煤炭行业2020年投资前景研究报告.pptx

,煤炭行业2020年投资前景研究报告2019 年 12 月 25 日,目 录2019 年行情总结.21、煤炭板块二级市场表现 .22、2019 年煤炭供需基本情况.23、2019 年煤炭价格持续高位运行，中枢下移.5供给端：产能稳步释放，产业集中度不断提升，中下游高库存常态化.71、煤炭产能：产能继续释放，行业集中度不断提升，结构性缺煤问题凸显，供给可控性增强.72、煤炭投资：行业投资加快，新建矿井主要集中在非上市类公司.153、煤炭进口：进口煤政策成为现阶段国内供给端重要的不可控因素.164、煤炭库存：中下游高库存常态化.175、未来生产煤矿已无大幅超产空间.18需求端：电力韧性十足、化工异军突起下，预计 2020 年煤炭消费增速高于 1.4%.191、固投增速趋稳，三产和居民继续发力，叠加库存周期拉动电煤需求增速在 0.78%-1.52%之间.192、现代煤化工呈现高速发展态势，在建项目逐步投产将增加 3250 万吨/年以上的商品煤需求.272020 年煤炭价格判断：中高位震荡，走势前低后高，均价持平于 2019 年.281、供给端 .282、需求端 .293、落后产能亏损加剧叠加头部企业降负债任务重，行业供给侧改革仍将持续；.29投资策略：优选低估值、业绩稳健的高股息标的 .321、当前煤炭板块估值隐含盈利将持续下滑的预期.322、当前煤炭板块，尤其是龙头企业的盈利稳定性高，确定性强，有望证伪低估值陷阱343、基于板块低估值以及行业稳健基本面，我们维持行业“看好”评级 .354、投资主线：优选低估值、业绩稳健的高股息标的.36风险提示.37表 目 录表 1：20132018 年规模以上工业企业原煤生产情况.8表 2：国有重点煤矿近 3 年原煤产量逐步提升（万吨）.8表 3：截至 2018 年底我国中西部地区煤炭产能情况（万吨）.10表 4：截至 2018 年底我国东北、华东、西北地区煤炭产能情况（万吨） .10表 5：截至 2018 年底我国南部地区煤炭产能情况（万吨）.11表 6：30 万吨以下（含 30 万吨）产能关闭退出情况（万吨） .13表 7：15 万吨以下（含 15 万吨）叠加 30 万吨以下产能关闭（50%）退出情况（万吨）.13表 8：9 万吨以下（含 9 万吨）叠加 30 万吨以下产能关闭（50%）退出情况（万吨）.14表 9：煤炭上市公司资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）增速转正（亿元，%）.错误！未定义书签。,图 目 录图 1：2019 年煤炭板块累计跌幅 22.93%（截至 12 月 13 日收盘价）.2图 2：煤炭板块走势与上证指数（截至 12 月 13 日收盘价）.2图 3：煤炭产量情况 .3图 4：煤炭行业固定资产投资情况.3图 5：煤炭消费量情况.3图 6：六大电厂煤炭库存情况（万吨）.3图 7：沿海六大电企煤炭消费情况有别于全国，代表性降低（万吨） .4图 8：国有重点煤矿库存情况（万吨）.4图 9：2019 进口煤限制不及预期，进口煤高增速是导致全年煤价持续下滑的重要原因（万吨）.5图 10：秦皇岛港:平仓价:动力末煤（Q5500）:山西产（元/吨）.5图 11：产地煤炭价格指数情况（元/吨）.5图 12：国际三大港口煤炭价格情况（美元/吨）.6图 13：港口焦煤价格情况（元/吨）.6图 14：产地焦煤价格情况（元/吨）.6图 15：2019 年原煤产量增速有所加快（万吨、%）.7图 16：全国煤炭产量往晋陕蒙新四省区集中（万吨） .9图 17：“三西”地区煤炭产量持续增长.9图 18：“三西”地区煤炭产量占全国煤炭产量的比例持续提升. 10图 19：我国西南部地区煤炭产量持续下滑（万吨）. 15图 20：我国东北部地区煤炭产量持续下滑（万吨）. 15图 21：我国西南部地区煤炭供需缺口稳步增加（万吨）. 15图 22：我国东北部地区煤炭供需缺口大幅提升（万吨）. 