珠宝首饰行业深度研究报告：溯本源观新局抉择当下方赢未来.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 珠宝首饰 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 溯 本 源 观新局 ， 抉择当下方赢未来 行业透析 ： 看本质，看历程，看品牌 。 1）行业本质： 黄金珠宝首饰为资产密 集型的耐消品 ， 材质稀缺 +文化加持下消费属性高价低频 。历经千年发展，珠 宝 具有深厚的文化积淀和稳定的消费基础， 因此珠宝首饰行业 变化小而寿命 长 ，整体相对成熟维持稳态 。 2）地域分化 ： 因历史 进程 等 因素 ， 珠宝行业形 成地域分化， 欧美偏爱钻石，高端珠宝品牌引领下格局分散；亚太偏爱黄金， 中高端大众品牌引领下集中度较高。 3）品牌崛起 ： 复盘对比知名珠宝品牌崛 起历程 ， 特定背景文化下诞生不同品牌，多元诉求下衍生 较宽 价格带，不同品 牌各有获利空间。 全球顶级奢侈型品牌 多诞生于欧美，具有成立时间久、皇室 贵族背景支持、品类引领等特征 ，品牌再造复制难 。 定位中高端大众的区域型 龙头品牌 多为港资和内地区域性龙头，吉祥富贵等普适性定位锁定广大中产阶 级 ，以渠道的快速扩张伴随婚庆市场壮大。 差异个性化时尚品牌 多凭借创新和 差异化的理念或运营模式切中某类细分诉求快速崛起。 聚焦 内地 ：看增量，看格局，看趋势 。 1）行业轨迹及增量： 目前 中国内地 珠 宝市场规模已达 7502 亿元，全球占比 33%，客单价、钻石渗透率、悦己 +送 礼需求的提升成为行业增量看点。 不同于欧美主流的品牌驱动模式，前期渠道 驱动，中后期渠道、品牌协同双轮驱动成为 中国内地 头部珠宝品牌崛起的主要 路径。 2）格局变迁 ： 因兴起时间一致、定位重叠、进入壁垒不高等因素， 中 国内地 珠宝市场行业 CR5 不足 20%。 但行业 头部相差不大又各有优势， 未来 在龙头加速、产业链整合、流量 /疫情催化下 ，对标 中国 香港地区 ， 中国 内地 地区 珠宝 行业集中度有望加速提升， 定位中高端大众 的头部品牌 和 创新差异的 小众特色品牌 有望持续壮大 。 3）新趋势 ： 当下 行业消费主体、渠道、习惯均 发生改变 。 珠宝消费年轻化，年轻群体消费品质化 、 个性化 趋势明显。 互联网 背景下， 电商及直播模式 为低价配饰类产品 打开新渠道新空间 ，传统珠宝“ 购 买线下化，决策线上化 ”趋势日益凸显 。 因此，未来能把握新一代消费群体消 费偏好、积极拥抱电商渠道及新媒体的企业或将持续受益。 4）短催化 ： 婚庆 需求为刚性需求，疫情短期反复过后，婚庆需求或于 今明 年 持续 释放，珠宝行 业复苏改善可期。 变局下的周大生 ：强品牌，夺终端，备增量 。 目前 周大生已形成渠道规模 优势， 后来居上成为 三四线 、镶嵌类 龙头 ，运营模式 灵活高效，净利率和 ROE 水平 同业领先 。 但公司 亦面临行业产品、品牌同质化问题 ，在 消费能力较高的一二 线市场相对弱势 ， 同店店效水平较头部仍有差距 。在此背景下，公司积极 迎合 行业新趋势 ，针对性发力加码布局。 1）内功：品牌强化赋能终端，产品营销 双轮驱动 。 首推情景风格珠宝系列， 分人群分场景满足差异性需求， 同时公司 持续优化产品结构，提高一口价黄金占比并优化镶嵌优势， 借助 IP、国潮流 行 元素 抢占年轻客群心智，持续提升设计能力 和盈利能力， 线上线下联动精准 营销，强化认知和美誉度 优化品牌形象 ， 以应对珠宝行业同质化、价格战、销 量低、议价难等短板 。 2）线下 ： 上调开店预期，看好同店提升 。 行业渠道竞 争趋于白热化 ， 周大生 亦加码抢夺终端。 根据当前市场竞争态势及公司渠道布 局策略，我们进一步上调现阶段开店空间 ， 预计公司在强势区域加密 +空白低 线填充下实现 6000 家门店可期，若能强化品牌突破一二线短板， 终端 或将超 越 8000 家。 同时，公司 精细化管理和运营加速推进， 针对性营销、配货模型、 终端培训、数字化等措施全方位推进下， 店效或有较大提升空间。 3）线上 ： 新渠道，新品牌，新增量 。 线上新渠道方面，周大生 布局较早组织完善，配饰 类消费高频具备可持续性 。 同时，公司 电商直播同业领先持续布局，平台主播 资源优势凸显，供应链 +数字化优势形成壁垒护航直播电商稳步推进，未来有 望成为新渠道新品类增收亮点。 