智能投顾业务国际监管经验与借鉴.pdf

1 （ 2018年第 19期，总第 101期） 中国基金业协会 2018年 11 月 13日 智能投顾业务国际监管经验与借鉴 近年来，信息技术在金融领域中的实际运用，呈现出快 速发展 的 趋势， 其中，智能投顾业务 （ 通常 也称为 机器人投 顾 ） 的发展 受到了广泛关注 ， 已 经 成为全球 范围内 金融行业 创新 的新兴热点。截 至 2017年底，包括国际证监会组织（ 以 下简称 IOSCO） 、 美国证监会（ 以下简称 SEC） 、美国 金融业 监管局（ 以下简称 FINRA） 、 欧盟 金融业 监管局（ 以下简称 ESAs）等在内的多家国外金融监管 机构 ，先后 针对智能投顾 发布了 多份 专项研究报告或 监管 指导意见。 其中， IOSCO于 2014年 7月 发布 的 调查报告 1，将全球 市场内 智能投顾工具 的应用和发展情况总结为三项特征，一 是 越来越多的机构将 此类工具 用于客户资料收集及适当性 义务 等方面； 二是相关展业机构普遍使用该类工具，在投资 者组合创建和 资产配置 等的投资建议方面提供技术支持，投 2 资标的多为集 合理财计划 和 公募 基金（特别是 ETF） 等； 三 是各国 监管 机构均 不禁止 其 使用，多数依靠 原 有 法规 制度进 行监管，极少数 则针对该业务出台 了 专门的监管法规 或指引。 下文整理了主要国家 /地区或国际组织金融监管机构（以 下简称主要国家监管机构）对 智能投顾 业务的普遍认识，梳 理了国际通行或常见的智能投顾业务 监管 框架与指引，最后， 结合国内智能投顾业务的发展现状，就 我国 对于该项业务 监 管 和规范方面的可 借鉴 之处提出了相应建议 。具体如下： 一、 国外监管机构对智能投顾的认识 总体来说， 智能投顾目前 在全球范围内仍 处 于 发展初期， 叫法多样 2， 且尚无 明确 的 法律定义 ， 但 主要国家 监管机构 对 该业务 具有的 “ 自动化 ” 特征已达成共识，在对其进行 内涵 描述时无一例外 地 使用了 “ Automated” 一词。相较于 目前国 内 通行的 “ 智能投顾 ” 叫法，我们认为 ，“ 自动化投顾 ”或 许 更符合 该业务 当前 阶段 的特征 3。 为便于理解，本文使用“智能投顾”一词，对于 在投资 顾问服务中应用人工智能技术的业务模式进行统一指代。 （一）智能投顾业务的本质 1.智能投顾业务内涵 各主要国家 监管 机构先后 展 开 了 关于 智能投顾业务 内 涵 的研究工作 4。 IOSCO5认为， 通过智能工具提供 的 投顾服 务 ， 包括 关于 投资 选择和 投资组合管理 等的建议， 通常始于 向投资者提出一系列问题， 其后 根据投资者的回答生成对应 类型，从而将投资者与投资组合进行匹配 ； SEC6将智能投顾 3 描述为 “ 自动化的数字投资咨询程序 ” ，通常首先了解客户 投资目标、投资期限、收入和资产情况及风险承受能力等 信 息，其后 基于对上述信息的分析 ， 制定符合客户具体情况的 投资组合，并进行管理 ； ESAs7将智能投顾视为可让投资者 在几乎 无 人工介入的情况下 ， 获取金融投资建议的算法工具 ， 此类业务 具有 投顾顾问服务的特点，即 直接面向投资者 、 运 用算法分析投资者信息并给出 投资 建议 。 2.智能 投顾业务性质 在业务性质 的 认定方面，欧美各主要国家监管当局一致 认为，智能投顾属于投资顾问业务的范畴，应当符合 其现有 投资顾问相关法规的要求。 SEC规定，经注册取得合法资格 的投资顾问机构是开展智能投顾业务的主体。智能投顾业务 的开展，要符合 美国 1940 年投资顾问法（ 以下 简称投 资顾问法）的规定，切实履行实质义务和信义义务的 相关 要求 8； ESAs 认为， 基于 “投资顾问” 的属性，证券行业的 智能投顾业务 应 符合欧盟金融工具市场指令（ 以下简称 MiFID9）对 于 投资顾问的 相关 要求。 （二）投资顾问的定义及特征 1.投资顾问的定义 最早 对于 投资顾问的定义 ， 见于美国的投资顾问法， 是 指 以营利为目的，通过直接或者间接（主要以公开出版物 及其它书面形式）的方式，向客户进行证券推介或者发送有 关证券分析报告的个人或者机构 10。 欧盟 MiFID框架 下的投资顾问，是指投资公司针对一项 4 或多项金融工具交易向客户提供的、针对其个人的建议，不 论该建议是应客户要求而提出的，还是投资公司主动提出的 11。