15图 23：2019 年煤炭投资快速提升（%） .错误！未定义书签。图 25：秦皇岛港煤炭库存处于相对高位（万吨） . 17图 26：国有重点煤矿库存处于相对低位（万吨） . 17图 27：下游电厂库存量：六大电厂煤矿库存情况（万吨）. 18图 28：2018 年我国能源消费弹性系数为 0.5，2019 年回落. 19图 29：电力/能源消费弹性系数走势一致. 19图 30：第三产业占 GDP 的比重持续提升 . 20图 31：第三产业对 GDP 的增量贡献率呈上升趋势. 20图 32：二产、三产电力消费弹性系数周期性波动，但三产极具韧性. 21图 33：电力消费弹性围绕 GDP 增速呈周期波动. 21图 34：2019 年固定资产投资增速下滑. 22图 35：2019 年房地产投资增速超预期上行 . 22图 36：2019 年基建投资增速触底反弹. 22图 37：2019 年制造业投资增速大幅下滑. 22图 39：煤炭占一次能源消费比重持续下滑. 24图 40：新能源发电增速总体回落 . 24图 41：我国在册现代煤化工项目需煤量分析按方向（万吨） . 28图 42：我国在册现代煤化工项目需煤量分析按地域（万吨） . 28图 43：煤炭开采洗选业亏损企业情况（万元）. 29,表 10：煤矿超产情况测算（万吨）.18表 11：库存周期四阶段对应电力消费弹性系数与库存变化规律 .23表 12：假设一主动补库带动能源需求弹性系数上升，2020 年我国能源消费总量预测（万吨标准煤）.25表 13：假设二 未见主动补库使得能源消费弹性系数持平，2020 年我国能源消费总量预测（万吨标准煤）.26表 14：假设一情况下 2020 年我国煤炭消费总量预测（万吨）.26表 15：假设二情况下 2020 年我国煤炭消费总量预测（万吨）.26表 16：230 个在册现代煤化工统计（亿立方米/年、万吨/年）.27表 17：在册现代煤化工耗煤测算及展望（吨标煤/万立方米、吨标煤/吨、万吨标煤）.27,图 44：秦港 Q5500 年度均价（元/吨） . 29图 45：21 家固有大型煤炭企业经营性净现金流（亿元） . 30图 46：21 家固有大型煤炭企业资产负债率. 31图 47：21 家固有大型煤炭企业负债总额（亿元）. 31图 48：当前煤炭板块 10 倍左右 PE 反映了市场认为煤炭板块盈利见顶. 33图 49：当前煤炭板块 PB 处于历史绝对低位. 34图 50：截至 2019 年 12 月 11 日 28 家煤炭上市公司有 17 家跌破净资产. 34图 51：煤炭板块季度盈利情况（亿元、元/吨）. 35图 52：中国神华季度盈利情况（亿元、元/吨）. 35图 53：陕西煤业季度盈利情况（亿元、元/吨）. 35图 54：兖州煤业季度盈利情况（亿元、元/吨）. 35,边际优于方向 结构优于总量,2020 年投资策略,2019 年 12 月 25 日,本期内容提要: 核心观点：后供给侧结构性改革阶段，经济下行叠加保供应，煤价连续两年调整。目前，结合国际国内和宏微观看，行业边际已现好转迹象，无需纠结于方向，更无需过度悲观。在 2016至今连续验证逻辑后，我们提出 20 年边际优于方向、结构优于总量的判断：需求弹性企稳或呈边际改善，供给结构性、区域性问题进一步凸显，供需有望再次由宽松向平衡发展，价格前低后高，总体稳定。考虑到煤炭估值甚至低于 20152016 年行业最低谷时期，处在历史最低，实则过度反应了悲观预期，2020 年实现估值的修复将是大概率事件，机会明显好于 2019 年。同时，基于产业集中度继续提升、龙头公司兼具成长、业绩稳定加之进入高分红阶段，板块尤其龙头公司特征更符合外资和险资偏好，有望逐步从估值折价到估值溢价。 政策面：2019 年伴随煤炭价格回到绿色区间，发改委保供手段逐步趋缓，全国新核准煤矿（违法违规合法化为主）也已跨过高峰。