此外， 2019 年公司推出 新品牌 DC 储备增量 ， 定位 社交时尚珠宝，力图打造低单价 +高频次 +高复购的快消模式，背靠主品 牌 DC 有望快速发展 ，储备新增量打开长期增长空间 。 风险提示 ： 疫情冲击导致消费需求不振，拓店不及预期，珠宝电商不及预期。 证券分析师：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： 执业编号： S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： 执业编号： S0360518110002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 75 1.79 总市值 (亿元 ) 7,713.69 0.87 流通市值 (亿元 ) 5,629.11 0.86 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.74 8.82 37.84 相对表现 6.49 -9.38 -4.84 相关研究报告 珠宝首饰行业成熟市场对比报告（一）：以香 港珠宝品牌发展为镜，加盟渠道下沉拓市场，多 元营销造势铸品牌 2019-06-19 珠宝首饰行业成熟市场对比报告（二）：欧美 珠宝百年老店秘诀：渠道展翼，品牌弥香 2019-06-21 珠宝首饰行业深度研究报告：揭秘潘多拉魔盒 魅力，营销 &渠道 &品牌齐发力 2020-08-05 -10% 8% 26% 44% 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 2020-02-10 2021-02-08 沪深 300 家用轻工 华创证券研究所 行业研究 珠宝首饰 2021 年 02 月 09 日 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 立足赛道全球视角，以对比、复盘等方式 探讨珠宝首饰行业发展模式和路径 。 本篇报告 从 珠宝首饰 本质、地域分布、品牌模式、 中国内地 头部企业崛起核心 驱动力 、 存量市场下 行业 格局 分析等方面 进行深入探讨 。我们认为 中国内地 珠 宝行业 空间 仍有增量，看点在于格局集中度的提升 ，顶奢品牌虽难以再造但份 额有限， 定位中高端大众的头部品牌和创新差异的小众特色品牌有望持续壮 大。 基于行业新趋势和周大生的应对，探讨周大生在变局之下的 增长亮点。 本篇报 告 从行业消费群体、渠道、行为模式等方面分析行业新趋势，在此基础上分析 周大生当前的优劣势及布局方向。我们认为周大生核心优势 持续强化，并以产 品和营销持续提升品牌力， 品牌赋能下线下传统渠道有望强化优势弥补短板， 线上低价配饰类布局和社交珠宝新品牌 DC 或将 打开长期增长空间 。 投资 逻辑 从珠宝赛道本质和 中国内地 情况出发，探讨新消费趋势下龙头品牌的布局，持 续看好周大生 的已有核心优势和 在新趋势下 布局方向 。 本篇报告从珠宝赛道本 质出发， 基于珠宝消费属性探讨行业趋势、地域特征及品牌崛起模式。 在此基 础上，我们聚焦 中国内地 珠宝市场，以复盘和对比 的方式 探讨行业空间格局以 及龙头品牌发展路径 。 我们认为行业未来增长看点在于“悦己”需求和钻石渗 透率的提升，龙头企业更大的看点在于品牌渠道双轮驱动下，集中度的提升。 目前行业在新一代消费者和互联网兴起背景下，消费主体、渠道、行为均发生 改变，能把握行业趋势的龙头企业或将持续壮大。 基于此，我们持续看好 周大 生的已有核心优势和在新趋势下布局方向 ，产品力提升 +精准营销下品牌力有 望持续拉升，赋能终端 竞争和同店提升。长期看 ， 珠宝行业线上渠道具备可持 续性，周大生布局早组织完善，电商直播同业领先， 积极推出社交珠宝品牌储 备新增量，长期发展空间打开。 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、行业透析：看本质，看历程，看品牌 . 6 二、聚焦内地：看增量，看格局，看趋势 . 8 （一）行业轨迹及增量：渠道驱动，品牌赋能， “悦己 ”增量 . 8 （二）格局变迁：集中度持续提升下的珠宝众生相 . 11 （三）新趋势：新群体，新渠道，新模式 . 13 （四）短催化：婚庆或迎反弹，行业复苏可期 . 