煤炭行业信用深度报告：关注煤炭行业信用博弈机会.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 02 月 11 日 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 李铭一 联系人 limingyihtsc 1固定收益研究 : 经济“弱企稳”遭遇疫情“强干扰” 2020.01 2固定收益研究 : 从推特理解“涨跌还看特朗普” 2020.01 3固定收益研究 : 现金管理类产品统一监管的深远影响 2020.01 关注煤炭 行业 信用 博弈机会 煤炭 行 业信用 深度 报告 核心 观点 行业方面， 随着煤 炭去产能目标达成， 短期 看 供给侧在建产能逐渐 放量 ，长期看需求端面临增速下行 ，煤价面临 一定 下行压力。对煤炭主体，我们建议关注短期 债务、资本支出压力及流动性储备，把控安全边际，并客观评价煤企外部支持力度和再融资能力；长期看，建议 把 综合成本竞争力作为下行周期应关注的核心要素， 成本 优势 对 公司保持 主业盈利及现金流获取 尤为 重要， 此外 对非煤业务资本支出 压力 和投资回报 情况 也应给予重视。策略上，市场对部分 AAA 主体信用资质看法仍有分歧，且国企私募债等结构性品种均有超额利差空间，可关注超额收益博弈机会。 煤炭供需缺口收缩， 在建 产能逐渐释放 煤炭行业经历供给侧改革，至今去产能目标已基本达成，供需关系改善，产品价格近两年维持高位。 随着国家经济能源结构转型逐渐推进， 长期看煤炭需求面临增速下行压力 ， 而 供给侧 煤炭产能审批逐渐放开，随着在建项目逐渐投产放量，产量保持增长， 铁路输运能力逐渐投放降低煤企运输成本 ， 2019 年来煤炭价格整 体呈缓慢震荡下行趋势。考虑当前煤炭行业供给侧集中度不断提高，政策要求下大量采购通过长协定价，或约束煤价快速下行，我们 认为 行业景气度恶化风险可控 。 业务竞争力主要关注规模、煤种结构、综合成本 随着行业集中度不断提高，煤企资源储备决定未来可持续发展能力，产能规模很大程度反映公司行业内地位 。 而煤炭业务盈利能力主要 取决于 煤种结构及综合成本竞争力 ， 相比普通动力煤 ，稀缺煤种货值更高，在行业景气上行中往往盈利空间更大，但是若面临景气下行也需关注价格大幅波动的风险；而业务综合成本竞争力主要取决于资源禀赋差异，优质矿坑 成本竞争力往往在材料、人力等全方位体现，且是行业下行周期中的核心竞争优势。此外，也需关注煤企主要输运方式选择及其对销售费用的影响。 资本支出压力和股东外部支持能力需给予足够关注 煤企资本支出压力 主要体现在项目 建设和人力支出上。由于行业增长空间有限，多数国有煤企须转型布局其他业务，可能会产生大额投资支出并增大流动性压力，需关注项目可变现回报及对集团盈利 给予 支持情况，大型国有煤企社会负担较重，人力资本开支也会增加企业盈利压力。但是煤炭国企 对 地方 经济、就业 支持巨大，需客观评价其股东外部支持能力及意愿。 盈利及偿债能力改善有限，抗风险能力仍待提高 煤企主要利润来源还是煤炭主业，受益 于 供给侧改革后行业景气回升，总体盈利能力有所改善，对财务报表有一定修复。资产负债方面，通过发行永续债周转到期债务、矿权价值重 估等方 式，资产负债率有所下降，但是整体上短期 或 长期偿债能力改善幅度 均较 有限， 若行业景气回落，流动性压力或将增大。煤企整体抗风险能力仍待提高。 关注高评级主体 中信用 博弈机会 短期看，我们建议 关注 煤企到 期债务、后续资本支出压力及其流动性储备，把控安全边际，考虑 地方国企的 系统重要性，客观评价煤企外部支持力度和再融资能力；长期看，以资源禀 赋质量为主要影响因素的成本竞争力是行业景气下行周期应关注的核心要素，对主业盈利持续及现金流获取尤为重要，对 非煤业务的投资 回报 和 对 集团盈利 给予 支持 情况 也应 足够关注。债券投资方面，市 场对 部分 AAA 企业信用资质看法仍 有分歧，中高等级主体一级、二级市场及私募债等结构性品种均有超额利差空间，可关注博弈机会。 风险提示： 经济超预期下行风险 ； 煤价下跌风险 ； 流动性风险 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 煤炭供需缺口收缩，建设产能逐渐释放 . 