20年社融回顾与21年展望：水落归漕.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 券 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 研究助理：徐琳 relatedReport 相关报告 20210118 关注政策信号及资金市场的 边际变化 20201228 三个关键词看 2020 年债市 20 年债市深度回顾 20201220 关注超长债的配置价值 20201214 存单利率下来了，然后呢？ 20201207 如何看待下一阶段的资金面 格局 20201130 为何市场对流动性预期仍悲 观？ 20201123 信用违约冲击对市场的影响 结束了吗？ 20201116 违约冲击、信用分层与信用风 险重定价 谈谈当下信用 违约对市场的影响 20201111 蓄盈待竭 2021 年利率市场 展望 投资要点 summary 2020：宽信用的大年 20 年初新冠肺炎的冲击致使我国经济面临较大冲击。在此背景下，宽财政 /信用政策 纷纷出台，助力经济修复，社融同比明显上行。 2020 年社融同比增速从 19 年底的 10.7%大幅上升至 20 年底的 13.3%。大部分主要分项对社融增速的拉动均有所上升， 其中政府债券的贡献最大。 2020 年的宽信用主要源于宽财政，当 10 月地方债基本发行完毕，叠加 11 月中旬永 煤事件冲击信用债一级融资，社融同比在年末出现拐头的趋势。 宽信用下的结构变化： 1）融资工具方面 ，直接融资占比提升，扩表内压 表外思路延 续。 2）资金流向方面 ，政策导向领域（尤其是小微企业）融资支持力度提升，资金 流向房地产受到限制。 3）风险偏好方面 ，信用条件先改善后分化。值得关注的几个 问题。资金的使用效率有待提高。 值得关注的问题： 1）资金使用效率有待提高。 20 年 2-4 月极度宽松的流动性导致金 融套利抬头。政府债融资是拉动 20 年社融增速回升的主要分项，但资金进入财政账 户后下拨的速度却相对偏慢。 2）宽信用环境下部分主体的债务风险问题可能被掩盖。 2021 年社融怎么看？ 高基数 +稳宏观杠杆率 ， 2021 年社融增速大概率回落，但年末可能翘尾。 结构而言， 2021 年的社融结构可能有以下看点： 1） 永煤事件后，政策极力对冲信用 收缩，信用债融资总量逐渐恢复，但结构上信用资质分层可能加剧。 2）地方债发行 对社融节奏的扰动大概率弱化。 3）非标大概率继续压降 ，但非标转标可能加速。 4） 股票融资的重要性可能进一步上升。 结构性货币政策导向下，货币信用组合更多地表现为结构性宽信用 /紧信用，资金可 能更多地流向政策鼓励的小微企业，制造业领域，地产大概率继续受限。 社融与名义 GDP 相匹配 +债务付息压力， 21 年社融增速可能在 11%-12%区间。 根 据我们的分情景测算结果，三种情景下 21 年全年社融增速分别为 10.8%， 11.3%和 11.9%。 前三 季度社融同比大概率回落， 4 季度由于基数效应反转可能出现翘尾现象。 信用收缩如何影响流动性与债市？ 本轮信用收缩可能更多地表现为结构性宽信用 /紧信用，货币条件可能相对稳健。 1） 20 年宽信用主要源于宽财政，那么紧信用也不一定需要紧货币来实现。 2）当前新增 社融中用于付息的比例较高，紧信用时货币过紧容易引发风险。 3）但是货币条件相 对稳健，并不意味着流动性长期维持宽松，需要关注央行对流动性态度的边际变化。 中期方向看（ 全年维度），信用收缩利好债市，但短期基本面和实体融资需求仍强， 流动性也相对平稳，短期内债市交易空间受到一定限制。 2021 年整体可能是稳货币 +信用收缩的组合，这有利于债市收益率中枢下行。但是，本轮紧信用更多地通过紧 财政、严监管和破刚兑实现，货币条件相对稳健，对实体的负面影响可能也相对可控。 基本面仍然偏强，虽然国内部分地区疫情有所反复，但短期内可能很难看到实体自发 性融资需求回落带来的债市机会。同时在春节前后，央行大幅收紧资金面的概率不 高，但资金面最宽松的时候可能已经过去，债市交易性机会空间 受到一定限制 。 风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧 title 水落归漕 20 年 社融 回顾 与 21 年展望 createTime1 2021 年 1 月 25 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 2020：宽信用的大年 2020 年社融同比增速从 19 年底的 10.7%大幅上升至 20 年底的 13.3%，大部分 主要分项对社融增速的拉动均有所上升，其中政府债券的贡献最大，贷款、企 业债、股票融资对社融的拉动也明显上升，非标压降对社融读数 的拖累有所放 缓。 