2018快递物流行业研究报告.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明  市场数据 (人民币）   市场优化平均市盈率  16.71 国金快递物流指数  1788.50 沪深 300 指数  3898.50 上证指数  3168.90 深证成指  10868.66 中小板综指  10960.15 相关报告  1.物流迎来发展新机遇，“降本增效”是大趋势 -快递物流行业点评， 2018.3.2 2.行业质变正在发生，重视优质快递股 -快递物流行业点评， 2018.2.14 3.行业增速持续下滑，公司存在分化 -快递物流行业点评， 2018.1.19 4.整顿拉低快递增速，行业走向规范化 -快递物流行业点评， 2017.12.19 5. 10 月快递业务量增速或受“双十一”压制，行业质变正在发生 -快 .， 2017.11.16     苏宝亮  分析师  SAC 执业编号： S1130516010003 (8610)66216815 subaolianggjzq 赵令伊  分析师  SAC 执业编号： S1130517090001 zhaolingyigjzq 黄凡洋  联系人  (8621)61038274 huangfanyanggjzq  电商逐鹿物流地产，行业格局去向何处  投资建议   行业策略 ： 中国财团 收购普洛斯 尘埃落定 ， 普洛斯宣布退市 ，短期内物流地产行业将 进入投资者视野，具有主题投资机会；长远来看，国内物流地产行业受电商及第三方物流崛起需求快速 提升，但 工业用地供给 存在 限制，行业供需缺口巨大，导致物流地产相比商业、 住宅地产具有较高的投资回报率。   推荐组合 ： 重点推荐 圆通速递 （ 产能培育成熟，已建成 64 个自营转运中心 ） 、 苏宁易购 （社会化物流 加速 ，仓储设施面积 686 万）、 顺丰控股 （ 国内 综合 物流领军企业 ） 、 德邦 股份 （ 快运龙头，并向快递扩展 ） 、 中储股份（ 仓储用地近 500 万 ） 、 京东 （ 1000万 中高端物流仓储设施 ） 。  行业观点   电商及第三方物流发展带动物流地产行业高增长 ： 中国物流行业在经历十几年高速发展之后，正经历转型发展阶段，对于低成本、高效率的现代物流设施需求正逐年提升，从而带动物流地产的高发展。电商及第三方物流是高端仓储的主要需求方 。 电商方面，根据艾瑞咨询数据， 2017 年网络购物市场规模达到 7.2 万亿元，同比增长 28%，预计 2018 年依旧有 25%左右的增长；截至 2016 年第三方物流占比物流行业规模约为 10.2%，逼近发达国家10.5%的水平 。 随着我国物流产业逐步成熟，近几年国内第三方物流收入规模也以 10%左右的速度增长。 电商和第三方物流成为近 10 年 物流地产市场规模稳步增长 的主要推动力量。   土地资源稀缺，推升物流地产投资回报率 ： 从人均物流面积 和市场集中度来看，高端物流市场在我国尚处于市场初期，提升空间 充足。但是由于物流地产相 比住宅和商业地产土地出让金低、税收贡献较低、土地利用率低，导致一线 城市 相应 工业用地指标逐年下降 ， 拿地难将成为制约物流地产快速发展的主要因素 ， 尤其是一线城市土地资源稀缺， 戴德梁行表示预计至 2020 年中国物流地产供应缺口超过 1 万 亿平方米 。 长期的供需不平衡， 致使 仓储空置率逐 年 下降，租金上升，推动行业投资回报率上行。一线城市的物流地产投资净回报率在 7%以上，远高于商业地产和住宅地产 的 2%-4%。   物流地产市场格局 处于变化中， 电商大举进入成为主要竞争者 ： 中国财团116 亿美元收购普洛斯 落地 ，我国物流地产行业格局处于重塑之中，正在 土地、资本、人才 等方面展开激烈竞争。同时， 电商竞争力的维持依靠物流的快速反应 ，仓储是影响物流成本和周转的重要因素， 因此电商入局物流地产成为了主要竞争者。 