资源描述
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 资产配置专题 】 后疫情时代中国出口的确定性在哪里 全球产业链系列报告之四 2010 年以来中国出口份额增速与全球出口增速呈现负相关。 本世纪前十年中， 中国融入全球化的过程叠加了 2002 年至 2008 年的弱美元、高增长和全球化深 化，实现共振，而 08 金融危机后全球化陷入停滞，中国出口份额增速与全球 出口增速开始呈现显著的负相关，这造成通过估计未来中国出口的全球份额来 估计中国出口无异于刻舟求剑，出口波动中的结构演化更值得关注。 该如何把握中国出口中的确定性因素？ 本世纪前十年全球化深化和第二个十 年的全球化停滞，基本对应中国全球价值链参与度的快速提升和 08 金融危机 后中国的国际分工位置走向上游。因此确定性有两重： 1.贸易伙伴角度，处在 中国产业链下游的国家将更多拉动中国出口； 2.贸易品类角度，中下游的比较 优势演化将持续主导中国的出口行业结构演化。一方面，大类上看中间品整体 比较优势提升，最终消费品则将因比较优势趋势不同显著分化，其长期分化趋 势现阶段主要同行业劳动密集性相关，因为比较优势丧失的品类集中，比较优 势增长品类相对分散，需要对后者持续关注。 贸易伙伴角度，东盟和欧盟是近两年中国出口韧性的来源。 2019 年东盟作为 中美边际上间接挂钩的媒介，对华进口快速增长，缓冲了中国对美出口减少负 面冲击的三分之二，欧盟覆盖了剩下三分之一； 2020 年，美国对中国出口拉 动略超出欧洲和东盟，但考虑基数效 应、疫情冲击的暂时性以及未来美国贸易 政策的不确定性，带动出口的稳定性仍将远弱于东盟和欧盟 。 贸易品类角度， 2020 年拉动出口最多的是纺织品、电力机械设备和办公设备 三项，服装鞋靴箱包和钢铁负向拉动最多 ，其中电力机械设备连续两年大幅拉 动出口增长，办公设备在 2019 年则是份额下降、拖累出口。制造业大类角度 看， 按原料分类的制成品（ 工业中间品）份额提升从 2019 年已经开始，机械 与运输设备 12020 年整体份额提升明显， 尤其是 77 章电力机械设备（覆盖电 子、电力设备和家电三行业） ，杂项制品（各类最终消费品）则延续分化。 如何看待两年来贸易品份额的变动？ 我们从 RCA（显示性比较优势）趋势、 固定资产投资情况和出口份额替代了谁三个维度看。总体看两年中份额提升除 极少数品类外，都与 RCA 趋势吻合，结合 RCA 趋势和出口份额变动将贸易 品分为 A、 B、 C 类，分别代表正面、中性偏正面和负面的出口前景展望，并 着重分析了其中的分化。 有转出倾向的产业（ C 类），疫情期间其出口增长比 全球份额变动要重要的多 （主要是 75 章办公设备、 83 章箱包、 84 章服装和 85 章鞋靴） ，比较优势增强叠加份额提升的产品（ A 类），份额的含金量更 高，更可能延续高增长 （主要分布在第 6 类按原料分类的制成品、第 73 章金 工机械和第 74 章通用工业机械设备及零件）。制造业固定资产投资的情况和 出口替代情况，能够大体上印证我们的判断 。 一个预测中国出口的中长期模型。总体上看， 贸易摩擦 的冲击并未改变中国 出口结构的演变趋势，而是改变了演变的斜率，疫情冲击同样不会改变出口 结构演变的长期趋势但可能加速优势产品的潜在比较优势兑现。 综合 2019 年 抢出口的成分和未来贸易环境大概率边际改善，我们预计未来五年 C 类贸易 品对出口的拉动，中枢仍会在 -1%左右， A、 B 类对出口共计拉动应该比 2019 年乐观，但弱于 2020 年的 情况，总体对出口拉动的中枢在 2%-3%，因此我们 预计未来出口增速会在 1%-2%。伴随着出口结构由 C 类向 A 类或 B 类转移， 中国在全球分工的生态位中继续稳步走向上游。贸易伙伴角度，中长期看，中 国出口将更多转向东盟及其他后发国家，对美出口的减小压力更大，短期如关 税政策转变，对美出口或将暂时改善，但不改变长期趋势。 风险提示： 全球疫情超预期恶化。 