另根据 MiFID执行指令，投资顾问 提出 的 “ 建议 ” ，必须 表明是适合该投资者或是基于该投资者具体情况的考虑做 出的，且 必须是 构成 与 买卖 、交换、赎回、持有或 承销某一 特定金融工具，以及行使或不行使某一特定金融 工具 所赋予 前述交易权利相关的建议 。某项建议 若 仅定位为渠道性推广， 或者面向公众发出，则不属于针对个人的建议 12。 2.投资顾问的特征 根据投资顾问法的规定，美国的投资顾问业务须 满 足以下两项特征：一是 有偿性 ，二是 作为一项专门性的业务 开展 ，或作为常规业务的一部分， 为 他人 提供证券方面的建 议或发表证券相关 的 报告 或 分析。 在 MiFID定义下，投资顾问业务则须同时满足五方面特 征 ，分别为： 该服务构成推介 ； 推介行为与金融产品交易有 关 ； 推介行为体现了适当性或者考虑了客户的具体情况 ； 推 介行为并非仅针对销售渠道或者面向公众发布 ； 推介的对象 是投资者或潜在投资者 ， 及 他们的 代理人。 （三）智能投顾的潜在风险 智能投顾业务在迅猛发展的同时，也伴随着一些潜在的 风险，有可能对投资者和金融机构 两方 造成损害。 1.投资者面对的潜在风险 （ 1）投资者获取、理解和处理信息能力有限的问题 由于缺乏人工解释，投资者可能因为 误解 重要信息的含 5 义，而不能准确填报个人信息，进而得到不匹配的投顾建议 ， 从而做出 错误的投资决策 ； 投资者也不可能了解投顾工具暗 含的不公平设定，以及对自 己可能产生的不利后果 ； 投资者 可能不了解 投顾工具的逻辑算法 ，从而 对于投资建议的匹配 程度一无所知 ； 碎片化 的 服务流程， 可能 使得投资者 很难界 定确定各个环节的 服务主体 ；此外， 投资者 可能 不 清楚其 个 人信息是否被另作他用。 （ 2）工具自身缺陷造成的风险 智能投顾 工具自身的局限性、设计偏差及 使用 错误都可 能导致投资者做出不适当的投资决策 ； 工具使用的便捷性， 可能 使得投资者忽略较为重要的信息，草率地做出不适当的 投资决策 ； 黑客入侵、算法被修改 等，将 导致 大量 投资者 发 生经济 损失 ；此外，若投顾工具生成建议后没有后续跟进 ， 投资者 也可能 缺乏 执行投资 建议 的 动机。 （ 3） 智能 投顾工具广泛使用所带来的风险 智能 投顾工具 采取的 算法相似 ，可能带来 投资策略 大量 同质化 的 问题。 此外，此类 工具 的迅速普及也可能导致 投资 者 失去 接受人工投资 顾问 服务的机会。 2.金融机构面对的潜在风险 （ 1）智能投顾工具 /程序本身缺陷造成的风险 智能投顾工具 若 存在设计缺陷 ，其生成 的投顾建议通常 是不适当的，这将造成投资者资产损失，并引发投诉 ，同时 导致 金融机构面临诉讼以及声誉受损的风险。由于智能投顾 工具的 “ 互联 ” 特点，其影响传播速度更快 、 波及范围更广。 对于那些内控、资料保存、审计制度不健 全， 因而 不能对算 6 法进行有效评估的机构来说， 上述风险更加容易 发生。 另外， 如果金融机构在投顾服务中，将人工投顾设置为 智能投顾的辅助模式，投资者 可能 还是会优先选择 人工 辅助 模式， 减少对智能投顾工具的使用 。 （ 2）权责划分方面的风险 技术的应用，在促进金融服务去中介化的同时，也使得 服务过程 呈现碎片化趋势 ， 多 家 金融科技公司共同为智能投 顾工具提供支持，每个公司 可能仅 负责某一环节的运营工作。 当发生纠纷时，不易确定 具体的 责任承担主体，从而加剧 相 关机构的 营运风险 ；另外， 在缺乏有效的法律制度来明确金 融机构与外包服务商权责划分的情况下，金融机构往往会凭 借 “ 甲方地位 ” ，加重外包服务商的责任 ，从而 引发 相关机 构之间 更多的法律纠纷。 （四） 智能投顾的潜在价值 1. 对于投资者的潜在价值 （ 1）投顾成本 降低、服务 快速便捷 、 选择范围 扩大 智能投顾降低了 服务 成本，可以让更 大范围内 的 投资者 获得投资咨询服务 ； 因其互联网的特性，可以 节约 人工预约 和沟通所需时间与精力， 从而让投资者获得 更为 快速、便捷 的投顾服务 ； 在欧盟等一体化程度较高的地区，智能投顾工 具 的互联网特性，还可以让投资者接触到其它成员国的金融 产品，从而扩大投资者的选择范围。 （ 2） 投顾服务质量得到提高 设计良好 的 智能投顾 工具，可以提供更 为 精确的评估结 7 果， 并 将同一标准适用于具有共同特性的人群，避免 出现 行 为偏差、 操作 误差及误判等人为干扰因素 ； 基于 其 强大的运 算处理能力，智能投顾工具能 及时处理行情变化 ，向投资者 提供更贴近 当期 市场情况的投资建议 ；此外， 智能投顾工具 能有效保存投顾服务 过程 的 各个 细节 ， 投资者可通过系统查 询到过往 记录与 业绩 ，从而 更加顺畅 和准确地 做出投资决策。 2.对于金融机构的潜在价值 （ 1）运 营成本降低 通过 使用智能投顾工具，金融机构节省了大量的人工成 本，从而降低了运营支出。前期技术 和系统 的投入 收回后 ， 每笔新增交易的 平均 成本都会显著降低，从而获得规模效益。 （ 2）潜在客户群体扩大 智能投顾工具可以使金融机构吸引更多的投资者。 一方 面， 可以增加偏爱使用互联网工具的客户数量 ；另一方面 ， 在欧盟这类一体化程度较高的地区，智能投顾工具还能为金 融机构带来大量其他成员国的投资者。 （ 3）服务质量 优化 智能投顾工具 可以 向投资者提供标准、一致 化 的投顾 服 务，还能 提供更加符合 实时 市场行情的投顾建议 ； 智能投顾 工具 的服务流程可以文档化处理，更加适应合规、风控以及 审计的要求 ；此外，由于系统可以保存全部数据 ， 更利于金 融机构对其 服务过程 进行重塑，或是应对监管机构的调查 。 （五）智能投顾的发展趋势 目前， 美国是 全球范围内 智能投顾业务 发展 最 为成熟 的 国家，欧盟、澳大利亚、加拿大以及 部分 亚洲国家也 呈现了 8 快速 发展 趋势，预计随着智能投顾所管理资产规模的增长， 及其潜在客户群体的扩大，未来将在全球范围内改变投资顾 问服务市场的竞争格局 。 行业普遍认为 ， 智能投顾诞生于 2008年 全球 金融危机， 并 随着 2010年乔恩 斯坦创办 Betterment而进入 大发展时期 13。 据统计，截 至 2017 年底，智能投顾工具管理 的 资产规模 已 经 达 到 2240 亿美元 14，预计这一规模将于 2020 年达到 2 万 亿美元 15。 此外， 智能投顾业务的目标客户 人群 范围 也 有所 扩大，从 推出初期主要面向“ 千禧一代 ” ，逐步扩展 到了 覆 盖所有年龄段以及 各个 社会阶层的投资者 群体 。 二、 国际智能投顾的监管实践 从各国监管实践来看，多数 国际监管部门 依据技术中立 原则 16， 未 对人工或是软件提供的投资建议进行区分， 而是 将智能投顾业务置于已有的投资顾问法律 框架内 进行管理。 （一）展业主体监管 1.要求展业机构进行注册 当前各国的 监管惯例 ，是将智能投顾业务划归到投资顾 问业务体系下，对 智能投顾 展业机构 （以下简称展业机构） 按照注册制的方式进行监管。 美国在投资顾问法第 203 条中明确， “ 非依本条注 册，任何投资顾问，以投资顾问身份开展业务时， ，均 为非法 。” 。因此， SEC在关于智能投顾的报告中明确，在通 常情况下 17，注册投资顾问机构是开展智能投顾业务的主体 18； 欧盟也将智能投顾划归为投资顾问业务，受到 MiFID的规制 9 19， MiFID 第 5 条要求，投资顾问开展业务须 “ 事先获得核 准 ” 20； 德国、澳大利亚以及我国香港地区的金融监管部门， 也 在 对 智能投顾业务 的 监管 方面 采取了 类似 的做法 。 另外， 加拿大在沿用注册制的同时，还要求 展业机构 对 原有注册信息进行变更，并对 其 商业计划及活动有关信息、 问卷设计、投资者分类、组合模型以及业务开展细节等情况 向监管机构 进行说明 21。 2.对从业人员的资质要求 智能投顾，因其具有自动化、几乎没有人工介入 等 特点， 在对执业人员的资质要求方面，与传统的投顾业务有所不同 。 目 前，人机混合 投顾模式 ，即智能投顾工具与人工服务 相结合的方式 在 国外 更 为常见 ， 投资者在获得智能投顾服务 的同时，也可以选择 寻求 人工 介入提供一定帮助，包括专业 的投资顾问人员及 不提供投资建议的 辅助工作 人员。 对于前 者，各国 仍沿用传统规则，要求 其 具备投顾 人员 从业资格 ； 对于 后者 ， 英国等部分国家 则不作投顾 人员 资格要求 。此外， 无论人员在业务中的角色定位如何，各国均规定人员资质的 取得 ， 须以机构注册并取得相关资质为先决条件 22。 