16 三、变局下的周大生：强品牌，夺终端，备增量 . 16 （一）内功：品牌强化赋能终端，产品营销双轮驱动 . 17 1、产品：体系 +结构 +设计全面发力 . 17 2、营销：精准营销，联动引流 . 19 （二）线下：市场抢夺白热化，渠道管理精细化 . 20 1、市场抢夺白热化，上调开店预期 . 20 2、渠道管理精细化，看好同店提升 . 22 （三）线上：新渠道，新品牌，新增量 . 23 1、线上渠道：布局领先，直播亮眼 . 23 2、新品牌：珠宝社交，储备增量 . 25 （四）北极光减持即将完毕，压制因子剥离扬帆起航 . 25 四、风险提示 . 25 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 全球珠宝首饰行业规模及增速（亿美元， %） . 6 图表 2 珠宝首饰主要材质及形态概览 . 6 图表 3 各国 /地区珠宝首 饰规模占比（ %） . 7 图表 4 珠宝首饰行业品类结构对比（ %） . 7 图表 5 知名品牌兴起历程 . 7 图表 6 中国珠宝行业市场规模（亿元， %） . 9 图表 7 中国珠宝市场需求构成（ %). 9 图表 8 2019 年中美人均珠宝消费金额对比（元） . 9 图表 9 结婚新人订婚钻戒拥有率对比（ %） . 9 图表 10 订婚钻戒单价对比（美元） . 10 图表 11 购买珠宝首饰的 主要原因（ %） . 10 图表 12 中国内地珠宝市场 CR5 和 CR10（ %） . 11 图表 13 当前中国内地珠宝品牌格局（ %） . 11 图表 14 中国内地头部珠宝企业经营情况对比 . 12 图表 15 头部品 牌历年门店增速（ %） . 12 图表 16 当前中国内地珠宝品牌生态 . 12 图表 17 2017 年各国 /地区珠宝行业集中度对比（ %） . 13 图表 18 珠宝行业头部品牌的品牌价值对比（亿元） . 13 图表 19 中国消费者变化的八大趋势 . 14 图表 20 各年龄段 “无特 定原因 ”购买珠宝的比例（ %） . 14 图表 21 购买珠宝时不在意品牌的比例（ %） . 14 图表 22 各年龄对珠宝材质的偏爱（ %） . 14 图表 23 珠宝电商渠道核心痛点（ %） . 15 图表 24 各年龄段愿 意在线上购买珠宝的比例（ %） . 15 图表 25 珠宝行业各渠道占比情况（ %） . 15 图表 26 各国珠宝行业线上渠道占比情况（ %） . 15 图表 27 各珠宝品牌小红书笔记数（万篇 +） . 16 图表 28 金银珠宝类零售额与社会消费品零售总额同比变动（ %） . 16 图表 29 珠宝行业主要企业 ROE 对比（ %） . 17 图表 30 周大生及其竞争企业净利率对比（ %） . 17 图表 31 周大生情景风格珠宝模式 . 18 图表 32 一口价黄金单克盈利能力提升计算 . 18 图表 33 镶嵌、 素金首饰毛利率（ %） . 18 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 周大生特色产品样例 . 19 图表 35 精细化营销活动 . 20 图表 36 周大生分省门店空间测算 . 20 图表 37 周大生分地区门店数测算 . 22 图表 38 单店收入提升路 径 . 23 图表 39 电商收入、增速及占比情况（亿元， %） . 24 图表 40 周大生主要电商直播情况梳理 . 24 图表 41 DC（设界）产品系列及价位展示 . 25 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 行业 透析 ：看本质，看历程， 看品牌 承载文明源远流长，材质稀缺 +文化加持下消费属性高价低频 。 黄金 珠宝首饰 为 资产密集 型 的耐消品， 具有 材质稀缺 、款式多元 、 外形美观、留存时间长 等多重特性 ， 承载着“美” 和“财富”文化成为人类文明的产物，具有装扮、社交、投资收藏、婚恋等多重属性 ， 深受女性群体喜爱 ， 具有深厚的文化 积淀和稳定的消费基础 ， 因此珠宝首饰行业只会进 化不会消失，变化小而寿命长。 历经千年发展，珠宝首饰 因其 稀缺的材质 和特有的文化， 在工业化的当下 仍 被 普遍定以高价， 因此 消费 相对 低频 且 复购较低， 而其 偏刚需的婚庆 市场 也因结婚率的下滑难以支撑行业 快速扩容 ，行业整体 维持稳态 。 