证券分析师：牛播坤 电话： 010-66500825 邮箱： 执业编号： S0360514030002 相关研究报告 棋在局外：离岸美元信用供给对全球资产配置 的影响 2020-06-16 全球产业链重构下的危与机之二 产业链转 移的可能路径 2020-06-22 全球产业链的分析框架：驱动因素、变化和展 望 2020-09-14 全球产业链重构中的危与机之三 RCEP 下 中国 +的渐展之翼 2020-11-23 低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何 实现收益增厚 “固收 +”系列报告专题三 2020-11-24 1 覆盖机械、电子、通信、汽车、家电、交运设备行业 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2021 年 01 月 17 日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 2010 年以来中国出口份额增速与全球出口增速呈现此消彼长 . 5 二、贸易伙伴角度，谁带来中国出口的韧性 . 8 三、哪些行业稳定了中国的出口 . 11 四、如何看待两年来贸易品份额的变动 . 12 （一）三个维度交叉验证 . 12 （二） 2019 年各类贸易品出口份额提升与 RCA 趋势吻合，唯二例外是抢出口的鞋 靴服装 . 13 （ 三 ） 2020 年出口份额的提升与 RCA 趋势更吻合，机械运输设备份额提升显著 14 （四）如何看待各类贸易品的分化？ . 17 五、一个预测中国出口的中长期模型 . 23 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 中国出口增速的拆分 . 6 图表 2 中国出口全球份额增速与全球出口增速的负相关关系 . 6 图表 3 2010 年以来中国出口增速、世界出口增速与中国出口份额增速的相关系数表 . 6 图表 4 1990 年以来中国大陆的 GVC 参与度与分工位置 . 7 图表 5 中国各贸易品类的 RCA 及趋势 . 8 图表 6 中国出口分贸易伙伴拆分 . 9 图表 7 中国对美欧日出口增长全部源自份额提升 . 9 图表 8 美欧日进口中来自中国的比例大幅提升 . 9 图表 9 中国出口 与东南亚国家进口对比 . 10 图表 10 中国对东南亚国家出口累计同比增长 . 10 图表 11 东南亚国家进口中来自中国的比例大幅增长 . 10 图表 12 中国 SITC 分类贸易品出口全球份额变动 . 12 图表 13 中国 SITC 分类各贸易品对中国出口的拉动 . 12 图表 14 中国 SITC 分类贸易品的 RCA 趋势与 2019 年的出口份额变动 . 14 图表 15 中国 SITC 分类贸易品的 RCA 趋势与 2020 年的出口份额变动 . 15 图表 16 工业企业固定资产投资累计同比和出口交货值累计同比的对比 . 16 图表 17 工业企业分行业固定资产投资累计同比 . 16 图表 18 四类 RCA 趋势性降低的贸易品 . 17 图表 19 箱包出口与生皮、鞣制皮革进口出现背离 . 18 图表 20 鞋靴出口与生皮、鞣制皮革进口出现背离 . 18 图表 21 皮 革鞋靴产业链连续 四年 拖累制造业固投 . 18 图表 22 2019 年鞋靴份额提升仍超越南 . 18 图表 23 纺织业和纺服业 RCA 的此消彼长 . 19 图表 24 纺织品和服装出口趋势背离的扩大 . 19 图表 25 服装业 严重拖累制造业投资 . 19 图表 26 2019 年服装全球出口份额替代了大量国家 . 19 图表 27 木制品及家具 RCA . 20 图表 28 木材家具仍有抢出口迹象 . 20 图表 29 木材制造业出口全球份额大增 . 20 图表 30 家具制造业 出口份额被越、土、马替代 . 20 图表 31 木材家具产业链 2019 年下半年开始拖累制造业固投 . 21 图表 32 中国 SITC75 章办公设备和 76 章电信设备 RCA 的变动 . 21 图表 33 办公设备的出口份额变动 . 22 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 电信设备的出口份额变动 . 22 图表 35 杂项制品中四个子项的 RCA . 22 图表 36 卫生水道供暖照明设备的出口份额变动 . 23 图表 37 专用设备控制用仪器的出口份额变动 . 23 图表 38 中国对美欧日东盟出口中三类贸易品占比 . 