考 虑到智能投顾业务的特殊性， 部分 国家 对从业人员制 定了较为具体的规则， 如 澳大利亚证券和投资委员会（ ASIC） 规定 23，展业机构 应具备 指定 一名具有充分专业 能力的 从业 人员 ，该人员 能够充分理解投顾工具的算法理论、风险和规 则 ；还应 至少 配备 一 名 从业人员， 能够有效 地 复核算法所 生 成 的投资建议 ；另外，满足 前述 两类要求的员工是否为 同一 人 ， ASIC则不做要求 。 10 3.对外包服务机构的要求 外包服务机构 可 为 展业机构 提供相应的技术支持，包括 但不限于提供 IT系统、人员培训、金融产品研发、呼叫中心 运营、合规审查及单位定价等 一系列 服务。目前，各国对该 类主体的监管要求较少，但有些监管机构，如 ESAs和 ASIC 等， 已经注意到由于外包权责划分不清晰，可能给 展业机构 、 外包服务机构和投资者带来合规 和 诉讼 等方面 的风险。 其中， ASIC 提出， 获得金融服务牌照的机构在将智能 投顾业务 外包时，应具备利用有效方法审慎选择合格外包服 务机构的能力，并且能够满足对外包服务进行持续监督的要 求 24。外包机构只有在获得持牌机构的授权 ,或者本身就是持 牌机构的情况下，才能直接为投资者提供 投顾 服务 25，且 需 要履行相应的投顾义务。 ASIC 还明确， 即使将业务外包， 展业机构也 始终对 其提供的投顾服务 承担责任 26。 （二）业务合规监管 目前，各国对智能投顾监管 方面的公开 探讨并不多见， 2017年 SEC发布一份针对智能投顾业务 的 指引 27， 鉴于智能 投顾依托算法程序、人工介入较少 等 特点， SEC对展业机构 在 信义义务 的履行 方面 ，应 着重 注意的合规工作 提出了具体 要求 ，主要包括以下三个方面： 1.做好信息披露工作 根据 信义义务 ， 投资顾问 应 向投资者进行全面且公平的 实质性信披，还要履行合理的注意义务，以避免误导投资者 。 信息的提供必须是详实且符合投资者具体情况的， 便于 投资 者 准确 理解智能投顾的业务模式及 可能 存在的利益冲突。 11 智能投顾业务具有人工介入较少的特点，投资者更加倚 重对信息的解读来 做出 投资 决策 ，因此信息 披露 的 全面程度 和 准确性尤为重要 ，此外，信息披露 的语言 应当 简明 、 可读， 便于理解。 具体而言， SEC要求 展业机构 在 进行 信息披露 时 明确 如下 内容： （ 1）披露智能投顾业务的商业模式 展业机构需要向投资者披露智能投顾业务特点及相关 风险 ，以帮助其了 解 智能投顾业务的 运作模式 。 应披露的 主要 信息 包括：采用算法管理账户 ； 算法的主 要功能、假设条件、局限性及风险 ； 算法可能发生调整的情 况 ； 第三方机构的参与情况 ； 投资者所要支付的费用及其它 投资成本 ； 智能投顾业务 的 人工介入程度 ； 智能投顾工具 的 运作原理 ，包括 如何根据投资者信息生成投资建议 等； 投资 者更新个人资料的方式及频率等。 （ 2）披露所提供投顾服务的范围 展业机构需 向投资者 明确 披露 智能投顾所提供服务的 范围，并履行合理的注意义务 ， 以避免 投资者产生重大误解 。 （ 3）采取有效的 信息披露 方式 由于 缺 少人工介入，展业机构 应 审慎评估其信披方式的 有效性， 确保 能够切实引起投资者的注意。 基本要求 包括：通过重点强调的方式披露所有重要信息 ； 保证投资者在投资决策前知晓全部重要信息 ； 披露信息的方 式和格式能够被移动互联网平台广泛兼容。 2.投顾建议须符合适当性要求 根据 信义义务 ，展业机构应 基于 客户 最佳利益要求，为 12 其 提供适当的投资建议 ，即 投顾建议必须满足适当性要求， 与投资者的资产情况和投资目标 等个人情况 相匹配。值得注 意的是， IOSCO报告显示 ，多数 监管机构 均对 一般信息、一 般性建议和个人建议之间的差别 进行了澄清 ，以 便 判断 何种 情形下应 触发 展业机构的 适当性义务 28。 （ 1）增强调查问卷收集客户信息的全面性 SEC要求 ，展业机构 设计调查问卷时， 需 充分考虑所收 集投资者信息的全面性，以确保 其 生成的投顾建议符合投资 者 实际情况 。主要包括以下要求：调查问卷信息 类型 覆盖全 面，能够满足适当性要求，为投资者提供符合其自身情况的、 持续性的投资建议；问卷涉及问题清晰明确、没有歧义，并 提供相应的解释说明；对投资者前后矛盾的信息，制定解决 机制，如提示投资者重新填写相应选项， 或 对相互矛盾的内 容 进行标记以便后续核查跟进。 （ 2）以客户为导向的投资策略变更 基于适当性及 客户 最佳利益的要求， SEC要求 展业机构 在投顾工具中设置解释模块或人工投顾介入功能，以解答投 资策略及背后逻辑 ，确保 投资者对投资策略有根本性的了解， 并明确问卷信息在修改后 将 对投资策略产生 何种 影响。 3.制定有效的合规机制 SEC要求 ，展业机构须 制定 （ 书面方式 ） 并执行合规机 制 ， 每年对 该 机制 的 内容 与 程序进行审核， 以 确保能够有效 预防 、发现 和 纠正智能投顾业务中的违规情况 ，此外，应 委 任合规官对 上述 合规机制的总体情况负责 。 合规机制的具体内容，应根据 智能投顾 业务的 模式特点 13 有针对性地 制定， 一般 包括 以下内容 ：算法的完善、测试和 回测，以及 算法 实际表现的回顾； 确保 问卷信息能够满足适 当性要求，提供与投资者资财务状况、投资目标 等 相匹配的 投资建议； 披露 可 能 对投资组合产生 重大 影响 的 算法 变更 ； 可以对第三方机构进行有效的监督；可以有效防止、发现 及 应对互联网攻击；保证互联网技术手段的有效性；保护投资 者账户安全和重要系统安全 等 。 一、 我国智能投顾发展情况与监管借鉴 （一）国内智能投顾业务发展现状 1.法律法规框架 按照 国际通行做法 ， 智能投顾作为投资顾问的一种 业务 模式，应当遵循投资顾问 相关的 法律法规要求。 从 我国实际 情况 来 看， 目前 基金法及 相 关法规和自 律规则中， 仅明确了 证券期货经营机构、私募证券投资基金 以及基金销售机构等市场主体 ， 可以 向投资者 提供投资建议 等增值服务，但缺乏专门的 行政 法规 或规范性文件 ，对 投资 顾问及智能投顾业务 进行细化规范。 2.展业主体类型 我国当前 参与 智能投顾业务的主体类型丰富，主要有 基 金管理人、基金销售机构 和 互联网平台 公司 等 三类 展业 机构 。 一般来说， 基金管理人 主要开展账户 定制 、 智能定投和 智能组合等业务，代表机构有嘉实基金、广发基金、华安基 金和 天弘基金 ；基金销售机构除开展的业务，除前述三类外， 还有约定调仓频率等 模式的 交易业务，代表机构有招商银行、 天天基金、盈米财富 、蚂蚁聚宝、北京蛋卷基金销售有限公 14 司、北京肯瑞特基金销售有限公司、上海众禄基金销售有限 公司 和 钱景基金销售有限公司 ； 互联网平台 公司则主要 与基 金管理人和销售机构合作开展智能组合业务 ，代表平台有阿 牛定投 、蓝海智投 和投米 RA。 3.业务发展特点 总体来说，我国智能投顾业务缺乏统一的监管规范，各 类展业机构 业务经验参差不齐， 投资者接受程度相对不高， 目前并 无 实质性 行业标杆式 的 机构或产品出现 。 一是业务规范不明晰。 因 缺乏统一界定等规范，行业内 出现 了“ 挂羊头卖狗肉 ” 的现象， 将 单纯的产品销售 ，包装 为智能投顾 业务 对外宣传营销 ，造成行业发展乱象 ；另外， 部分 展业机构开展业务的过程中，其 KYC（了解客户）等流 程 过于简单，未能 较好地执行投资者 适当性 及相关 规定 。 二是底层资产配置复杂。 美国 市场智能投顾主要 以 ETF 等被动产品 为主要 配置品种 ， 组合标的 简单 且 易于理解，而 我国 的智能投顾市场， 在 业务 发展初期就呈现出了 复杂 的投 资品类 配置 ， 部分机构的组合 甚至包含 P2P等 非标准化 资产， 加大 了 客户 的选择难度及投资损失 风险 。 三是投资者接受程度不高。 相较海外成熟市场，我国投 资者更偏向于自行做出投资决策，长久以来 ， 投资顾问的角 色并没有真正树立起来 。同样的，在 智能投顾 服务 的接受程 度上 ，短期内也可能 不达预期。 （二）互联网平台相关风险 目前，国内市场有众多互联网平台开展或参与智能投顾 业务，但其中较多机构在运营规范、资质水平和风险控制等 15 方面均存在一定问题，可能导致风险事件的发生。 1.业务宣传与运营规范不足 宣传方面， 互联网平台 无需 向地方证监局 进行宣传推介 资料 备案 ， 个别平台 在宣传材料的整合或提炼等修改过程中， 可能出现主观或客观的夸大宣传或不当宣传等行为。 运营方面，部分 “ 伪基金智能投顾 ” 平台，在 智能投顾 业务旗号下，募集客户资金进行直接投资，甚至违规开展资 产错配、期限错配、承诺收益的资金池业务；或者，并非基 于 客户 信息匹配投资建议，而是 盲目 进行 高风险投资 ，如配 置 P2P等非标资产 ，意图 追求高收益 以博取眼球、赢取客户。 