图表 1 全球珠宝首饰行业规模及增速（亿美元， %） 图表 2 珠宝首饰主要材质及形态概览 资料来源： Euromonitor、华创证券 资料来源：华创证券 整理 各地 珠宝首饰行业历程复盘： 因历史背景因素， 欧美偏爱钻石，高端珠宝品牌引领下格 局分散 ； 亚太偏爱黄金，中高端大众品牌引领下集中度较高 。 目前全球珠宝行业发展均 相对成熟， 美国、中国、印度为主要消费地区。 因发展 历史背景 、消费水平等因素的 差 异 ， 各地区 呈现出不同的偏好和格局。 欧美珠宝市场起步早， 13 世纪之前，由于钻石资 源的稀缺性和垄断性，佩戴钻石一直是皇室贵族的特权。直至十九世纪中叶， 珠宝首饰 才真正进入大众消费市场 ， 钻石 仍占据主要地位 ， 卡地亚、蒂凡尼等国际知名 老牌企业 统治全球珠宝高端市场 ，但由于高端珠宝受众有限格局相对分散 。 黄金在亚太及中国自 古意味着权利与财富，黄金文化 底蕴深厚 ，因此 市场销售以黄金为主 。 中 国 香港地区珠 宝市场兴起于上世纪 70 年代 ，彼时世界珠宝首饰制造业向人工成本较低的亚洲转移 ， 周 大福、周生生和 六福 珠宝等中高端大众品牌 因受众广 、 品牌力强 而 快速 崛起 ， 内地 地区 消费者纷纷 赴港消费 。 叠加 香港 地区 地域面积较小渠道布局，消费多集中于三大 头部 品 牌，市场集中度较高。随着毗邻的深圳承接香港的珠宝首饰加工制造业务，加之经济发 展进入疲惫期， 香港 地区珠宝 行业增速开始逐步放缓。 中国 内地 珠宝行业发展启程较晚 ， 始于上世纪 80 年代 伴随婚庆兴起，头部品牌亦为定位大众的中高端品牌 。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全球珠宝市场规模 /左轴 YoY/右轴 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 各国 /地区 珠宝首饰 规模占比 （ %） 图表 4 珠宝首饰行业 品类结构 对比（ %） 资料来源： Euromonitor、华创证券 资料来源： BAIN、 IBISworld、 立鼎产业研究中心 2018 年全球及 主要国家珠宝首饰行业市场容量及现状趋势分析 、 华创证券 复盘对比知名 珠宝 品牌崛起历程 ： 特定背景 文化 下诞生不同品牌， 多元诉求 下衍生 价格 带 较宽， 不同品牌 各 有获利空间 。 品牌 是对 珠宝文化内涵 和定位 的 诠释 ，目前众多 珠宝 品牌布局下行业价格带极宽， 从百元到百万元不等， 不同定位的品牌均 可通过相应的经 营模式获得一定盈利空间。纵观国内外知名品牌兴起历程 ，品牌的兴起路径和模式大致 有以下几类： 1）全球顶级奢侈型品牌 ： 基于特定的历史背景， 该类品牌 多诞生于欧美， 具有成立时间久、皇室贵族背景支持、 传奇故事 /品类引领等特征， 以长期稳定的高价满 足高收入群体对身份地位的展示需求， 精神文化价值远高于材质价值 ，代表品牌为卡地 亚、蒂芙尼、宝格丽 ； 2）定位中高端大众的区域型龙头品牌 ： 该类品牌 多 为 港资和内地 区域性 龙头， 受益于特殊时代背景兴起于 90 年代， 吉祥富贵等普适性定位 锁定广大中产 阶级， 加价率相对较低， 以渠道的快速扩张伴随婚庆市场 壮大 ，知名度和规模较大但品 牌之间差异性有限 ，代表品牌为周大福、周大生、周生生、老凤祥 ； 3） 差异个性化时尚 品牌 ： 该类品牌创立时间相对较晚， 凭借创新和差异化 的理念或运营模式 切中某类细分 诉求快速崛起 。 如施华洛世奇以仿水晶和营销 打响知名度，潘多拉以回忆概念 、半定制 模式和“分期付款”特色创意和运营模式崛起， DR 以 “一生只送一人”的真爱理念 切中 女性核心诉求于婚庆红海市场脱颖而出； 4）其他 ：珠宝行业亦有老庙 、莱绅通灵 等 主打 某一类细分文化的品牌，可以相对独具特色的文化锁定某类细分人群获取一定市场份额。 图表 5 知名品牌兴起历程 品牌名称 品牌寓意 兴起历程 卡地亚 爱情的永恒 1847 年 创立于巴黎，进入巴黎贵族圈并相继获得玛蒂尔德公主、欧仁妮皇后 以及 威尔士 、 西 班牙、希腊、罗马尼亚等 多国 皇室成员的认可，成为多个国家皇室的御用珠宝商， 被誉为“国 王的珠宝商和珠宝商的国王”。 