煤炭行业中期策略：从水泥的逆袭看煤炭行业的成长方向.pdf

huajinsc/ 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 06 月 17 日 行业 研究 证券研究报告 煤炭 行业中期策略 从水泥 的逆袭看 煤炭 行业 的 成长方向 投资要点 水泥行业逆袭 的背后 ： 2015 以来 作为典型周期性 行业 之一 的 水泥 走出与 其他上中游 周期性 行业 完全 不同的趋势 ： 一方面 行业 周期底部相对平缓 ， 另一方面 行业利润总额不断刷新 记录 ， 2019 年 再创 最高 ；从二级 市场表现看， 2016 年 以来水泥板块涨幅 位居 仅次于食品饮料的第二 名 。 究 其 原因 ， 是 2006 年 开始长达 10年的 频繁并购 带来 的集中度提升 和价格控制力 的增强， TOP10 的市场 占有率从13%提升至 64%，形成两超 多 强的竞争格局。 水泥行业 并购的 启示 ： 水泥 行业 发展和 并购 的 阶段 特点 符合 科尔尼 产业演进曲线 ，结合 美国煤炭行业的并购 历程 ，可 知 并购整合 是 行业生命周期的必由之路 ，具有普适性 ； 水泥行业 相对 煤炭 而言，进入门槛更 低 、 同时 运输 半径短 、 可形成区域垄断性 的 特点 使其更早 具备整合条件 ； 从公司层面看， 并购可以成为 一种成长模式， 中国建材 通过 并购同时 实现 快速 成长 与 丰厚的 股价 回报 。 煤炭 行业并购条件 渐次 成熟： 从 行业 运行 环境看，随着 经济 周期 波幅 收窄 、下游行业 增长放缓， 总 需求进入平台期 ； 从 竞争格局来看， 企业总量仍偏多 ,部分产煤 大 省 小规模 的民营企业占比偏高 , TOP10 大市场占有率相当于水泥行业2011 年左右的水平， TOP3 市场 占有率仅相当于水泥行业的一 半 ，存在较大优化空间； 煤炭上市公司 除了 3 家公司 外其余 公司的 产能市值 均低于 当地新建成本 ， 板块已经具有产业并购价值。 并购 对煤炭企业而言有更 多 的意义： 作为 同质化产品， 规模 是主要的竞争优势，这是水泥企业并购的主要驱动，对于煤炭而 言 ， 除了通过 规模提升效率 和 盈利 、占 有 市场 和 形成 垄断 定价权外，也是获取资源 、 获得 长期 成长动力的 方式。 策略 ： 板块 可攻可守 ： 短期 行业 进入 周期 触底回升阶段， 估值 风险释放完毕； 煤炭 板块 大部分 公司 产量 市值低于 新建成本 ，整体已 处于 绝对低估区域 ， 16 家煤炭上市公司账面现金占公司市值的比重达到 50%，充足的现金可用于收购、分红或回购股份来提升股东价值 ， 这 是 板块 的 防守价值 。 从并购 角度看， 以 储量 市值、产量市值与 重建 成本比较 以及 上市公司 “壳” 价值 来 选择， 大同 煤业、郑州煤电、 阳泉煤业 、平煤股份、 兰花 科创、上海能源 值得关注 ； 从区域 市场 的价值来看，盘江股份 、 陕西煤业和露天煤业 处最优 区域 ； 从并购主体的资金实力来看，中国神华和陕西煤业 最具实力 。 风险提示： 行业景气 长 期缺乏波动；政策环境对重组并购的支持 不明朗 ；缺乏领头的并购主体。 投资评级 同步大市 -A 维持 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.96 -9.62 -27.03 绝对收益 0.64 -1.40 -17.18 分析师 杨立宏 SAC 执业证书编号： S0910518030001 yanglihonghuajinsc 相关报告 煤炭：矿难叠加需求影响下动煤恢复涨势，焦炭第 5 轮提涨落地煤炭行业数据周报-2020615 2020-06-15 煤炭：动煤库存回升，焦炭第四轮提涨 -煤炭行业数据周报 -2020608 2020-06-08 煤炭：港口动煤价格趋稳，焦炭供应偏紧 -煤炭行业数据周报 -2020601 2020-06-01 煤炭：六大电厂周均日耗同比续升 10%，焦炭启动第三轮提涨 - 煤炭行业数据周报-2020525 2020-05-25 煤炭：需求强劲恢复，行业短期底部确认 2020-05-21 -20%-15%-10%-5%1%6%11%2019!-06 2019!-10 2020!-02沪深 300 煤炭行业中期策略 huajinsc/2 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、报告结论 . 5 二、水泥行业的逆袭 . 