2.职责承担与业务资质问题 基金销售前端面对客户 的机构， 必须履行 KYC、适当性 管理、反洗钱 等一系列法定职责。目前，涉及互联网平台销 售时，上述职责往往无法由互联网平台承 担，此外，部分互 联网平台的业务资格、人员资质及业务水平等难以达到要求。 3.技术与内控方面的潜在风险 互联网平台展业核心是技术与系统，部分平台可能无法 满足基金每日海量数据的对接需求，或是缺乏对于前端突发 情况的应急处理机制，存在潜在的技术风险。另外，互联网 平台掌握大量的客户个人数据，包括身份证号、银行卡号、 资产情况等隐私信息，若未建立完善的内控机制，则很可能 导致客户信息暴露甚至滥用。 （三）国际监管经验借鉴 当前， 投顾业务应用 人工智能 尚 处浅层阶段， 投资建议 虽为工具自动生成，但仍需要 依靠人工 预先设定 程序 ，更 深 16 层次的应用 ， 如使 机器或程序 具备 人类思考 能力等 ， 仍处于 实验阶段。因此，当今 主要国家监管机构的一般 做法， 是针 对 投顾 业务 出台专门 性的 行政法规， 并根据对智能投顾等创 新活动的评估，适时制定相应的监管指引，从而 在有效规范 投顾业务 的同时， 为智能投顾 业务 的 监管 提供 依据。 参考国际经验，结合国内基金行业现阶段的特点，下文 对于我国智能投顾业务的监管和规范，提出如下建议： 1.强化功能监管， 制定统一法规 2017年第五次全国金融工作会议指出 ，应 加强金融功能 监管，弥补监管真空，避免重复和交叉监管，减少监管套利 机会。现阶段 ， 国内智能投顾 业务 展业主体多元 ， 除银行、 券商和 保险 公司 等传统机构 外 ，亦有第三方销售机构、互联 网 平台 公司及金融信息提供商等 新兴机构 。 若根据主体类型 对智能投顾业务区别 监管 ，可能导致不同机构的业务所处 监 管环境 有实质性差异 ， 从而出现 灰色地带 乃至监管套利 。 建议借鉴国际通行做法， 从功能角度 制定投资顾问业务 相关的行政法规 ， 并 将智能投顾 业务 纳入 该 监管 框架，同时， 授权 行业协会 进行备案与 自律 管理，主要从以下几方面进行 规范：一是明确业务定义与范围，如 投资咨询、委托买卖 及 资产管理 等；二是规范主体资质及准入条件，如机构类型、 资本金、 业务系统、人员配置 及技术准备 等 ；三是统一制定 应遵守的合规要求，如信息披露、适当性、内控体系及备案 流程等；此外，还应规定禁止行为及罚则等 。 2.明确业务界定，规范 牌照发放 （ 1）业务界定 17 为 避免业务 概念及监管原则 混淆 ，在对智能投顾业务进 行界定时，建议基于投资顾问业务定义，另考虑以下因素： 明确智能投顾 属于投资建议 服务而 非销售服务；规定开展智 能投顾所涉及的各类业务及相应资质；规范 智能投顾业务 的 人工 介入程度 ， 以 防过度人为参与使 其 失去智能化本质 ， 亦 需 控制 全自动化服务的 潜在技术 风险 等 。 （ 2）牌照发放 在主体监管方面，国际监管惯例是将智能投顾纳入原投 顾监管框架而适用 注册制 ，如 SEC明确规定， 美国 的 智能投 顾 展业 机构，通常 应 为已经注册的投资顾问机构 ，否则即为 违法；部分国家，如 澳大利亚 、 英国 及 新加坡等 ，在注册制 的基础上推出了“监管沙盒测试”措施，允许尚未获得牌照 的 金融科技 公司， 在 规定期限及 可控环境 下，对智能投顾 服 务进行真实或虚拟 的 测试 。 借鉴 上述经验，建议监管部门 明确 展业机构应具备的业 务牌照，及相应的 审核 标准与流程等具体要求， 禁止 非持 牌 机构开展 与智能投顾业务相关 的 任何活动 ， 同时， 制定对违 法违规机构 及 人员 的 罚则 与执行机构 。 另外， 为 鼓励 智能投 顾业务发展 并确保风险可控 ，建议 先期开展业务试点， 允许 部分 具备 资质和能力的机构先试先行，打造行业标杆 。 3.高度重视对 算法 的 监管 建议要求展业机构在申请业务牌照时，向监管机构汇报 算法相关的重要信息，论述该算法应用的合理性和可行性， 并提供 系统测试 文件及 风险应对机制等报告 ； 运行过程中， 应 定期或不定期地对 算法的有效性 进行 回顾 与 检测 ，并及时 18 向监管部门备案 ；审慎评估智能投顾 的同质化可能导致的风 险，并制定相应的处理措施 ， 防范 市场极端情况 下可能 发生 的 系统性风险 。