23 图表 39 中国对美欧日东盟出口结构的变动 . 24 图表 40 美欧日东盟三类贸易品对中国出口的拉动 . 24 图表 41 三类贸易品对中国出口的拉动 . 25 图表 42 2014 年至 2018 年三类贸易品出口复合增速 . 25 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 回顾过去两年， 2019 年影响中国对外贸易的主线是中美贸易摩擦的影响由预期转为落地， 2020 年则是全球疫情大流行。 2019 年在中美贸易 摩擦 的背景下，中国出口表现出了极大 的韧性，全球贸易萎缩美日欧进口负增长的背景下，中国出口实现了小幅正增长； 2020 年在全球疫情大流行，美日欧进口大幅萎缩，中国的出口甚至实现了比 2019 年高的多的 增长， 同比增长 3.6%， 那么摆在我们 面前的 问题是，这个韧性的来源是什么，以及它在 多大程度上是可持续的。 一、 2010 年以来中国出口份额增速与全球出口增速呈现此消彼长 我们可以将中国出口做 如下 乘法拆分： 中国出口 = 全球 GDP出口强度 中国出口份额 其中，出口强度 = 全球出口全球 GDP，那么近似可得： 中国出口增速 = 世界 GDP增速 +出口强度增速 +中国出口份额增速 拆解如下图 （图表 1） ， 可以 看到 本世纪前两个十年显示出截然不同的图景 1. 本世纪第一个十年是以 08 金融危机前中国与 全球 共振为主基调。 中国 走出东南 亚金融危机的影响，并于 2001 年底正式加入 WTO，快速融入全球化，全球出 口份额快速提升从 2000 年的 3.91%增长至 2010 年的 10.35%。 这个过程叠加了 2002 年至 2008 年的弱美元、高增长和全球化深化，实现共振，直到 2008 年全 球金融危机终止这个过程， 2009 年全球贸易剧烈收缩，次年震荡反弹，中国的 出口份额保持增长 。 2000 年至 2010 年全球出口增长了 139.01%，而 同期 中国出 口增长了 533.13%。 2. 本世纪第二个十年，全球经济增长放缓，全球化停滞，中国出口 增长高度依赖 出口份额的增长， 但 这一阶段中国出口份额的增速 却 与 震荡的 全球出口增长呈 现显著的负相关。 如果以贸易与 GDP 比例的全球化指数来看， 08 金融危机后， 全球化已经进入了停滞。近十年中，中国出口份额的两次大幅增长均在全球出口 萎缩的年份， 2015 年，全球出口萎缩 12.81%， 中国出口仅减少 2.94%，而 2020 年中国在全球出口萎缩 8.48%（预计）的情况下实现了出口增长 3.6%， 事实上 这 十年中有五年，中国出口全球份额的增速与全球出口增长增速反向，简单回归 分析可以看到近十年来这种显著的负相关关系（图表 2），相关系数为 -0.62。 这种负相关关系如果延续，将带来一个后果，那就是通 过估计未来中国出口的全 球份额来估计中国出口 无异于 刻舟求剑。 从相关系数表（图表 3）中看， 中国出口 增长的绝大部分波动由全球出口增长的波动带来，由于份额与后者的负相关性，中 国出口增长的波动更小。 中国出口增长相对全球出口增长的波动性更低的原因是什么？ 近十年的情况来 看，可能有三个方面的原因： 1. 大宗商品贸易波动相对制造业产品更大，中国是制 造业出口国，这个低波动因素是长期现象， 2015 年尤其突出（全球出口负增长的 三分之二由大宗贡献）； 2. 在制造业出口国中，中国主要出口最终消费品，出口资 本品和中间品的比例相对较小 ，而后者的波动性更大； 3. 就 2020 年来讲，除前两 点 同样发挥作用 外，则是中国生产能力最快从疫情中恢复。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 1 中国出口 增速的 拆分 资料来源： UNCTAD， Wind，华创证券 图表 2 中国出口 全球份额增速与全球出口增速的负相关关系 资料来源： UNCTAD， Wind，华创证券 图表 3 2010 年以来中国出口增速、世界出口增速与中国出口份额增速的相关系数表 中国出口份额增速 中国出口增速 世界出口增速 中国出口份额增速 1 中国出口增速 -0.14 1 世界出口增速 -0.61 0.87 1 资料来源： UNCTAD， Wind，华创证券 如何把握中国出口 中的确定性 因素 ？ 