5 （一）水泥行业的成长 . 5 1、 行业周期波动弱化，盈利创历史高位 . 5 2、 龙头公司业绩与市场表现 . 6 （二）复盘水泥行业的 “从春秋到战国 ” . 7 1、 长达 10 余年的并购 . 7 2、 时间的果实：集中度快速提升 . 10 3、 中国建材的并购式成长 . 10 二、水泥行业的镜鉴 . 13 （一）水泥行业并购的启发 . 13 1、 穷则变 . 13 2、 政策的引导 . 13 3、 并购的阶段特点 . 14 （二）水泥与煤炭行业的同与异 . 15 1、 水泥与煤炭相同之处 . 15 2、 水泥与煤炭不同之处 . 15 （三）并购只适用于水泥行业吗？ . 16 1、 美国煤炭行业的经验 . 16 2、 科尔尼产业演进曲线：整合是行业生命周期的必由之路 . 16 四、煤炭行业并购可能性分析 . 17 1、 外部经济环境的周期弱化 &需求进入平台阶段 . 17 2、 市场格局存在优 化空间 . 18 3、 煤炭二级市场估值已具有产业并购价值 . 19 五、并购为什么 . 20 1、 提升效率 . 21 2、 控制资源 . 21 3、 占领市场 . 22 4、 谋求定价权 . 23 六、投资策略 . 23 1、 板块整体处于价值低估区间，可攻可守 . 23 2、 存在被并购潜力的上 市公司 . 24 3、 有并购实力的上市公司 . 25 七、风险提示 . 26 图表目录 图 1： 1999 年 -2019 年煤炭行业与水泥行业利润率走势 . 6 图 2： 1999 年 -2019 年部分中上游行业利润走势 . 6 图 3： 1989 年 -2019 年水泥产量 . 6 图 4： 2016 年 2 月 -2020 年 6 月分板块收益率 . 6 图 5： 2006-2019 年中国建材与海螺水泥归母净利 单位：万元 . 7 图 6： 2016 到两大水泥龙头公司收益率 . 7 行业中期策略 huajinsc/3 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 2001-2016 年水泥行业并购案例及金额 . 10 图 8： 1996 年 -2018 年水泥行业 TOP10 的市场占有率 . 10 图 9：中 国建材并购时间轴 . 11 图 10： 2006-19 年中国建材收入及增长率 . 12 图 11： 2006-19 年中国建材产量及增长率 . 12 图 12： 2006-19 年中国建材归母净利及增长率 . 12 图 13： 2006-19 年中国建材总资产及增长率 . 12 图 14：中国建材上市以来股价表现 . 12 图 15：长三角地区水泥价格 . 13 图 16： 2003-2014 年行业平均吨水泥利润 . 13 图 17：水泥行业政策 梳理 . 14 图 18： 1990 年 -2019 年水泥与煤炭产量增长率 . 15 图 19：美国 TOP4 市场集中度及功效变化 短吨 /人 /日 . 16 图 20： 美国分矿井类型产量占比 . 16 图 21：水泥行业新增产线与产能 . 17 图 22： GDP 变动与煤炭景气变化 . 18 图 23： 1990-2020 年 4 月煤炭与相关下游行业产量增长率 . 18 图 24： 2007-2018 年水泥行业新增产线与产能 . 18 图 25： 2010-2018 年煤炭行业新增与淘汰产能 单位：万吨 . 18 图 26：我国国有重点矿与地方煤矿产量占比 . 19 图 27：部分重点产煤省份 国有与地方矿产量比重 . 19 图 28：煤炭与水泥 TOP10 市场占比 . 19 图 29：煤炭与水泥行业企业家数 . 19 图 30： 2016 年以来分地区矿井吨煤建设成本（未含资源价款） 单位：元 /吨 . 20 图 31：上市公司吨产量市值与当地新建成本比较 . 20 图 32：吨产量市值 /当地新建矿吨煤投资 . 20 图 33：山西上市公司人均工效对比 . 21 图 34：蒙东两家露天矿的人均工效 比较 . 21 图 35：自身提升效率 . 21 图 36：通过资源收购提升工效的案例 . 21 图 37： 2006-2019 年昊华能源与兖州煤业煤炭产量 单位：万吨 . 22 图 38： 2006-2019 年部分煤炭公司产量 单位：万吨 . 22 图 39：辽宁省煤炭供应来源 . 22 图 40：河北省煤炭供应来源 . 22 图 41：重庆煤炭供应来源 . 23 图 42：河北省煤炭供应来源 . 23 图 43：全国焦煤资源分布 . 