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人民币国际化背景下自贸区债券 业务发展定位与举措研究 上海财经大学中债国际研究所 上海财经大学课题组 二 O 一九 年 十二 月 上海财经大学中债国际研究所 课题负责人： 曹啸副教授 上海财经大学金融学院院长助理 课题组核心成员： 计小青博士 上海财经大学财经研究所副研究员 王梦飞 上海财经大学金融学院 夏小云 上海财经大学金融学院 课题管理部门负责人： 闫彦明博士 中央结算公司上海总部研发部总经理 课题经理： 徐昱程 中央结算公司上海总部研发部 课题联系方式： 曹啸（ ） 徐昱程（ ） 人民币国际化背景下自贸区债券业务发展定位与举措研究 I 摘 要 2019 年 7 月 27 日，国务院正式印发中国（上海）自由贸易试验区临港新 片区总体方案（简称方案），标志着各方期待的临港新片区正式启航。新片 区的建设目标是打造更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区，方案指 出，“加快建立与国际通行规则相衔接的制度体系，更好地满足由商品和要素流 动型开放向经贸规则、法律规制、政务服务运作模式等制度型开放转变的要求。” 金融开放创新试点是自贸试验区改革开放的重要内容，债券业务是自贸区金融开 放创新的重要组成部分。在此背景下，探索上海自贸试验区债券业务的发展定位 与下一步发展举措，具有重要的现实意义。 立足于人民币国际化和我国金融体制改革的发展背景，结合近年来上海自贸 试验区在债券业务及跨境投融资创新发展中积累的经验，本报告将上海自贸试验 区债券业务进一步创新发展的定位聚焦于两个层次。 第一个层次 是上海自贸试验区债券业务应服务于在岸市场开放，探索制度创 新先行先试。报告从立法和监管架构、发行和信息披露机制、中介机构管理、投 资者保护制度四个方面梳理了银行间债券市场存在的问题和主要经济体（美国、 英国、日本等）债券市场制度建设的相关经验，在此基础上提出自贸试验区制度 创新的设想。具体而言： 一是 在监管架构方面，探索统筹 债券市场监管相关功能、 更多地发挥自律的作用、构建法治化市场化的自贸区债券业务规则体系； 二是 在 发行制度方面，探索以“监管沙盒”方式试行债券发行真正备案制，同时完善信 息披露标准； 三是 在中介机构选择方面，创新提出“投票选择中介机构”模式； 四是 在投资者保护体系方面，探索加大处罚力度，完善民事赔偿制度。 第二个层次 是上海自贸区债券业务应服务于人民币国际化与金融业开放战 略，探索跨境投融资业务创新。报告 提出 ，自贸区债券业务 应 坚持以提升金融服 务实体经济能力、防范债券业务相关金融风险、助力人民币国际化深化发展为发 展目标 ，并与长三角一体化建设、“一带 一路”倡议等发展战略紧密结合。例如， 可紧密结合长三角一体化建设，研究设计符合“长三角”城市群发展阶段的特色 化政策工具、设计区域专项债券提供自贸区金融服务；可探索完善“一带一路” 债券服务功能，以提高债券流动性、缓解“一带一路”风险约束。 上海财经大学中债国际研究所 II 在两层次研究的基础上，报告对上海自贸试验区债券业务现阶段发展提出 “可操作、可落地”的创新举措建议。 在 制度 创新方面，一是 完善市场化债券发 行机制，建议强化备案 流程透明性、按照“沙箱试验”的方式开展试点、推进信 息披露标准化、建立信用评价体系和中介机构选择机制、加强投资者保护制度建 设； 二 是 对接境外投资者特点，试点采用国际化规则，建议为境外投资者提供回 购主协议选择权、探索提供司法仲裁选择机会、试点推行代扣代缴机制。 在产品 创新方面，一是 探索在自贸试验区试点发行丝路主题债券和资产证券化创新产 品，借鉴“银登模式”，试行穿透式信息披露机制；优先支持国家开发银行等机 构依托中央结算公司跨境发行平台试点推出相关产品； 二是 紧密对接长三角一体 化建设，强化债券服务实体经济功能，建议试点推 出长三角地方政府集合债券、 拓展长三角政府债券柜台市场业务、为优质企业跨境债券发行提供便利、协调推 动长三角债券市场环境效益指标披露 。 在服务创新方面， 一是 在 首单自贸区和境 外债券发行基础上，探索完善为自贸试验区中资企业外债发行提供后台服务的模 式； 二 是 强化 金融市场基准定价功能， 更好发挥上海关键收益率（ SKY）作为市 场基准利率的作用，发展“一带一路”债券指数和指数基金； 三 是 丰富金融担保 品功能，拓展担保品跨境应用领域，推动人民币债券作为担保品在“一带一路” 沿线跨境使用 。 