16万的“Model2”：实现路径及产业链影响.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金汽车和汽车零部件指数 4459 沪深 300 指数 5007 上证指数 3405 深证成指 13606 中小板综指 12173 相关报告 1.保有量持续增长，政策带来增量 -4 月汽 车终端销量数据解读， 2020.5.26 2.需求基本恢复，需重视供应链安全 -汽车 乘联会 4 月数据点评， 2020.5.11 3.政策温和退坡，望自主品牌把握机遇 - 2020 年财政部新能源车补 .， 2020.4.24 4.疫情影响消退，政策助力恢复 -汽车乘联 会 3 月数据点评， 2020.4.10 姚遥 分析师 SAC 执业编号： S1130512080001 (8621)61357595 yaoy 邱长伟 分析师 SAC 执业编号： S1130521010003 qiuchangwei 16 万的 “Model 2”：实现路径及产 业链影响 行业观点 推出 Model 2符合特斯拉核心愿景和企业利益 ： 特斯拉肩负清洁能源使命， 而非打造豪华品牌 。 对于软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核 心 。 特斯拉车型目前覆盖的价格带为 25 万以上，对应车型销量占比约为 15%。而如果特斯拉推出 16 万元的车型，则价格带覆盖的车型销量占比将 提升至 34%，覆盖的市场空间大幅提升 。 16 万 预期 售价 或将 主要 通过 电池 和车身 内外饰降价 以及压缩毛利率 实现 。 传统汽车降级的价差 ， 主要来自发动机 、 车身 、 内外饰 。通过拆分 Model 3 的 BOM 成本 ，我们估计各部分的降价路径和降价空间：电池下降 0.5 万 元 ，车身及内外饰下降 2.6 万元 、 电机电控下降 0.2 万元 、 热管理下降 0.15 万元 ， 在考虑适当压缩毛利率水平 ，售价可下探至 16.5 万元 。 剔除 FSD（ Full Self-driving） 相关收入 ，还原 2020 年 特斯拉 硬件毛利率 约 14-20%。 因 成本预测中涉及假设特斯拉硬件毛利率，我们剔除 FSD 等软 件收入以还原其硬件毛利率。 FSD 销售 涉及递延收入，截至 2020 年末 ， 特 斯拉递延收入余额 27.42 亿美元 （ FSD 相关的占其中一部分）。我们根据相 关信息测算，存量 FSD 整体激活率约 25%（对应 2020Q1），预计因 FSD 重大升级后续激活率还将提升。我们测算， 剔除 FSD 相关收入后， 2020 年 特斯拉 硬件 毛利率 约为 14%-20%的区间，略低于主机厂 20%的毛利率中 枢 ， FSD 相关收入影响毛利率 2.5-3 个百分点。 电动化变革驱动汽车行业集中度提升， Model 2销量 天花板有望超卡罗拉。 常年霸榜 乘用车销量排行 的 丰田 卡罗拉全球年销量超过 100 万台 ，而进入电 动化时代，打破了传统汽车以发动机为核心的强壁垒，核心三电系统第三方 供应居多，汽车硬件差异缩小，更多的差异来自软件及硬件的配置组合（类 似智能手机）， 智能手机 行业集中度 显著高于传统汽车 （智能手机 CR1 和 CR5 份额分别为 20%和 70%， 传统汽车分别为 10%和 30%）。我们预计 10 年内 Model 2 销量天花板有望超过卡罗拉 。 特斯拉与上海市政府的对赌并非 Model 2 推出的核心驱动因素 。要达到目 标纳税额，我们测算所需上海工厂（ 3+Y）的销量合计约 41 万台 。考虑 2-3 年后消费者对电动车接受度提升 ， Model 3+Y 销量 有望大概率 超越雅阁 /思 域 （ 2020 年销量分别为 21 万 /18 万 ） +荣放 /途观 L（ 2020 年销量分别为 17.5 万 /17 万 ），加上销往亚太其他地区的数量，达到税收目标难度不大。 投资建议 预期销量大增 ，利好 具有核心竞争力的国产供应商 。 针对 降价压力 ， Model 2 的国产化率将进一步提升 ，重点 关注有望在 Model 2 供应链中提升份额和 扩大供应面的供应商 ， 特别是电池 、 热管理 、 底盘轻量化 、 汽车内外饰等环 节 ， 如宁德时代、三花智控、拓普集团、银轮股份、星宇股份等 。电池环 节， 关注间接受益的宁德上游锂电材料环节 。此外，对于特斯拉供应商而 言，受益于销量 增长 的影响 将远远大于 可能的 降价 的影响，特斯拉轻量化、 内外饰供应商也将受益 。 