蒂芙尼 见证每一次爱情的诞生 1837 年 创立于纽约， 1878 年 以 287.42 克拉的黄钻原石宣传电影蒂芙尼的早餐 ， 被奥黛丽赫本佩戴名声大噪 ； 1886 年推出首款订婚戒指开启钻石求婚传统，被评为 “钻石之王” 。 宝格丽 灵蛇系列寓意智慧、活力 和重生；电影埃及艳后 中 代表 欲望、宠爱和诱惑 1884 年 在罗马创立，受到 欧洲贵族 的青睐； 经济大萧条 中宝格丽针对客户定制不同样式的珠 宝，直接让宝格丽晋升为顶级奢侈品中的一位；自 1970 年起进军国际市场。 周大福 寓意“大富大贵” 1929 年在广州创立， 1998 年 在北京开设首个 中国 内地零售点，后以综合珠宝和大众定位成功成为中国香港和 内地 的 区域性龙头 。 老凤祥 “老” 表示 资历深厚 ，“凤 祥”象征女性之美，喻示 和谐美好，吉祥如意 1848 年创立于上海 ， 19 世纪 30 年代进入第一个鼎盛时期，被列入九大银楼之一； 1982 年被 轻 工业部指定为内销金饰品定点生产企业 ， 90 年代 后以 黄金产品和品牌背景 迅速壮大。 美国 22% 印度 20% 日本 3%中国香港 3% 中国大陆 33% 其他国家和 地区 19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全球 美国 国内 黄金 钻石 其他 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 品牌名称 品牌寓意 兴起历程 周大生 因爱而美，为爱而生；天地之大德曰生 创立于深圳， 1999 年 在北京开设第一家专柜，后 差异化定位镶嵌类珠宝，以渠道扩展抢占在三四线蓝海市场后来居上 ， 2017 年上市。 周生生 寓意“周而复始，生生不息”，象征永恒 1934 年创立于广州， 1948 年在 中国 香港 地区 开设分店， 20 世纪 60 年代由传统金铺转为以钻石、翡翠、珍珠为主的首饰店， 1973 年在 中国 香港上市。 六福珠宝 寓意健康、平安、和谐、富裕、美德、成就之福 1991 年在 中国 香港开设首家零售店， 1994 年进军 中国 内地 ， 1997 年于 中国 香港上市， 2019年全球零售店突破 2000 个。 老庙 “好运文化” 1982 年创立于上海老城隍庙工艺品商店， 2004 年开设全国加盟网点，以“好运文化”获发展。 潮宏基 时尚近季，奢侈近人 1997 年创立于广州， 2000 年起以 原创设计 推动产品差异化， 2010 年上市。 施华洛世奇 纯净、精致优雅、高贵 1895 年成立于奥地利， 1891 年引领 仿水晶 进入新纪元； 1931 年发明的 石带 大受时尚界及电影界喜爱； 20 世纪 50 年代起出现在 多部银幕上 ，以创新别致的首饰和仿水晶塑像风靡全球。 潘多拉 创造难忘的回忆 1982 年创立于丹麦，于 2000 年推出 “难忘时刻”的串饰手链概念 ，以新奇的故事和概念崛 起， 自 2003 年起先后拓展美国、德国、澳洲等国际市场，自 2009 年起先后收购澳洲、德国、 新加坡等多国渠道商 。 DR 寓意“一生只爱一人”，象征忠诚 与 唯一 2010 年 创立于深圳， 2011 年首创“一生只送一人”的真爱理念，率先提出每位男士只能定制一枚 DR 求婚钻戒的创新购买规定 ，快速吸引大批线上流量，目前开设直营店铺 300 余家。 资料来源： 各品牌官网 、 第一黄金网 、 中国翡翠杂志 、 中国品牌网官网 、 金投网 、 芭莎珠宝 、 腕表之家 、华创证券 二、 聚焦 内地 ：看增量 ， 看格局 ， 看趋势 （一）行业 轨迹 及 增量： 渠道驱动 ， 品牌 赋能，“悦己”增量 行业发展历程复盘： 伴随 婚庆 兴起 ， 渠道 扩张 驱动 ， 新消费下 变局再起 。 我国 珠宝行业 起步较晚但发展迅速， 目前 中国内地 珠宝市场规模已达 7502 亿元， 全球 占比 33%。 不同 于欧美 主流 的品牌驱动 模式 ， 前 期 渠道 驱动，中后期渠道、品牌协同双轮驱动成为 中国 内地 头部珠宝品牌崛起强化的主要 路径 。 具体来看， 1） 1982-2003 年： 婚庆兴起， 品牌 进场 。 1982 年 中国内地 恢复黄金零售后， 基于 吉祥寓意， 90 年 代 末珠宝逐渐取代三大件 成为婚庆的刚需产品， 中国内地 诞生并兴起了一批 带有“福”、“生”等符合婚庆基调 字眼 的 珠宝 品牌， 国际 知名品牌如蒂凡尼、 卡地亚 ， 中国 香港知名品牌 周生生和周大福 等进入 中国内地 市场 ， 行业 受益于婚庆体量庞大、客单价高等因素兴起 ； 2） 2003-2013 年： 增量蓝海 ，渠道驱动 。 