人民币国际化背景下自贸区债券业务发展定位与举措研究 III 目 录 摘 要 . I 第一章 绪论 . - 1 - 一、研究背景与研究意义 .- 1 - （一）对上海自贸试验区及新片区和上海国际金融中心建设的意义 . - 2 - （二）对人民币国际化与资本项目开放的意义 . - 3 - （三）对完善我国债券 市场制度建设的意义 . - 4 - （四）对 “一带一路 ”、长三角一体化等国家战略及金融服务实体经济的意义 . - 5 - 二、研究内容和研究框架 .- 6 - （一）研究内容 . - 6 - （二）研究框架 . - 7 - 第二章 中国（上海）自贸试验区及新片区发展回顾 . - 9 - 一、上海自贸试验区总体方案印发 .- 10 - 二、上海自贸试验区进一步深化方案印发 . - 11 - 三、上海自贸试验区 “全面深化改革开放方案 ”印发 . - 11 - 四、上海自贸试验区临港新片区总体方案印发 .- 12 - 第三章 上海自贸试验区债券业务现状和发展定位 . - 19 - 一、上海自贸试验区金融创新成果 .- 19 - 二、上海自贸试验区债券业务现状 .- 21 - （一）首单自贸债：上海市地方政府债券 . - 21 - （二）首单上海自贸试验区和境外债券 . - 23 - （三）其他自贸区债券类业务 . - 23 - 三、上海自贸试验区债券业务发展定位探索 .- 24 - （一）第一层次：服务于在岸市场开放，制度创新先行先试 . - 24 - （二）第二层次：服务于人民币国际化，跨境业务试点推进 . - 25 - 第四章 我国债券市场发展现状和问题分析 . - 27 - 一、立法和监管架构 .- 27 - （一）债券市场法律法规系统性有待提升 . - 27 - （二）债券市场多部门监管仍需统筹协调 . - 28 - 二、发行和信息披露机制 .- 30 - （一）券种发行监管和标准有待整合 . - 30 - 上海财经大学中债国际研究所 IV （二）信息披露标准和质量 有待提升 . - 35 - 三、中介机构管理：以信用评级行业为例 .- 37 - （一）信用评级行业尚无上位法 . - 37 - （二）信用评级机构独立性有待加强 . - 37 - （三）信用评级指导意义有待提升 . - 37 - （四）评级市场沟通渠道有待疏通 . - 37 - 四、投资者保护制度 .- 38 - （一）刑事和行政处罚力度偏弱 . - 38 - （二）民事诉讼和赔偿起步较晚 . - 39 - （三）银行间市场与交易所市场差异探析 . - 41 - 第五章 债券市场制度 建设的国际经验 . - 45 - 一、立法和监管架构 .- 45 - （一）美国债券市场立法和监管架构 . - 45 - （二）英国债券市场立法和监管架构 . - 47 - （三）日本债券市场立法和监管架构 . - 49 - 二、发行和信息披露机制 .- 50 - （一）美国债券市场发行和信息披露机制 . - 50 - （二）英国债券市场发行和信息披露机制 . - 57 - 三、中介机构管理机制 ：以信用评级行业为例 .- 60 - （一）美国信用评级行业监管发展情况 . - 60 - （二）美国信用评级行业监 管立法框架 . - 62 - （三）美国中介机构替代性补偿模式探索 . - 65 - 四、投资者保护机制 .- 70 - （一）美国投资者保护体系概览 . - 70 - （二）境外投资者保护机制实践 . - 74 - 第六章 上海自贸试验区债券业务制度创新的几点设想 . - 79 - 一、立法和监管架构：完善债券市场监管机制与行业自律 .- 79 - （一）构建法治化、市场化债券业务规则体系 . - 79 - （二）探索功能监管，加强监管协调合作 . - 80 - （三）发挥自律组织作用，形成协同监管体系 . - 81 - 二、发行和信息披露机制：试点发行备案制，完善信息披露标准 .- 82 - （一）试点以信息披露为核心的发行备案制 . - 83 - （二）推进信息披露标准化建设 . - 85 - （三）建立多层次信息披露体系 . - 86 - （四）自贸区试点债券发行备案制的几点设想 . - 86 - 人民币国际化背景下自贸区债券业务发展定位与举措研究 V 三、中介机构管理：探索 “投票选择中介机构 ”模式 .- 87 - （一）加快评级机构专门监管立法 . - 87 - （二）确立评级机构统一监管框架 . - 88 - （三）完善评级机构内部控制机制 . - 88 - （四）建立评级机构法律责任制度 . - 88 - （五）自贸区试点中介机构选择模式的几点设想 . - 89 - 四、投资者保护体系：加大刑事行政处罚力度，完善民事赔偿制度 .