风险提示 Model 2 是否推出仍具有不确定性； Model 2 销量不及预期；供应商被替换 或者分包的风险 。 2816 3177 3538 3899 4260 4621 4982 20 03 23 20 06 23 20 09 23 20 12 23 国金行业 沪深 300 2021年 03月 21 日 新能源与汽车研究部 汽车和汽车零部件 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 0、核心观点 .4 1、特斯拉为何要推出 Model 2：符合特斯拉核心愿景和企业利益 .5 2、 16 万售价如何达到？主要来自电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率 .6 2.1 传统汽车降价路径：发动机、车身内外饰降级 .6 2.2 Model3 的成本构成：预计 BOM成本 18 万元左右 .7 2.3 Model 3 降价实现路径：主要来自电池降价及车身内外饰减配 .9 2.4 剔除 FSD 相关收入，还原 2020 年特斯拉硬件毛利率约 14-20%.10 3、 Model2 销量预期？销量 “天花板 ”有望超越丰田卡罗拉 .14 3.1 Model 2 销量“天花板”有望超越丰田卡罗拉 .14 3.2 跟上 海政府的对赌：并非 Model2 推出的核心驱动因素 .18 3.3 产业链影响：预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商 .19 图表目录 图表 1：特斯拉公司愿景 .5 图表 2：国内乘用车分价位段销量占比 .5 图表 3： A 级和 B 级车价差（万元） .6 图表 4： A 级和 B 级轿车配置详情 .6 图表 5： AB 级车价差分析 .7 图表 6：特斯拉 model3 标准续航版 BOM测算 .8 图表 7： model3 标准续航版 BOM成本拆分（元） .8 图表 8： model3 BOM 成本结构 .9 图表 9：特斯拉 Model Y 一 体化压铸 .10 图表 10： Model2 降价空间及实现路径（元） .10 图表 11：特斯拉递延收入构成（百万美元） .12 图表 12： FSD 激活率测算 .12 图表 13： FSD 价格持续攀升（美元） .13 图表 14： 2020 年 FSD 确认收入测算（辆、百万美元） .13 图表 15：特斯拉汽车硬件毛利率测算 .14 图表 16：传统汽车主机厂毛利率 .14 图表 17：全球销量前十的车型（万辆） .15 图表 18：丰田卡罗拉全球历史销量（万辆） .15 图表 19： 2019 年全球汽车销量按品牌分类 .16 图表 20： 2020 年全球汽车销量按集团分类 .16 图表 21：全球智能手机出 货量份额占比 .17 图表 22：消费者购车时主要考虑因素 .17 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：消费者购买手机主要考虑因素 .17 图表 24：功能机时代品牌集中度（ 2007 年） .17 图表 25：智能手机时代品牌集中度（ 2020 年） .17 图表 26： 特斯拉上 海税收测算（万元、辆） .18 图表 27： 2020 年国内车型销量排行 .19 图表 28：主流汽车公司盈利情况压力测试（ 2019 年，百万美元） .20 图表 29： 20 万元以下纯电动车（万元） .20 图表 30：特斯拉相关标的盈利预测及估值 .21 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 0、核心观点 媒体报道 特斯拉将生产一款更廉价的电动车 。 2020 年 9 月 特斯拉电池日 ， 特斯 拉 CEO Elon Musk 最早提出要生产 售价 2.5 万美元的电动车 （ About 3 years from now, were confident we can make a very compelling $25,000 electric vehicle thats also fully autonomous）。 2021年 2 月 14 日 ， IT 之家报道 ， 特斯 拉中国总裁朱晓彤在接受采访时证实，该公司正在研发一款面向大众市场的更 便宜的特斯拉，预计零售价为 16 万元人民币（ 2.5 万美元）。这款车预计是一 款掀背车，将针对中国市场进行本土化设计，但将在全球范围内销售。 