 - 102.23 117.19 105.25 - 合计平均 67.68 63.12 80.84 - 51.78 50.24 47.35 - 107.68 109.71 109.34 - 资料来源： Wind，远东资信整理 未来，预计机场行业发债企业级别向高等级主体靠拢，机场行业将持续扩张，债务负担仍将处在较低水平，加 之现金流情况较好，偿债能力仍将保持较强状态。 四、 信用利差 从信用利差来看， 参考交通运输行业的超额利差曲线， 2016 年初交通运输行业信用利差到达近年低位 ， 2016 年 持续走高 ； 2017 年初，信用利差 走高后持续回落， AA 级别的债券信用利差表现明显； 2018 年以来， 国内融资 收紧，信用利差快速上涨， 8 月份达到顶峰后，随着外部融资环境的逐步改善， 信用利差呈现快速下降趋势。 2018 年 1 9 月全国新增人民币贷款 12.8 万亿元，同比增长 11.69%，连续三个