工业企业利润怎么看？工业企业利润超高增长的可持续性存疑.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 04 月 01 日 专题报告 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 工业企业利润超高增长的可持续性存疑 工业企业利润怎么看？ 相关报告 10 年期美债利率与中国资产定价：识得庐 山真面目 2021-03-29 美联储议息会议告诉了我们什么：联储“口 是心非”吗？ 2021-03-19 供需，美元与真实利率：大宗商品上涨之惑 与中国通胀 2021-02-04 2021 年出口形势展望： 2021 年中国出口或 受三轮冲击 2020-12-29 2021 年宏观经济展望：周期的拐点 2020-11-25 事件： 1-2 月全国规模以上工业企业实现利润 11,140.1 亿元， 剔除基数效应后， 利润增长水平较 去年末 的较 高 增速 （同比 20%） 仍高出 40-50%， 工业 企业利润实现了超高增长。 在对工业企业利润进行拆解分析后， 我们发 现 收入 增长、 成本率 下降和费用率下降对工业企业的盈利超高增长都有 贡献，但是 收入 增长 、利润率与费用率三项数据 都存在背离历史趋势的 异常情况，因此 1-2 月工业企业利润的超高增长 可持续性可能存疑 。 投资要点： 工业企业利润 实现超高增长 1-2 月全国规模以上工业企业实现利润 11140.1 亿元， 同比增长 1.79 倍 ，即使 扣除 2020 年 1-2 月近 40%的负增长造成的低基数后，当 前的利润增长水平较 2020 年末 20%的较快增速仍高出 40-50%， 也就是 如果去年 不存在低基数， 工业企业利润 同比增速 仍将 高达 60-70%，历史罕见 且这种高增长是 2021 年以来突然出现 。 工业企业利润的主要影响因素均对其超高增长有明显贡献。 我们发现，工业企业利润 40-50%的超额增长 有 10%左右来自于收 入的增长 ，有 30-40%来自于利润率的增加 而利润率的增长则是 成本率的进一步下降以及费用率的大幅度减少所带来的。 数据存在三大异常，工业利润高增 可能 不可持续 然而，我们发现导致工业企业盈利高增长的三大因素都存在一些异 常，其可持续性存疑。 1） 1-2 月工业企业收入的增长大幅超出工业 增加值（量）与 PPI（价）的增速 ，且这种超出呈跳变之势； 2） 1-2 月工业企业成本率达到三年来的历史新低 ； 3）费用率较去年 12 月 份出现大幅度下滑，或与多种企业税金 1-2 月低增长有关。历史数 据显示收入跳变式的背离与成本率的大幅下滑之后有回归均值的趋 势，而当前过低税收增长在未来也很有可能回升。工业企业超高利 润增长持续性存疑。 风险提示：经济、政策不达预期；中美关系、疫情恶化超预期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 事件：工业企业利润实现超高增长 . 4 1、 工业企业利润怎么拆 . 5 2、 工业利润高增大概率不可持续 . 5 2.1、 收入背离存在跳变而非渐变 . 6 2.2、 成本率很可能回升 . 7 2.3、 相关税收偏低，未来可能回升 . 7 3、 风险提示 . 9 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 1-2 月工业企业利润在去年 12 月基础上实现超高增长 . 4 图表 2：工业企业利润的主要组成因素 . 5 图表 3：工业企业收入增速、工业增加值（ VAI）与 PPI 增速 . 6 图表 4： 工业增加值及 PPI 增速 vs 工业企业应收增速 . 6 图表 5：季调之后的成本率 . 7 图表 6：季调之后的费用率大幅下降 . 8 图表 7：统计部公布费用率 vs 费用及税金附加高度相关 . 8 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 事件 ： 工业企业利润实现超高增长 1-2 月全国规模以上工业企业实现利润 11140.1 亿元， 同 比 增长 1.79 倍 ， 扣除 2020 年 1-2 月近 40%的负增长造成的低基数后，当前的利润增长水平较 2020 年末 20%的较快 增速仍高出 40-50%。工业企业利润 在进入 2021 年以后突然 实 现了超高增长 ，引发市场普遍关切 。 图表 1： 1-2 月工业企业利润在去年 12 月基础上实现超高增长 资料来源： Wind, 国海证券研究所 - 5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 0 1 1 - 0 2 2 0 1 1 - 0 7 2 0 1 1 - 1 2 2 0 1 2 - 0 5 2 0 1 2 - 1 0 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 3 - 0 8 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 4 - 1 1 2 0 1 5 - 0 4 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 1 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 1 - 0 2 当月同比 剔除基数效应后如果延续 12 月增速的增长水平 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 工业企业利润怎么拆 为什么 1-2 月的工业企业利润有如此高的增长呢？