4 需求端表现分化，短期或将承压 . 4 煤炭资源分布不均，铁路输运扮演角色尤为重要 . 5 供给侧改革后产出缺口逐渐恢复 . 6 长协价格约束下，煤价大幅回落空间有限 . 7 煤炭行业发债主体信用资质对比分析 . 9 业务竞争力主要关注规模、煤种结构、综合成本竞争力 . 9 煤炭企业分布依赖资源支持，发债主体以地方国企为主 . 9 资源及产能规模决定煤企可持续发展能力 . 9 关注煤种结构对盈利影响 . 10 核心竞争力是综合成本控制能力 . 11 输运能力及成本对煤矿价格竞争力有较大影响 . 13 关注煤企资本支出压力 . 14 大型煤炭国企区域系统重要性突出 . 16 财务分析：盈利及偿债能力改善有限，抗风险能力仍待提高 . 16 资产中无形资产比重较大，山西煤企矿权重估比例较高 . 16 资产负债率整体呈现趋势下降，但是大部分主体负债压力仍较大 . 17 煤企盈利主要依赖煤炭业务，当前盈利能力有所分化 . 18 偿债能力多有改善，但是抗风险能力仍待加强 . 19 煤炭主体存量债梳理及投资建议 . 21 未来一年信用债到期压力较大 . 21 中高等级主体仍有超额利差，存在一定博弈空间 . 21 投资建议 . 23 风险提示 . 23 图表目录 图表 1： 煤炭行业产业链示意图 . 4 图表 2： 我国发电量及火电发电同比增长情况 . 4 图表 3： 我国生铁产量及同比增速 . 4 图表 4： 2017 年我国煤炭储量分布（亿吨） . 5 图表 5： 2019 年我国原煤产量分布（万吨） . 5 图表 6： 煤炭铁路运量持续增长（月度） . 5 图表 7： CBCFI 煤炭海运价格 . 5 图表 8： 我国煤炭产量及同比增速 . 6 图表 9： 动力煤产量恢复，供给缺口缩小 . 6 图表 10： 炼焦煤由供给短缺转为供需平衡 . 6 图表 11： 我国 2018、 2019 年前 11 月原煤产量前十大企业（万吨） . 7 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 12： 动力煤价格出现回落 . 7 图表 13： 2019H2 焦煤价格下降 . 7 图表 14： 动力煤长协价、现货价及其绿色和蓝色波动区间 . 8 图表 15： 煤炭发债主体概览（亿元） . 9 图表 16： 主要煤企资源储量及产能产量情况 . 10 图表 17： 煤炭企业产量情况（万吨） . 10 图表 18： 2018 年煤炭发债主体吨煤平均售价及主要煤种（元 /吨） . 11 图表 19： 主要煤种年均价格差异 . 11 图表 20： 2016-2018 年煤炭企业吨煤成本情况（元 /吨） . 12 图表 21： 2018 年煤炭企业吨煤成本构成情况（元 /吨） . 12 图表 22： 2016-2018 年煤企平均安全事故发生情况 . 13 图表 23： 同煤经大秦线至秦皇岛港海运至上海港价格及成本估算 . 13 图表 24： 煤炭主体铁路输运能力对比 . 14 图表 25： 煤炭企业在建项目资本支出情况（亿元） . 14 图表 26： 煤炭企业大额在建项目情况及其所属行业 . 15 图表 27： 煤企 2018 年员工人数、人均煤炭产量情况 . 16 图表 28： 2018 年煤炭地方国企收入规模及其占省国企总收入的比重 . 16 图表 29： 煤炭企业主要资产科目在总资产占比 . 17 图表 30： 煤炭企业无形资产规模（亿元）及其占总资产比的分位值情况（ %） . 17 图表 31： 煤炭主体（负债 +其他权益工具） /总资产情 况（ %） . 18 图表 32： 煤炭主体流动负债占总负债比重（ %） . 18 图表 33： 2018 年煤炭主体毛利结构及毛利润情况 . 19 图表 34： 2019 年 Q1-Q3 煤炭主体归母 ROE 情况（ %） . 19 图表 35： 煤炭企业货币资金 /短期债务情况 . 20 图表 36： 煤炭主体 EBITDA 利息保障倍数情况 . 20 图表 37： 煤炭发债主体存量债分布情况（亿元） . 21 图表 38： 煤炭行业存量债主体评级分布情况（亿元） . 21 图表 39： 2020 年煤炭行业存量债债券类型分布（亿元） . 21 图表 40： 按行权计煤炭行业存量债未来到期分布（亿元） . 