图表 1： 2020 年是宽信用的大年 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2： 大部分主要分项对社融增速的拉动均有所上升，其中政府债券的贡献最大 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 20 年初，新冠肺炎的冲击致使我国经济 面临 较大冲击 。在此背景下， 宽财政 /信 用政策纷纷出台，助力经济修复。 宽 财政： 1） 在两会之前，财政部多次提前下达新增地方债务限额共计 2.85 万 亿，助力复工复产，对冲疫情影响。 19 年底，财政部已提前下达 2020 年部分 新增专项债额度 1 万亿，意在加快专项债发行使用进度，带动有效投资。 20 年 初，新冠疫情发生后，财政部又于 2 月和 4 月两次提前下达部分新增地方债务 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 2020.1口径社融同比 -5% 0% 5% 10% 15% 其它 政府债券 企业债券 非标 人民币贷款 社会融资规模总量同比（ 2020.1口径） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 限额，加上 19 年底提前下达的规模，在 5 月底两会之前，财政部共提前下达新 增地方债务限额 约 2.85 万亿，其中一般债 5580 亿，专项债 2.29 万亿。 2） 两会 政府工作报告上调年度财政赤字和专项债限额，同时发行特别国债，财政政策 进一步发力 。 5 月底两会政 府工作报告确定 20 年全年 财政赤字为 3.76 万亿，较 19 年多增 1 万亿， 同时 20 年新增专项债限额为 3.75 万亿，较 19 年多增 1.6 万 亿，此外还发行 1 万亿抗疫特别国债， 全力 促进 “六保 ”和 “六稳 ”。 图表 3： 在两会之前，财政部多次提前下达新增地方债务限额共计 2.85 万亿 日期 政策 /事件 主要内容 2019/11 /27 财政部提前下达 2020 年部分新增专项债务 限额 1万亿元 财政部网站显示，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府 专项债券发行使用进度，带动有效投资支持补短板扩内需，根据第十三 届全国人大常委会第七次会议审议决定授权，经国务院同意， 近期财政 部提前下达了 2020年部分新增专项债务限额 1万亿元， 占 2019年当年新增 专项债务限额 2.15万亿元的 47%，控制在依法授权范围之内。财政部要求 各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使 用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工 作量，尽早形成对经济的有效拉动。 2020/2/ 11 财政部再次提前下达 2020年新增地方政府 债务限额 财政部网站显示，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府 债券发行使用进度，经国务院决定并报全国人民代表大会常务委员会备 案 ， 近期财政部提前下达 2020年新增地方政府债务限额 8480亿元，其中 一般债务限额 5580亿元、专项债务限额 2900亿元。 加上此前提前下达的 专项债务 1万亿元，共提前下达 2020年新增地方政府债务限额 18480亿 元。 2020/4/ 20 财政部召开 2020年一 季度财政收支情况新 闻发布会，介绍 2020 年一季度财政收支情 况，并答记者问 财政部预算司一级巡视员王克冰 4月 20日在新闻发布会上表示， 近期拟再 提前下达 1万亿元地方政府专项债券额度。目前，财政部正指导各地尽快 将专项债券额度对应到具体项目，组织做好债券发行准备工作，力争 5月 底发行完毕。