此外，监管部门可 效仿英国设立监管科技公 司，辅助 展业机构 降低营运成本，同时 为 监管提供信息技术 方面的 支持。 4.落实 信息披露 及适当性义务 建议明确 展业机构 在 开展业务 过程中应 遵守 信义义务 ， 并重点关注其中的信息披露和投资者适当性义务。 （ 1）信息披露 明确展业机构应向投资者进行信息 披露 ，主要包括：智 能投顾 运作原理 、所采取 算法 的假设与 适用条件 、智能投顾 的 历史表现 、该业务相关的潜在 风险 和利益冲突等所有重要 信息 。此外，还应对信息 披露 的时点和呈现方式进行规范， 并对 虚假 宣传、 夸大宣传 及 保证收益等 违规 行为 制定罚则 。 （ 2） 投资 者 适当性 确保展业机构遵守 证券期货投资者适当性管理办法 及基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）中 对投资者适当性管理的要求，切实履行 其 在 KYC、投资者风 险承受能力、基金产品或服务的风险等级、风险匹配、禁止 推介行为等方面的适当性义务。智能投顾业务运行逻辑复杂， 为保障投资者权益 ， 业务推广初期需控制业务受众， 有效 设 置合格投资者 的 准入标准 ；在业务 运行过程中， 建议限定投 资组合 标的 选择范围， 防止 相关机构 引导投资者购买 非标资 产或其他 高风险产品。 5.健全归责 与保障 机制 19 规定展业机构 建立健全归责 和 损失保障机制 。包括如下 内 容：规范 宣传途径和标准电子 文件 格式条款；明确 服务环 节 各主体的 权利 义务和归责原则，规定信息披露 等 强制性义 务，落实举证责任的分配， 清晰划分人工介入 的 相关 责任； 明确风险事件发生后 ， 与投资者 和第三方相关 的纠纷解决机 制和风险保障制度 ； 要求机构设立风险准备金 等 。 【 本文由 中国 证券投资 基金业协会理财部杨哲、李楠 ，上海 证券有限责任公司谢忆撰写 】 报：证监会会领导 抄：证监会各部门，各派出机构，各会管单位，各会员单位 分：协会领导，理事、监事，各专业委员会委员，各部门。 共印 8份 1见 Update to the Report on the IOSCO Automated Advice Tools Survey, IOSCO, 2015。 2除机器人投顾这种通俗叫法以外， IOSCO 将其称为“自动化投顾工具（ Automated Advice Tools）” ,美国证监会称之为“自动化投资顾问（ Automated Investment Advisers）”，欧盟 则称之为“自动化金融投顾工具（ Automated Financial Advice Tools）”。 3“智能”一词带有“理解、学习、辨别”的含义，英文对应“ Intelligence”，例如：人工 智能的对应英文为“ Artificial Intelligence” ,简称为“ AI”。相比而言，“ Automated” 侧重于“复杂的机械化、自动化”之意。两者在使用上存在区别。 4根据各监管机构报告，智能投顾工具涉及到不同程度的人工参与：不存在人工介入的服务 模式为纯在线智能投顾服务，在澳大利亚和英国，此类服务模式通常提供范围有限的建议； 存在人工介入的服务模式为混合投顾服务 模式，包括技术支持、在线提供投资建议等，在加 拿大此类模式使监管机构作出审批和后续指导时所做决定的结果，韩国为监管要求推动的结 果，而在印度尼西亚，是由于企业商业决策而推动。 5见国际证监会组织 , Update to the Report on the IOSCO Automated Advice Tools Survey, iosco/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD552.pdf. 6见美国证监会， Investor Bulletin: Robo-Advisers, sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_robo-advisers.html； 7见 Joint Committee Discussion Paper: on automation in financial advice, eba.europa.eu/documents/10180/1299866/JC+2015+080+Discussion+Paper+o 20 n+automation+in+financial+advice.pdf. 8见美国证监会 Guidance Update, Robo-Adviser， sec.gov/investment/im-guidance-2017-02.pdf. 9 MiFID 对投资顾问有明确的定义，在新生效的 MiFID 中，该定义没有变化； 10对于美国法律中“投资顾问”的定义，笔者最先参考了 1940 年投资顾问法中译本翻译。 