苏宁易购通过 资产证券化 、 收购天天 、联合菜鸟、 设立物流地产基金 、建设 智能化云仓 等方式， 加速 建设仓储 ，推进物流社会化 ；京东的物流体系以仓储为核心， 提供仓配一体化服务， 目前 自建物流体系 已达 486 个仓库，总面积超过 1000 万平米，仓储、配送人员达 12 万 ； 阿里通过 依托菜鸟网络对接多方资源 ， “天地联动”构建综合性智能仓储物流体系 ， 已在全国建立 8 个大型仓储物流基地， 并 在全球布局超级物流枢纽 。预计未来电商将以物流地产为基础，向智能仓储继续前行，提高物流效率  。   风险提示   土地政策风险；中小城市物流需求风险 ；电商增速放缓风险 。  1525167918341988214322972452170405170705171005180105国金行业  沪深 300 2018年 04月 01 日  能源与环境研究中心  快递物流 行业研究    买入 （ 维持评级 ）  ) 行业研究  证券研究报告  行业研究  - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  内容目录  电商及第三方物流发展提升物流地产需求  . 5 居民消费水平提升成就物流市场蓬勃发展，现代物流兴起 . 5 电商、第三方物流 积极的推动力量、强劲的增长需求 . 6 需求旺盛供应不足，支撑物流地产市场长期发展  . 9 高端仓储设施缺口 巨大，市场集中度低 . 9 土地成稀缺资源，供给受限  . 9 物流地产市场格局突变，中国财团收购普洛斯落地  . 11 价值链上的企业核心竞争力：土地、资本、人才 . 11 物流地产市场主要参与者 -四大家族  . 12 中国财团 116 亿美元收购普洛斯终落地  . 13 电商大举进入物流地产市场，成为主要竞争者  . 15 苏宁易购：仓储建设加速，推进物流社会化 . 15 京东：以仓储为核 心的物流体系  . 18 阿里：依托菜鸟网络对接多方资源 . 20 苏宁 VS 阿里 VS 京东：物流为核心竞争力  . 24 附件 1：普洛斯基本情况介绍 . 26 普洛斯的运作模式 地产开发、地产运营和地产基金  . 27 成熟的物 流地产运作开发经验 . 28 “一站式”物流地产平台：网络化增值效应吸引更多客户 . 29 附件 2：相关公司盈利预测与估值 . 30 风险提示  . 30 图表目录  图表 1：物流市场规模及 GDP 增速  . 5 图表 2：农村及城镇居民人均收入增长（元）  . 5 图表 3： 2016 年各国物流市场规模（十亿美元）  . 5 图表 4： 2016 年各国物流成本占 GDP 比重  . 5 图表 5： 2012-2014 年普洛斯在华各行业租户占比  . 6 图表 6：电子商务市场规模  . 6 图表 7：双十一天猫交易额  . 6 图表 8： 2016 年各国第三方物流占比  . 7 图表 9：国内第三方物流收入总额（十亿美元） . 7 图表 10：物流分类  . 8 图表 11：第三方物流企业运作模式分类  . 8 图表 12：德邦物流业务模式  . 8 图表 13：传统的旧仓库和高标准的仓储设施有明显差距  . 9 行业研究  - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 14：高端仓储设施缺口巨大  . 9 图表 15：中美人均高端物流设 施面积差距巨大  . 9 图表 16： 17 个主要城市收益风险评估  . 10 图表 17：一线城市成交工业用地占地面积（万平米） . 10 图表 18： 2016 年物流节点城市仓库租金大部分仍处增长态势 . 10 图表 19： 绝大多数物流节点城市仓库空置率下降（ %）  . 10 图表 20：一线城市物流地产回报率趋势 . 11 图表 21：一线城市地产项目投资回报水平  . 11 图表 22：主要物流开发商全国城市节点 . 11 图表 23：物流地产价值链 . 12 图表 24： 2015 年末主要物流地产商在中国所占的市场份额（ %）  . 13 图表 25：普洛斯中国网络分布 . 14 图表 26：普洛斯主要客户 . 14 图表 27：苏宁全渠道 GMV 高速增长  . 15 图表 28：苏宁物流仓储业务快速发展  . 15 图表 29：仓储面积年增速高于 10%. 