中国在全球产业链中位置演化 趋势 和比较优势 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 世界 GDP同比 出口份额同比 出口强度同比 中国出口同比 世界出口（右轴 ,万亿美元） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 中国出口份额增速 全球出口增速 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 演化长期趋势 是明显的， 本世纪前十年全球出口的快速扩张和第二个十年的增长停滞， 基本对应 中国 全球价值链参与度的快速提升和 08 金融危机后 快速走向上游 。 因为这种变 化的确定性，我们可以得到 中国出口的两重确定性来源：第一， 贸易伙伴角度 ， 分工位 置走向上游，映射到贸易对象，意味着 处在中国产业链下游的国家将更多拉动中国出口 ； 第二， 贸易品类角度 ， 中下游的比较优势演化将主导中国的出口行业结构演化， 一方面， 大类上看中间品整体比较优势提升，最终消费品则将因比较优势趋势不同显著分化，其 长期分化趋势现阶段主要同行业劳动密集性相关，因为比较优势丧失的品类集中，比较 优势提高的产业除少数具备可预测性，如我国产业链下游国家出口所依赖我国的中间品 （如纺织品和电子中间品等），大部分比较优势 的提高是分散的，因此需要持续关注、 结合多重因素捕捉。 图表 4 1990 年以来中国大陆的 GVC 参与度与分工位置 2 资料来源： UNCTAD-Eora GVC Database，华创证券 2 前向参与度 =出口中的国内间接增加值 /总出口（国内间接增加值是指他国出口中由本国贡献的增加值），后向参与度 = 出口中的海外增加值 /总出口，而 GVC参与度 =前向参与度 +后向参与度，分工位置 =ln（ 1+前向参与度） -ln（ 1+后向参与 度） ，详见 2020年 9月 14 日发布的报告 全球产业链的分析框架：驱动因素、变化和展望 1990 1994 2002 2008 2015 2018 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 GVC 分工位置 GVC参与度 上 游 下 游 快速融入全球产业链的十年 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 5 中国各贸易品类的 RCA 及趋势 资料来源： UNCTAD，华创证券 二、贸易伙伴角度，谁 带来中国出口的韧性 东盟和欧盟是近两年中国出口 韧性 的来源。 如我们在全球产业链重构下的危与机 之三 RCEP 下中国 +的渐展之翼中已经指出的， 2019 年，中美 贸易摩擦 压力下，中 国对美出口减少，对美出口部分被东盟所边际替代，但东盟对美国出口增长的同时，对 华进口大幅增长，也即，中美边际脱钩的同时，实现了以东盟为中介边际间接挂钩。体 现在出口上，东盟对中国出口的拉动覆盖了美国负向拉动的三分之二，剩余的三分之一 恰被欧盟所覆盖，使 2019 年中国得以实现出口的小幅正增长。 2020 年 全年 ，中国出口 累计同比增长 3.6%，美国、欧盟、东盟分别拉动了 1.32%、 1.15%和 0.96%，其他地区总 的拉动是 0.19%。 初步看起来，在去年贸易 摩擦 和 今年疫情冲击下，东盟和欧盟是中国 出口韧性的来源 ， 下文中 我们会 通过 细分数据 证实这一判断，并尝试评估 其带来 出口增 长的可持续性 ， 2020 年中国对美出口虽然高增，但一方面高增 可能 不可持续，另一方面 出口绝对量尚未回到 2018 年的水平 。 