煤炭行业利差与投资价值分析：煤炭债的今与昔.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 06 月 16 日 程晨 执业证书编号： S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 赵天彤 执业证书编号： S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : 详解直达实体的新货政工具 2020.06 2固定收益研究 : 利率并轨的探索、难点与实践 2020.05 3固定收益研究 : 美国“负利率”预期是如何出现的？ 2020.05 煤炭债的今与昔 煤炭行业利差与投资价值分析 核心观点 新冠疫情对煤炭企业的生产及经营带来了新扰动，一季度煤炭企业盈利能力承压、资产负债表恶化、偿债能力弱化，煤炭行业利差是否充分反映了其基本面弱化的风险、配置价值几何再度成为讨论的话题。通过探析煤炭行业利差的驱动因素，我们认为煤炭 行业未来利差的波动性降低，趋 势交易的机会有限；但头部企业的配置价值不改，优选生产成本低、盈利能力强、业务聚焦煤炭的企业；此外，煤炭国企的外部融资能力更强、得到外部支持的概率更大；最后，我们从盈利能力、短期债务压力、隐含评级的维度提供个券的筛选思路。 探析煤炭行业利差的驱动因素 2014 年至今煤炭行业利差走势经历了四个时期：小幅上行期、悲观预期达到峰值的快速上行期、政策大力支持后的快速下行期 、 行业平稳运行后的震荡期。历史来看， 煤炭行业利差的核心驱动因素包括行业景气度、行业政策以及外部融资环境变化：第一，行业景气度通过影响煤炭企业内生性现金流，从而影响煤炭行业利差； 第二，不同政策对煤炭行业利差的影响差异较大，取决于政策的力度及预期的执行效果 ， 并且利差的变化存在时滞；第三，外部融资环境对煤炭行业利差影响力度强 且 速度快。 2020 年 以 来 煤炭企业基本面出现弱化 2020 年一季度，煤炭企业 利润率中枢 有所下行 ， 需 关注部分煤企持续亏损 ；并且 今年一季度开始企业资产负债表出现恶化迹象，且分化明显，部分主体资产负债表质量弱于 2015 年底 ；偿债能力方面， 多数煤炭主体 虽 短期偿债能力小幅改善，但 债务仍以短债为主， 流动性储备较有限 ，付息保障绝对值有限，抗风险能力仍值得关注。 形相似，境不同： 2020 年与 2015 年的比较 2015 年与今年 以来 均面临煤炭供过于求、煤炭价格下行的压力，企业盈利及现金流承压。但不同之处是：第一，煤炭企业间的协同性增强、政策调控手段增多，一方面，国企改革拉开帷幕，煤企同质化竞争得到缓解；另一方面，煤炭价格调节机制、长协定价销售、进出口政策平抑煤炭 价格大幅 波动；第二，煤炭企业 利润承压时间更短 ，盈利来源也更加依赖主业，融资环 境仍较为友善；第三，经历了 供给侧改革政策 的出清，煤炭行业存续债主体减少，企业逐渐向头部集中，信用资质有所提升。 投资策略：头部企业配置价值不改，优选强盈利能力主体 首先， 我 们 认为 煤炭行业的利差波动性降低，趋势交易的机会有限，但行业的违约率预计低于 16 年，头部企业的配置价值不改；其次，煤炭行业是典型的资源依赖型行业，企业的生产成本是资源质量体现，优选生产成本低、盈利能力强、业务聚焦煤炭的企业；并且，国企的外部融资能力在煤炭行业分析中也不容忽视；最后，隐含评级低的主体具有超额利差，优选其中盈利能力较强、短期债 券到期压力较低的个券。 风险提示： 经济超预期下行风险 、煤炭价格下跌风险、流动性风险 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 探析煤炭行业利差的驱动因素 . 4 煤炭企业基本面承压 . 7 资产负债率整体呈现趋势下降，但今年一季度再度出现恶化的迹象 . 7 煤企盈利主要依赖煤炭业务，当前盈利能力有所分化 . 8 偿债能力小幅弱化，抗风险能力仍待加强 . 9 形相似，境不同： 2015 年与 2020 年的比较 . 12 面临煤炭价格下跌压力，企业盈利承压 . 12 煤炭企业间的协同性增强、政策调控手段增多 . 13 煤炭企业利润承压时间更短，且盈利更加依赖于主业 . 14 煤炭企业向头部集中 . 15 投资策略：头部企业配置价值不改，优选强盈利能力主体 . 16 风险提示 . 18 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 煤炭行业信用利差历史回顾 . 4 图表 2： 2016 年二三 季度，煤炭行业评级调低企业增加 . 5 图表 3： 2016 年煤炭行业债券净融资转负 . 5 图表 4： 2017 年起，煤炭行业景气度回升 . 5 图表 5： 2019 年，煤炭行业经营业绩弱化 . 