16 图表 30： 苏宁 2017 年底 物流仓储布局 . 16 图表 31： 6 处物业资产状况 (亿元 ). 16 图表 32： 苏宁、菜鸟、天天强强联合  . 17 图表 33： 苏宁物流能力显著提升  . 17 图表 34： 苏宁云仓技术先进  . 17 图表 35： 苏宁布局 12 个智能云仓  . 17 图表 36：京东 GMV 突破 1.3 万亿  . 18 图表 37：京东业务环节  . 19 图表 38：京东物流覆盖区县城市数  超 2600 . 19 图表 39：京 东物流仓储面积及快递网点数不断上升  . 19 图表 40：京东全球购仓储及物流布局不断扩大  .20 图表 41：天猫 GMV 占比不断扩大  .20 图表 42：菜鸟股权结构  .21 图表 43：菜鸟天地联动示意图 .21 图表 44：菜鸟物流集成节点遍 布全球  .22 图表 45：菜鸟物流配送示意图 .22 图表 46：菜鸟八大物流中心  .23 图表 47：阿里致力于物流生态 体系的打造  .23 图表 48：阿里菜鸟五年规划：智能化、生态化、全球化  .24 图表 49：全国性仓储布局（ 2017 年） .25 图表 50： 自建 /租赁面积情况（ 2016 年）  .25 图表 51：阿 里、京东、苏宁物流能力对比  .25 图表 52：三家陆续试水智能化仓储 .26 行业研究  - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 53： 智能仓出库示意图（亚洲一号）  .26 图表 54：国内主 要高标准物流地产商 2017 年开发完成面积对比（单位：万平方米）  .26 图表 55： 2017 普洛斯净资产分布 .27 图表 56：普洛斯资产分布（ billion US dollar）  .27 图表 57： Prologis 运作模式 .27 图表 58： GLP 基金类型对比  .28 图表 59： GLP 基金管理类型分布  .28 图表 60： GLP 中国地区出租率  .28 图表 61：标准化开发 .29 图表 62：一对一定制 .29 图表 63： 2017 年 GLP 全球物业资源情况（ TOP5 规模：百万平米）  .29 图表 64： GLP 中国客户行业分布  .30 图表 65：京东租借规模情 况  .30 图表 66：相关公司盈利预测与估值 .30 行业研究  - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明  电商及第三方物流发展提升物流地产需求  居民消费水平提升成就物流市场蓬勃发展，现代物流兴起   物流行业规模与经济增长速度及人均消费水平直接相关，所以近十几年我国物流行业得以快速发展 。 2017 年中国人均 GDP 达到 8836 美元，特别是一线城市北上 广深的人均 GDP 早就已经达到了世界银行制定的发达国家或地区标准的门槛。 2017 年城镇可支配收入 36396 元，增长 8.3%；农村居民人均收入同样高增长，达到 13432 元，同增 8.6%。在人均 GDP 和居民收入不断提升的同时，居民的消费需求也日趋强劲，尤 其以高端制造、食品 、药品、快速消费品等行业物流需求的明显增加 。   国内物流市场规模早在 2012 年就超越美国位居世界第一，但是从物流成本及物流基础设施建设来看，整体物流效率依旧偏低。 至 2017 年，中国物流业市场规模（用物流 总成本 衡量）达到约 1.63 万亿 美 元，稳坐世界第一大物流市场规模。纵观过 去 20 年的中国物流行业发展， 2000-2010 年是中国物流高速发展的 10 年，这一阶 段物流总费用年复合增速达到 16%，而全球物流规模年增速仅在 5%左右。但 2016 年中国物流成本占 GDP 比重占 14.9%，远高于欧美国家 10%以下的水平；而当前物流设施落后，中国有 5.5 亿平方米的物流设施，其中实现达到 现代物流设施标准的只有不到 1 亿平方米。  