要回答这个问题，首先需要对 工业企业利润总额进行拆分 。工业企业利润主要可以拆分为两个部分 利润率 与营业收入。而利润率 1又可以进一步拆分为成本率与费用率， 费用率主要包含 三项费用和税金及附加。 图 表 2： 工业企业利润的主要组成因素 注：营业外利润占比 一般 较小，对工业企业利润的影响较为有限。因此我们此处不做详细 分析。 资料来源：国海证券研究所 我们发现， 工业企业利润的超高增长部分 有 10%左右可以由 收入 的 增长 所解释， 有 30-40%可以由利润率的增加所解释 而利润率的增长则是成本率的进一步 下降以及费用率的大幅度减少所带来的 。 首先，剔除去年同期近 -18%的基数效应后，工业企业收入增速明显高于 2020 年第四季度，大概能够解释 10%左右的 额外 增长。 其次，工业企业利润率的 同比 增速在扣除去年同期 -25%的低基数后，也远 超过去年末的增长水平，大概能够解释工业企业利润 30%-40%的额外 增长。 对利润率做进一步拆分，我们发现：（ 1）成本率方面，规模以上工业企业成 本率 在 今年 1-2 月份 大幅 下降 显著背离历史趋势 ，季调后的成本率三年来首 次低于 83%；（ 2）费用率方面，今年 1-2 月份，规模以上工业企业费用率 同样 出现了明显的下滑。 2、 工业利润高增大概率不可持续 我们详细分析了 收入高增长、成本率和费用率下滑的历史规律和背后潜在原因， 认为这些因素的可持续性 可能 比较差 。 1 利润率 =1-成本率 -费用率 利润总额 利润率 成本率 费用率 管理费用 销售费用 财务费用 税金及附加 营业收入 营业外利润 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2.1、 收入背离存在跳变而非渐变 我们发现 1-2 月工业企业收入的增长不仅仅高，还显著的高于工业增加值和 PPI 的增速之和。 观察历史数据，企业营业收入增速与工业增加值（ VAI）与 PPI 的 增速之和 的背离也确实经常出现，当前的背离谈不上过度异常 。 然而仔细研究收入与工业增加值和 PPI 的背离， 我们觉得持续背离的可能性不 高。背离 存在两种情况：渐变与跳变。其中，渐进式背离的阶段（如 2011 年 -2014 年中），收入增速与 工业增加值与 PPI 增速之和的差距不会在短时间内消失 可能是因为基本面的因素导致收入增速会持续高于工业增加值和 PPI。而 出现跳 变 （如 2019 年 3 月 在前一个月两者还高度吻合的情况下，突然间两者的差距就 高达 5 个百分点 ），两种增速间的差距在 第二个月份可能就不复存在 ，甚至出现 反向背离 。 这种情况更可能是因为偶然因素或者统计方面的问题造成。 图 表 3： 工业企业收入增速、工业增加值（ VAI）与 PPI 增速 资料来源： Wind, 国海证券研究所 图 表 4： 工业增加值及 PPI 增速 vs 工业企业应收增速 资料来源： Wind, 国海证券研究所 2021 年 1-2 月份的背离属于典型的跳变式背离，未来消失甚至反向波动的可能 2 1 % 1 2 % 3 7 % 2 9 % 4% 4 6 % - 3 0 . 0 % - 2 0 . 0 % - 1 0 . 0 % 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 0 - 1 1 2 0 1 1 - 0 4 2 0 1 1 - 0 9 2 0 1 2 - 0 2 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 0 5 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 4 - 0 8 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 1 1 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 8 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 1 1 P P I + V A I 工业企业营业收入同比 - 1 0 % - 8 % - 6 % - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 2 0 1 1 - 0 2 