51章 有机化学品 63章 软木及木制品 (家具除 外 ) 65章 纱布纺织制成品及未 列名纺织有关产品 66章 未列名非金属矿物制 品 67章 钢铁 69章 金属制品 71章 动力机械及设备 72章 特种工业专用机械 74章 通用工业机械设备及 75章 办公用机械及自动数 据处理设备 76章 电信及声音的录制或 重放装置及设备 77章 未列名电力机械、装 置、器具及其电气零件 78章 陆路车辆 (包括气垫式 ) 81章 活动房屋 ;卫生、水 道、供热及照明装置 82章 家具及其零件 ;褥垫及 类似填充制品 83章 旅行用品、手提包及 类似品 84章 服装及衣着附件 85章 鞋靴 87章 专业、科学及控制用 仪器和装置 89章 未列名杂项制品 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2014 年至 2019 年 RC A增长 2019年 RCA 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 6 中国出口分贸易伙伴拆分 资料来源： Wind，华创证券 2020 年美欧和东盟对中国出口同比正向拉动是发生在美欧和东盟进口本身大幅减 少的背景下的，海外的供需缺口更多因为供给弱并非因为需求强，这使得中国在美欧与 东盟进口中所占份额显著提升，但出口绝对量的增长没有那么多，仍有大量未受益于疫 情、出口绝对量负增长的品类。 总的来看，美欧日总的进口接近全球一半，下图可以看 到过去几年里美欧日的总进口增长情况同中国的出口增长基本同步， 2020 年才出现了显 著的背离，中国率先走出疫情后，对美欧日出口增速快速上行，与美欧日进口增速显著 背离，这是由于美欧日进口中的中国所占份额分别提升了 11.6%、 18.3%和 12.9%，美欧 日前十月进口累计同比增长 -8.9%、 -12.3%和 -13.1%，使得中国对美欧出口实现了增长， 对日出口有小幅减少。 图表 7 中国对美欧日出口增长全部源自份额提升 图表 8 美欧日进口中来自中国的比例大幅提升 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 美国 欧盟 日本 东盟 其他 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 20 16 -1 1 20 17 -0 2 20 17 -0 5 20 17 -0 8 20 17 -1 1 20 18 -0 2 20 18 -0 5 20 18 -0 8 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 5 20 19 -0 8 20 19 -1 1 20 20 -0 2 20 20 -0 5 20 20 -0 8 20 20 -1 1 美欧日进口金额 :累计同比 中国出口金额 :累计同比 中国对美欧日出口累计同比 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 22.00% 24.00% 20 18 -0 1 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 美国 欧洲 日本 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 东盟的情况类似，但一方面，东盟进口中中国份额提升 在 2019 年已很明显，另一方 面， 进口中的中国份额提升幅度 也 更大，如下图表中，马、泰、越、菲四国中仅有越南 在 2020年前 10月中实现了进口的正增长，菲律宾前 10月进口同比增长甚至只有 -25.2%， 但中国对四国的出口在 2020 年前 10 月中均实现了正增长，这背后是马、泰、越、菲四 国进口中的中国份额 2020年前 10月比去年同期分别提升了 14.6%、 13.1%、 13.4%、 33.0%， 分别完全覆盖掉四国进口负增长的拖累。 应该说， 2020 年，中国在美欧和东盟进口中所占份额的大幅提升，是由疫情引发的 有效产能稀缺所导致，从这一点看，随着疫情走向结束全球生产活动恢复正常，份额可 能 仍将回复正常水平，但我们可以看到， 2019 年在贸易 摩擦 的背景下，东盟和欧盟国家 进口中来自中国的份额已经显著提升，从这个角度看，中国对欧盟和东盟的出口更具备 可持续性。 