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4： 两会政府工作报告上调年度财政赤字和专项债限额，同时发行特别国债 主题 指标 2020 年 2019 年 2018 年 经济增 长 GDP 目标 6.0%-6.5% 6.50% 通胀 CPI 同比 3.50% 3.00% 3% 就业 城镇新增就业，万人 900+ 1100+ 1100 万人以上 城镇调查失业率 6% 5.50% 5.50% 城镇登记失业率 5.50% 4.50% 4.50% 政策总 基调 财政政策 积极，更加积极有为 积极， 加力增效 积极， 聚力增效 货币政策 稳健，更加灵活适度 稳健 ，松紧适度 稳健 中性 ，松紧适度；管好货币供给总闸门 货币工 具及目 标 M2 增速明显高于去年 与名义 GDP 相匹配 合理增长 信贷及社融 增速明显高于去年 与名义 GDP 相匹配 合理增长 流动性 合理充裕 合理稳定 财政工 具及目 标 赤字率 3.6%+ 2.8% 2.60% 中央财政赤字，亿 37600 18300 15500 地方财政赤字，亿 9300 8300 地方专项债，亿 37500 21500 13500 特别国债，亿 10000 财政支出，万亿 23+ 21+ 企业及个人减税，亿 25000 20000 8000 减轻非税负担，亿 3000 数据来源： 新华社 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宽信用： 1）信贷领域 ， 面对疫情的冲击，信贷支持实体的政策根据国内 疫情防控形势和 企业复工复产进程而循序渐进。 社融口径全年新增人民币信贷 20 万亿，同比多 增约 3.15 万亿。 疫情爆发初期， 政策层面通过低成本专项贷款 并降低实体融资成本 ，配合疫情 防控大局。 考虑到 2 月初 大部分企业尚未复工，全力抗击疫情是国内经济生活 领域的主要任务，此时政策层面主要通过向医药卫生领域和部分生活物资重点 企业发放低成本专项再贷款，配合疫情防控大局。 2 月初，央行提供 3000 亿低 成本专项再贷款资金，同时财政部再按央行再贷款利率的 50%给予贴息，确保 企业贷款利率低于 1.6%。 此外， 2 月 MLF 操作利率下调 10BP，带动银行 LPR 报价利率同等幅度下调，降低实体融资成本。 疫情逐步受到控制，复工复产初期， 政策层面追加再贷款再贴现额度，以及施 行贷款延期还本付息，助力复工复产。 1 季度面临疫情冲击，部分企业生产经 营遇到困难，投融资意愿降低，经济面临信用收缩风险。 2 月底央行再次增加 5000 亿再贷款再贴现专用额度 ，投向上侧重农业和小微，利率则不高于 LPR+50BP。另一方面，央行和银保监对中小微企业贷款实施临时性延期还本付 息， 缓解 企业债务偿还压力，稳企业现金流。 复工复产有序推进后，政策对于实体信贷的支持更多地表现为结构导向， 即侧 重于鼓励加大小微企业的信贷投放。 无论是 2020 年 4 月央行对中小银行的定 向降准， 增加第三批 1 万亿普惠性再贷款、再贴现额度， 还是 2020 年 6 月央行 等 5 部门创设 2 个直达实体的融资工具 普惠小微企业延期支持工具和信用 贷款支持计划， 均意在 进一步引导 加大 针对小微企业的 信贷投放 ，侧重于保市 场主体，促进经济修复和企业融资需求回升。 图表 5： 根据国内疫情防控形势的发展，信贷支持政策也循序渐近 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 20/2/1，央行提供 3000亿低成本专项再贷款资金。 20/2/2，财政部：对疫情防控重点保障企业贷款给予财政贴息支持。 20/2/15，银保监：全力做好医疗卫生等重点领域企业融资支持 加大对普惠金融领域的内部资 源倾斜。 20/2/19，央行 19Q4货政报告：促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应 有效支持 经济运行在合理区间。 20/2/22，央行刘国强：继续用好专项再贷款政策；发挥好结构性货币政策工具的支持作用；进一 步发挥政策性银行的支持作用 引导整体市场利率下行。 疫情爆发初 期 20/2/26，央行：再增加再贷款再贴现专用额度 5000亿元，下调支农、支小再贷款利率 0.25个百分 点。 20/3/1，银保监：对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息，最长可以延长至 2020年 6月 30日， 免收罚息。 20/3/22，央行陈雨露：要实现 M2和社会融资规模增速与名义 GDP增速的基本匹配，并且略高一些 继续推进 LPR改革，以此引导贷款实际利率不断下行。 有序复工复 产阶段 20/4/3，央行：对中小银行降准 1%，分两次执行，共释放长期资金 4000亿；下调超额存款准备金 率至 0.35%。 20/4/20，央行：增加第三批 1万亿普惠性再贷款、再贴现额度，支持银行加大对涉农、小微和民 营企业的信贷投放力度。 