对此， 界面新闻于 2 月 14 日向特斯拉官方求证，对方回应称，消息不属实。 姑且 将 这款更为廉价的电动车称之为 “ Model 2”。 本文希望从以下几个方面围 绕 Model 2 进行探讨 ： 1、 尝试从特斯拉的角度分析，推出 Model 2 的 可能性有多大以及背后的推动 力是什么？我们认为 Model2 推出概率较大 ， 因为 特斯拉肩负清洁能源使命， 实现更多的销量是其核心目标；同时 软件的盈利模式而言，追求更多的用 户数量是核心 。 2、 为了达到 16 万人民币或者 2.5 万美元的售价 ， Model 2 的降本路径和空间 分别来自哪里 ？对此，我们对 Model 3 的成本结构 和 BOM成本进行了拆分， 参照传统燃油车降级的降价路径，对 Model 2 的降本路径和空间进行了测 算 ，降价路径 主要来自电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率 （假设硬件 毛利率为 15%）。 3、 为了 考察 我们假设的 Model 2 的硬件毛利率水平是否合理 ， 我们通过拆分 FSD 相关的收入 ， 将特斯拉表观的毛利率还原至硬件毛利率 ， 并与传统车 企进行对比 。 2020 年特斯拉硬件毛利率约为 14%-20%的区间，略低于主 机厂 20%的毛利率中枢， FSD 相关收入影响毛利率 2.5-3 个百分点 。 4、 假设 16 万人民币的 Model 2 推出 ， 那么销量可能达到什么水平 ？我们将卡 罗拉作为标杆（ 常年 位居全球销量第一车型， 年销量超过 100 万台 ），认为 电动车时代 传统汽车以发动机为核心的强壁垒 被打破，而核心三电系统第 三方供应居多，汽车硬件的差异性缩小， 软件的差异性扩大，类比智能手 机。对比智能手机和传统汽车的市场集中度，我们认为电动时代汽车市场 集中度将提升， Model 2（定位可对标卡罗拉） 销量 “天花板” 有望超过卡 罗拉 。 5、 特斯拉跟 上海政府的对赌 是不是其推出 Model 2 的核心 因素 ？我们测算， 仅以现在的 Model 3 和 Model Y 的产能及预期产量 ，达成税收目标概率较 大。因此，税收 对赌并非 Model2 推出的核心驱动因素 。 6、 对产业链有哪些影响？ Model 2 预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产 供应商。针对降价压力， Model 2 的国产化率将进一步提升，重点关注有望 在 Model2 供应链中提升份额和扩大供应面的供应商，特别是电池、热管理、 底盘轻量化、汽车内外饰等环节，如宁德时代、三花智控、拓普集团、银 轮股份、星宇股份、福耀玻璃。 关注间接受益的宁德上游锂电材料环节， 如隔膜龙头恩捷股份、磷酸铁锂正极龙头德方纳米，电解液天赐材料等。 此外，对于特斯拉供应商而言，受益于销量增长的影响将远远大于可能的 降价的影响，除上述标的外，凌云股份、均胜电子、旭升股份、文灿股份 等公司将受益 。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 特斯拉为何要推出 Model 2： 符合特斯拉核心愿景和企业利益 特斯拉肩负清洁能源使命，而非打造豪华品牌 。马斯克对特斯拉的定位就不是 创立一个豪华汽车品牌（豪华品牌的经营策略是不可能持续降价的），而是肩负 清洁能源的使命。那么从这个角度出发，能够实现更多的销量，是特斯拉的首 要目标。 图表 1：特斯拉公司愿景 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 对于软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核心 。 从特斯拉的商业模式 来看 ，特斯拉的 FSD 价格持续上涨且目前是 1 万美元，相当于 Model 标准续 航版 车价的 1/3；此外，马斯克表示未来还将推出 FSD 订阅模式（每月付费使 用）。可以看出特斯拉更像软件公司，硬件上薄利多销，扩大终端数量，然后通 过辅助驾驶、各种订阅服务等软件盈利。 价格带覆盖市场 容量 将翻倍 。 从 乘用车 销量看 ，销量占比最大的价格段分别是 9 万元以下（占比 30%）、 9-12 万元 （占比 22%）、 12-15 万元 （占比 13%）、 30 万以上 （占比 10%）。特斯拉车型目前覆盖的价格带为 25 万以上 ， 对应车 型销量占比约为 15%。 而如果特斯拉推出 16 万元的车型 ， 则价格带覆盖的车 型销量占比将提升至 34%，覆盖的市场空间大幅提升。 