21 图表 41： 2019 年煤炭新发行债券规模（亿元）分布及平均票面利率（ %）情况 . 22 图表 42： 2019 年煤炭定向工具、私募债、永续债发行总额（ 亿元）及平均发行利率情况（ %） . 22 图表 43： 样本主体余额加权超额利差分布广泛，存在博弈空间 . 23 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 煤炭供需缺口收缩，建设产能逐渐释放 煤炭产业链主要包括煤矿采选与细分煤炭品种生产销售， 按照挥发分比例可以分为褐煤、烟煤、无烟煤，煤化程度依次提高 。细分煤炭品种 种类更多，具体包括喷吹煤、炼焦煤和配焦煤（贫瘦煤、瘦煤、肥煤 、 1/3 焦煤等）、动力煤（粘煤、不粘煤、长焰煤等）、褐煤。动力煤主要对应下游为火力发电，为最主要需求领域， 截 止 到 2019 年 9 月末 占 煤炭需求约 54%，其次是焦煤，进一步加工成焦炭后主要用于高炉炼 铁，在需求中占比 约 18%，其他煤炭品种及煤泥等产品主要应用在煤化工、建工及其他民用领域。 图表 1： 煤炭行业产业链示意图 注：消费结构为 2019 年前三季度数据。 资料来 源： 募集说明书 ， 前 瞻产业研究院 ，华泰证券研究所 需求 端 表现分化 ， 短期 或将承压 2019 年煤炭两大下游市场增速有所分化。 截至 2019 年末，年内我国火电 累计发电量 5.17万亿 KWH，累计同比增长约 1.90%，相比 2018 全年 6.00%增速下滑明显，火电燃煤需求增速或承压。高炉炼铁方面， 2019 年国内生铁产量 8.09 亿吨，累计同比增速 5.1%，增速仍保持在相对较高水平 。长期看，化石能源发电比例或将进一步下降，从 2014 年至2019 年，火电发电量占比从约 75%缓慢下降至约 72%，我国经济增速放缓背景下，清洁能源发电比例或进一步提高，火电 发电量增速或将继续承压并对上游动力煤需求增长带来压力。 2017 年以来各年钢铁产量 同比 保持 较大幅度增长，主要是受钢铁价格高企、开 工高盈利的影响， 2019 年钢材价格显著回落 带动吨钢利润空间收缩 ，预计 炼铁 对未来焦炭、焦煤需求增速支撑将减弱。 图表 2： 我国 发电量及火电发电同比增长情况 图表 3： 我国 生铁产量及同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (4)(3)(2)(1)01234567010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014 2015 2016 2017 2018 2019（ %）（万吨） 火电累计发电量国内发电量火电累计发电量同比 (右 )(4)(3)(2)(1)012345662,00064,00066,00068,00070,00072,00074,00076,00078,00080,00082,0002014 2015 2016 2017 2018 2019（ %）（万吨） 生铁累计产量 生铁累计产量同比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 煤炭 资源分布不均 ，铁路输运扮演角色尤为重要 我国大型煤炭资源 分布西多东少、北多 南少 。 截至 2017 年末我国煤炭资源探明储量16666.73 亿吨（截至 2018 年末已更新为 17085.73 亿吨），煤炭基础储量约 2501.90 亿吨。资源空间分布呈西多东少、北 多南少特点 ，山西、内蒙古、新疆、陕西、贵州均是煤炭基础储量超过 100 亿吨的资源大省， 2017 年 末储量分别为 917.30 亿吨、 507.63 亿吨、174.10 亿吨、 159.33 亿吨、 121.62 亿吨，合计约占全国总基础储量的 75.14%。 产量方面， 2019 年我国原煤产量 37.46 亿吨， 其中储量前五名的 内蒙古、山西、陕西、新疆 也是产量前五大省， 原煤产量分别为 10.35 亿吨、 9.71 亿吨、 6.34 亿吨 、 2.38 亿吨、 1.30亿吨，约占全国总产量 80.31%。 