香港交易所：稀缺赛道+枢纽地位港交所未来可期.pdf

香港交易所 （ 00388） 证券研究报告 公司研究 非银金融 1 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 v 年报 Table_Main 稀缺赛道 +枢纽地位 ，港交所未来可期 买入 （ 首次 ） 投 资要点 港交所持续性深化改革和高质量高管团队推动港交所走向世界前沿 ： 1） 香港交易所 全称香港交易 及结算所有限公司 是香港唯一一家 国际化交 易所，香港特别行政区持股 5.9%是公司唯一的大股东。 2） 香港交易所 20 世纪 80 年代 结束“四会时代” ， 历经 40 年 的 国内外合作与 内部 改革， 使 其 快速 成长为 亚太最大 全资产类别交易所 （纳斯达克成立 1971 年） 。 3） 清晰 的 组织架构 保证高管决策 能够 高效执行， 资深 的 高管团队 为港 交所 的发展 战略出谋划策，助力 港交所走在世界前沿。 港交所枢纽地 位突出， 是 优质 新经济企业的聚集地 ， 对标国际交易所竞 争力不断提升： 1）对标海外交易所，港交所交易产品覆盖证券、场内和 场外衍生品，整体产品丰富，交易规则较为完善满足不同投资者交易与 风控需求 。 港交所 2020 年 末 市值 为 613 百亿美元 仍落后于各大交易所 （纽交所 市值： 2623 百亿美元 ） ，未来有较大的增长空间。 2） A+H 互 联互通助力港交所成长为连接内地与国际的交易枢纽 。 2020 年 ，香港 股 本证券 日均 成交金额 达 1109 亿港元，同比 +60%。 伴随科创板纳入沪股 通以及 MSCI 指数调整， 政策利好推进互联互通持续深入。 2020 年 沪深 两市港股通累计资金净流入达到 1.5 万亿人民币，同比增长 66%， 呈显 著扩张态势。 3）顶层设计加强内驱动力，上市政策 改革 吸引大批优质 企业赴港上市 。 上市政策改革 +地缘政治因素， 新经济（医疗保健、信 息技术、日常消费和可选消费） 行业 和中资企业大批进入香港资本市场。 2020 年新经济 IPO 募集金额达 2849 亿港元，同比 +22%；同期 中资股 IPO 募集额 2919 亿港元，占募集总额的 75%，同比 +203%。 当前新经 济 市值占比 59%；成交量 占比达 64%，已成为香港市场的主力军 。 港交所 盈利模式稳定 ， 传统业务 +创新业务双轮驱动 港交所业绩 发展 ： 1） 港股作为资产配 置的 重要性上升 ， 市场成交额趋势向上，港交所经 营确定性提升。 2020 年港交所日均成交额达 1287 亿港元，同比增长 48%。 稀缺 性的运营特点使港交所各项业务与市场景气高度相关， 2020 年 ，港交所收入达 192 亿港元，同比 +18%； 稳定低成本的运营模式是 港交所 业绩稳定向上的保证 ，运营成本 44 亿元，较去年同期 +10%。 2) 香港市场未来整体向上，港交 所传统 业务受益明显 。港交所的现货业务、 衍生品业务 和 大宗商品业务 与资本市场的成交额高度相关 ，各项业务收 入主要来源于交易及系统使用费 ， 占各业务收入 68%、 64%和 5%。 3） 公司迎来数字化科技转型，未来创新业务稳定增长。 港交所数据收入 受 市场波动较小 ，整体保持较高的稳定性。 2020 年港交所数据业务费达到 了 9.5 亿港元（同比 +4%） 。 公司深耕科技数据战略布局， 未来 港交所的 科技收入占比将向国际交易所靠拢 ， 成为长期业绩增长点。 盈利预测与投资评级： 香港交易所基于“稀缺赛道 +轻资产”的运营模 式和积极优惠的上市政策，各项业务将蓬勃发展，中长期成长空间可观 。 1） 我们预计 2021 年及 2022 年公司收入达 226 亿港元和 260 亿港元 ， 其中 2021 年 交易及系统使用费 达到 82 亿港元 （同比 +18%） 。 联交所上 市费达 23亿港元 （同比 +20%）。 结算及交收费达 49 亿港元 （同比 +13%） 。 市场数据费 达 11 亿港元 （同比 +13%） 。 2） 预计 20212023 年 归母净利 润为 142 亿港元 、 166 亿港元、 191 亿港元， 对应 PE 分别为 43.67x、 37.38x、 32.47x，对应 PB 分别 13.53x、 12.51x、 12.60 x。 