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 1 - 1 0 2 0 1 2 - 0 2 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 2 - 1 0 2 0 1 3 - 0 2 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 4 - 0 2 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 4 - 1 0 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 2 工业增加值增速 +PPI 增速 - 工业企业营收增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 性较高。 2.2、 成本率很可能回升 在对成本率进行季调后，我们发现 今年 1-2 月份 成本率大幅 下降， 达到三年来的 历史新低。 1-2 月成本率的突然的大幅下降 也许有一些基本面方面的解释 ， 如 工业生产偏旺 盛摊薄固定成本、就地过年政策压低人工成本等 因素。但是， 一方面 这些因素 不 可持续，一方面也 可能 难以完全解释这种大幅下滑。历史上看这种大幅下滑之后 通常 会出现向均值回归的现象 例如 2019 年 4 月和 2019 年 12 月。 图 表 5：季调之后的成本率 资料来源： Wind, 国海证券研究所 2.3、 相关税收偏低，未来可能回升 导致工业企业盈利增速较高的第三个因素费用率大幅下滑可能与相关税收增速 偏低有关，未来如果税收增速回升，可能导致费用率的回升。 费用率指 三项费用及税金附加占营业收入的比重。我们注意到费用及税金附加对 应的四大主要税项 城市维护建设税 、 城镇土地使用税 、 资源税 、消费税在剔 除去年同期的低基数后， 今年 1-2 月的增长 均远远低于 2020 年第四季度的平均 增速，有些甚至是 剔除基数之后 大幅负增长。随着未来阶段性减税降费政策的退 出，叠加 21 年新增减税降费政策可能更集中于中小微企业，规模以上工业企业 费用率未来或有回升。 此外， 虽然 统计局公布的费用率 仅包含 销售费用 、 管理费用 、 研发费用 和 财务费 用 四项，与我们拆分出并不完全一致，也出现了比较明显的偏离趋势的降幅。历 史数据显示，这个费用率和三项费用叠加税金的费用率存在相当的相关性，如果 这一费用率未来也有均值回归的问题，那么整体费用率的回升可能会更加猛烈。 81 82 83 84 85 86 % 成本率经季调 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 表 6： 季调之后的费用率大幅下降 资料来源： Wind, 国海证券研究所 图 表 7：统计部公布费用率 vs 费用及税金附加高度相关 资料来源： Wind, 国海证券研究所 总体而言，我们认为 1-2 月工业企业利润的超高增长存在一定的偶发性因素， 如 果收入增长对工业增加值加 PPI 的背离 ， 费用率和成本率未来出现向历史均值 回归的现象， 利润的超高增长 可能有明显回落 。 7 . 0 7 . 5 8 . 0 8 . 5 9 . 0 9 . 5 1 0 . 0 % 费用率经季调 y = 0 . 7 6 6 4 x + 3 . 9 9 6 2 R = 0 . 6 3 3 7 0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 3、 风险提示 （ 1） 经济不达预期 ； （ 2） 政策低于预期 ； （ 3） 中美关系、疫情恶化 超预期 。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 宏观研究 小组介绍】 樊磊，国海研究所宏观研究负责人，超过 10 年宏观经济和股票策略研究经验。在加入国海证券之前，曾在日本瑞穗证 券，东方证券等内外资券商从事证券研究工作。 2006 年获得北京大学学士学位， 2008 年在美国 Texas A&M 大学获得 硕士学位。 【分析师承诺】 樊磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持： 相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称 “本公司 ”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称 “客户 ”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、 电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称 “该机构 ”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报 告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。