图表 4： 2017 年我国煤炭储量分布（亿吨） 图表 5： 2019 年我国原 煤产量分布 （万吨） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资源分布与需求分布空间 错位，伴随铁路干线网络完善 ， 铁路运量持续增长。 我国 用电需求集中在沿海经济较发达城市，国内钢铁炼厂分布也以沿海居多，资源与需求分布空间错位，而商品煤炭货值较低，运费价格差异对下游煤炭用户采购成本 会有很大影响 ，一般 中长途 汽运 约 0.3-0.5 元 /吨公里 （ 参考鄂尔多斯煤炭公路运价指数 ） ， 成本高于铁路运输成本 约 0.1 元 /吨公里 （参考发改委 2018 年执行运价） ， 更高于海运成本（ 2020 年 1 月 CBCFI煤炭海运价格秦皇岛到上海 18.7 元 /吨，秦皇岛到广州 25.9 元 /吨） ，所以东部、南部所需煤炭主要从山西走大秦铁路到秦皇岛港走海路以降低 输运 成本。伴随七纵五横铁路干线网络逐渐完善 、 “公转铁”政策 实施 ， 2018 年煤炭铁路发运量已达到 23.80 亿吨，约占全年原煤产量 64.62%。 2018 年铁总制定 2018-2020 年货运增量行动方案，提出到 2020年煤炭铁路运量达到 28.1 亿吨。 2019 年北起内蒙古终到江西途径 7 省、运力 2 亿吨的浩吉线开通，重要铁路干线建设及陆续投运终将改善铁路煤运产能瓶颈 ，降低 煤企总体输运成本 。 图表 6： 煤炭铁路运量持续增长（月度） 图表 7： CBCFI 煤炭海运价格 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 山西 917内蒙古 508新疆 174陕西 159贵州 122河南 85安徽 84山东 74其他 379内蒙古103,524山西 97,109陕西 63,412新疆 23,773贵州 12,970山东 11,876安徽 10,990河南 10,873宁夏 7,168黑龙江 5,195 河北5,075 云南 4,780 其他17,80805101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.11（亿吨）煤炭铁路发运量 重点港口煤炭运量02040608010016-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01（元 /吨） CBCFI:秦皇岛 -广州 (5-6万 DWT)CBCFI:秦皇岛 -上海 (4-5万 DWT)固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 供给侧改革后 产出缺口 逐渐恢复 2019 年我国原煤产量继续增长 。 2019 年我国原煤产量 37.46 亿吨，相比 2018 年产量增长约 1.70%， 为 2016 年供给侧改革后 连续第三年保持增长，相比供给侧改革前 2013 年39.74 亿吨峰值仍有距离。 图表 8： 我国煤炭产量及同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 主要煤炭品种供需缺口逐渐缩小 。 2018 年、 2019 年 1-11 月 动力煤总供给量分别为 30.82亿吨、 29.62 亿吨，其中进口量分别为 1.22 亿吨、 1.37 亿吨 ， 炼焦煤总供给量分别为 4.99亿吨、 5.03 亿吨 ，其中进口量分别为 0.64 亿吨、 0.73 亿吨，动力煤和炼焦煤对进口依赖均较为有限，由于进口煤炭与 内地煤炭价格存在一定差值，少量进口煤炭主要起到调节作用。 2016-2019 年 11 月，动力煤和炼焦煤价格高企促使煤炭企业产能放量，动力煤供给量保持增长、炼焦煤供给量居高， 2019 年前 11 月 动力煤、炼焦煤供需缺口分别已降至 7418万吨、 173.77 万 吨。 图表 9： 动力煤产量恢复， 供给缺口 缩小 图表 10： 炼焦煤 由供给短缺转为供需平衡 注：总供给包括产量和进口量，下同。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 煤炭行业集中度逐年上升 。 