- 91 - （一）加大刑事和行政处罚力度，提高违规成本 . - 92 - （二）完善民事赔偿制度，探索多元化救济模式 . - 93 - （三）协调刑事行 政民事关系，加强执法司法配合 . - 95 - 第七章 上海自贸试验区跨境债券业务创新设想 . - 97 - 一、上海自贸试验区跨境债券业务的发展原则 .- 97 - （一）提升金融服务实体经济能力 . - 97 - （二）防范债券业务相关金融风险 . - 97 - （三）助力人民币国际化深化发展 . - 98 - 二、上海自贸试验区跨境债券业务发展方向 .- 99 - （一）支持长三角一体化发展 . - 99 - （二）支持 “一带一路 ”倡议发展 . - 101 - （三）支持 “投债联动 ”助力 “双创 ”发展 . - 104 - （四）支持中资企 业发行外债 . - 106 - 三、上海自贸试验区跨境债券业务可行性分析 .- 107 - （一）探索推出自贸区长三角专项债券等产品 . - 107 - （二）推动完善自贸区 “一带一路 ”债券服务功能 . - 109 - （三）探索发 行 “投债联动 ”科创债券 . - 110 - （四）探索完善中资企业外债发行服务功能 . - 111 - 第八章 上海自贸试验区债券业务发展措施建议 . - 117 - 一、制度创新建议 . - 118 - （一）完善债券市场化发行机制，试点推行真正备案制 . - 118 - （二）对接境外投资者特点，试点采用国际化市场规则 . - 119 - 二、产品 创新建议 .- 121 - （一）对接 “一带一路 ”投融资需求，试点发行丝路主题债券和资产证券化产品 . - 121 - （二）对接长三角一体化建设，强化债券服务实体经济功能 . - 122 - 三、服务创新建议 .- 123 - （一）深化金融基础设施职能，为中资企业外债提供后台服务 . - 123 - （二）强化金融市场基准定价功能，支持面向全球金融市场的金融信息服务 . - 124 - 上海财经大学中债国际研究所 VI （三）丰富金融担保品功能，拓展人民币债券作为担保品跨境应用领域 . - 124 - 子报告：上海自贸试验区中资美元债业务方案探索 . - 127 - 一、中资美元债发展现状 .- 127 - 二、中资美元债政策环境梳理 .- 128 - 三、中资美元债发行模式及流程 .- 133 - 四、上海自贸区中资美元债业务展望 .- 139 - 参考文献 . - 143 - 附录 1：境外融资和发债政策汇总 . - 145 - 附录 2：中资美元债调查问 卷 . - 148 - 附录 3：绿色债券环境效益信息披露指标体系简介 . - 165 - 附录 4：科创债 “投债联动 ”模式理论框架 . - 171 - 后 记 . - 177 - 人民币国际化背景下自贸区债券业务发展定位与举措研究 - 1 - 第一章 绪论 一、研究背景与研究意义 建设中国（上海）自由贸易试验区 及新片区 ，是党和国家在新形势下深化改 革和扩大开放的重大举措。金融开放创新试点是自贸试验区改革开放的重要内 容，自贸试验区债券业务作为自贸区金融开放创新的重要组成部分，其重要意义 不言而喻。 2017 年 3 月 31 日，国务院正式印发全面深化中国（上海）自由贸易试验 区改革开放方案。这是上海自贸试验区继“总体方案”、“进一步深改方案”后， 推出的全面深化改革开放的“ 3.0 版方案”，在推进金融开放创新方面有较多新表 述。方案突出了建设“三区一堡”的新目标、提出“两个最高”的新要求和加强 “三个联动”的新格局，就金融开放创新提出了新的 政策措施，具体包括加强与 境外人民币离岸市场战略合作，稳妥推进境外机构和企业发行人民币债券和资产 证券化产品等，为自贸试验区债券业务创新指明了方向。 2019 年 7 月 27 日，国务院正式印发中国（上海）自由贸易试验区临港新 片区总体方案（简称方案），标志着各方期待的临港新片区的正式启航。方 案提出了新片区“实施具有较强国际市场竞争力的开放政策和制度”为要点的 指导思想，及 2025、 2035 年两大阶段性目标，明确规划面积为 119.5 平方公里。 从新老片区的关系来看，新片区物理上分布在浦东新区临港地区、是非传统金 融 集聚区，但定位上是制度创新的前沿；陆家嘴作为上海自贸试验区核心区域之一， 是金融要素市场与基础设施高度集聚的区域，是金融市场创新的中心。从方案 与相关政策情况看，与以往自贸试验区相比，新片区并不是简单的面积扩大，而 是有明确、更高的定位，强调原创性、根本性制度创新。