20/4/21，国常会：将普惠金融在银行分支行综合绩效考核指标中的权重提升至 10%以上。将中小 银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调 20个百分点，释放更多信贷资源。 20/5/22，央行陈雨露：进一步延长中小微企业贷款延期还本付息政策至明年 3月底。 20/6/1，央行等 5部门创设普惠小微企业延期支持工具和信用贷款支持计划。 生产生活秩 序加快恢复 阶段 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 图表 6： 20 年 1 季度企业投资意愿降低 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2）信用债领域， 由于信用债融资有利于降低资质较好的企业的融资成本，也有 利于节约银行信贷额度， 政策层面对企业发行债券融资的支持也并未缺席，社 融口径全年新增企业债净融资 4.45 万亿，同比多增 1.11 万亿。 一方面， 2020 年 2 月后，政策层面对企业发债的支持力度提高。 政策层面调降债券业务收费 标准、对疫情严重地区企业发债开辟 “绿色通道 ”，允许企业发债补充营运资金 等。 3 月新证券法实施后，公开发行公司债券实施注册制，企业发债融资的 便利度进一步提高。 另一方面， 2020 年 2-4 月市场利率较低，有利于激励企业 通过发债融资。 5 月后，虽然流动性边际收紧，但经济逐步修复、信用环境改善 下，信用利差趋于压缩，在 11 月永煤事件前，信用债融资均好于季节性。 3）股票融资领域，受益于资产市场制度进一步完善， 2020 年非金融企业股票 融资 8923 亿，同比多增 5400 多亿。 2020 年 7 月以来，随着科创板的稳步扩容 以及创业板注册制改革，股票一级市场融资活跃度提升，月度新增非金融企业 股票融资中枢较此前 明显上台阶。 4）即使在宽财政 /宽信用时期，政策严控非标的思路未改，但非标压降对社融 读数的拖累有所放缓。 2020 年受疫情影响，资管新规过渡期延期一年，但非标 融资（委托贷款 +信托贷款 +未贴现票据）全年仍压降 1.32 万亿，较 2019 年少 压降 4411 亿，体现政策在宽信用的同时仍注意 “堵偏门 ”。 2020 年是宽信用的大年，而此次的宽信用主要源于宽财政，当 10 月地方债基 本发行完毕，叠加 11 月中旬永煤事件冲击信用债一级融资，社融同比在年末出 现拐头的趋势。 30 35 40 45 50 55 60 65 70 50 55 60 65 70 75 80 85 90 10/09 11/09 12/09 13/09 14/09 15/09 16/09 17/09 18/09 19/09 20/09 贷款需求指数 :季调 银行贷款审批指数 :季调 ,右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 图表 7： 2020 年信用债融资支持政策一览 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 8： 在永煤事件前，信用债融资均好于季节性 图表 9： 信用债融资有利于降低资质较好企业的融资成本 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 20/1/22，上清所调降债券业 务收费标准。 20/1/29，央行上海总部：支 持金融机构及相关企业债券 发行需求。 20/2/5，证监会决定延长公司 债券许可批复时限。 20/2/8，发改委：允许企业债 券募集资金用于偿还或置换 前期因疫情防控工作产生的 项目贷款，允许债券发行人 使用不超过 40%的债券资金 用于补充营运资金，设立申 报“绿色通道”。 20/2/15，证监会：以“绿色 通道”支持疫情严重地区企 业发行公司债。 20/3/1,新 证券法 施行， 明确公开发行公司债券实施 注册制。 20/5/22,央行陈雨露：支持企 业扩大债券融资。 20/7/30,交易所发布 关于开 展公司债券置换业务有关事 项的通知 。 20/10/15,央行等 8部门：引导 公司信用类债券净融资比上 年多增 1万亿元，支持大型企 业更多发债融资，释放信贷 资源用于支持小微企业贷款。 优化小微企业专项金融债券 审批流程 。 