根据发改委等部委煤炭工业发展“十三五”规划、关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见等文件，政策上提出支持煤企兼并重组、提高产业集中度、原则上一个矿区由一个主体开发等要求，对新项目上大压小，煤炭行业集中度逐年提高，到 2019 年前 11 月，原煤产量 CR10 达到 45.72%，相比 2018 全年 CR10的 42.35%继续提高约 3.4 个百分点。 (15)(10)(5)051015200510152025303540452007 2010 2013 2016 2019(%)（亿吨） 原煤产量 同比增速 (右 )(5,000)05,00010,00015,00020,00025,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002014 2015 2016 2017 2018 2019年1-11月（万吨）（万吨）动力煤总供给动力煤总需求动力煤供需缺口 (右 )(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002014 2015 2016 2017 2018 2019年1-11月（万吨）（万吨） 炼焦煤总供给炼焦煤总需求炼焦煤供需缺口 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 11： 我国 2018、 2019 年前 11 月原煤产量前十大企业（万吨） 2018 年 2019 年前 11 月 公司 产量 占比 公司 产量 占比 国家能源集团 513.40 13.95% 国家能源集团 464.67 13.63% 中煤股份 163.68 4.45% 中煤 股份 194.07 5.69% 山东能源集团 141.39 3.84% 同煤集团 162.29 4.76% 陕煤化 集团 140.10 3.81% 陕煤化集团 161.16 4.73% 兖 矿集团 135.11 3.67% 兖矿集团 148.83 4.36% 同煤集团 127.00 3.45% 山东能源集团 108.23 3.17% 山西焦煤 集团 96.10 2.61% 山西焦煤集团 95.93 2.81% 阳煤集团 82.00 2.23% 国家电力投资集团 75.42 2.21% 潞安集团 80.58 2.19% 河南能源集团 74.33 2.18% 冀中集团 79.30 2.15% 潞安集团 74.2 2.18% 合计 1558.66 42.35% 合计 1559.13 45.72% 资料来源： 中国煤炭工业协会， 华泰证券研究所 去产能目标已完成， 后续煤矿关小上大， 优质产能有望进一步释放 。 2016 年 国务院发布关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 ，要求自 2016 年起， 3-5 年内煤炭行业退出产能 5 亿吨、减量重组 5 亿吨，截至 2018 年底已累计化解 8.1 亿吨产能，去产能目标提前完成。 伴随去产能推进 ， 煤炭 供需 缺口扩大、价格高企，发改委和能源局逐渐放开煤矿建设审批 ，并同时压减年产能在 30 万吨以下中小煤矿数量，提供优质产能供给比例。 根据中国煤炭资源网数据，截至 2018 年末，国内证照 齐全的生产煤矿 3373 处、产能 35.3 亿吨 /年，已核准开工建设煤矿 1010 处、年产能 10.3 亿吨， 其中 已建成进入联合试运转的煤矿 3.7 亿吨 /年 。 根据 华泰 钢铁煤炭组 行业长期有望向好，关注核心煤企（ 20191110） 报告 ， 截至 2019 年 9 月， 据发改委、 能源局、 煤企等公告统计估算，全国在建、联合试运转煤炭产能分别约 3.16 亿吨、 3.32 亿吨，在 建 产能中明确投产时间的约2.33 亿吨， 其中 计划 2019、 2020 年分别投产 1.15 亿吨 、 0.32 亿吨 ， 考虑未来需求变化及目前在建产能，预计 2020-2022 年新增投产产 能分别约 1.00、 0.80、 0.60 亿吨。 长协价格约束下，煤价 大幅 回落空间有限 持续三年的高煤价面临回落压力 ，未来短期或继续承压 。 2016 年煤炭去 产能发力，叠加后续环保、 上大压小等政策影响，动力煤、焦煤价格在 2016 下半年暴涨，在四季度达到峰值。虽然不同地区煤炭价格存在差异（主要 体现 在运费上）， 2017、 2018、 2019 年各地煤价整体维持在较高水平波动。