6 图表 6： 2020 年初煤炭库存处于高位 . 6 图表 7： 2020 年初日均耗煤较往年处于低位 . 6 图表 8： 煤炭主体（负债 +其他权益工具） /总资产情况（ %， pcts） . 7 图表 9： 2019 年煤炭主体收入结构及毛利率 情况 . 8 图表 10： 煤炭主体归母 ROE 情况（ %， pcts） . 9 图表 11： 煤炭企业货币资金 /短期债务情况 . 10 图表 12： 煤炭企业短期债务 /长期债务情况 . 10 图表 13： 煤炭 EBITDA 利息保障倍数情况 . 11 图表 14： 2015 年经济下行压力下，煤炭下游产业产量均负增长 . 12 图表 15： 2015 年，螺纹钢、原油等大宗商品价格大幅回落 . 12 图表 16： 2020 年初原煤产量大于发电需求 . 12 图表 17： 煤企数量大幅减少， 2020 年初煤气、电力企业亏损走高 . 12 图表 18： 山西国企改革政策 . 13 图表 19： 山西部分煤企收购重组事项 . 13 图表 20： 动力煤长协价、现货价及其绿色和蓝色波动区间 . 14 图表 21： 煤炭进口政策平抑煤炭价格波动 . 14 图表 22： 化工品价格下行 . 15 图表 23： 2020 年煤炭行业存续债主体减少，信用资质提升 . 15 图表 24： 低资质煤炭企业逐渐出清 . 16 图表 25： 2020 年 6 月 16 日，煤炭行业发债主体较为集中 . 16 图表 26： 2016-2019 年煤炭企业吨煤成本情况（元 /吨） . 17 图表 27： 2019 年煤炭企业主要指标 . 18 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 探析 煤炭行业 利差 的驱动因素 受疫情扰动下游需求的影响， 对煤炭的需求弱化， 煤炭价格 在春节后 出现快速下行，一季度企业盈利出现弱化迹象，企业现金流受到冲击， 煤炭行业利差是否充分反映了其基本面弱化的风险，煤炭产业债配置价值几何再度成为讨论的话题。 我们 首先 通过探析不同阶段煤炭行业利差的 驱动因素 ， 来分析当前煤炭行业利差对基本面的反映是否充分。 结合煤炭行业基本面情况， 2014 年至今，煤炭行业利差的走势大体上可以分为 四 个阶段。 图表 1： 煤炭行业信用利差历史回顾 资料来源： Wind，华泰证券研究所 阶段一 （行业供需矛盾显现，信用利差小幅走扩） ： 在 煤炭市场需求不旺、产能建设超前、进口规模依然较大的多重因素影响下，煤炭市场供大于求矛盾突出 ， 2014-2015 年末煤炭行业利差走 扩 。 2014-2015 年在煤炭市场需求不旺、产能 建设超前、进口规模依然较大的多重因素影响下，煤炭市场供大于求矛盾突出， 2015 煤炭行业发展年度报告数据显示 ， 彼时煤炭产能已经超过 40 亿吨，在建规模在 10 亿吨以上，产能释放压力加大，下游需求走弱， 价格下滑，效益下降，企业经营压力加大 。 随 着国家煤炭行业脱困 措施实施 （ 2015 煤炭行业发展年度报告 提出建立 三省两公司联系机制， 2014 年下半年全国减少产量 10%和推动煤炭价格合理回归的思路） ，四季度市场出现了一些积极的变化，但行业运行形势依然严峻 ，煤炭行业信用利差继续走扩 。 国家统计局数据显示， 2014 年全年 原煤 产量 38.74 亿吨 ，同比下降 2.52%，煤炭行业利润下滑，全年利润 1424 亿 元 ，同比下降 39.90%。 2015 年煤炭行业延续颓势， 全年 原煤 产量 37.47 亿吨， 同比 减少 3.29%，煤炭价格继续回落 ， 2015 年业务收入 2.38 万亿元，同比下降 21.61%，利润总额 405 亿 元 ，同比下降 71.56%。 2014 全年 AAA 级信用利差走阔 73.20bps 至 157.19bp， 2015 年 AAA 级信用 利差继续走阔 41.10bps 至 198.29bp。 阶段二 （行业悲观预期到达峰值，信用利差大幅走扩） ： 2016 年上半年对煤炭行业担忧到达峰值， 煤炭 债券 净融资转负， 信用利差大幅走阔。 到 2016 年，我国煤炭价格经历近 5年的大幅下跌， 2016 年 1-2 月，煤炭开采行业首度亏损，盈利状况较 2015 年进一步恶化，各煤企盈利状况均很不乐观，投资者对煤炭行业担忧度提升，信用利差大幅走扩。随着 4 月和 6 月“ 15 华昱 CP001”和“ 15 川煤炭 CP001”相继违约，市场恐慌情绪一度达到峰值，煤炭行业债券净融资转负， AAA 级信用利差走阔 151.57bps 至 349.86bp。2016 年 二三季度评级调低企业分别为 15 家和 9 家。