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 新增企业债融资，十亿 2018 2019 2020 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 中票到期收益率 (AAA):3年， % 中票到期收益率 (AA+):3年， % 中票到期收益率 (AA):3年， % 1Y LPR,% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 图表 10： 20 年 7 月后新增股票融资中枢上台阶 图表 11： 非标融资全年仍压降 1.32 万亿 数据来源： Wind， CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理 宽信用下的结构变化 融资工具方面，直接融资占比提升，扩表内压表外思路延续。 一方面， 企业和 政府部门直接融资扩容，新增社融中近 4 成由直接融资贡献。 2020 年新证券 法实施，债券和股票的注册制改革稳步推进， 股票和债券融资规模扩容。新 增非金融企业股票融资和企业债净融资占新增社融的比重较 2019 年进一步提 升 0.9 个百分点至 15.3%。 20200 年的宽信用主要源于宽财政，而宽财政主要通 过政府债券融资。若考虑政府债券的增量，则 2020 年新增直接融资占新增社融 的比重较 2019 年提高 6.5 个百分点至 39.2%。 另一方面， 非标融资连续第三年 压降，体现了政策在宽信用的过程中仍然兼顾防风险，更多地引导资金通过表 内融资的方式流向实体。 资金流向方面，政策导向领域 （尤其是小微企业） 融资支持力度提升，资金流 向房地产受到限制。 2020 年，结构性货币政策更精准导向， 3 月起 企业中长期 贷款连续 10 个月超季节性增长， 资金更多地向基建、制造业、 小微企业倾斜 。 1）基建作为稳增长的重要抓手，获得信贷和专项债资源的倾斜较多。 2020 年前 三季度，投向基建领域的新增贷款为 2.4 万亿，较 2019 年同期多增 8410 亿 。 全年新增项目收益类专项债中，接近 67%投向基建领域。 2） 前 3 季度 新增制造 业贷款也较 2019 年 同期 多增 6360 亿。 3） 小微企业作为 保民生和稳就业的重要 载体，也是 结构性货币政策的重点支持领域 。 2020 年前 3 季度新增小微企业普 惠金融贷款超过 3 万亿，截止 2020 年 9 月，小微企业普惠金融贷款存款占企业 占款的比重约为 13.8%，较 2019 年年底上升 1.7 个百分点。 4）地产领域融资逐 渐受到限制。 虽然 2020 年居民中长期贷款同比仍多增 5000 亿，但前 3 季度新 增房地产开发贷同比少增 1100 亿，流向地产的信托 资金 和 信用债净融资 也持续 压降，地产领域融资逐渐受到限制。 0 20 40 60 80 100 120 140 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 新增非金融企业股票融资，十亿 2018 2019 2020 (800) (600) (400) (200) 0 200 400 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 新增非标融资，十亿 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 图表 12： 直接融资占比提升 图表 13： 3 月起企业中长期贷款连续 10 个月超季节性增长 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 14： 20 年前三季度，资金更多地向基建、制造业、小微企业倾斜 数据来源： 央行 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 15： 20 年全年新增项目收益类专项债中，接近 67%投向基建领域 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 13.3% 14.4% 15.3% 35% 33% 39% 8% 13% 18% 23% 28% 33% 38% 43% 2018 2019 2020 新增社融中直接融资占比 (股票 +企业债 )/新增社融 (股票 +企业债 +政府债 )/新增社融 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 新增企业中长贷季节性变化，十亿 2017 2018 2019 2020 119 1,050 331 953 821 1,559 363 940 968 1,236 1,340 2,400 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 