在金融领域，新片区将 试行更开放、更便利、更自由的金融政策，通过有序推进各项金融开放创新措施、 进一步健全金融法治环境等，打造金融开放创新的新高地。 2019 年 8 月 26 日，国务院正式印发中国（山东）、（江苏）、（广西）、（河 北）、（云南）、（黑龙江 ）自由贸易试验区总体方案，由此我国自贸区数量增至 上海财经大学中债国际研究所 - 2 - 18 个，上海自贸试验区在“雁阵”结构中居于领头地位，在金融领域与其他自贸 区的“特色金融”相比更凸显市场集聚、开放前沿等综合优势，并将在贸易与金 融“双轮驱动”中发挥“破冰船”“试验田”作用。在政策自由度方面，新片区 将体现“首试”“就高”等优势特点，从而在“深水区”推动金融市场制度与业 务创新、加速推进跨境业务等方面肩负新的重任。 在自贸区债券业务发展方面， 2016 年，中央国债登记结算有限责任公司（以 下简称中央结算公司）发布自贸试验区债券业务指引，上海市政府成 功发行 首只自贸区地方政府债券，标志着自贸试验区债券业务体系已基本构建，为境外 机构参与中国债券市场提供更为便捷的途径与方式，也标志着自贸试验区面向国 际的金融交易平台建设正在有序推进。 2016 年 12 月，第一单自贸区债券发行。 2019 年 11 月，进一步探索支持首单自贸区海外债券发行，实现全英文信息披露。 下一步，明确上海自贸试验区债券业务定位，加快推进自贸区债券业务创新，对 于上海国际金融中心与自贸试验区建设、推进人民币国际化和资本项目开放具有 重大意义。 （一）对上海自贸试验区 及新片区 和上海国际金融中心建设的意义 2019 年 1 月 17 日，经国务院同意，人民银行会同发展改革委科技部、工业 和信息化部、财政部、银保监会、证监会、外汇管理局联合印发上海国际金融 中心建设行动计划（ 2018-2020 年）（简称行动计划）。行动计划提出上海国 际金融中心建设的总目标是“到 2020 年，上海基本确立以人民币产品为主导、 具有较强金融资源配置能力和辐射能力的全球性金融市场地位，基本形成公平法 治、创新高效透明开放的金融服务体系，基本建成与我国经济实力以及人民币国 际地位相适应的国际金融中心，迈入全球金融中心前列”。具体包括三个方面的 预期性指标： 一是金融国际化程度进一步提升，到 2020 年，参与上海金融市场 的境外投资者规模显著扩大，国际债券规模显著增加，上海金融市场国际影响力 显著提升，上海外汇市场交易规模显著扩大。二是金融服务功能进一步完善。显 著提高直接融资特别是股权融资比重，人民币跨境支付清算安排更加完善。三是 金融发展环境进步优化。到 2020 年，上海金融人才结构明显优化，金融发展环 境的国际竞争力明显增强，金融监管和风险防范能力有效提高。 2019 年 6 月， 人民币国际化背景下自贸区债券业务发展定位与举措研究 - 3 - 易纲行长在出席第十一届陆家嘴论坛时也指出，“上海国际金融中心建设，核心 是使得上海成为全球人民币金融 资产配置和管理中心。” “十三五”时期是上海到 2020 年“基本建成与我国经济实力以及人民币国 际地位相适应的国际金融中心”的决定性阶段。推进国际金融中心建设，就是要 对标一流、补齐短板。与国际成熟的金融中心城市相比，上海的金融要素市场规 模体量已经位居世界前列，但制度建设有待完善、国际化和开放程度有待提升。 这与加强中国（上海）自由贸易试验区债券业务创新，推动债券市场开放发展的 目标不谋而合。加快金融改革创新，加强自贸试验区与国际金融中心建设联动， 在债券市场领域也应当有所作为。通过加快建设面向国际的金融市场平台，推进 自贸试验区国际债券市场建设，扩大国际债券的发行规模，将有助于增强上海国 际金融中心的辐射力和全球影响力，有力地促进中国债券市场开放发展。 （二）对人民币国际化与资本项目开放的意义 长期以来，我国重视在岸人民币金融市场的发展，根据国际清算银行（ BIS） 的统计，中国债市规模已于 2018 年末超越日本位居全球第二位。随着人民币国 际化程度持续提升，离岸人民币债券也不断发展，如财政部于 2018 年 10 月在香 港发行两年期和五年期人民币国债，合计规模 50 亿元； 2019 年 7 月，财政部在 澳门成功发行 20 亿元人民币国债，这是财政部首 次在澳门发行国债，由中央国 债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）为此次发行提供了全面支持，协 助澳门债券市场快速、高质量地完成了系统部署、制度建设、流程设计等；如人 民银行于 2019 年 9 月在香港发行 100 亿元央票，这也是年内第 5 次在香港发行 央票，旨在稳定离岸人民币汇率。