图表 1：物流市场规模及 GDP 增速   图表 2： 农村及城镇居民人均收入增长 （元）  来源： Wind，国金证券研究所   来源：国家统计局，国金证券研究所  图表 3： 2016 年各国物流市 场规模（十亿美元）   图表 4： 2016 年各国物流 成本占 GDP 比重  来源： Armstrong& Associates Inc，国金证券研究所   来源： Armstrong& Associates Inc，国金证券研究所   随着物流总量的不断增长，现代物流设施低成本、高效率的成本优势变得越来越明显，从而带动了近年来物流地产的投资机遇。为满足快速上升的物流需求以及降低自身物流成本的迫切需要，国内以京东为代表的电商企业开始打造自身物流体系、建设现代仓储设施。京东过去 2-3 年中京东的0.4 05.4 010 .4015 .4020 .4025 .4030 .4035 .4040 .4045 .4050 .4019 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16物流总额增速 G DP 同比增速05,00 010 , 0 0015 , 0 0020 , 0 0025 , 0 0030 , 0 0035 , 0 0040 , 0 0020 13 20 14 20 15 20 16 20 17全国农村居民人均可支配收入 全国城镇居民人均可支配收入020 040 060 080 01,00 01,20 01,40 01,60 01,80 0中国 美国 日本 德国 巴西 法国 印度 英国 意大利 加拿大0%2%4%6%8%10 %12 %14 %16 %中国 美国 日本 德国 巴西 法国 印度 英国 意大利 加拿大行业研究  - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明  自建物流仓储面积保持年均 50%左右的增速，同时其与国内最大的工业物业供应商之一的嘉民合作，承租了其于近期投入使用的嘉民青浦现代产业园内 63130 平方米空间，在此之前，京东商城 已是天津嘉民陆路港、昆山嘉民陆家和成都嘉民新都北等产业园区的 客户。而嘉民、普洛斯 等地产巨头也开始加速布局二三线城市的物流地产。  电商、第三方物流 积极的推动力量、强劲的增长需求   从客户上看，物流地产市场的客户可以分为三类。最稳定的传统零售业如沃尔玛、家乐福、阿迪达斯、耐克，传统制造业如博世，施耐德，通用。它们主要出于盘活固定资产的考虑，已经没有较大的增长潜力。近 10 年来，物流地产市场规模稳步增长，主要得益于另两股推动力量 电商（阿里巴巴、京东、凡客）、第三方物流（德邦、顺丰、 DHL）。  图表 5： 2012-2014 年普洛 斯在华各行业租户占比  来源： 世邦魏理仕 、国金证券研究所   电商 -电商是新型的零售形态，在近几年得到了爆发式高速增长 。 2017 年，我国电子商务市场规模预计为 24 万亿元，同比增长约 18.8%。 全国网络零售交易额为 7.18 万亿元，同比增长 39.1%，其中实物商品网上零售额超过 5 万亿元，同比增长 28%。全国快递服务企业业务量累计完成 400.6 亿件，同比增长 28.0%，其中约有 60-70%是由于国 内电子商务产生的快递量。 阿里巴巴旗下的天猫商城仅仅在 2016 年“双十一” 1 天的交易额就达到 1682 亿元。  图表 6：电子商务市场规 模   图表 7：双十一天猫交易额  来源： wind，国金证券研究所   来源： wind，国金证券研究所   由于近几年国内网购交易额的爆炸式增长， 原有的物流设施根本难以满足电商的需求。 在物流领域，仓储信息化程度的要求在不断提高。信息技术为快递行业带来的变革主要存在于两个方面：  运输的信息化管理和仓储的智能化操作。