然而，针对僵尸煤矿、冲击地压和瓦斯灾害严重矿井等，煤监系统政策上继续以退出和限制为主，对于不同区域小型煤矿，政策导向依然趋严，尤其针对近期煤矿事故频发，煤监系统开展了为期三个月的煤矿安全集中整治。长协基准价不调整体现了政府对当前煤炭价格较为满意，预计延续了两年多的保供应导向政策在 20 年将有所缓和，注重平衡，以结构性去产能和系统性优产能为主，更多是为了促进煤炭价格保持在绿色区间。以上政策的导向将有助于稳定行业经营效益，提升具有成长性的龙头公司市场地位。 基本面：供需再平衡将是 20 年的主线。宏观逆周期调节叠加库存周期有望提升能源（煤炭）需求弹性，供给跨过违法违规合法化产量释放高峰后，呈现供给集中度显著提升、结构性缺煤长期存在、落后产能继续退出、煤矿准入超产难度提升等局面，供需形势有望由 2018 年上半年至今的略宽松向更加平衡发展。煤炭价格降幅明显收窄、筑底企稳是大概率事件，从而使行业效益有望保持持续稳定。 公司面：结构分化、集中度提升、强者恒强，2020 年煤炭公司尤其龙头公司业绩有望保持基本稳定，ROE 也将保持在较高水平。估值方面，全 A 市盈率 17 倍左右，处于历史中枢附近，但煤炭板块估值却处于历史最低谷，多数公司破净，甚至低于 20152016 行业最低迷时期。2018 年以来，港口煤价开始缓降，但煤炭板块盈利基本保持稳定。究其原因是供给侧改革带来的龙头效应以及电煤长协制度的严格执行。具体到龙头公司中国神华、陕西煤业和兖州煤业，2018 年以来的季度业绩同样在煤价缓降的大环境下保持稳健，甚至略有增长。那么在煤炭基本面再平衡中，板块尤其是估值明显背离业绩走势状态下，低估值和高安全边际使得煤炭板块兼具了价值属性。面对再平衡拐点和稳健基本面，煤炭板块将享受时间红利，系统性修复行情,可期。维持行业“看好”评级。选股策略上，鉴于全球负利率环境下，从大类资产配臵角度偏好收益率更高的权益类资产，尤其是高股息资产，建议关注低估值、业绩稳健的高股息龙头公司：中国神华、陕西煤业、兖州煤业，并关注国企改革相关公司如西山煤电、大同煤业、潞安环能等；以及区域性煤炭供需紧张的受益标的露天煤业等。, 风险因素： 1、宏观经济大幅失速下滑，2、煤炭去产能相关政策发生明显调整，3、相关公司,发生煤矿安全生产事故，4、煤炭中长协机制落实不到位等。,2019 年行情总结1、煤炭板块二级市场表现按照中信证券行业分类，截至 2019 年 12 月 13 日，煤炭板块累计涨幅 8.6%，板块排名第 23 位。,图 1：2019 年煤炭板块累计跌幅 22.93%（截至 12 月 13 日收盘价）,图 2：煤炭板块走势与上证指数（截至 12 月 13 日收盘价）,2、2019 年煤炭供需基本情况2019 年 1-10 月份全国累计生产原煤 30.65 亿吨，同比增长 5.16%，煤炭行业固定资产投资增速 27%。,图 3：煤炭产量情况,图 4：煤炭行业固定资产投资情况,2019 年 1-10 月份，煤炭消费量 32.71 亿吨，同比增加 1.01%；1-11 月份，六大电厂煤炭库存均值为 1635 万吨，同比增加90 万吨，增幅 5.83%。,图 5：煤炭消费量情况,图 6：六大电厂煤炭库存情况（万吨）,由于铁路直达发运到沿海、沿江地区的动力煤数量继续增加；沿海地区高耗能产业向中西部地区转移对用电需求结构的影响继续显现。东南沿海地区经济发达省份逐年削减煤炭消费量。东南沿海地区的区外售电量将继续增加。以上这些因素，综合导致了沿海地区六大电企煤炭消费出现了有别于全国的态势，呈现负增长，即其代表性有较明显降低。,我们统计了包括华北、东北、华东、中南、西南、西北地区在内的国有重点煤矿总库存情况，2015 年底至 2019 年 9 月国有重点煤矿总库存量分别为 6.46、5.36、2.99、2.33、1.85 亿吨，同比增速分别为 19.62%、-17.00%、-44.23%、-22.02%、5.27%。