看好公司长期 发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1） 印花税上调等政策不确定性 ； 2） 国内注册制推行，交易 所竞争加剧； 3）互联互通不及预期； 4）疫情控制不及预期 。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (港元 ) 498.00 一年最低 /最高价 （港元） 204.05/587.00 市净率 (倍 ) 12.91 港股流通市值 (百 万港元 ) 631382.77 基础数据 每股净资产 (元 ) 38.58 资产负债率 (%) 87.66 总股本 (百万股 ) 1267.84 流通股本 (百万股 ) 1267.84 Table_Report 相关研究 Table_Author 2021 年 03 月 3 日 证券分析师 胡翔 执业证号： S0600516110001 021-60199793 证券分析师 朱洁羽 执业证号： S0600520090004 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 香港交易所 恒生指数 2 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 持续性深化改革和发展使港交所国际地位不断提升 . 5 1.1. 港交所加速深化改革，逐步成长为大型全资产类别交易所 . 5 1.2. 清晰组织架构 +资深高管团队，助力港交所走向世界前沿 . 6 2. 枢纽地位突出 +优质标的聚集推动港交所竞争力不断提升 . 8 2.1. 收 入结构与产品种类对标国际交易所，未来公司发展空间可期 . 8 2.2. A+H 互联互通助力港交所成长为连接内地与国际的交易枢纽 . 10 2.3. 积极的上市条件 ， 推动新经济和中资企业成为香港市场的 “主力军 ” . 15 3. 港交所盈利模式稳定，传统业务 +创新业务双轮驱动港交所业绩发展 . 20 3.1. 多层次的收入 +低成本的经营模式，港交所未来投资价值得到肯定 . 20 3.2. 香港市场未来整体向上，港交所主营业务受益明显 . 23 3.3. 公司迎来数字化科技转型，创新业务未来稳定增长 . 25 4. 盈利预测与估值 . 26 4.1. 盈利预测 . 26 4.2. 投资评级 . 30 5. 风险提示 . 33 3 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1：香港交易所发展历程 . 5 图 2：香港交易所组织架构（截至 2020 年 12 月 31 日） . 7 图 3： 2019 年香港与日本交易所收入结构对比 . 8 图 4： 2019 年伦敦交易所与纳斯达克交易所收入结构对比 . 9 图 5：港交所产品范围（截至 2020 年 12 月 31 日） . 9 图 6： 2020 年各交易所股票总市值和公司数量 . 10 图 7： 2020 年交易所成交量（百亿美元）对比 . 10 图 8：股本证券产品成 交情况 . 12 图 9：股本证券金融衍生产品成交情况 . 12 图 10： LME 金属合约平均每日成交量（千手） . 12 图 11：联交所总体交易情况 . 12 图 12： 2014 年以来沪深港通股票数目 . 14 图 13： 2014 年以来沪深港 通成交总额（人民币） . 15 图 14： 2014 年以来两市港股通累计资金净流入（人民币） . 15 图 15：各国交易所 IPO 募集家数对比 . 17 图 16：各交易所 IPO 募集金额（亿美元）对比 . 17 图 17：港交所 IPO 企业数量 . 18 图 18：港交所 IPO 募集金额情况 . 18 图 19：港交所各行业市值占比 . 18 图 20：港交所各行业成交量占比 . 18 图 21: 中资股在港上市家数 . 19 图 22：中资股新经济行业 IPO 家数 . 19 图 23：中资股募集金额占比（亿港元） . 19 图 24：回港二次上市企业在港情况 . 19 图 25：在港中资企业市值占比 . 20 图 26： 2020 年沪港通香港方向十大成交公司 . 20 图 27：香港交易所历 年股票日均成交额 . 20 图 28：港股通累计买入成交净额（人民币） . 20 图 29: 香港交易所收入与支出情况 . 21 图 30：香港交易所归母净利润与 ROE. 21 图 31：香港交易所收入结构 . 22 图 32：各细分业务同比情况（百万港元） . 