2002 年金交所开业 后 黄金市场全面开放 ， 珠宝首饰行业 以双 位数 增速 快速 增长 ， 以 “四周一祥” 为代表的中高端大众品牌以快速拓店的方式迅速抢 占各区域终端蓝海， 以广泛的终端提升 产品、 品牌认知度进而建立知名度 ； 3） 2014 年 至今 ： 存量博弈，变局再起 。 快速扩张 后 行业 因 “抢金潮”、 同质化等因素 增速降至 10% 以下 ， 占比过半的婚庆市场因结婚对数的下滑持续承压 。同时，新零售、 电商 兴起、 90 后消费习惯 改变、女性“悦己”需求提升 等新变量下行业 变局再起 ， 能顺应行业趋势的 企业 或将获取更大份额。 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 6 中国珠宝行业市场规模（亿元， %） 图表 7 中国珠宝市场需求构成（ %) 资料来源： Euromonitor、华创证券 资料来源： IBIS、 前瞻产业研究院中国珠宝行业商业模式与投资 机会分析报告 、 华创证券 客单价、 钻石渗透率、 悦己 +送礼 需求的提升成为行业增量看点 ，刚需婚庆市场有望维 稳， 日常消费频率有望提升 带来增量 。 1） 一方面，珠宝消费客单价、钻石渗透率及客单 价提升 趋势 下婚庆市场有望维稳。 我国 人均收入持续提升下消费升级仍在持续， 婚庆市 场攀比心理下或将支撑珠宝消费客单价持续上行， 2019 年中、美人均珠宝消费金额分别 为 535.91、 1568.2 元，我国珠宝人均消费额仍有较大提升空间。同时， 钻石市场利润空 间更大 ，但 渗透率和购买率都低于黄金，随着 95 后逐渐成为消费的主力军以及留学人员 的回归，钻石 渗透率有望 受到新一代消费者的青睐 而提升 。对标欧美等发达国家，我国 钻石渗透率和客单价均有较大提升空间。 2）另一方面，女性“悦己”需求 和送礼需 求 提 升 或将提升 消费频率 进而带来增量 。 随着女性职场占比和个人收入水平的提升， 自我意 识的觉醒，珠宝消费不再仅局限 于 婚庆和 男性送礼，女性自我犒赏、搭配服饰等日常需 求提升， 约 34%的女性 会因“自我犒赏”消费，约 18%女性会因日常穿搭消费，新需求 或将通过提振消费频率带来新增量。 图表 8 2019 年中美人均珠宝消费金额对比（元） 图表 9 结婚新人订婚钻戒拥有率对比（ %） 资料来源： 智研咨询 2020-2026 年中国珠宝行业市场行情监测及 未来前景展望报告 、华创证券 资料来源： 中国经济网 、华创证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 中国珠宝行业市场规模 /左轴 YoY/右轴 投资 10% 婚庆 50% 节庆 25% 其他 15% 535.91 1568.2 0 500 1000 1500 2000 中国 美国 65%-70% 60% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 美国 日本 中国 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 10 订婚钻戒单价对比（美元） 图表 11 购买珠宝首饰的主要原因（ %） 资料来源： 中国经济网 、华创证券 资料来源： 智研咨询 2019-2025 年中国珠宝饰品行业市场需求预 测及投资未来发展趋势报告 、 华创证券 为什么是渠道驱动？ 存量市场怎么走？ 为什么是渠道驱动而非品牌？ 1） 品牌理论学习难，打造难 。 与品牌相关 理论 均发源 于西方， 具有深厚历史积淀和传奇 故事的 西方 品牌 凭借先发优势先入为主， 以高加价率 保持 奢侈品形象 壁垒高筑 ， 成熟赛 道中 的新进 品牌很难编写或塑造具有深厚底蕴的品牌内涵 。因此以品牌驱动成功的品牌 多为西方历史悠久的品牌， 少数品牌 驱动优先的 港资或内地 企业 错失 规模扩张红利。 2） 兴起背景和定价模式 下 ， 品牌 难以 差异化 壁垒化 。 与美国高端品牌 蒂芙尼等 位居前列 不同，中国香港和内地位居前列的均为定位大众的中高端品牌。 中国内地 市场伴随婚庆 而起 ，大众品牌几乎同时布局 中国 内地市场， 命名重合度高，加工壁垒低，主打品牌很 难做出差异 性和壁垒性 。 