采矿业 +电力、燃气和水 生产和供应业 +建筑业贷款 房地产开发贷 制造业贷款 其它企业中长贷 不含地产和基建的服务业 基建贷款 前三季度新增贷款投向，十亿2020年 1-9月2019年 1-9月 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 基建类专项债 土储专项债 棚改专项债 工业 /产业园区专项债 医疗医院类专项债 学校教育类专项债 社会事业专项债 其他类专项债 支持中小银行专项债 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 图表 16： 小微企业普惠金融贷款存款占企业占款的比 重进一步上升 图表 17： 地产领域融资逐渐受到限制 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 风险偏好方面，信用条件先改善后分化。 2020 年年初，受到疫情冲击，部分企 业生产经营遇到困难。 3 月以后，随着复工复产逐步推进，叠加宽信用政策对企 业的融资支持，以及基本面和企业盈利逐步改善，市场风险偏好开始修复，中 低信用利差趋于收窄。 11 月中旬以后，由于永煤事件 冲击，市场对国企的信用 风险进入重定价的过程，市场风险偏好收缩，高等级信用债受影响有限，但中 低评级信用利差走阔幅度明显高于高等级，信用条件出现分化。 图表 18： 信用条件先改善后分化 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 值得关注的几个问题 资金的使用效率有待提高。 2020 年 2-4 月极度宽松的流动性导致金融套利抬头。 3-4 月时，中资全国性中 小银行同时存在票据融资和结构性存款高增的现象，结合结构性存款和票贴利 率的利差走阔，指向可能存在部分资金用于金融套利。 6 月起，政策开始关注结 构性存款的监管问题，此后结构性存款增速不断下降。 10.9% 11.5% 11.9% 12.1% 12.3% 13.1% 13.8% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 贷款 :普惠金融 :小微企业 /企业贷款存量 (2,000) (1,500) (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 20/06 新增信托净融资，亿元 房地产 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 中票信用利差 (AAA):3年， BP 中票信用利差 (AA+):3年， BP 中票信用利差 (AA):3年， BP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 政府债券融资是拉动 2020 年社融增速回升的主要分项，但资金进入财政账户 后，下拨的速度却相对偏慢。 2020 年 5-12 月，财政存款净增加 6545 亿，而 2018-2019 年同期往往是净减少的。这意味着部分政府债融资可能并未及时发 放，这一定程度上削弱了金融支持实体的效果，压制了基建投资的表现。 根据 财政部近期的表态 来看，出于稳定宏观杠杆率的考虑，部分 2020 年尚未使用的 财政资金可能将结转 2021 年使用，促进财政跨年度平衡。 宽信用环境下，部分主体的债务风险问题可能被掩盖。 2020 年经济受到疫情的 外生冲击，政策通过宽财政 /宽信用对冲，部分弱资质主体的融资条件也趋于改 善，但其真实的信用风险可能被掩盖。 一方面，贷款本息递延支付的政策使债 务偿还压力延后，这可能延缓了债务风险暴露的时间。另一方面，宽信用的环 境下部分弱资质国企、网红地区的城投企业融资也没有明显收缩，这部分主体 的债务风险并未消失。 图表 19： 20 年 3-4 月时， 中资 全国性中小银行结构性 存款高增 图表 20： 20 年 3-4 月时， 中资 全国性中小银行票据融资高 增 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 21： 20 年 6 月起，结构性存款增速不断下降 图表 22： 财政资金的使用效率有待提高 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 (13,000) (8,000) (3,000) 2,000 7,000 12,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 