22 图 33：港交所成本细分（百万港元） . 22 图 34：港交所现货业务拆分（ 2020 全年） . 23 图 35：港交所衍生品业务 拆分（ 2020 全年） . 24 图 36：港交所商品业务拆分（ 2020 全年） . 24 图 37：港交所结算业务拆分（ 2020 全年） . 25 图 38：港交所各项业务数据费（百万港元） . 25 图 39：港交所平台及基础设施业务拆分（ 2020 全年） . 25 图 40：港交 所 3 年规划战略布局 . 26 图 41： 2019 年各交易所指数、数据及科技收入占比 . 26 图 42：香港交易所 PE band（截至 2021 年 3 月 2 日） . 31 4 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 43：香港交易所 PB band（截至 2021 年 3 月 2 日） . 32 表 1：港交所重大政策改革 . 6 表 2：公司董事会人员相关信息（截至 2020 年 12 月 31 日） . 7 表 3：各国和地区交易所产品差异情况（截至 2020H1） . 9 表 4：港交所 交易产品类别（截至 2020 年 12 月 31 日） . 11 表 5：内地出台涉及沪港通、深港通的政策 . 13 表 6： 2020 年内地与香港上市条件对比 . 15 表 7：交易及交易系统使用费主要核心假设与盈利预测 . 27 表 8：联交所上市 费主要核心假设和盈利预测 . 28 表 9：市场数据费主要核心假设和盈利预测 . 28 表 10：结算及交收业务核心假设和盈利预测 . 29 表 11：其他主营业务盈利预测 . 29 表 12：香港交易所估值（ 2021 年 3 月 1 日） . 29 表 13：港交所可比公 司估值（亿美元，截至 2021 年 3 月 2 日） . 31 表 14：香港交易所财务预测表（百万港元） . 34 5 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 持续性深化改革 和发展使 港交所国际地位 不断提升 1.1. 港交所 加速深化改革，逐步成长为大型全资产类别交易所 香港交易所 把握市场机遇，积极推进国内外交流合作，从区域 型 证券交易所 成长为 亚太最大交易所平台。 香港交易所 全称香港交易及结算所有限公司由香港联合交易所、 香港期货交易所、香港中央结算有限公司、伦敦金属交易所等子公司组成。香港特别行 政区政府直接持股 5.90%，是公司唯一的大股东。 20 世纪 60 年代， 为应对 香港股票市 场 的快速 繁荣和发展 ， 香港 相继成立了远东、金银、九龙三家证券交易所，香港证券市 场进入四家交易所 （ 香港证券交易所 、 远东交易所 、 金银交易所和九龙交易所 ） 并存的 “四会时代 ”。 20 世纪 80 年代 ， 港交所结束 “四会时代 ”成为香港唯一的证券交易所 。 2000 年香港交易所成功在联交所上市，成为世界上首批上 市 的证券交易所之一。历经 40 年 的快速发展，目前港交所已经成长为亚太区最大上市交易所集团。 图 1：香港交易所发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 多项措施改革不断丰富港交所产品种类与服务质量。 2000 年以来，港交所致力于在 对外开放，产品多样化和便捷交易等方面进行多层次的改革。随着互联互通机制的建立 和上市 制度 的改革，港交所吸引了大量内地与国际资金进入香港，增加了香港市场的流 动性。此外 ， 随着港交所 收购伦敦金属交易所和推出 MSCI 指数期货 ，港交所的 商品和 衍生品内容不断完善 ， 多项 措施 的 改革 正 推动香港交易所成长为大型全资产类别交易所。 四会合并 在国际未见重 要 1980s 区域性股 票证券交易所 H 股上市，交 易电子化 扩充至结构性 产品 1990s 中国离岸 集资中心 交易所转为股 份制 内地大型国企 与民企上市 2000s 全球领先 上市之都 亚太区最大上市 交易所集团 I P O 集资金额位 于世界前列 与内地互联互通， 开创先河 当前 6 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 1：港交所重大政策改革 时间 关键词 内容 2006.04 QDII 允许符合条件金融机构进行境外投 资 2007.03.07 开放上市机制 