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 2016 年二三季度，煤炭行业评级调低企业增加 图表 3： 2016 年煤炭行业 债券 净融资转负 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 阶段三 （ 投资者信心修复 ，信用利差快速回落）： 随着 供给侧改革持续推进，山西副省长在北京金融街开展路演 ， 2016 年 下半年 煤炭行业利差 快速回落 。 2 月国务院 发布关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，明确 从 2016 年开始， 3 至 5 年 内 再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右。 4 月 发改委 发布 关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知 ，提出 全国所有煤矿按照 276 个工作日规定组织生产 ，随着供给的压降，煤炭价格快速回升 。 7 月 13 日，山西副省长携 七大国有煤炭集团以及两家民营煤炭企业进行“山西煤炭产业发展专题推介会”的路演 活动后，市场情绪有所缓和，信用利差逐渐回落 ， 2016 年底 AAA 级信用利差 收窄 172.62bps 至 177.24bp。 统计局数据显示 2016 年全年完成去产能 2.9 亿吨，高于目标 2.5 亿吨 ， 市场供需失衡局面得到改善，煤炭价格理性回归，但企业基本面未发生明显改变，全国 原煤 产量 34.11 亿吨，同比下降 8.97%，煤炭价格大幅波动，逐步回归 合理 。但持续四年多的经济下行，煤炭企业经营困难仍在加剧，弥补前期亏损仍然需要时间 ，实现利润 1159 亿，同比增长 186%。 阶段四 （行业进入平稳运行阶段，利差下行后保持震荡） ： 随着 行业基本面好转， 2017 年信用 利差整体下行。 2017 年全国 原煤 产量出现恢复性增长，全年原煤产量 35.24 亿吨，同比 增长 3.31%。 2017 年持续推进供给侧改革， 煤价监管趋严、安全检查加强、产能置换推进。 1 月 11 日，四部门联合印发关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知，建立价格异常波动预警机制。 2017 年 2 月 20 日，国家安监总局发布关于开展煤矿全面安全体检专项工作的通知，全年持续推进安全检查工作。 5 月 12 日，国家发改委发布关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见，推动企业兼并重组、产能置换。供给侧改革叠加下游需求回暖，煤炭行业整体景气度回升，资产负债率大幅回落，毛利率和销售 利润率 增幅明显 。国家统计局数据显示， 2017 年营业收入 2.49 万亿元，同比增加 11.39%，实现利润 2953 亿元，较上年增加 154.65%。 AAA 级 信用利差保持下行趋势 ，全年下行 53.3bps 至 123.94bp。 图表 4： 2017 年起，煤炭行业景气度回升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 05101520Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（个） 调低 调高(600)(400)(200)0200400600800(1,500)(1,000)(500)05001,0001,500Q1Q2Q3Q4 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3 Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（亿元）（亿元） 总发行量6162636465666768697071(5)0510152025303514-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10（ %）（ %） 毛利率 销售利润率（右轴） 资产负债率固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2018-2019 年 供给侧改革进入尾声，煤炭监管有所放松， 信用利差 50 分位数震荡走势，信用利差分化。 2018 年煤炭行业供需整体平衡， 国家统计局数据显示， 全国 原煤 产量 36.8 亿吨，同比增长 4.5%，煤炭价格在 长协价格的 合理区间波动，行业效益好转。 7 月 5 日，民企巨头永泰能源违约，带动行业利差小幅增加， 75 分位数 -25 分位数差值走阔，显示出市场定价分化程度较高。 2018 年 全年实现 营业收入 2.46 万亿，较上年下降 0.9%，实现利润 2888 亿元，同比下降 2.18%。 