图表 2：国内乘用车分价位段销量占比 来源：威尔森，国金证券研究所 注 ： 此为 2018 年上半年销量数据 30, 10% 27-30, 2% 24-27, 4% 21-24, 4% 18-21, 5% 15-18, 9% 12-15, 13% 9-12, 22% 9, 30% 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、 16 万售价如何达到 ？ 主要来自电池和车身内外饰降价以及压缩毛 利率 2.1 传统汽车降价路径：发动机、车身内外饰降级 我们以丰田和本田 A 级和 B 级的主力车型：雅阁 vs 思域和凯美瑞 vs 卡罗拉作 对比 。 雅阁和凯美瑞价格区间在 17-28 万元 ， 思域和卡罗拉价格区间在 10-17 万元 ， A 级和 B 级车价差在 6-12 万元 ， 这部分价差从哪里来 ？ 图表 3： A 级和 B 级车价差（万元） 来源：汽车之家，国金证券研究所 从 雅阁 vs 思域和凯美瑞 vs 卡罗拉的配置对比中可以看出 ， 对价差贡献最大的 几个因素主要包括 ： 发动机 、车身尺寸、内饰材质和其他配置（如车灯、轮胎、 电动座椅等），其中最主要是发动机、车身尺寸和内饰材质，预计三者在 6-12 万的价差中占到 3.5-5 万元 。 图表 4： A 级 和 B 级轿车配置详情 凯美瑞 2019 款 2.0E 领先版 卡罗拉 2019 款 1.2T SCVT Gli 精英版 雅阁 2018 款 260TURBO CVT 精 英版 国 VI 思域 2019 款 180TURBO CVT 尚 动版 国 VI 厂商指导价 18.98 12.78 18.98 12.99 发动机 2.0L L4 1.2T L4 1.5T L4 1.0T L3 最大马力 (PS) 178 116 194 125 最大扭矩 (N m) 210 185 260 173 长宽高 (mm) 4885 1840 1455 463517801455 489318621449 465818001416 轴距 2825 2700 2830 2700 后悬挂类型 多连杆式独立悬挂 双叉臂式独立悬挂 多连杆式独立悬挂 多连杆式独立悬挂 轮胎 215/55 R17 195/65 R15 225/50 R17 215/55 R16 前 /后排侧气囊 前 / 后 前 / 后 - 前 / 后 - 前 - / 后 - 前 /后排头部气囊 (气帘 ) 前 / 后 前 / 后 前 / 后 前 - / 后 - 巡航系统 全速自适应巡航 定速巡航 - 泊车影像系统 倒车影像 倒车影像 倒车影像 方向盘材质 皮质 塑料 皮质 塑料 座椅材质 仿皮 +真皮 织物 仿皮 织物 主 /副驾驶座电动调节 主 / 副 主 - / 副 - 主 / 副 主 - / 副 - 前排座垫倾角调节 驾驶席 - 驾驶席 - 前排腰部支撑调节 驾驶席 - - - 后排座椅放倒形式 比例放倒 整体放倒 - 10 15 20 25 30 凯美瑞 卡罗拉 雅阁 思域 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 凯美瑞 2019 款 2.0E 领先版 卡罗拉 2019 款 1.2T SCVT Gli 精英版 雅阁 2018 款 260TURBO CVT 精 英版 国 VI 思域 2019 款 180TURBO CVT 尚 动版 国 VI 前 /后座中央扶手 前 / 后 前 / 后 - 前 / 后 前 / 后 - 空调调节方式 自动 手动 自动 自动 温度分区控制 双区 - 双区 双区 后座出风口 - - 近光灯光源 LED 卤素 LED 卤素 远光灯光源 LED 卤素 卤素 卤素 多层隔音玻璃 前风挡 - 前风挡 前车窗 中控台彩色大屏 - USB/Type-C 接口数量 前 1/后 2 - - - 车道保持辅助系统 - - - 主动刹车 /主动安全系统 - - - 来源：汽车 之家， 国金证券研究所 图表 5： AB 级车价差分析 价差 （元） 备注 发动机 10000-20000 车身尺寸 10000 轮胎 800 15 寸轮胎 vs 17 寸轮胎 内外饰 材质 2000-5000 塑料和织物 vs 皮质 座椅调节 、气帘等配置 1000-3000 车灯 1000 卤素 vs LED 灯 其他 - 来源：汽车之家，国金证券研究所 2.2 Model3 的成本构成 ：预计 BOM 成本 18 万元左右 Model3 可以看做 Model 2 的高一级的车型 ， 那么首先我们分析 Model 3 的成 本构成 。 