海外公司在港上市 2011 双币双股模式 允许人民币计价证券在交易所上市 2012.12 伦敦金融交易所 以 13.88 亿 英镑收购伦敦金融交易 所 2013 更新交易系统 推出领航星市场数据交易平台，以 及 Genium INET，提升交易体验 2014.11.17 沪港通 2016.08 沪港通 取消沪港通总额度 2016.12.05 深港通 2017.07.03 债券通北向交易开通 2018 各大指数将 A 股和内地债券纳入成分 2018.08 修订上市机制 允许同股不同权的创新企业和未盈 利的生物科技公司上市 2019.01 将同股不同权股票纳入 南向交易 2020.07 推出 MSCI 亚洲及新兴市场指数期货 2020.11 推出 FINI 框架咨询文件 简化新股结算流程，利用智能科技 提高效率、减低要锁定的资金，也 将香港首次公开招股程序数码化 数据来源：公司公告，公司年报，东吴证券研究所 1.2. 清晰 组织架构 +资深高管团队，助力港交所走向世界前沿 港交所清晰的扁平化组织管理 框架 ，使 公司 业务线条 完整且 独立 。 港交所架 构较为扁平化，集团执行总裁直接受任于公司董事会，公司各项业务由 12 个部门 分别管理 （ 上市部、 法律合规及公司秘书事务部、商品部、 集团战略策划及项目 部、市场发展部、交易后业务部、集团风险管理部、 咨询技术部、财务部、企业传 讯部和人力资源部 ） ，使公司 各部门分工明确， 层级 关系清晰 ， 确保公司治理能够 高效执行。 7 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 2：香港交易所组织架构 （截至 2020 年 12 月 31 日 ） 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 专业化 +国际化 的 董事会团队 具有 较强的 决策 力 和执行力 ， 为港交所 的 稳健持 续 经营 和 提升国际地位 提供了保障 。 公司董事会由 12 名 非执行董事（包含主席） 和一名执行董事构成。 各个 董事会成员在金融领域，国际和内地市场方面都具有 丰富的经验， 在 制定 港交所国际 和 内地 的未来 发展战略方面，能够提供有价值的 决策意见 ， 确保 港交所的高效运营。 表 2：公司董事会人员相关信息 （截至 2020 年 12 月 31 日 ） 公司董事会 姓名 金融市场相关经验 是否任职于 其他企业 是否有内地市场 相关经验 是否有国际市 场相关经验 科技咨询相 关经验 独立非执行 董事 史美伦 （主席） 阿博巴格瑞 陈子政 谢清海 周胡慕芳 冯婉眉 席伯伦 胡祖六 洪丕正 梁柏瀚 8 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 庄伟林 姚建华 执行董事 李小加 （已离职） 戴志坚 （代理） 集团公司秘 书 缪锦诚 数据来源：公司官网，公司年报，东吴证券研究所 2. 枢纽 地位 突出 +优质标的 聚集 推动港交所竞争力不断提升 2.1. 收入结构与产品种类对标国际交易所，未来公司发展空间可期 各大交易所收入主要由传统和创新业务构成，未来 港交所发展重心 将逐渐向创新业 务转移。 交易所的 传统业务主要与资本市场的成交量高度相关，而创新业务 主要由交易 所的衍生服务（数据服务等）所产生的收入 。 目前国际成熟的交易所收入结构都 由 传统 和创新业务构成 ， 但在偏向性上存在一定的差异。香港交易所和日本交易所主要 采用以 传统业务为主（港交所结算 +现货业务为 60%，日本交易所清算业务 +交易服务为 60%）， 创新业务为辅的收入模式。而伦敦交易 所 和纳斯达克交易所在数据及科技类业务转型更 积极，收入来源主要以创新业务为主（伦交所交易后 +信息服务业务占比 78%，纳斯达 克交易所信息 +市场科技服务 44%）。创新 科技 业务 不断强化交易所对于数据生产、储备、 分析及运用等能力， 并由此 为机构提供增值 服务 （ 如 数据支持和系统升级等） 。 与传统业 务相比 ，创新 业务 与市场成交额相关性较低，未来 是交易所业绩稳健增长的保证 。 