AAA 级信用利差整体呈震荡走势，小幅上行 15.57bps 至 139.52bp。 2019 年煤炭行业营收增速、利润增速和毛利率 等 财务指标表现 回落 ，盈利能力弱化。信用利差全年震荡走势，定价持续高度分化，反映市场较浓的担忧情绪。 2019 年实现营业收入 2.48 万亿，同比增加 0.58%，实现利润 2830 亿元， 同比下降 2%。全年利差呈现震荡下行态势， AAA 级信用利差收窄 44.69bps 至 94.83bp。 图表 5： 2019 年，煤炭行业经营业绩弱化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 综上， 煤炭行业利差 的核心驱动因素 包括行业景气度、行业政策以及外部融资环境变化 的并呈现出以下特征： 第一， 行业景气度 通过影响煤炭企业内生性现金流，从而影响煤炭行业利差 ，整体走势与煤炭价格呈相反趋势； 第二，不同 政策对煤炭行业利差的影响 差异较大 ， 取决于政策的力度及预期的执行效果，小范围的保价及环保督察政策对行业利差的影响有限，而大范围的限产、 产能退出通过影响行业景气度，而间接影响行业利差，并且利差的变化存在时滞；第三， 外部融资环境对煤炭行业利差 影响力度强、速度快 ， 外部融资环境的变化 会加大利差 的变化 。 进入 2020 年，新冠疫情对煤炭企业的生产及经营带来了新的扰动 ， 行业利差略有上行 。受疫情扰 动下游需求的影响，对煤炭的需求弱化，煤炭价格在春节后出现快速下行，一季度企业盈利出现弱化迹象，企业现金流受到冲击， 行业利差出现上行。 随着疫情逐渐控制、各行各业复工复产不断推进，煤炭下游产业链景气度有所回暖。以煤炭直接下游电厂表现来看， 4 月发电量同比增速 由 负转正， 5 月六大发电集团煤炭库存高位回落、六大发电集团日均耗煤量低位回弹，煤炭需求呈现回暖迹象，但考虑到 2020 年国内经济下行压力不减，海外疫情仍处于蔓延态势，国内下游产业链需求或难有大幅回升。 图表 6： 2020 年初煤炭库存处于高位 图表 7： 2020 年 初 日均耗煤较往年处于低位 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2425262728293031(50)(40)(30)(20)(10)010203018-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04（ %）（ %） 营业收入 :累计同比 利润总额 :累计同比 毛利率（右轴）8001,0001,2001,4001,6001,8002,00001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12（万吨） 2015 2016 20172018 2019 20202040608010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12(万吨） 2015 2016 20172018 2019 2020固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 煤炭企业基本面承压 资产负债率整体呈现趋势下降， 但今年一季度再度出现恶化的迹象 受益于 2016 年以来煤炭价格回升，企业盈利情况改善助力资产负债表修复 。由于 近年煤炭主体通过发行永续债周转到期负债，因此分析煤炭企业资产负债率时应考虑永续债的影响 。调整后煤炭主体资产负债率整体呈下行趋势， 2015-2019 年末，调整后资产负债率平均值由 72.16%降 至 69.36%，中位数由 72.62%降至 70.88%， 80%以上家数由 13 家降至9 家，期间 陕西煤业 、新矿集团、开滦股份、淮北矿业 和 临矿集团 降幅显著 ，整体财务改善较为明显。但是也有部分高债务压力主体资产负债表修复较有限，如山西、河南 、河北部分煤企， 郑煤集团、 山煤集团 、冀中能源、河南能源化工集团、 中国平煤神马集团 等 8家主体 调整后资产负债率仍在 80%以上的较高水平，负债压力仍较大。 但是，今年一季度开始企业资产负债表出现恶化迹象， 且 分化明显，甚至部分主体资产负债表质量弱于 2015 年底。 2015 年 -2020 年 一季度 ，调整后资产负债率平均值、中位数均仍有所好转，平均值由 72.16%降至 69.94%，中位数由 72.62%降至 71.34%。但是部分主体资产负债表较 2015 年恶化不少，如兰花集团从 65.87%上升至 72.45%，兰花科创从53.97%上升至 59.29%，昊华能源从 45.49%上升至 57.97%。 