Model 3 成本拆分思路 ： 从特斯拉报表中测算特斯拉整体硬件毛利率 估计国 产 Model 3 毛利率 测算国产 Model 3 折旧人工成本 倒推出 Model 3 BOM 成本 。 从特斯拉披露的公告中， 2020 年四个季度 ， 公司汽车销售毛利率 （去除 regulatory credits 的收入 ）在 17%-23%之间 ；但这包含了 FSD 等软件确认的 收入，我们扣除 FSD 确认的收入（具体 FSD 拆分过程详见后面章节），估计特 斯拉整体硬件的毛利率约为 14%-20%。 由于国产特斯拉 model3 成本更低 ， 我 们预计毛利率或在 25%左右 。同时考虑折旧和人工，预计 model3（标准续航 版）单车 BOM成本约为 18.3 万元 。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：特斯拉 model3 标准续航版 BOM测算 项目 价格 （元） 补贴后售价 249,900 补贴前售价 265,740 预期毛利率 25% 对应单车成本 199,305 其中： 折旧 14,000 人工 2,000 预期 BOM成本 183,305 预期 BOM成本 /售价 69% 来源：特斯拉网官网，国金证券研究所 注 ： 均为含增值税价格 通过拆分 Model 3 BOM 成本可以看出 ， 其中电池组占最高 ， 占到 BOM成本的 29%， 其次是车身及内外饰 （部分车身及内外饰成本归入其他），这部分占到 BOM的 47%， 也是传统车型降级中降价空间最大的部分 。 图表 7： model3 标准续航版 BOM成本拆分 （元） 价格下限 价格上限 预期 BOM 成本 183,053 183,053 电池组 53,265 53,765 电机电控 10,000 10,000 热管理系统 6,500 7,000 车灯系统 4,250 4,500 智能驾驶系统 7,462 8,462 汽车电子 7,800 9,360 底盘电子 4,800 4,800 底盘车身、轻量化相关 21,000 21,500 内外饰 20,440 21,440 其他 47,537 42,227 来源：国金证券研究所测算 注 ： 电池采用 55KWH 磷酸铁锂电池 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： model3 BOM成本结构 来源：国金证券研究所 2.3 Model 3 降价实现路径 ：主要来自电池降价及车身内外饰减配 类似传统汽车从 B 级车到 A 级车的降价路径分析 ， 我们评估 Model 3 各部分降 价路径及空间 。 测算思路 ： 考察 model3 BOM 成本各组成部分估计各个模块降价路径及空间 测算 model2 BOM 成本 测算人工及折旧成本 假定硬件毛利率倒推出售价 。 我们考察 model3 BOM 成本各项 ， 推测 Model3 的降本路径及空间 。当前 model3 的成本拆分主要基于 2020 年出售的车型 ， 材料成本主要基于 2019 年 和 2020 年 。 考虑特斯拉上海工厂从开工到车辆交付历时 12 个月左右 ， 而目前 尚无 model 2 工厂建设的明确 时间表，我们预计 Model2 上市时间大概率将晚 于 2022 年底 ，因此 我们对于 BOM成本假设主要基于 2022 年 。 电池组 ： model3 标准续航版目前由宁德时代提供的磷酸铁锂电池 ，我们预计在 model2 上特斯拉也不会因为节省成本而牺牲续航里程 （马斯克因 Model Y 标 准续航版无法达到特斯拉的卓越标准而暂时将其下架 ），电池组的降价空间主要 来自电池成本下降，考虑 2020Q4 及 2021Q1 上游原材料涨价 ，假设累计降价 空间为 10%。 电机电控 ： 目前 model3 单电机功率为 202KW， 假设 model2 单电机功率为 150KW（对比：比亚迪汉 EV 单电机功率为 163KW），成本下降 20%。 热管理系统 ： 假设 model3 采用 PTC 加热而非热泵 ， 成本节省约 1500 元 。 车灯系统 ： 由当前的 LED 灯部 分降级为卤素灯或其他方式减配，节省 10%的 成本 ； 汽车电子 &底盘电子 ：假设成本下降 5%； 车身、内外饰及其他 ：这部分成本下降空间较大，主要来自车身降级、内饰从 真皮将为织物、刹车系统降级、轮胎降级、一体化压铸等等，这部分合计降价 空间为 2.6 万元 。 