图表 9 中国出口与东南亚国家进口对比 图表 10 中国对东南亚国家出口累计同比增长 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 图表 11 东南亚国家进口中来自中国的比例大幅增长 资料来源： Wind，华创证券 -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 20 16 -1 1 20 17 -0 2 20 17 -0 5 20 17 -0 8 20 17 -1 1 20 18 -0 2 20 18 -0 5 20 18 -0 8 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 5 20 19 -0 8 20 19 -1 1 20 20 -0 2 20 20 -0 5 20 20 -0 8 20 20 -1 1 泰国 中国出口 马来西亚 菲律宾 越南 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 20 16 -1 1 20 17 -0 2 20 17 -0 5 20 17 -0 8 20 17 -1 1 20 18 -0 2 20 18 -0 5 20 18 -0 8 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 5 20 19 -0 8 20 19 -1 1 20 20 -0 2 20 20 -0 5 20 20 -0 8 20 20 -1 1 中对马 中对菲 中对越 中对泰 15.0% 17.0% 19.0% 21.0% 23.0% 25.0% 27.0% 29.0% 31.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 菲律宾 越南 泰国 (右） 马来西亚（右） 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 三 、哪些行业 稳定 了 中国 的 出口 由于外需在量及结构上的剧烈变动， 中国各类 贸易品占全球 出口 份额 的变动 及对 中国 出 口拉动 变化 是不同步的， 当我们审视两年中中国 SITC 分类二位 编码 的 36 类制造业产品 全球出口份额变动和对中国出口的拉动 两个维度的数据 ，可以看到最突出的变化是以下 几点 ： 1. 第 6 类按原料分类的制成品 ，特点是 2019 年全球出口份额显著提升， 2020 年反而较少， 2020 年 该类对出口的拉动集中在纺织品 。 第 6 类 按原料分类的制成品 （主要是各类工业 中间品）在 2019 年全球份额快速提升，但总体上并未对出口有太大的拉动， 2020 年仅 第 61 章 皮革、皮革制品及已鞣毛皮 （简称皮革） 、第 66 章 未列名非金属矿物制品 和第 69 章 金属制品 全球份额显著提升， 对出口的拉动甚至是负的 。 这是由于近两年全球范围 内的中间品贸易是萎缩的，唯一的例外是第 65 章 纱布纺织制成品及未列名纺织有关产品 （简称纺织品） ， 2020 年它是对中国出口拉动最大的一项，但这一项并非因为中国出口 占全球份额提升，而是因为 疫情驱动下 其外需的大幅提升，前三季度这一项美欧进口分 别增长了 46.44%和 29.51%，中国同期出口增长了 33.32%。 2. 第 7 类机械与运输设备突出的变化是 2020 年出口份额的普遍增长和 75、 76、 77 三章的 变化。 第 7 类机械与运输设备 2020 年份额普遍提升 ， 2019 年除第 75 章 办公用机械及自 动数据处理设备 （简称办公设备） 在全球出口份额中显著减少外，就是第 73 章 金工机械 和第 74 章 通用机械 及第 77 章 未列名电力机械装置及 零部件（简称电力机械 设备 3） 份额 显著提升，且 2020 年三类贸易品的份额继续提升了相当的幅度，第 75 章 办公 设备 份额 并未继续减少 。 从对中国出口拉动的角度看，除 办公设备 外 ， 第 76 章 电信及声音的录制 或重放装置及设备 （简称电信设备） 也对 2019 年出口有大量的负向拉动， 电信设备 的负 向拉动在 2020 年收窄， 办公设备 2020 年甚至在全球份额并未显著变化的情况下对出口 产生了显著的正向拉动，这显然是由全球需求结构变化所导致， 电力机械 设备 全球份额 连续两年提高的同时，由于叠加了该品类全球总贸易量的增长，对出口产生了较大拉动。 3. 第 8 类 杂项制品总体上出口全球份额增长偏正面而对出口拉动偏负面。 