,图 7：沿海六大电企煤炭消费情况有别于全国，代表性降低（万吨）,图 8：国有重点煤矿库存情况（万吨）,2019 年限制进口煤政策不及预期，进口煤高增速是导致全年煤价持续下滑的重要原因，进口煤政策已然成为国内煤炭市场最重要的不可控因素之一。进口煤是国内煤炭供给的有效补充，从政策实施来看，2017-2018 年进口煤政策张弛有道有意对冲国内煤炭供需关系，以达到平抑煤价的最终目的。但是，2019 年开始煤炭进口量持续高增速，2019 年 5-10 月份，进口煤增速分别为 23.02%、6.40%、13.37%、14.89%、20.49%、11.29%，前 10 个月进口量累计增速 9.90%，限制进口煤政策不及预期，这也是导致 19 年煤炭价格持续下滑的重要原因之一。,图 9：2019 进口煤限制不及预期，进口煤高增速是导致全年煤价持续下滑的重要原因（万吨）3、2019 年煤炭价格持续高位运行，中枢下移从港口煤价来看，2019 年港口煤价全年持续下行，截至 12 月 11 日，秦皇岛港:平仓价:动力末煤（Q5500）:山西产 全年均价为 589.56 元/吨，较 18 年的 646.76 元/吨下跌 57 元/吨，跌幅 8.84%。从产地煤价来看，产地煤价整体高位小幅下跌，也有一定分化，截至 12 月 6 日，陕西榆林动力块煤坑口价、大同南郊弱粘煤坑口价（含税）、内蒙古东胜大块精煤车板价变化分别为 43.55、-33.67、-23.65 元/吨，涨幅分别为 8.66%、-7.42%、-5.27%。,图 10：秦皇岛港:平仓价:动力末煤（Q5500）:山西产（元/吨）,图 11：产地煤炭价格指数情况（元/吨）,从国际煤价来看，2019 年国际港口煤价全年持续快速下跌，截至 12 月 10 日，欧洲 ARA 港动力煤现货价、理查德 RB 动力煤现货价、纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价全年均价分别为 60.70、 70.83 、 78.31 美元/吨，较 18 年分别下跌 34.28%、 28.16%、27.13%。图 12：国际三大港口煤炭价格情况（美元/吨）从港口焦煤价格来看，有所下降但降幅十分有限。2019 年港口焦煤价格整体持稳运行，截至 12 月 11 日，京唐港主焦煤库提价、连云港主焦煤平仓价较 2018 年均价分别下跌 37.49、37.43 元/吨，跌幅分别为 2.13%、2.01%。从产地焦煤价格来看，2019 年产地焦煤价格整体持稳运行，截至 12 月 9 日，临汾肥精煤车板价、兖州气精煤车板价较 2018年均价分别下跌 54.62、9.59 元/吨，跌幅分别为 3.36%、0.91%。,图 13：港口焦煤价格情况（元/吨）,图 14：产地焦煤价格情况（元/吨）,供给端：产能稳步释放，产业集中度不断提升，中下游高库存常态化,1、煤炭产能：产能继续释放，行业集中度不断提升，结构性缺煤问题凸显，供给可控性增强,2019 年新增产能逐步释放，供给端整体较为宽松。从单月煤炭产量来看，2019 年新增产能逐步释放，其中 19 年 1-4 月份煤炭产量增速分别为 0.35%、 -3.50%、 2.80%、 0.34%， 5-10 月份煤炭产量增速分别为 5.19%、 11.86%、 14.47%、 6.55%、 5.92%、6.47%，自 19 年 5 月份开始，原煤产量增速大幅提升，原煤产量始终维持在 3.1 亿吨以上，均值为 3.2 亿吨，我们认为主要原因包括两方面，一是前期违法违规产能合法化后并表导致，二是部分新增产能释放导致。,图 15：2019 年原煤产量增速有所加快（万吨、%）,供给侧改革以来，煤炭产业的集中度逐步提升，主要体现在两方面，一是向大型煤炭生产企业集中；二是向晋陕蒙集中两方面，供给端的可供性增强。具体来看，全国煤矿数量由 2016 年的 7866 座降至约 5800 座左右。千万吨级煤矿由 2017 年的70 座增加至 79 座（含生产和在建），亿吨级企业产量占全国比重由 2016 年的 31.78%提升至 33.17%，千万吨级企业产量占全国比重也有所增加，产量向大型煤矿集中。