近年来，中资金融机构也陆续推出了一些离岸 人民币债券新产品，如在中债担保品业务中心支持下，中国银行成功以境内债券 为担保在伦敦发行 20 亿元绿色金融债；其约翰内斯堡分行 2017 年在非洲发行首 只离岸人民币债券“彩虹债”；其澳门分行 2018 年发行 40 亿 元离岸人民币债券。 资本项目开放与人民币国际化关系密切。资本项目的开放能够增加人民币的 流动性，在加强人民币现有的交易媒介、价值尺度功能上进一步加强人民币的价 值储藏功能，增加人民币的投资渠道，实现人民币的有效回流。债券市场作为境 内开放度最高的金融子市场，对于资本项目可兑换意义重大。近年来，在岸、离 岸人民币的联动性趋于增强，两者价格在多重因素作用下呈现交替式波动的特 上海财经大学中债国际研究所 - 4 - 点，而随着人民币国际化地位的提升，境外投资者持有人民币债券的意愿显著增 强，在岸市场的国际影响力也持续提升。 国务院中国（上海）自由贸易试验区总体方 案的总体目标中提出，“加 快探索资本项目可兑换和金融服务业全面开放”，第 7 条内容详细指出，“加快金 融制度创新。在风险可控前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融 市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试。” 2014 年人民 银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见中指出，“坚持 改革创新、先行先试，着力推进人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率 市场化和外汇管理等领域改革试点”，同年，人民银行在上海自贸试验区推出 FT 账户试点。从实践来看，上海自贸试验区虽持续探索资本项目开放 ，但在我国实 行较为严格外汇管制的情况下，仍需要在探索依托自贸试验区完善在岸市场制度 的情况下，稳步推进资本项目可兑换，推进跨境、离岸业务的创新发展，使在、 离岸债券形成更为通畅、有机的联动关系，助推人民币国际化地位的提升。 （三）对完善我国债券市场制度建设的意义 近年来我国债券市场发展迅速，但债券市场的发行和监管长期延续多部门共 同治理的格局，业界对债券市场统一监管已呼吁多年，相关政策也持续跟进。 2018 年 8 月，国务院金融稳定委员会强调“建立统一管理和协调发展的债券市场”； 国家“十三五”规划纲要提出，“完善债券发 行备案制和金融基础设施，加快债 券市场互联互通，更好服务实体经济发展”；第五次全国金融工作会议提出“金 融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多 金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好的满足人民群众和实 体经济多样化金融需求”、“促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置 效率”。 另一方面，债券市场违约常态化的背景对制度建设提出了更高的要求。在 2014 年 3 月，上海超日太阳能科技股份公司发行的“ 11 超日债”利息无法按时 全额支付，成为国内债券市场上首只实质性违约的公募债券，中国债券市场的“刚 性兑付”由此开始打破。近两年，我国债券市场违约事件不断增多，违约事件由 风险较高的中小企业、民营企业开始，逐步向大型企业、国有企业蔓延，债券违 人民币国际化背景下自贸区债券业务发展定位与举措研究 - 5 - 约将会持续，债券市场也进入了后“刚性兑付”时代。随着债券违约的常态化， 这对债券市场配套的制度建设提出了更高要求，特别在跨境业务背景下，在完善 的制度框架下才能更好地保护发行人和投资者利益以及进一步推进债券市场的 开放发展。 上海自贸试验区为境内债券市场提供了先行先试的有利条件。从市场 机构的 角度来看，自贸试验区债券业务创新将采用更加符合国际市场通行的标准，这将 有利于中资市场机构逐步适应国际标准，为参与国际竞争打下良好基础。从金融 基础设施的角度来看，上海自贸试验区债券业务创新有助于其更好地将国际债券 市场通行规则与国内债券市场特点相结合，发挥好债券市场建设者的作用。从监 管角度来看，对于上海自贸试验区债券业务的监管创新，最终有望形成对整个债 券市场监管可复制、可推广的经验。 