第 8 类 杂项制品 中，第 81 章 活动房屋 ； 卫生、水道、供热及照明装置 （简称卫生水道照明装置） 和第 87 章 专业、科学及控制用 仪器和装置 （简称科学仪器） 两年中全球份额均有增长，且均 对中国出口产生了正向拉动 ； 其他 6 章贸易品在 2020 年均对中国出口产生了负向拉动， 其中第 84 章 服装及衣着附件 （简称服装） 连续两年负向拉动，同时全球出口份额连续两 年增长 ； 第 82 章 家具及其零件 ； 褥垫及类似填充制品 （简称家具） 、第 83 章 旅行用品、 手提包及类似品 （简称箱包） 、第 85 章 鞋靴、 第 88 章 摄影器材、光学物品及钟表 （简 称摄影器材） 和第 89 章 未列名杂项制品 五类产品对中国出口的拉动均从 2019 年的正向 转为负向，应该说这主要反映了全球需求结构的变动 。 具体而言， 第 82 章家具 和 第 88 章摄影器材 在 2019 年全球份额减少而 2020 年全球份额增长，但对出口的拉动却是相反 的，第 83 章 箱包 和第 89 章 未列名杂项制品 连续两年出口份额均出现了减少，第 85 章 鞋 靴 全球份额的变动方向与对出口的拉动一致。 3第 77 章未列名电力机械装置及零部件 中除了 电力机械 ，还包括电路、配电设备、医用电力设备、家电、半导体、电动机械等品类 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 12 中国 SITC 分类贸易品出口全球份额变动 图表 13 中国 SITC 分类各贸易品对中国出口的拉动 资料来源： Wind， UNCTAD， 华创证券 资料来源： Wind， UNCTAD， 华创证券 四 、如何看待两年来贸易品份额的变动 （一） 三个维度交叉验证 为捕捉贸易品出口份额变动蕴含的信息， 我们从以下几个视角 审视 ： 1. 该品类的显示性比较优势（ RCA）是否存在提高的趋势 ，以及 该品类是否存在比较 优势（ RCA 是否大于 1） 。 因 RCA 直接反映的是出口结构，出口结构是比较优势的 体现，间接显示出了比较优势 。 在疫情冲击下，由于全球生产活动受限，是否拥有比 较优势比其过往的趋势更重要，因为存量的产能更易得到充分利用，但疫情一旦褪去， 因要素优势演变造成的比较优势演变将再一次主导出口结构及 RCA 指数的变动。 2. 该品类对应的行业固定资产投资情况如何 ，我们在去年的经济慢脱钩，金融快挂 钩中采用 RCA 趋势结合固投拖累制造业固投水平来判断制造业子行业的转出倾向， 我们仍延续这种方法，并看重其固投水平的修复程度和速度，这一定程度上反映了该 行业企业家对该行业的判断。 3. 该品类替代了哪些国家 ，一般情况下，替代发达国家的价值更高，它反映了更强的 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 51章 有机化学品 52章 无机化学品 53章 染料、鞣料及着色料 54章 医药品 55章 精油、香膏及芳香料 ;盥洗及光洁 56章 肥料 57章 初级形状的塑料 58章 非初级形状的塑料 59章 未列名化学原料及产品 61章 皮革、皮革制品及已鞣毛皮 62章 橡胶制品 63章 软木及木制品 (家具除外 ) 64章 纸及纸板 ; 纸浆、纸及纸板制品 65章 纱布纺织制成品及未列名纺织有 66章 未列名非金属矿物制品 67章 钢铁 68章 有色金属 69章 金属制品 71章 动力机械及设备 72章 特种工业专用机械 73章 金工机械 74章 通用工业机械设备及零件 75章 办公用机械及自动数据处理设备 76章 电信及声音的录制或重放装置及 77章 未列名电力机械、装置、器具及 78章 陆路车辆 (包括气垫式 ) 79章 其他运输设备 81章 活动房屋 ;卫生、水道、供热及照 82章 家具及其零件 ;褥垫及类似填充制品 83章 旅行用品、手提包及类似品 84章 服装及衣着附件 85章 鞋靴 87章 专业、科学及控制用仪器和装置 88章 摄影器材、光学物品及钟表 89章 未列名杂项制品 2019 2020Q1-3 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0% 51章 有机化学品 52章 无机化学品 53章 染料、鞣料及着色料 54章 医药品 55章 精油、香膏及芳香料 ;盥洗及光 56章 肥料 57章 初级形状的塑料 58章 非初级形状的塑料 