23 图 44： 2019 年全国肥煤产量省份分布 . 23 图 45：煤炭上市公司现金 /市值 . 24 图 46：存在被并购潜力的公司多维选择 . 25 图 47：存在被并购潜力的公司多维选择 . 25 表 1： 2009 年 -2016 年水泥行业并购情况 . 8 表 2：水泥行业阶段性并购的特点 . 14 表 3：水泥与煤炭行业的对比 . 15 行业中期策略 huajinsc/4 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4： 2018 年水泥与煤炭 TOP3 的市场占有率 . 19 表 5：重点公司估值与盈利预测 . 26 行业中期策略 huajinsc/5 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 报告 结论 水泥 行业 在 2016 年以来 更多体现 成长属性 ：周期波动弱化、 行业 及重点公司盈利不断创新高、 板块 收益率成为仅次于食品饮料的涨幅第二板块， 其 背后是行业长达 10 年 的并购 带来 的 集中度 提升和竞争格局优化 。 通过 梳理 水泥 行业并购历程 并结合 美国煤炭并购历史及相关产业理论 可知 ， 并购 整合是行业发展的 必经阶段 ，具有 普适性，水泥行业 因进入 门槛低 、 行业率先过剩 、 易形成区域垄断 而早 于其他行业 走入 并购 阶段 ； 并购 也 可以成为一种公司成长模式，如中国建材通过二级市场融资并购同时实现快速成长与丰厚的股价回报。 长期 来看， 煤炭行业并购条件逐渐成熟：周期波幅收窄、下游行业增长放缓，总需求进入平台期；企业总量仍偏多 ,小规模的民营企业占比偏高 , TOP3 市场占有率仅相当于水泥行业的一半，存在优化空间；煤炭上市公司 除 3 家公司 外其余 公司 产能市值 均 低 于当地新建成本 ，大部分上市公司 已具产业并购价值。 产品 同质化 程度 强 的 行业 ，规模是主要的竞争优势，这是并购的主要驱动 之一 ，对于煤炭而言，除了通过规模提升效率、占有市场和形成定价权外，通过并购也是获取资源获得长期成长动力的方式 ， 兖州煤业 是 成功案例之一 。 板块 可攻可守： 短期行业进入周期触底回升阶段， 16 家煤炭上市公司账面现金占公司市值的比重达到 50%，充足的现金可用于收购、分红或回购股份来提升股东价值 ； 煤炭板块大部分公司产量市值低于当地新建吨煤投资，对于产业资本已具吸引力，板块整体处于绝对低估区域。从储量市值、产量市值与重建成本比较预计上市公司“壳”价值来选择，大同煤业、郑州煤电、阳泉煤业、平煤股份、兰花科创、上海能源 最具被 并购价值 ； 从市场价值来看， 盘江股份 、陕西煤业、露天煤业最佳； 从并购主体的资金 能 力来看，中国神华和陕西煤业 最具 实力 。 二 、 水泥 行业的 逆袭 （一） 水泥行业 重归 成长 1、 行业周 期 波动 弱化， 盈利 创历史高位 在 2015-2016 年 的 经济周期底部 和回升 阶段 ，水泥行业与其他 上中游 周期 性 行业走出了不同的趋势。 一方面 2015 年的 周期底部要 相对 平缓 ，另一方面 周期启动后 水泥行业利润总额不断刷新历史新高 ， 2019 年 全行业达到 4570 亿元 ， 为 历史最高水平 ，而且 盈利不断刷新纪录是在水泥产量 未再 超越 2016 年 峰值基础 上 取得的。 行业中期策略 huajinsc/6 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1： 1999 年 -2019 年煤炭行业 与水泥 行业 利润率 走势 图 2： 1999 年 -2019 年 部分中上游行业利润走势 资料来源： wind， 华金证券研究所 资料来源： wind， 华金证券研究所 从 二级市场的表现来看， 2016 年 2 月 以来，水泥板块收益率为 114%，仅次于食品 饮料 230%的涨幅 位居 各板块 第二名。 图 3： 1989 年 -2019 年水泥产量 图 4： 2016 年 2 月 -2020 年 6 月分板块收益率 资料来源： wind， 华金证券研究所 资料来源： wind， 华金证券研究所 2、 龙头公司 业绩与 市场表现 从龙头 上市公司的 业绩 表现来看， 中国 建材与海螺水泥 2019 年归母 净利分别 109.74 亿元和 335.93 亿元 ，双双创历史新高 。 二级市场 上， 2016 年 周期 启动 以来， 中国建材和海螺水泥收益率分别为 339%和 195%， 超越 水泥指