此外，2016-2018 年，我国“三西”（山西、陕西、内蒙）地区原煤合计产量占比分别为 63.50%、65.32%、66.33%，提升明显；我国煤炭资源分布结构性差异较大，区域集中度稳步提升。,长期来看，未来我国新增产能主要集中在“三西”地区，而淘汰的落后产能主要集中在我国西南部地区，可以预见行业集中度将稳步提升。,1.1、煤炭行业集中度向大型煤炭生产企业集中,企业生产规模显著扩大，集中度进一步提升。 2018 年，有原煤生产的规模以上工业企业共计 2556 家，比 2013 年减少 47.7%；户均产量 140 万吨，比 2013 年增加 59 万吨，增长 72.8%。其中，年产量 90 万吨以下的小型原煤生产企业 2237 家，比 2013年大幅减少 2290 家，产量占比 14.4%，比 2013 年降低 3.9 个百分点。表 1：20132018 年规模以上工业企业原煤生产情况,年份2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年,企业数（家）488542563662321928052556,户均产量（万吨）8190101105123140,煤炭行业集中度逐步向大型煤炭企业集中，东北和华东地区煤炭资源自然衰减较为明显。我们统计了华北地区、东北地区等的国有重点煤矿的原煤产量情况，除了东北和华东地区连续下降外，其余地区基本相对较稳定，整体来看，18 年及 19 年前10 个月的原煤产量增速分别达到 5.3%和 2.6%。从统计数据中我们可以看到，一方面国有大型煤炭企业的产量整体稳步提升，行业集中度向大型煤企集中，供给释放的可控性不断增强。另一方面，我们认为，东北地区和华东地区国有大型煤炭产量下降的原因主要包括两点，一是去产能关闭退出，二是开采历史悠久，自然资源枯竭导致原煤产量的自然衰减；表 2：国有重点煤矿近 3 年原煤产量逐步提升（万吨）,同比同比同比同比同比同比,地区华北地区东北地区华东地区中南地区西南地区西北地区新疆区,201763126.6-7682.7-21827.5-11005.4-4402.6-27814.9-4978.4,201866902.15.98%7408.9-3.56%21129.2-3.20%12313.611.89%4463.81.39%300858.16%5994.1,2019 年前 10 月60001.98.36%5676.6-8.33%17138.5-3.31%9615.5-6.88%4158.113.74%24783.4-1.32%5218.5,合计,同比同比,-140838.1-,20.40%148296.75.30%,5.15%126592.52.63%,1.2、煤炭行业集中度未来将进一步向晋陕蒙地区集中1.2.1、晋陕蒙地区煤炭产量占全国的比重快速提升至 70%根据国家统计局统计数据，2016-2018 年全国原煤产量分别为 34.11、35.24、36.83 亿吨，其中，“三西”（山西、陕西、内蒙）地区 2016-2018 年原煤合计产量分别为 21.66、23.02、24.43 亿吨，占全国原煤产量的比例分别为 63.50%、65.32%、66.33%；我国“三西”地区煤炭资源赋存较优，开采条件简单，产能占比稳步提升。,图 16：全国煤炭产量往晋陕蒙新四省区集中（万吨）,图 17：“三西”地区煤炭产量持续增长,图 18：“三西”地区煤炭产量占全国煤炭产量的比例持续提升1.2.2、新增产能释放也主要集中在“三西”地区从国家统计局公布的煤炭建设产能情况来看，晋、陕、蒙、宁地区煤炭建设产能为 8.2 亿吨，占全国建设产能 10.56 亿吨的78.07%，而西南部地区煤炭建设产能仅为 1.03 亿吨，从建设产能的规模来看，未来我国新增产能主要集中在“三西”地区。表 3：截至 2018 年底我国中西部地区煤炭产能情况（万吨）,