以债券发行制度为例，试点、推广备案制对于境内债券市场具有重要意义， 但考虑到难以准确判断改革效果和影响，有必要采取“监管沙盒 ”，在上海自贸 区内，参考海外成熟市场举措，设计具体方案，推出真正意义上的债券备案制发 行试点，有助于完善市场化发行机制，提升市场效率。 （四）对“一带一路”、长三角一体化等国家战略及金融服务实体经济的 意义 金融与实体经济密不可分。金融深化与金融抑制理论系统论证了金融发展与 经济增长之间的联动关系。在利率市场化的大背景下，债券市场承担了服务实体 经济，推进供给侧结构性改革的重要任务。而上海自贸试验区作为中国债券市场 先行先试的试验田，将主要从以下几个方面助力金融服务实体经济。 一是能够拓宽发行人的融资渠道，降低发行人 财务风险。上海自贸区债券是 面向上海自贸区内以及境外投资者发行的债券，与传统银行间债券市场以及离岸 债券市场的投资者结构存在差别。对于发行人来说，在银行间债券业务环境和离 岸债券市场受到不利因素冲击、发债受阻时，可以选择在上海自贸试验区发行债 券，降低了自身的财务风险。 二是有望降低发行人的融资成本。具体体现在以下两个方面：一方面，从直 接意义上降低发行人融资成本。随着未来中国资本项目的逐步开放以及宏观经济 基本面的改变，自贸试验区内资金利率低于传统银行间市场的情况有望出现。另 上海财经大学中债国际研究所 - 6 - 一方面，从间接层面上降低发行人发债融资的相 关成本。第一，在上海自贸试验 区发行债券的资金使用方式更加灵活多样。首单上海市政府自贸区债券属于一般 债券，资金用于偿还市本级一般债务。随着自贸试验区债券的发行人种类逐渐多 样化，资金使用方式也会根据不同发行人的需求而不断创新，有望形成募集资金 境内外自由分配、使用方式（新建项目、并购、偿还贷款、补充流动性等）自由 决定的局面。第二，通过提供本土便利化服务，在上海自贸区发行债券相对于在 离岸市场上发债能够节约设立离岸 SPV、聘请国外律师、海外路演等昂贵的中介 费用。第三，上海自贸区债券业务在债券种类、发行方式等方面的创新 能够提高 效率，降低制度成本。自贸试验区作为先行先试的试验田，债券种类能够更好地 匹配资金融入方和贷出方的需求，通过借鉴国际标准来推动上海自贸试验区债券 业务的发行标准创新。 三是服务国家战略，支持长三角和“一带一路”建设。临港新片区方案中着 重提出，要加强与长三角协同创新发展。根据习近平总书记 2018 年在首届进出 口博览会上的讲话，新片区、长三角一体化是交给上海三大任务中的两个关键词。 一直以来，上海自贸试验区的发展都与长三角地区保持良好互动关系，前者将可 复制可推广经验延伸至长三角，后者为自贸区创新提供坚实的腹地基础 。进一步 看，推动长三角高质量、一体化发展，需要在跨省域层面进行创新、协调，这可 以发行新片区优势来形成新思路、新方法。如新片区方案中提出，“支持境内外 投资者在新片区设立联合创新专项资金允许相关资金在长三角地区自由使 用”，下一步可探索发挥债券市场融资功能，整合推出自贸区、“一带一路”等债 券新产品，为长三角一体化发展提供更为便利、丰富的跨境投融资服务，从而探 索出自贸区与经济腹地之间、债券市场与实体经济之间协同发展的新路径。这需 要强化长三角与新片区的功能与政策协调。 二、研究内容和研究框架 （一）研究内容 本课 题研究的主要内容如下： 第一章，绪论。介绍上海自贸试验区债券业务发展的背景 及课题研究的意义 。 第二章，上海自贸试验区发展回顾。介绍自 2013 年上海自贸试验区建立以来四 人民币国际化背景下自贸区债券业务发展定位与举措研究 - 7 - 个阶段的发展情况 ，侧重梳理新片区政策 。第三章，上海自贸试验区债券业务现 状和定位。介绍 上海自贸试验区 首单自贸债、首单自贸试验区和境外债券 的发行 经验 ， 探索 提出自贸试验区债券业务发展定位的两个层次 ：制度创新先行先试、 发展跨境投融资业务 。第四章，我国债券市场发展现状和问题分析。从立法和监 管架构、发行和信息披露机制、中介机构管理、投资者保护制度四个方面梳理在 岸债券市场存在的问题。第五章，债券市场 制度建设 的国际经验。梳理主要经济 体（美国、英国、日本等） 在上述四个方面的发展经验 。第六章，上海自贸试验 区债券业务 制度 创新 的几点 设想。基于第四章和第五章，提出在上海自贸试验区 先行先试相关制度创新的设想。第七章，上海自贸试验区跨境债券业务创新设想。 从 自贸区支持长三角一体化建设、推出“一带一路”债券服务体系 、 探索科创债 “投债联动”发行模式 、为中资企业发行外 债提供后台服务四 个角度切入，从理 论角度研究相关的业务模式，并给出相关债券业务的可行性分析 ，提出服务创新 举措建议 。