首先， 对于运输的信息化管理 ，主要集中在途中对货物运输0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %05101520253020 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17市场规模 : 电子商务（万亿） 同比增速0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %020 040 060 080 01,00 01,20 01,40 01,60 01,80 020 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17“双十一”支付宝总交易额 ( 亿元） 同比增速行业研究  - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明  进行实时监测。目前部分快递公司已采用站点登记后上传信息来进行追踪管理，但仍缺乏一定时效性，未来有望借助卫星定位和互联网技术的结合对运输状态进行实时追踪，更精确的把握运输时间，便于高效性业务管理。其次， 对于仓储智能化操作 ，就是将自动化与信息化相结合，通过物联网及互联网技术对货物信息进行采集处理，计算机发出指令，实现无人化智能作业。目前大部分快递公司还停留在纯人工或者使用吊车等机械设备完成货物的搬运和分拣等操作，小部分技术先 进的快递企业已建立自动化立体仓库，但真正智能化仓储操作还处于探索阶段。随着射频识别  RFID、传感系统等智能仓储核心技术逐渐成熟，仓储环节的操作将更高效。   电子商务企业租赁现成物流地产的物业， 有的也会根据需求定制仓库，同时还有部分电商选择自建，电商的仓库需求巨大 。以京东、阿里为代表的电商 企业采取部分自建仓储的模式缓解仓储资源缺口，但远远不能满足其需求，目前仍然有近一半的仓储设施来自外部租赁。而且物流地产的开发具有较陡的学习曲线，以电商自行开发的情况看，平均  4 年才能掌握成功的开发经验，因此相比于专业的物流 地产商，电商直接进入依然有一定的技术壁垒。电商快速及时的配送以及高效的供应链都需要现代物流设施的支持，因此快速增长的电商零售额是目前现代物流仓储设施需求的重要驱动因素。   第三方物流 -国内第三方物流发展较晚，不过发展迅速，截至 2016 年第三方物流占比物流行业规模约为 10.2%，略低于发到国家 10.5%的水平。根据 Armstrong & Associates 的数据统计，按 2015 年收入总额排序，全球第三方物流前 20 中，中国只有中外运集团上榜。但是近几年，国内第三方物流收入规模也以 10%左右的速度增长。第三方物流的发展标志着我国物流产业正逐步走向成熟，专业化的物流行业环境正在形成。  图表 8： 2016 年各国第三方物流占比   图表 9：国内第三方物流收入总额 （十亿美元）  来源： Armstrong& Associates Inc， 国金证券研究所   来源： Armstrong& Associates Inc， 国金证券研究所   第三方物流公司按装车货物区分可以分为包裹快递企业（ 30 公斤以下），零担物流（ 30 公斤到吨位级），整车物流（货物可装满一车）。整车物流是将同一类货物运往同一目的地，零担和快递物流则是将不同类货物运往不同地点的运送模式。第三方物流主要分为重资产自建网络型，如德邦物流，和轻资产平台整合型，如安能、卡型天下等两类。  0%2%4%6%8%10 %12 %中国 美国 日本 德国 巴西 法国 印度 英国 意大利 加拿大0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %02040608010 012 014 016 018 020 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16第三方物流收入 同比增速行业研究  - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 10：物流分类   图表 11： 第三方物流企业运作模式分类  来源： 中国电子商务研究中心 、国金证券研究所   来源： 中国电子商务研究中心 、国金证券研究所  德邦 从仓储、装卸、运输、收发货全链条全部自营，自己建立终端网络及运输车队的重资产模式。 目前德邦拥有直营网点达 5243 多家，覆盖全国34 个省级行政区，全国转运中心总面积超过 120 万平方米。 