图 3： 2019 年香港与日本交易所收入结构对比 数据来源： 港交所、日本交易所， 东吴证券研究所 现货业务 22% 衍生产品 18% 商品业务 9% 结算业务 38% 平台及基 础设施 5% 公司项目 8% 香港交易所 交易服 务收入 39% 上市服 务 12% 清算服 务收入 21% 信息服 务收入 18% 其他收 入 10% 日本交易所 9 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 4： 2019 年伦敦交易所与纳斯达克交易所收入结构对比 数据来源： 伦敦交易所、纳斯达克交易所， 东吴证券研究所 创新业务下多样化的金融工具和产品是成熟市场标志，为投资者资产配置提供 更加 丰富的选择。 目前港交所共发行 13 款的金融产品，其中在港交易的有 9 款 ，针对内地 投资者的有 3 款。 2020 年 6 月港交所推出 MSCI 指数期数期货产品将面向国际和内地 投资者开放。在产品丰富度方面，港交所产业业务丰富程度高，与纳斯达克并列，而内 地市场交易所仅开放了三款产品。随着金融工具产品的种类和制度 进一步 丰富完善，未 来越来越多的投资者将选择在港进行资产配置。 图 5：港交所产品范围 （截至 2020 年 12 月 31 日 ） 数据来源： 港交所 官网 ， 东吴证券研究所 表 3：各国 和地区 交易所产品差异情况 （截至 2020H1） 股票现货 权益衍生品 固定收益及衍 生品 商品及衍生品 货币及衍生 品 港交所 市场服 务 36% 上市公 司服务 20% 信息服 务 31% 市场 科技 13% 纳斯达克交易所 信息服 务 39% 交易后 服务 39% 资本市 场服务 18% 技术服 务 3% 其他收 入 1% 伦敦交易所 10 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 纳斯达克 日本交易 所 - 伦交所 - 上交所 - - 深交所 - - 数据来源： 各国 和地区 交易所， 东吴证券研究所 在市值与成交量方面，港交所仍落后于各大交易所，未来有较大的增长空间。 截至 2020 年 12 月 31 日，港交所共有 2449 家上市企业， 低 于纳斯达克交易所（ 3140 家）和 纽约交易所（ 2974 家）。 2020 年港交所的市值为 613 百亿美元，明显低于纳斯达克和纽 交所的 1906 百亿美元和 2623 百亿美元。在成交量方面，港交所 2020 年成交量为 314.4 百 亿 美 元，与内地交易所（平均： 1579 百亿 美元 ）和美国交易所（平均： 2555 百亿 美 元 ）仍存在一定的差距 。目前 港交所收入结构与产品丰富度都与国际交易所相似， 未来 随着新经济企业的发展和互通互联机制的完善，港交所市值和成交量将出现显著提升。 图 6： 2020 年 各 交易所 股票总 市值和公司数量 图 7： 2020 年交易所成交量（百亿美元）对比 数据来源： WFE， 东吴证券研究所 数据来源： WFE， 东吴证券研究所 2.2. A+H 互联互通助力港交所成长为连接内地与国际的交易枢纽 港交所 产品覆盖面广以满足投资者不同需求，交易产品创新不断进行。 当前港交所 交易产品涉及证券、场内衍生品和场外衍生品三大板块，为满足不同投资者交易与风控 需求，港交所在产品涉及方面不断进行细分优化，形成了庞大的产品体系。在证券产品 板块，港交所推出合订证券、牛熊证、界内证等非传统证券产品；在衍生产品方面，港 交所从指数设计、交易单位细化两个维度进行股指产品开发（目前股指产品已达到 20 种），依靠其特殊地位推出人民币的汇率产品，推动人民币国际化；港交所也为投资者提 供了场外交易平台，进行涉及利率与外汇的 4 种产品服务。此外，港交所与 LME 保持 合作，拓展包括金属在类的商品；与伦敦各交易所 在不同资产类别推动产品创新；与沪 405 524 613 698 1906 2623 2347 2205 2449 1572 3140 2974 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 LS E 深交所 港交所 上交所 Na s d a q NY S E 市值（百亿美元） 上市公司数量 3 1 4 .5 1 2 8 3 . 1 1 8 7 5 . 0 2 4 9 2 . 4 2 6 1 7 . 7 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 港交所 上交所 深交所 Na s d a q NYS E 11 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 深交易所合作，拓展沪深港股通范围。 