结构性存款，中资全国性中小型银行，当月新 增，亿元 2017 2018 2019 2020 (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 中资全国性中小型银行：票据融资，当月新增， 亿元 2018 2019 2020 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 结构性存款同比 (1,000) (800) (600) (400) (200) 0 200 400 600 800 2017 2018 2019 2020 新增财政存款，十亿 1-4月 5-12月 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 图表 23： 20 年 6 月起，结构性存款监管趋严 时间 政策 /事件 主要内容 2020/6/ 14 北京银保监局发布 关于结构性存款 业务风险提示的通 知 通知强调 严控业务总量及增速 、确保产品设计审慎合规、 加强资金来源甄别 、切实规范宣传销售行为等 4 个方面内容， 以 进一步规范结构性存款业务 ，维护存款市场良性竞争秩序。 2020/6/ 19 银保监会表态称已 就结构性存款违规 展业问题下发专项 文件 据中国证券报报道，近期，银保监会就银行机构结构性存款违 规展业问题下发专项文件， 要求银行科学审慎设计结构性存 款 ，不得发行收益与实际承担风险不相匹配的结构性存款，避 免银行机构盲目提升存款成本。 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年社融怎么看？ 受制于高基数和政策层面稳定宏观杠杆率的诉求， 2021 年社融增速大概率回 落 ，但年末可能翘尾 。 1） 相比 2020 年， 2021 年大概率是紧财政的环境， 政府债券融资 对社融的支撑 作用大概率下降。 2020 年宽信用主要源于宽财政， 但考虑到中期层面稳定宏观 杠杆率的诉求，财政进一步发力的空间较为有限。 按照中央经济工作会议的表 述， 2021 年 “积极的财政政策要提质增效，更可持续，保持适度支出强度 保 持宏观杠杆率基本稳定 ”。近期财政部的表态则进一步指出 “为今后应对新的风 险挑战留出政策空间， 合理确定赤字率和地方政府专项债券规模 ”， 2021 年大 概率不再 有 1 万亿的 新发特别国债，赤字率 可能回到 3%左右， 3.75 万亿的 新 增专项债规模 大概率有所削减 ，政府债券分项对社融的支撑作用可能下降。 2）基数效应进一步压制社融增速表现 ，但 年末基数效应的反转可能使社融读数 出现翘尾 。 2020 年社融的高基数进一步限制了 2021 年社融增速的表现，但由 于 2020 年末社融增速开始见顶回落，基数效应反转， 2021 年 4 季度社融同比 可能出现翘尾。 结构而言， 2021 年的社融结构可能有 以下 看点 ： 1） 永煤事件后，政策极力对冲信用收缩，信用债融资总量逐渐恢复，但结构上 信用资质分层可能加剧，部分弱资质信用主体的融资难度可能上升。 2） 地方债 发行对社融节奏的扰动 大概率弱化。 2020 年，地方债在部分月份集 中发行 （如 5 月和 8 月） ， 对当月社融读数形成明显支撑 ，但对债市也形成了明 显扰动 。 20 年 11 月，财库 36 号文要求 “科学设计地方债发行计划，维护债券 市场平稳运行 ”， 21 年地方债发行节奏大概率较为平稳，在一段时间内集中发 行的可能性下降。 3） 21 年是资管新规过渡期的最后一年，非标大概率继续压降 ，但非标转标可 能加速 。 自 18 年以来，非标融资已连续 3 年压降， 反映 了政策层 面压降表外融 资， 防范化解金融风险 的意图。 21 年是资管新规过渡期最后一年，不符合资管 新 规 的存量非标产品大概率继续有序压缩递减 ，但非标转标的速度可能加速， 供应链 ABS 等标准化融资的增速可能上升 。 4）股票融资的重要性可能进一步上升。 20 年 7 月以后，随着科创板进一步扩 容以及创业板注册制改革，股票市场一级融资规模中枢较前期明显上台阶。我 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 国已进入高质量发展阶段，越来越多的消费、科技类企业更倾向于采用股票融 资的方式募集资金， 21 年实体企业股票融资在社融中的占比可能进一步上升。 结构性货币政策导向下， 货币信用组合 更多地表现为 结构性宽信用 /紧信用， 资 金可能更多地流向 政策鼓励的 小微企业，制造业领域，地产大概率继续受限。 