一体化压铸或成为车身降本的重要途径之一 。 特斯拉首次 在 Model Y 上 尝试使 用一体压铸结构件 ， 大型压铸机将 Model 3 后底板所需的 70 个零部件，通过 一体压铸，在 Model Y 上只需要 2 个零件 ，并最终减少至 1 个零件。通过一体 化压铸，特斯拉将节省生产时间、节省生产线成本（ 70 个零部件所需的模具 、 机械臂 、 传输线等成本 ）、节省人力成本。 制造咨询公司 Harbour Results 总裁 Laurie Harbour 指出，这大约可以为特斯拉节省 20%的劳动力成本 。 电池组 电机电控 热管理系统 车灯系统 智能驾驶 系统 汽车电子 底盘电子 底盘车身轻 量化 内外饰 其他 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：特斯拉 Model Y 一体化压铸 来源： Electrek，国金证券研究所 结合上述测算内容 ， Model2 预期 BOM 成本为 14.7 万元 。考虑到 2017 年 Q3 model3 上市 ， 特斯拉汽车销售毛利率 （扣除 regulatory credits、 包含 FSD 确 认的收入 ） 由前期的 25%左右下降至 15%-19%，我们 假设特斯拉在 Model 2 上市初期将毛利率预期下降至 15%， 则对应的补贴后售价降至 16.5 万元 。 图表 10： Model2 降价空间及实现路径 （元） Model 3 降价幅度 降价空间 价格区间下限 价格区间上限 补贴后售价 249,900 249,900 164,631 补贴 15,840 15,840 15,840 补贴前售价 265,740 265,740 180,471 预期毛利率 25% 25% 15% 对应单车成本 199,305 199,305 153,401 其中： 折旧 14,000 14,000 4,444 人工 2,252 2,252 2,252 预期 BOM成本 183,053 183,053 146,705 BOM 成本拆分 ： 电池组 53,265 53,765 10% 5,351 电机电控 10,000 10,000 20% 2,000 热管理系统 6,500 7,000 22% 1,500 车灯系统 4,250 4,500 10% 438 智能驾驶系统 7,462 8,462 0% - 汽车电子 7,800 9,360 5% 429 底盘电子 4,800 4,800 5% 240 底盘车身、轻量化相 关 21,000 21,500 20% 4,250 内外饰 20,440 21,440 20% 4,188 其他 47,537 42,227 40% 17,953 来源：国金证券研究所测算 注 ： 电池采用 55KWH 磷酸铁锂电池 2.4 剔除 FSD 相关收入， 还原 2020 年特斯拉硬件毛利率约 14-20% 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 因成本预测中涉及假设特斯拉硬件毛利率， 为了确保我们的假设和公司实际硬 件毛利率偏差不大， 我们剔除 FSD 等软件收入以还原其 真实的 硬件毛利率。 因为特斯拉汽车销售收入中包含了 FSD 收入 ， 为了获取特斯拉硬件的真实盈利 水平 ， 需要剔除 FSD 确认的收入 。 由于特斯拉报表中并没有单列 FSD 相关的 收入 ， 因此 ， 估计 FSD 安装率成为计算 FSD 收入的关键一步 。 特斯拉 FSD 的收入确认规则 ： 由于消费者购买 FSD 时 ， FSD 功能还未成熟 ， 后续还将持续更新并推出新的 功能 ， 因此购置 FSD 的售价并不能在当期全部确认收入 ， 而会产生递延收入 。 初始确认 ： 当消费者购买 FSD 时 （目前美国售价已经涨至 1 万美元，国内为 6.4 万人民币 ），当期确认 FSD 售价的一半计入当期收入（ 5000 美元 ），剩余部 分将导致 递延收入 （资产负债表中的负债项，类似余额的概念）增加 5000 美 元 。 后续确认 ： 当 FSD 进行功能升级时 ， 则将确认部分递延收入 ， 比如 2019 年 Q3， FSD 新增 功能 Smart Summon（智能召唤）， 在当季度确认了 3000 万美 元的递延收入； 2020Q2， FSD 推出交通灯及停止标识识别功能 ， 当期确认 4800 万美元的递延收入 。 