图表 8： 煤炭主体（负债 +其他权益工具） /总资产情况 （ %， pcts） 2015 2016 2019 2020Q1 2020Q1-2015 2015 2016 2019 2020Q1 2020Q1-2015 平均 72.16 73.09 69.36 69.94 -2.29 中位数 72.62 73.15 70.88 71.34 -1.16 最大值 86.77 96.78 88.62 89.70 12.48 1/4 分位 63.66 64.89 63.74 64.60 -6.29 3/4 分位 81.79 82.53 76.92 78.48 2.04 最小值 45.49 45.94 39.87 38.61 -17.98 淮北矿业 82.12 81.10 70.46 71.44 -10.68 山东能源集团 74.31 74.96 65.57 65.75 -8.55 皖北煤电 72.56 73.39 74.40 74.70 2.14 临矿集团 73.44 72.38 63.74 65.72 -7.71 中煤能源股份 61.08 57.84 56.93 57.17 -3.91 新矿集团 86.77 82.97 71.19 71.25 -15.52 昊华能源 45.49 45.94 57.05 57.97 12.48 淄矿集团 57.01 57.25 49.54 - - 中煤集团 64.19 64.89 63.99 64.91 0.73 同煤集团 84.95 86.19 80.93 80.78 -4.17 京煤集团 63.66 59.75 65.18 65.12 1.46 阳煤集团 85.84 85.89 81.29 81.58 -4.25 开滦集团 72.62 70.50 71.50 72.11 -0.51 潞安集团 86.11 87.15 82.44 82.54 -3.56 开滦股份 60.05 56.95 44.95 45.38 -14.67 焦煤集团 81.06 80.27 76.83 77.43 -3.64 冀中能源 82.56 82.78 84.81 85.08 2.52 晋能集团 78.39 80.44 73.16 73.13 -5.25 冀中能源峰峰集团 68.65 73.15 67.97 68.98 0.33 山煤集团 85.57 85.60 85.86 86.14 0.57 永煤控股 77.09 79.44 77.93 78.83 1.74 阳泉煤业 60.36 66.43 62.90 63.02 2.66 平煤股份 71.91 69.69 70.88 70.21 -1.70 永泰能源 70.32 70.31 73.07 73.01 2.68 中国平煤神马集团 81.79 82.53 83.43 84.28 2.49 潞安环能 65.30 68.91 68.38 66.83 1.53 河南能源化工集团 85.24 87.65 83.33 83.46 -1.78 西山煤电股份公司 63.65 64.03 64.48 64.49 0.84 郑煤集团 83.74 88.62 88.62 89.70 5.96 兰花科创 53.97 60.92 57.50 59.29 5.31 江西能源 77.01 96.78 82.03 82.74 5.73 煤销集团 84.74 86.63 76.92 - - 伊泰煤炭 60.73 59.73 52.52 50.85 -9.88 大同煤业 63.41 61.71 58.98 57.02 -6.39 伊泰 67.54 69.26 59.33 57.91 -9.64 兰花集团 65.87 70.39 71.44 72.45 6.57 神华宁夏煤业集团 72.10 74.87 69.87 - - 陕西煤业 56.59 52.48 39.87 38.61 -17.98 兖矿集团 76.28 76.04 75.27 75.66 -0.62 陕西煤业化工集团 80.77 81.21 74.61 74.78 -5.99 兖州煤业 73.87 69.52 64.77 67.35 -6.52 资料来源： Wind，华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 煤企盈利主要依赖煤炭 业务，当前盈利能力有所分化 煤炭业务是多数主体主要毛利润来源 ， 煤价走势影响企业利润情况 。样本煤企多为业务多元的集团型企业，除煤炭采掘制造、贸易业务外，多有布局其他非煤业务。 2019 年煤炭行业景气度仍处较高水平，煤炭业务毛利率相对其他中下游非煤业务（如电力、煤化工等）竞争力一般更强，样本煤企矿种结构、成本控制、区位分布等差异较大，导致煤炭（剔除贸易）毛利率分布在 24%至 63%的广泛区间。 2019 年，昊华能源、大同煤业、陕西煤业、潞安环能、神华宁夏煤业集团、伊泰和兰花科创 7 家主体毛利率均高于 36%，依据已披露数据，由于绝大多数 企业 煤炭毛利率远高于非煤业务毛利率，煤炭业务收入占比较高的企业毛利率表 现更亮眼。 