自建物流对资金的需求较大，运输及管理技能的要求较严格，因此进入的门槛偏高，另一方面也使其扩张速度较慢于加盟模式。综合来看，零担物流的自建网络模式是一种重资产模式 。  图表 12： 德邦 物流 业务模式  来源： 中国电子商务研究中心 、国金证券研究所  另一种轻资产整合模式主要是通过整合公路港 、 IT 平台、运输卡车等资源，克服 信息不对称、信息流动不畅 带来的 物流行业效率低下 。 信息系统建设功能重复、数据不规范、无法互联互通等问题促使物流行业对于行业资源的整合需求日益强劲 。   电商行业的飞速发展、供应链效率的不断提升以及第三方物流行业的整合，意味着市场对现代物流地产供应商愈加倚重。 业内预计 未来几年 中国在线零售行业 发展依然将持续较高增速，物流行业进入转型升级阶段，现代物流需求将上升，尤其对于物流的自动化、机械化及智能化需求将日益增强。  行业研究  - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明  需求旺盛供应不足，支撑物流地产市场长期发展  高端仓储设施缺口巨大，市场集中度低   随着我国步入 服务 消费社会，零售消费品及高端制造业的旺盛需求，高端设施的缺口变得十分巨大。而传统的旧仓库在各个方面和高标准的仓储设施有明显差距，建设标准和安保管理等很不规范，不能实现简单的替代改造，只能选择新建新的高标准仓储设施。  图表 13： 传统的旧仓库和高标准的仓储设施有明显差距  高标准仓储设施  传统仓储设施  主体架构  大于 9 米净高和 12 米 *28 米柱距，满足 5 层以上立体货架、物品布置的灵活性  框架柱或钢结构 ,操作空间简陋，仅能提供堆放物品，无法布臵标准货架或立体货架  安全措施  消防喷淋，保证库内货物、人员的作业安全；防撞杆设施，防止库内叉车装卸作业时对主体结构的碰撞破坏。  缺乏专门消防喷淋设施  卸货装置  1.3 米高、  4.5 米宽专用卸货区，与大型货车箱平行，方便卸货；电动提升门、自动卸货平台，提高货物装卸的效率；  6.5米宽雨棚，保证雨天也能够装卸货物。  缺乏与大型集卡、拖挂货柜车匹配的卸货平台，数量短缺，影响装卸货效率  来源： 中国仓储业协会、 国金证券研究所   到 2016 年，全国营业性通用仓库面积达到 9.98 亿平方米，同比增速 4.5%；高端仓储占比非常小， 2016 年底完工投入使用的高标准仓库面积约 3000万平方米，并每年维持在 40%-60%左右的增长速度；从 人均来看， 中国人均物流面积为  0.43 平米， 仅为美国的 8%左右，并且 中高标准物流设施人均面积不到  0.015 平方米，我国主要物流的供应商的市场份额不足 3%，市场集中度很低。从人均物流面积和市场集中度来看，高端物流市场在我国尚处于市场初期，有很大的发展空间，提升空间十分充足，蕴含较多的投资机会。  图表 14： 高端仓储设施缺口巨大   图表 15： 中美人均高端物流设施面积差距巨大  来源： 世邦魏理仕 、国金证券研究所   来源： 世邦魏理仕 、国金证券研究所  土地成稀缺资源，供给受限   物流地产是很大程度上依赖租金收益的行业 ， 要 满足目前需求的增长， 需要大规模开发土地 。我国的高端物流设施有超过 60%集中在一线城市， 拿地难的问题已经完全显现出来 。一方面，政府 积极推行集约用地 ，同时 逐年下调城市工业用地指标 。 2014 年  9 月  1 日施行的节约集约利用土地行业研究  - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明  规定 中指出，对特大城市新增建设用地 严格限制，并将逐渐减少 。另一方面，物流地产相比住宅和商业地产土地出让金低、税收贡献较低、 土地利用率低 ，因此 政府为了把土地换成更多的财政收入 ， 在项目审批的时候不大可能单独批准 大片土地 建设 流基础设施。  图表 16： 17 个主要城市收益风险评估   图表 17： 一线城市成交工业用地占地面积（万平米）  来源： 世邦魏美仕 、国金证券研究所   来源： wind、国金证券研究所   在一线城市，拿地难将成为制约物流地产快速发展的