在此明确几个概念： 1、 递延收入是资产负债表中的负债项，可以理解为余额的概念； 2、 递延收入的增加仅来自 FSD 的销售 ， 增加值为售价的一半 ； 而 FSD 的销 售又来自于两部分 ：汽车销售时即激活 FSD 和汽车购买后通过 OTA 升级 激活 FSD；递延收入的减少，来自当期递延收入的确认。（不考虑其他调整） 3、 当期收入中关于 FSD 的包括两部分：当期 FSD 销售确认的 50%的收入 和 存量 FSD 升级确认的递延收入的部分。 假设 FSD 售价 为 P0，当期 FSD 功能升级单车确认的递延收入为 P1，上一期 为 t， 当期为 t+1， 则 ： 公式一 ： 递延收入 （ t+1） =递延收入 （ t） +当期销量 *FSD 选购率 *P0*0.5+存量 未激活的特斯拉汽车 （具备 FSD 硬件） *当期存量激活率 *P0*0.5-累计 FSD 销 量 *P1。 公式二 ： 特斯拉累计汽车销量 （具备 FSD 硬件） *FSD 存量整体激活率 *P0*0.5=FSD 当期递延收入余额 +前期累计的因功能升级确认的递延收入 。 特斯拉产生递延收入的业务主要有 1. 充电桩、 FSD、 OTA 相关的汽车销售 2. 汽车积分 3. 直接运营租赁 4. 带有再出售价格保障及回购选择的租赁 5. 服务与其他 6. 能源产生 与储能出售 7. 能源产生及储能租赁 我们将特斯拉披露的各业务的递延收入加总 ， 和资产负债表中的 递延收入 -流动 负债 和 递延收入 -非流动负债 之和对比，基本匹配。其中， 充电桩、 FSD、 OTA 相关的汽车销售 业务是递延收入的最主要来源， 2020 年占到递延收入的 70%， 且占比持续提升。 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：特斯拉递延收入构成（百万美元） 产生递延收入的项目 2020 2019 2018 2017 2016 2015 充电桩、 FSD、 OTA相关的汽车销售 1926 1472 883 499 291 138 汽车积分 21 140 0 0 直接运营租赁 293 218 110 97 67 26 带有再出售价格保障及回购选择的租赁 11 29 93 340 289 121 能源产生与储能出售 187 156 149 124 能源产生及储能租赁 206 226 225 207 268 服务与其他 合计 2644 2241 1460 1267 915 285 递延收入 -流动负债 1,458 1,163 630 1,015 763 424 递延收入 -非流动负债 1,284 1,207 991 1,178 852 446 合计 2,742 2,370 1,621 2,193 1,615 870 来源：特斯拉公告，国金证券研究所 由于特斯拉没有单独披露 FSD 产生的递延收入 ， 我们无法直接从定期报告的信 息 。 有关 FSD 递延收入的信息主要包括 ： 1. 根据 特斯拉 CFO Zachary Kirkhorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 递延收入已经超过 6 亿美元； 2. 2019 年 Q3， FSD 新增功能 Smart Summon（智能召唤），在当季度确认 了 3000 万美元的递延收入； 3. 2020Q2， FSD 推出交通灯及停止标识识别功能，当期确认 4800 万美元的 递延收入 。 因此 ， 选取 2020Q1 作为参考点 ， 假设 2019Q3 之前因新增功能确认的递延收 入相对较少，则根据公式二，可以计算 FSD 存量整体激活率为 25%。 由于 2019Q3 之前 可能存在 因新增功能确认的递延收入 ，因此实际的 FSD 存量整体 激活率 高于 25%。 图表 12： FSD 激活率测算 FSD 递延收入 （百万美元） 600 前期转换为收入的 FSD 递延收入（百万美元） 30 FSD 累计递延收入（百万美元） 630 单台车确认的递延收入（美元） 3000 累计激活 FSD 的汽车数量 210000 特斯拉累计汽车销量 827,091 FSD 整体激活率 25.4% 来源： 特斯拉业绩交流会，国金证券研究所 根据 Tesmanian， 在 2019 年，有消息称特斯拉 FSD 套件激活率已超 27%，和 我们的测算结果接近。 同时 ， 我们预计 2020 年美国 /海外的 FSD 激活率进一步 提升，主要有以下几个原因： 1、 FSD 功能在 2020 年进行了多次升级 ， 包括 推出交通灯及停止标识识别功 能 等； 2、 特斯拉多次提升 FSD 价格，如果 FSD 销售状况不佳，马斯克不会大幅提 升 FSD 价格。 