第八章，上海自贸试验区债券业务发展措施建议。 总结全文，归纳提 出制度创新、产品创新和服务创新建议。 此外，本课题基于中资美元债发展现状和政策梳理，形成子报告：上海自贸 试验区中资美元债业务方案探索。出于对报告篇幅和研究内容相关性的考虑，将 子报告置于文末，谨供参考。 （二）研究框架 本课题技术路线图如图 1-1 所示。 上海财经大学中债国际研究所 - 8 - 图 1-1 技术路线图 人民币国际化背景下自贸区债券业务发展定位与举措研究 - 9 - 第二章 中国（上海）自贸试验区 及新片区 发展回顾 自由贸易园区（ Free trade zone）是各国或地区在境内设立的实行优惠税收和 特殊监管政策的小块特定区域，是普遍采用的促进开放的区域管理模式。参考海 外相关模式， 2013 年 9 月 29 日，中国（上海）自由贸易试验区正式挂牌成立， 这是我国大陆上的第一个自贸区，也是我国推动形成新一轮全面开放格局的重要 载体。在近 6 年的发展过程中，上海自贸试验区在中央及相关主管部门、上海市 地方政府的大力支持下，形成了一系列可复制可推广的经验。 以此为先导，国务院陆续推出多批次的自贸试验区。 2015 年 4 月，广东、天 津和福建 3 个自贸区挂牌成立。 2016 年 8 月，党中央、国务院决定 ，在辽宁省、 浙江省、河南省、湖北省、重庆市、四川省、陕西省新设立 7 个自贸区。 2018 年 4 月，在庆祝海南建省办经济特区 30 周年大会上，海南自贸区破土而出。至此， 我国自贸区战略建设已经形成“ 1+3+7+1”雁阵引领的开放格局，覆盖我国从南 到北、从沿海到内陆的广大区域。 2019 年 8 月 6 日，上海自贸试验区临港新片 区方案正式发布； 8 月 26 日，国务院印发山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙 江等 6 个新设自由贸易试验区总体方案，至此我国自贸试验区数量已增至 18 个。 临港新片区和新一轮自贸试验区的推出，使自贸区覆盖范围进一步从沿 海向内陆 和边境延伸，功能创新范围从贸易向金融等纵深领域推进，也标志着改革开放再 掀热潮。 建设上海自贸试验区 及新片区 ，是党和国家在新形势下深化改革和扩大开放 的重大举措。 经过 5 年多的建设，上海自贸试验区交出了令人惊叹的答卷，从设 立外商投资企业需提交材料由十几份减少至 0，办理时间由 8 个工作日缩减至 1 个工作日；货物申报由 1 天缩到半小时，船舶申报由 2 天到 2 小时； 3.8 万余家 境内外企业开立自由贸易账户 7.2 万个，累计办理各类本外币跨境结算折合人民 币 25.9 万亿元，涉及 161 个国家和地区；同时上海自贸区按照对标国际高阶贸 易投资规则的总体要求，构建了“监管沙盒机制”，并相继建立了一批创新性金 融制度。人民币跨境使用及资本项目可兑换，是金融领域开放的“最后一公里”， 上海财经大学中债国际研究所 - 10 - 上海自贸区率先进行了创新试验。此外，监管到位便利，也是上海自贸区的重要 试验。国际贸易单一窗口和证照分离就是其中两项重要案例。上海的国际贸易单 一窗口建设以“一个平台、一次提交、结果反馈、数据共享”为原则，企业一次 性递交所有材料，监管部门也通过一个平台将结果反馈给相关企业，实现企业与 监管部门之间、监管部门相互之间的数据共享和国际贸易相关手续的“一网通 办”。 债券市场作为金融 市场的重要组成部分，在上海自贸试验区金融创新中具 有独特且重要的地位。加强上海自贸试验区债券业务创新，推动债券市场开放发 展，有利于与上海国际金融中心建设联动，对标一流、补齐短板；有利于扩大境 外人民币投资渠道，增强人民币的国际竞争力，推进我国资本市场双向开放；有 利于满足全球日益增长的人民币债券需求，是对我国多层次资本市场建设的重要 补充；有利于用金融支撑国家“一带一路”建设；有利于金融服务实体经济，推 进供给侧结构性改革；有利于提高全市场对国际金融市场竞争的适应能力。 从上海自贸试验区挂牌至今，自贸区建设历程可以大 致划分为四个阶段。 一、上海自贸试验区总体方案印发 2013 年 9 月，国务院印发中国（上海）自由贸易试验区总体方案，以建 设开放度最高的自由贸易园区为目标，在投资、贸易、金融等领域进行探索，具 体提出“在风险可控前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、利率市场 化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试。”