1） 作为金融支持实体的重要载体，小微企业 大概率继续受到结构性货币政策的 重点关注 。 12 月 21 日国常会提出， 2 个直达实体的融资工具的实施期限将适当 延长。上述政策大概率在 21 年仍会发挥对小微企业融资的支撑作用。 2） 制造 业同样是结构性货币政策鼓励的资金流向领域，此外制造业投资的后周期属性 可能支撑 21 年制造业投资需求。 3） 地产领域则受制于 “三条红线 ”和房贷集中 度新规，融资条件可能逐渐收紧。 社融与名义 GDP 相匹配 +债务付息压力， 21 年社融增速可能在 11%-12%区间。 一方面， 货币政策中介目标是保持 M2 和社融增速同名义 GDP 相匹配，受基 数效应支撑， 2021 年的名义 GDP 增速可能在 11%附近。 另一方面，新增社融 需要保持必要的规模以应对债务付息压力。 19 年新增社融中，约 65%用于存量 债务的付息。我们认为 21 年社融增速大概率高于 11%，处于 11%-12%区间的 概率较大。 根据我们的分情景测算结果，三种情景下 21 年新增社融分别为 30.8 亿、 32.3 亿和 33.85 亿，全年社融增速分别为 10.8%， 11.3%和 11.9%。 我们认 为出现情景一的概率偏小，出现情景二三的概率更高一些。 节奏方面， 1-3 季度 社融同比大概率逐步回落， 4 季度由于基数效应 反转，可能出现翘尾现象。 图表 24： 2021 年社融分情景测算假设 单位：万亿 年份 人民币贷款 非标 政府债券 企业债券 其它 新增社融 社融同比 2018 15.67 -2.94 4.85 2.63 2.27 22.49 10.3% 2019 16.88 -1.76 4.72 3.34 2.49 25.67 10.7% 2020 20.03 -1.32 8.34 4.45 2.81 34.86 13.3% 情景一 2021 18.00 -1.50 6.50 4.00 3.80 30.80 10.8% 情景二 2021 19.00 -1.40 6.90 4.00 3.80 32.30 11.3% 情景三 2021 20.00 -1.30 7.35 4.00 3.80 33.85 11.9% 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 25： 2021 社融同比路径预测 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 9% 10% 10% 11% 11% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 社融存量同比 情景 1 情景 2 情景 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 信用收缩如何影响流动性与债市？ 本轮信用收缩 可能更多地表现为结构性宽信用 /紧信用 ，货币条件可能相对稳 健。 1） 20 年宽信用主要源于宽财政，那么紧信用也不一定需要紧货币来实现。 以 往的宽信用周期中，社融增速的回升主要是通过信贷和非标的增长，紧信用则 需要央行收紧货币条件，抬高融资成本，进而抑制实体融资需求。 20 年社融增 速回升主要是政府债券融资拉动，若 21 年新增财政赤字和专项债规模 如期下 调，那么自然会形成紧信用的效果，紧货币的必要性下降。 2）当前宏观杠杆率和新增社融中用于付息的比例较高，紧信用时货币过紧容易 引发风险， 这 可能不符合 央行防风险的目标 。 截止 20 年 9 月，我国宏观杠杆率 较 19 年底上升 24.7 个百分点 。而 19 年新增社融中，约 65%用于存量债务的付 息。若信用收缩的同时货币条件过紧，可能对债务兑付和金融稳定产生不良影 响。 18 年初， 海外主要经济体处于加息通道，央行则前瞻性地关注海外经济体 货币政策正常化可能引发的风险。在 17Q4 货币政策执行报告中，央行认为， “全球范围内杠杆率高企 在此背景下，一旦货币政策收紧过快，导致长期利 率抬升，可能对宏观经济和 资 产价格产生较大影响，阻碍复苏进程并引发金融 风险。 ” 3）但是，货币条件相对稳健，并不意味着流动性长期维持宽松，需要关注央行 对流动性态度的边际变化。 央行的多目标管理体系意味着央行关注的重心可能 会在稳增长、防风险、与控通胀等目标之间切换，这会对流动性产生边际影响。 图表 26： 20 年宽信用主要源于宽财政 注： 可比口径社融 =人民币贷款 +外币贷款 +非标 +企业债 +政府债 +股票 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%