3） 信息不发达的增量市场中， 线下渠道 是品牌 快速崛起的利器 。 珠宝高单价、与婚庆绑 定 的仪式感决定珠宝主要在线下渠道消费， 2003-2013 年互联网尚未普及， 门店形象、陈 列、产品设计 和终端服务是品牌最 高 效的表达。 增量市场下企业以广泛的渠道将 产品 迅 速 供应 至 终端 ，消费者以产品认知品牌， 企业再以品牌认知度的提升形成渠道进一步铺 设的优势形成闭环。 4） 结果验证 ： 对比 头部上市企业， 头部多以货品、合作模式、渠道让利、账期等多种形 式让利渠道， 以鼓励加盟商迅速拓店强化市占率和品牌力。其中周大生渠道利润最厚、 加盟比例最高，通过门店的迅速扩张 抢占三四线市场，后发先制成为镶嵌类、三四线市 场龙头。 存量 市场 下半场 品牌 渠道 合力 1） 强化品牌赋能 终端 ，品牌渠道形成合力 方能继续延展 。 各品牌 需要通过产品设计、口 碑、 IP 爆款、营销活动持续强化品牌，发力品牌占领 C 端， 通过绑定消费者进而绑定加 盟商，增强消费者和加盟商对品牌的粘性，赋能终端方能持续拓店 ， 并提升单店效益。 2） 持续深度分销维持已有优势，一旦落后 则 很难逆袭 。 中国内地 市场头部品牌均已形成 一定影响力，但 各品牌均有强势和弱势区域，一二线品牌持续向三四线下沉，三四线努 力向一二线挺进，唯有加密已有强势区域，并取得弱势区域突破，方能在渠道竞争日益 激烈的阶段维持优势并取得突破，一旦失守或落后则很难超越。 3）精细化管理 是守护并提升渠道效率的关键 。 中国内地 头部珠宝品牌 早期多注重以 加盟 3400 3500 900 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 美国 日本 中国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 开运招财 亲友结婚、满月等赠礼 搭配服饰的需求 孝敬父母 无特定原因，喜欢就买 自己订婚或结婚 赠送另一半 自我犒赏 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 模式迅速 拓 店 但 疏于管理。在竞争趋于白热化的阶段，通过精细化管理， 在 门店形象、 产品陈列、终端销售 等各方面表现优秀的门店更 可能 吸引并抓住消费者 ，配合 品牌升级 并提高运营效率 。 （二）格局 变迁 ： 集中度持续提升下的珠宝众生相 行业竞争激烈格局相对分散，头部相差不大 又各有优势， 龙头 仍 有待角逐 。 基于 中国内 地 珠宝品牌兴起 的背景，珠宝品牌受众多为婚庆 刚需 的中产阶级， 品牌加价率 不高且价 格带 相对集中 ， 上游供应商形成产业集群 进入壁垒不高， 因此 中国内地 珠宝市场竞争格 局 相对分散，行业 CR5 不足 20%。 自 2014 年“抢金潮”后行业调整， 2016 年以来头部 品牌凭借渠道规模优势、品牌知名度 、较高的综合运营能力 等优势 持续提高市场份额， 行业 CR5 和 CR10 均提升 5pcts 至 19%/23%。但 头部品牌定位、定价、品类方面差异性 不足， 在品类、市场等方面又各有优势， 周大福一二线强劲综合实力较强，老凤祥品牌 历史悠久以黄金闻名，周大生抢占三四线以镶嵌类异军突起，头部品牌 综合 市占率接近 （周大生以终端零售额计算市占率 或更高 ） ，绝对龙头仍有待角逐 ，能把握行业发展新 趋势、 在渠道竞争白热化中获取优势的企业有望胜出 。 图表 12 中国内地 珠宝市场 CR5 和 CR10（ %） 图表 13 当前 中国内地 珠宝品牌 格局（ %） 资料来源： Euromonitor、华创证券 资料来源： Euromonitor、华创证券 。注： 周大生由于运营模式特 殊致财务口径收入规模较小， 2019 年实际终端零售值 403 亿元， 实际市占率可能更高。 头部品牌持续发力推进渠道扩张，加速抢占市场份额。 与欧美不同， 中国内地 珠宝行业 头部企业均为定位大众的中高端品牌，高端奢侈品型的品牌和定位特定细分市场的特色 品牌亦占据一定市场份额，其余大量 市场被中小品牌瓜分。 近年来珠宝行业在头部品牌 持续扩张下集中度持续提升，周大福、老凤祥、周大生持续发力拓展渠道，加速抢占市 场份额。 