59章 未列名化学原料及产品 61章 皮革、皮革制品及已鞣毛皮 62章 橡胶制品 63章 软木及木制品 (家具除外 ) 64章 纸及纸板 ; 纸浆、纸及纸板制品 65章 纱布纺织制成品及未列名纺织 66章 未列名非金属矿物制品 67章 钢铁 68章 有色金属 69章 金属制品 71章 动力机械及设备 72章 特种工业专用机械 73章 金工机械 74章 通用工业机械设备及零件 75章 办公用机械及自动数据处理设备 76章 电信及声音的录制或重放装置 77章 未列名电力机械、装置、器具 78章 陆路车辆 (包括气垫式 ) 79章 其他运输设备 81章 活动房屋 ;卫生、水道、供热及 82章 家具及其零件 ;褥垫及类似填充 83章 旅行用品、手提包及类似品 84章 服装及衣着附件 85章 鞋靴 87章 专业、科学及控制用仪器和装置 88章 摄影器材、光学物品及钟表 89章 未列名杂项制品 2019 2020-11 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 竞争力，但疫情冲击下，发达国家被替代很大程度上是由于疫情对生产活动的暂时性 影响，我们更看重 2019 年贸易 摩擦 冲击下，份额提升的细分贸易品类到底替代了谁。 我们结合 RCA 趋势和 2019 年贸易品 全球份额变动，绘制下方气泡图，横轴表示 2019 年全球份额的提升，纵轴表示 2014 年至 2018 年 RCA 变动 。 那么第一象限表示 2019 年 份额提升且具备比较优势提升趋势的品类，为最具备份额提升可持续性的品类（ A 区域 ） ； 第三象限表示 2019 年份额降低且具备比较优势降低趋势的品类，份额降低很可能会持续 ； 第四象限我们分为 RCA 增量 -0.2 以上的部分和以下的部分，以上的部分 2019 年出口份 额提升但比较优势有小幅降低趋势，我们认为仍具有不确定性，因 RCA 指数小幅波动可 能由其他因素导致，趋势并不显著，这部分和第二象限并作 B 区 域 ； RCA 增量 -0.2 以下 的部分，虽然 2019 年份额有所提升，但我们认为这种提升并不具备可持续性，这部分和 第三象限并作 C 区域 。 因此 分布在 A 区域的贸易品是未来出口增长比较乐观的品类，分 布在 C 区域的贸易品是未来出口可能继续负增长的品类， B 区域则存在一定不确定性， 我们仍然偏乐观。 （二） 2019 年 各类贸易品出口份额提升与 RCA 趋势吻合， 唯二例外是抢出口的鞋靴服 装 1. 第 6 类 按原料分类的制成品 全部分布在第一象限和第四象限贴近数轴的部分，份额 增长的可持续性较强。 2. 第 7 类 机械与运输设备 可以分为三部分： （ 1） 位于第一象限和第四象限上方的 73 章 金工机械 和第 74 章 通用机械、 第 76 章 电信设备 （ A 区域） 及第 77 章 电力机械设 备 （ B 区域） ； （ 2） 位于第三象限的第 75 章 办公设备 （ C 区域） ； （ 3） 位于二三 象限原点附近的第 71 章 动力机械及设备、 第 72 章 特种工业专用机械 、第 78 章 陆路 车辆 (包括气垫式 )、第 79 章 其他运输设备 （ B 或 C） ，初步判定第一类出口份额增 长具备一定可持续性，第二类出口份额很可能会继续减少，第三类可能仍然不会有太 大变动。 3. 第 8 类杂项制品的子项可以分为三部分：在第三象限的第 82 章 家具 、第 83 章 箱包 、 第 88 章 摄影器材 和第 89 章 未列名杂项制品 （ C 区域） ，在第四象限下方的第 84 章 服装及衣着附件 和第 85 章 鞋靴 （ C 区域） ，横轴附近第一象限及第四象限上方的第 81 章 卫生水道照明装置 （ A 区域） 和第 87 章 科学仪器 （ B 区域） ，初步判定前两类 未来出口份额有较大可能继续减少或转向减少，第三类仍有较大的不确定性。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 14 中国 SITC 分类贸易品的 RCA 趋势与 2019 年的出口份额变动 资料来源： Wind， UNCTAD，华创证券 （ 三 ） 2020 年 出口份额的提升与 RCA 趋势更吻合，机械运输设备份额提升显著 从 20
展开阅读全文