图表 9： 2019 年煤炭主体 收入 结构及毛利 率 情况 发债主体 收入占比 毛利率 煤炭 贸易 非煤 合计 煤炭 贸易 非煤 淮北矿业 21.1% 59.0% 19.9% 16.0% 38.8% 0.7% 37.3% 皖北煤电 21.3% 72.3% 6.4% 12.0% 49.6% 0.6% 16.7% 中煤能源股份 27.9% 27.9% 昊华能源 83.8% 2.0% 14.2% 53.9% 62.1% 49.0% 6.6% 中煤集团 74.1% 25.9% 28.1% 32.4% 15.9% 京煤集团 15.2% 15.2% 开滦集团 12.5% 59.9% 27.5% 7.5% 39.3% 1.2% 7.0% 开滦股份 21.3% 78.7% 15.2% 38.7% 8.8% 冀中能源 10.1% 冀中能源峰峰集团 17.1% 82.9% 9.6% 41.1% 永煤控股 22.9% 平煤股份 83.7% 16.3% 20.7% 23.9% 4.3% 中国平煤神马集团 14.4% 20.1% 65.5% 11.2% 25.2% 0.9% 11.3% 河南能源化工集团 9.6% 郑煤集团 42.4% 9.5% 48.0% 21.5% 24.0% 29.3% 17.6% 江西能源 17.1% 82.9% 9.7% 41.1% 3.1% 伊泰煤炭 30.2% 30.2% 伊泰 36.1% 36.1% 神华宁夏煤业集团 38.4% 38.4% 兖矿集团 12.8% 兖州煤业 31.8% 68.2% 13.9% 39.1% 2.2% 山东能源集团 15.1% 65.3% 19.6% 11.5% 53.6% 0.6% 15.4% 临矿集团 24.4% 64.0% 11.6% 15.1% 42.9% 1.0% 34.1% 新矿集团 21.5% 74.1% 4.3% 12.4% 51.9% 0.6% 18.1% 淄矿集团 15.4% 15.4% 同煤集团 43.3% 45.8% 11.0% 17.0% 32.5% 1.9% 18.7% 阳煤集团 17.4% 26.0% 56.6% 9.6% 41.3% -0.3% 4.5% 潞安集团 22.2% 48.2% 29.6% 11.1% 42.4% 0.2% 5.2% 焦煤集团 52.7% 26.3% 21.0% 17.7% 28.2% 1.9% 11.2% 晋能集团 25.7% 53.2% 21.0% 18.1% 46.5% 4.5% 17.5% 山煤集团 21.7% 76.1% 2.1% 15.5% 63.3% 1.6% 26.1% 阳泉煤业 18.1% 18.1% 永泰能源 27.9% 14.4% 57.7% 29.6% 57.0% 1.1% 23.4% 潞安环能 38.7% 39.1% 西山煤电股份公司 31.9% 31.9% 兰花科创 65.0% 35.0% 36.4% 50.3% 10.8% 煤销集团 29.4% 64.2% 6.5% 17.0% 42.9% 4.5% 23.2% 大同煤业 55.3% 55.3% 兰花集团 47.8% 52.2% 35.0% 51.1% 20.3% 陕西煤业 96.2% 1.5% 2.3% 40.9% 41.3% 43.6% 24.3% 陕西煤业化工集团 25.6% 74.4% 19.1% 50.6% 8.4% 资料来源： Wind，公司年报，华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 利润率中枢上行但是有所分化 ，关注部分煤企持续亏损 。 2015 年至 2019 年， 煤炭企业盈利能力已有明显改善，行业归母 ROE 平均值 由 -6.82%增至约 2.69%，中位数由 -3.96%增至 3.53%，期间通过盈利积累主动降杠杆、业务上降费增效，虽然 2019 年煤价有所回落，但是煤炭企业平均盈利 能力 仍有一定幅度增长。需关注的是，皖北煤电、永煤控股、 郑煤集团亏损幅度较大，自 2015 年至今归母 ROE 仍未能实现扭亏，反映集团控股资产盈利改善实际并不明显，若未来行业景气度继续下行，盈利压力或将进一步增大 。 图表 10： 煤炭主体 归母 ROE 情况（ %， pcts） 2015 2016 2019 2020Q1 2020Q1-2015 2015 2016 2019 2020Q1 2020Q1-2015 平均 -6.82 -6.69 2.69 -0.16 6.90 中位数 -3.96 -0.24 3.53 0.18 2.47 最大值 4.35 8.60 25.49 5.63 34.06 1/4 分位 -10.55 -6.80 0.59 -0.28 1.01 3/4 分位 0.57 3.2