但其翻译冗长，语句繁杂且语义略有瑕疵，不易理解。例如：“ person”一词，是一个法律 主体概念，在该法定义下既包括“自然人”，又包括“公司（ company）”。而又 “company” 一词，在该法定义下，不单指一般意义上的 “ 公司 ” ，还包含 “ 合伙企业 ” 在内的其它组织 形式。在脱离该法上下文的情况下，简单将 “person” 译为“人”，不利于对其概念进行透 彻理解，从而丧失了研究之本意，因此，我们认为将其译为 “ 个人或者机构 ” ，则更为合适。 综上，在借鉴 SEC，维基百科， INVESTOPEDIA 等释义的情况下，我们对其定义进行了整理、 归纳，以求更贴合原意。 11见欧盟金融工具市场指令第 4 条第（ 4）款；欧盟金融工具市场指令（中英文对照本）， 中国证券监督管理委员会组织编译，法律出版社， p35。 12见欧盟金融工具市场执行指令第 52 条，欧盟金融工具市场指令（中英文对照本），中国 证券监督管理委员会编译，法律出版社， p265。 13见 Robo-advisor, WIKIPEDIA, en.wikipedia/wiki/Robo-advisor. 14见 Robo-advisor, WIKIPEDIA, en.wikipedia/wiki/Robo-advisor. 15 SEC Commissioner Kara M. Stein, Surfing the Wave: Technology, Innovation, and Competition-Remarks at Harvard Law Schools Fide lity Guest Lecture Series, Nov.9, 2015, sec.gov/news/speech/surfing-wave-technology-innovation-and-competit ion-remarks-harvard-law-schools-fidelity. 16技术中立原则：指法律应当对交易使用的技术手段一视同仁，不应把对某一特定技术的理 解作为法律规定的基础，而歧视其他形式的技术，即不能要求或采用某种特定的技术，亦不 能阻碍未来技术的发展。 17这里的通常情况，是指投资顾问法 203 条（ b）款以及 203A 条规定之外的情况。 18见 ROBO-ADVISERS, IM Guidance Update, Division of Investment Management, US Securities and Exchange Commission, Feb.2017. 19见 Joint Committee Discussion Paper on automation in financial advice, JOINT COMMITTEE OF THE EUROPEAN SUPERVISORY AUTHORITIES, Dec 4.2015. 20见欧盟金融工具市场指令第五条。 21见 Update to the Report on the IOSCO Automated Advice Tools Survey, IOSCO, 2015。 22见 Financial Advice Market Review Baseline Report, FCA, 2017。 23见 Regulatory Guide 255 Providing digital financial product advice to retail clients, ASIC, 2016。 24见 RG255.68, Providing digital financial product advice to retail clients, Regulatory Guide 255, ASIC, 2016. 25见 RG104.32, Li