上海自贸试验区“ 1.0”版 本确立了金融支持上海自贸试验区建设的总体政策框架，推动了金融改革的顺利 起步。 2013 年 9 月，自贸试验区挂牌后，“一行三会”出台了支持自贸区建设的 51 条意见（简称“金改 51 条”），其中人民银行的 30 条意见涉及自由贸易账户体 系、资本项目可兑换、利率市场化、人民币跨境使用、外汇管理体制改革、风险 管理六方面内容；银监会的 8 条措施主要是支持中外资银行入区经营发展，支持 民间资本进入区内银行业；证监会的 5 条措施旨在深化资本市场改革、提升我国 资本市场对外开放度；保监会的 8 项措施侧重于完善保险市场体系，促进功能型 保险机构的聚集。同时，人民银行上海总部与上海银监局、证监局和保监局先后 出台了支付机构跨境人民币支付业务、扩大人民币跨境使用、放开小额外币存款 利率上限、外汇管理等 十余项实施细则。这些意见和实施细则共同构成了上海自 人民币国际化背景下自贸区债券业务发展定位与举措研究 - 11 - 贸区前两个阶段金融改革的总体政策框架。 2014 年 5 月，自由贸易账户系统正式投入使用。银行、证券、保险等金融机 构和企业都可以接入这个系统，实现与境外金融市场的融通。 2015 年 2 月，人 民银行上海总部发布中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务境外融资与跨 境资金流动宏观审慎管理实施细则。这个阶段的标志是围绕贸易和投资便利化 金融改革政策全面投入实施、以自由贸易账户为核心的强大的风险管理系统正式 投入运行。在这个阶段，自贸区金融创新业务得到全面发展。 二、上海自贸试 验区进一步深化方案印发 2015 年 4 月，国务院批准印发进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金 融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案并提出要“加快建设面向国际 的金融市场”“推进面向国际的金融市场平台建设，拓宽境外投资者参与境内金 融市场的渠道”。 2015 年 10 月 29 日，人民银行会同国家有关部委和上海市政府联合发布的 进一步推进上海自贸试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设 （金改 40 条），这一阶段的标志是自贸区金融改革和上海国际金融中心建设联动 推进，围绕国际金融中心建设中难啃的硬骨头的改革政策 全面落地实施，国际金 融中心的功能要素要全面到位。 三、上海自贸试验区“全面深化改革开放方案”印发 2017 年 3 月，国务院印发全面深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放 方案，作为上海自贸试验区建设的“ 3.0”版方案，强调要“进一步深化金融开 放创新，加强与上海国际金融中心建设的联动”“加快构建面向国际的金融市场 体系，建设人民币全球服务体系，有序推进资本项目可兑换试点。”被认为是上 海自贸区金融开放创新 3.0 版，主要任务是率先实现人民币资本项目有管理的自 由兑换、进一步扩大人民币跨境使用、扩大金融服务业对内对外开 放、加快建设 面向国际的金融市场、加强金融监管切实防范风险。 2018 年 6 月 21 日，上海自 贸试验区管委会召开了扩大金融服务业对外开放工作推进会，推出了中国（上 海）自由贸易试验区关于扩大金融服务业对外开放进一步形成开发开放新优势的 意见（“金改 25 条”）。 上海财经大学中债国际研究所 - 12 - 2018 年 10 月 25 日，习近平总书记对自由贸易试验区建设作出重要指示并 指出，“建设自由贸易试验区是党中央在新时代推进改革开放的一项战略举措， 在我国改革开放进程中具有里程碑意义一大批制度创新成果推广至全国，发 挥了全面深化改革的试验田作用。” 11 月 5 日，习总 书记在首届进出口博览会上 宣布，“将增设中国（上海）自由贸易试验区的新片区，鼓励和支持上海在推进 投资和贸易自由化、便利化方面大胆创新探索，为全国积累更多可复制、可推广 的经验。”这标志着自贸区建设作为重大开放举措之一，将步入新的重要阶段。 11 月 14 日，中共上海市委书记李强围绕“增设上海自贸试验区新片区”开展调 研，指出“充分认识增设上海自贸试验区新片区是开放的深化、功能的强化、布 局的优化、动力的转化，是全方位、深层次、根本性的制度创新变革。要坚持对 标国际一流，加强研究、拓宽视野、打开思路，持续深化自贸试验区改革创 新， 在