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13： FSD 价格持续攀升（美元） 来源：特斯拉官网，国金证券研究所 此外 ， 由于 2020 年国产 特斯拉在国内销售，在 2020Q4 业绩交流会上 ， 马斯 克表示 ， 中国地区 FSD 的选装率仅为 1-2%， 远远低于其他地区 ， 因此将国内 地区 FSD 的需安装率单独考虑 。 图表 14： 2020年 FSD 确认收入测算 （辆、百万美元） 2019 合计 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020 合计 特斯拉汽车销量 367,656 88,496 90,891 139,593 180,667 499,647 海外购车 FSD 选配率 27% 27% 30% 35% 35% 33% 海外汽车销量 367,656 71,816 60,765 104,878 123,114 360,573 国内购车 FSD 选配率 0 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 国内汽车销量 0 16,680 30,126 34,715 57,553 139,074 海外 FSD 选配量 99,267 19,390 18,230 36,707 43,090 117,417 国内 FSD 选配量 - 250 452 521 863 2,086 FSD 选配量 99,267 19,641 18,681 37,228 43,953 119,503 FSD 保有量 199,421 219,061 237,743 274,971 318,924 累计销量 738,595 827,091 917,982 1,057,575 1,238,242 潜在升级用户 603,776 675,986 778,351 915,065 升级率 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% FSD 升级销量 6,038 6,760 7,784 9,151 29,732 FSD 平均价格（美元） 6000 7000 7000 8000 10000 FSD 收到现金 596 136 128 294 431 988 FSD 销售确认收入 298 68 64 147 215 494 来源：特斯拉定期报告，国金证券研究所 注：简单起见，特斯拉销量中包括了租赁车辆；累计销量统计 2016 年 Q4 特斯拉发布 HW2.0硬件版本以来的销量。 通过测算 ， 剔除 FSD 相关收入后 ， 2020 年 特斯拉硬件毛利率为 14%-20%的区 间 ， FSD 相关收入影响毛利率 2.5-3 个百分点 。这个毛利率区间已经接近但仍 小幅低于传统主机厂的毛利率水平（毛利率中枢为 20%附近）。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：特斯拉汽车硬件毛利率测算 2020-Q1 2020-Q2 2020-Q3 2020-Q4 汽车销售收入 4,893 4,911 7,346 9,034 regulatory credits 354 428 397 401 去除 credits 销售收入 4,539 4,483 6,949 8,633 credit 收入占比 7.2% 8.7% 5.4% 4.4% 汽车销售成本 3,699 3,714 5,361 6,922 汽车销售毛利 840 769 1,588 1,711 毛利率 18.5% 17.2% 22.9% 19.8% FSD 销售确认收入 68 64 147 215 充电桩、 FSD、 OTA等相 关递延收入当期确认的收入 57 92 74 60 汽车硬件销售收入 4,414 4,327 6,728 8,358 汽车硬件销售毛利率 16.2% 14.2% 20.3% 17.2% 来源： 特斯拉定期报告，国金证券研究所 图表 16：传统汽车主机厂毛利率 来源： Wind，国金证券研究所 3、 Model2 销量预期？ 销量 “ 天花板 ” 有望超越 丰田 卡罗拉 3.1 Model 2 销量 “天花板” 有望 超越丰田卡罗拉 10-20 万区间容易出爆款 。观察最近 7 年全球销量前十的车型，大部分车型价 格集中在 10-20 万元 （ 2-3 万美元 ）。如常年霸榜全球销量第一的卡罗拉，以及 RAV4， CR-V， 思域 ， 途