1）周大福 ： 借助品牌优势，在低线城市加大力度放权给加盟商 ， 2018 年提出 新城镇千店计划， 2019 年进一步实行“省代政策”，补齐加盟管理短板，加速渠道下沉， 2019/2020Q3 年门店增速高达 21%/19%； 2）老凤祥 ： 主营产品黄金周转快速叠加国内外 金价大幅上涨 利好， 为公司门店扩张打开空间， 2014 年以来老凤祥着力推进加盟店扩张， 2018、 2019 年门店扩张增速均在 10%以上 ； 3）周大生 ： 在一二线城市较偏远地区以及 三四线城市借助加盟商继续拓展市场， 2018、 2019 年拓店增速均在 20%左右，疫情过后 或将 继续推进 渠道 扩张，保持行业门店规模和新增规模优势 。 14% 16% 19% 18% 19% 16% 15% 14% 16% 17% 19% 18% 20% 23% 21% 23% 19% 18% 17% 19% 20% 23% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CR5 CR10 周大福 7% 老凤祥 7% 老庙 3% 周生生 1% 周大生 1% 其他 81% 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 14 中国内地 头部珠宝企业经营情况对比 主要品牌 经营 亮点和方向 周大福 历史悠久综合实力强，品牌矩阵布局相对完善，产品以黄金为主 但 不断扩充钻石，自营门店占据一二线，同店收入领先同行，电商布局 较 早相对领先 ， 推出“新城镇计划”补齐加盟短板加速下沉 。 老凤祥 积淀深厚的百年民族品牌 ； 国资控股运营稳健，国企改革释放红利 ； 黄金闻名高周转，注重设计产品升级，渠道自建银楼、合资公司、总经销、专卖店、经销专柜五位一体，以加盟为主加速扩张，产业链从采购到销售全面发展 。 周大生 从 中国内地 珠宝产业集群地深圳水贝脱颖而出，差异主打镶嵌注重营销，以独特的模式和渠道利润率先抢占三四线蓝海异军突起，渠道规模优势突出 ； 持续推进品牌升级下有望突破一二线短板，率性布局直播，推出新品牌储备增量 。 豫园股份 1） 老庙 ： 差异化定位“好运文化”，通过生肖、转运珠、古法金等设计提升产品力，一线直营其他城市加盟渗透； 2） 亚一 ： 渠道瞄准低线市场渗透，收购 DJULA 布局轻奢高端珠宝完善品牌矩阵 周生生 定位高端注重设计以质取胜，直营门店布局一二线，平均售价较高（ 内地 8500 元，港澳地区 11900 港元），推出的全新年轻品牌线 MintyGreen 作为 储备增量 。 资料来源：各公司财报、华创证券整理 图表 15 头部品牌历年门店增速（ %） 图表 16 当前 中国内地 珠宝品牌生态 资料来源：各公司年报 、 招股说明书 、华创证券 资料来源： 各品牌官网、华创证券整理 集中度为什么会提升 ？ 未来格局 如何？ 集中度为什么会提 升 ？ 1） 头部 并驱争先 ， 行业未至 终局。 目前 中国内地 珠宝行业头部 品牌 之间、中小品牌 之间 均存在同质化竞争问题， 而价格带、需求相对集中， 珠宝 消费者 更重材质， 不会像对服 饰一样追求极度的差异化 ，因此行业或将仍有较大出清空间 。 同时，目前市场并未角逐 出绝对的龙头品牌，头部品牌差距不大， 龙头周大福在三四线市场、黄金品类和钻石品 类均非龙头，老凤祥黄金优势凸显，周大生三四线和镶嵌品类 优势突出，因此，行业整 体格局和龙头角逐仍在进行中。 2） 头部品牌普适性强受众广，对标香港 地区 集中度仍有较大提升空间。 目前 中国内地 珠 宝行业 CR10 为 23%， 与美国和西欧相近，但与日本和 中国 香港地区差距较大。不同于 欧美高端品牌位居前列的格局， 中国内地 头部珠宝品牌均为大众中高端品牌，吉祥喜庆 的寓意普适性强，定价符合广大的中产阶级购买力，单个产品具备持续做大的空间和消 费基础。与文化背景、格局特征更为相似的 中国 香港地区相比， 中国 香港地区前十大品 牌占半壁江山， 中国内地 CR10 仍有较大提升空间。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 周大福 老凤祥 周大生 珠宝首饰 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 3） 先入为主， 规模效应 ， 头部渠道抢夺趋于白热化， 强者恒强 。 目前周大福、周大生、 老凤祥等企业 已 形成较高知名度 并以广泛的终端布局全国， 而珠宝行业目前