到 2019 下半年，市场供需缺口缩小，且经济基本面面临较大下行压力，动力煤和焦煤价格开始出现回落趋势， 截至 2020 年 1 月 13 日，山西晋城动力煤、江苏动力 煤市价分别降至约 510 元 /吨、 590 元 /吨，太原、江苏焦煤价格分别降至约 1100 元 /吨、 985 元 /吨 。 图表 12： 动力煤价格出现回落 图表 13： 2019H2 焦煤价格下降 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 010020030040050060070080016-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01（元 /吨） 山西动力煤 (Q5800)市场价江苏动力煤 (Q5200)市场价02004006008001,0001,2001,40016-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01（元 /吨） 太原产主焦煤市场价 江苏炼焦煤市场价固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 大量动力煤采购通过长协定价，弱化了煤价短期波动 。 2016 年 12 月，国家发改委 联合 煤、电、钢行业协会 发布关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知，明确 2016-2020年， 建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制 ，以长协基准价为基础建立价格预警机制 ：基准价正或负 6%波动幅度以内为绿色区间（正常价格）， 6%-12%为蓝色区间（轻度上涨或下跌）， 12%以上为红色区间（异常上涨或下跌）；价格位于蓝色区间时加强市场监测，适时采取必要 引导措施 ，价格 于红色 区间时 启动平抑价格异常波动的响应机制。 2019 年11 月，发改委发布关于推进 2020 年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知，要求2020 年“ 中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量应达到自有资源量或采购 量的 75%以上”。 2017 年以来 ， 秦皇岛 动力煤 市场价 波动区间基本在长协价 0%-12%的范围内，反 映在整体供需偏紧的市场格局下，煤炭价格预警机制一定程度上起到了遏制价格过大幅度上涨的作用。 考虑到供给侧 产能将继续放量 ，我们预计 2020 年主要 煤炭 品种 价格或跟随长协价温和下降 ，但是受益 于 行业 强管制和集中度 不断 提高，预计煤价 大幅度降低可能性较小 ，行业景气度显著恶化风险可控 。 图表 14： 动力煤长协价、现货价及其绿色和蓝色波动区间 资料来源： Wind，华泰证券研究所 4004505005506006507002017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01CCTD秦皇岛动力煤 (Q5500)年度长协秦皇岛动力煤 (Q5500,山西产 )市场价(元 /吨 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 煤炭 行业发债 主体 信用资质对比分析 业务竞争力主要关注 规模、 煤种结构、 综合成本竞争力 煤炭企业分布依赖资源支持，发债主体以地方国企为主 截至 2020 年 2 月 5 日 ，煤炭行 业存量债券主体 65 家， 存量债合计 9778.02 亿元，考虑诸多大型煤企集团控股子公司也有发债主体 ，因此集团层面煤炭发债主体共 44 家。发债主体结构以地方国有企业为主，有部分央企和民企， 2 家发债主体已违约 ， 分别是霍煤集团和永泰能源。考虑煤炭发债主体众多，本文信用资质 分析选 择主体评级 AA 级及以上、集团内存量债超过 30 亿元的发债主体为样本，共覆盖 21 个研究对象 ，其中央企 2 家、地方国企 18家、民营企业 1 家。 图表 15： 煤炭发债主体概览 （亿元）