表 4：港交所交易产品类别 （截至 2020 年 12 月 31 日 ） 一级分类 二级分类 具体种类 证券产品 股本证券 股权证券、预托证券、合订证券 交易所买卖产品 交易所买卖基金、杠杆及反向产品 结构性产品 衍生权证、牛熊证、界内证 房地产投资信托基金 债务证券 香港金管局外汇基金债券、特区政府债券、仅售予专业投资者的债券、中国财政部债券、公共债务证券 衍生产品 股票指数产品 恒生指数（指数期货期权 /每周指数期权 /股息累计指数期货 /小型指数期货期权 /股息期货 / 恒指波幅指数期货） 恒生中国企业指数（指数期货期权 /每周指数期权 /股息累计指数期货 /小型指数期货期权 ) 恒生科技指数 /MSCI 指数（指数期货期权） 行业指数中华交易服务中国 120 指数 /金砖市场指数（指数期货） 个股 股票期货期权 汇率产品 美元 /小型美元 /欧元 /日圆 /澳元 /印度卢比兑人民币（香港）期货 美元兑人民币（香港）期权 印度卢比兑人民币（香港）期货 印度卢比 /人民币（香港）兑美元期货 RXY 人民币货币指数 利率产品 一个月 /三个月港元利率期货 商品 美元 /人民币（香港）黄金 /白银 美元 /人民币（香港）伦敦金属小型合约（铝、锌、铜、镍、锡、铅） 美元 TSI 铁矿石（月度合约 /季度合约） 美元及人民币（香港）黄金期货合约指数 场外衍生 品 利率掉期合约 单一货币利率 /基准掉期、不交收利率掉期 不交收远期外汇合约 参考货币：人民币、印度卢比、韩圜、台币；结算货币：美元 交叉货币掉期 离岸人民币兑美元及港元兑美元交叉货币掉期结算 外汇合约 离岸人民币兑美元 /港元兑美元 数据来源：港交所官网，东吴证券研究所 港股 交易情况整体呈现回好态势，市场活跃度触底反弹。 在宏观经济及地缘政治环 境充满挑战的情况 下 ，港交所总体表现不俗。 2020 全年 ，香港现货市场展现雄厚实力， 平均每日成交金额 达 1295 亿港元，较 2019 年 同比增长 49%，其中沪深港通北向及南向 交易量庞大。股本证券平均每日成交金额为 1109 亿港元，同比增长 60%； 2020 年结构 性产品交投异常活跃，牛熊证、衍生权证及 权证全年平均每日成交额达 186 亿港元，较 2019 年上升 3%，占市场总成交额的 14%。 人民币货币衍生产品市场于 2020 下半年有 可观增长 ， 全年 美元兑离岸人民币期货合约成交张数为 178 万 张，较 2019 年同比增长 24%。美元伦敦金属小型期货 及铁矿石 合约继续受追捧， 2020 年总成交 量分别为 186947 12 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 张及 97048 张，比 2019 年高出 537%和 73%。 伴随着新冠疫苗大规模接种，全球经济呈 现复苏态势，香港内外部社会环境得到改善，港交所有望迎来新一轮交易 活跃 潮。 图 8：股本证券产品成交情况 图 9：股本证券金融衍生产品成交情况 数据来源：港交所年报，东吴证券研究所 数据来源：港交所年报，东吴证券研究所 图 10： LME 金属合约平均每日成交量（千手） 图 11：联交所总体交易情况 数据来源：港交所年报，东吴证券研究所 数据来源：港交所年报，东吴证券研究所 沪深港通助力南北资金流通，政策与市场利好推进两地市场融合。 随着 2014 年沪 港通与 2016 年深港通的启动，两地资金在股票市场实现了一定程度的自由流通，北上 与南下资金也逐渐成为 A 股与 H 股市场重要构成要素。同时，涉及沪深港通的监管政 策多次被修改，以实现沪深港三市交易机制，清算结算系统，账户系统的平缓磨合。伴 随着科创板股票纳入沪股通范围， A 股在富时罗素指数的比重增加以及 MSCI 指数的调 整 ， 沪深港通结算设施用量将持续增长 ， 港交所也将会在政策与市场利好的情况下迎来 “产品业务增长 +金融底层系统完善 ”的新机遇 。 -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 平均每日成交金额（十亿港元） 平均每日成交宗数（万宗） 平均每日成交金额同比（右轴） 平均每日成交宗数同比（右轴） 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 联交所的衍生权证、牛熊证及权证平均每日成交金额（十亿港元） 联交所的衍生权证、牛熊证及权证平均每日成交宗数（万宗） 期交所的衍生产品合约平均每日成交张数（千张，右轴） 联交所的股票期权合约平均每日成交张数（千张，右轴） - 1 0 % - 8 % - 6 % - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 铝 铜 锌 镍 铅 平均每日成交量总额（不计行政交易） 其他 平均每日成交量总额同比（不计行政交易，右轴） 为符合符合 金融工具 市场指令 II 的规定， 2018 年数据已被调整， 口径与 2019 年后保持一 致。 -5 0 % -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 联交所平均每日成交金额（十亿港元） 联交所平均每日交易宗数（万宗） 联交所平均每日成交金额（同比，右轴） 13 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 5：内地出台涉及沪港通、深港通的政策 日期 内地监管部门 文件名称 关键内容 2014 年 4 月 证监会 中国证券监督管理委员会香港证券及期货事务 监察委员会联合公告 原则批准港交所、中国结算、香港结算开展沪港股票市场交易 互联互通机制试点。 2014 年 6 月 证监会 沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定 就沪港股票市场交易互联互通机制试点相关活动进行界定与说 明。 2014 年 9 月 上交所 上海证券交易所参与者交易业务单元实施细则 为配合 “沪港通 ”试点的具体实施，就涉及交易参与人的规定进 行修改。 2014 年 9 月 上交所 上海证券交易所沪港通试点办法 界定 “沪股通 ”股票范围，全面详细规定了 “沪股通 ”交易业务开展 的基本模式和具体要求。 2014 年 10 月 证监会 关于证券公司参与沪港通业务试点有关事项的 通知 就证券公司开展涉及 “沪港通 ”业务的前后期工作进行规定。 2014 年 10 月 财政部、税务总 局、证监会 关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关 税收政策的通知 就 “沪港通 ”交易税种税率进行分类说明，其中涉及多个免税事 项。 2014 年 11 月 证监会、央行 关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关 问题的通知 香港结算在境内银行开立人民币沪股通专用存款账户，专门用 于沪股通相关业务资金往来。 2014 年 11 月 上交所 关于加强沪港通业务中上海证券交易所上市公 司信息披露工作及相关事项的通知 就 “沪港通 ”股票信息披露首次详细说明。 2014 年 11 月 上交所 关于启动沪港通试点有关事项的通知 证监会宣布沪港通试点启动时间。 2015 年 3 月 证监会 公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引 就公募基金参与沪港通交易进行业务说明。 2016 年 3 月 国务院 国务院批转国家发展改革委关于 2016 年深化 经济体制改革重点工作意见的通知 “深港通 ”启动提上日程。 2016 年 7 月 上交所 上海证券交易所沪港通试点办法（ 2016 年修 订） 根据港交所实施收市竞价交易等交易机制调整安排，修订上交 所相关规定。 2016 年 9 月 证监会 内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规 定 将沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定适用范围 由沪港通扩展至沪港通和深港通。 2016 年 9 月 上交所 上海证券交易所沪港通业务实施办法、深圳证 券交易所深港通业务实施办法 取消沪股通、深股通、港股通的总额度限制。 2016 年 9 月 深交所 深圳证券交易所交易规则（ 2016 年 9 月修订） 为配合 “深港通 ”试点的具体实施，就涉及交易参与人的规定进 行修改。 2016 年 9 月 深交所 关于深港通业务中上市公司信息披露及相关事 项的通知 界定 “深股通 ”股票范围，全面详细规定了深股通交易业务开展 的基本模式和具体要求。 2018 年 9 月 上交所、深交所 上海证券交易所沪港通业务实施办法、深圳证 券交易所深港通业务实施办法（ 2018 年 9 月修 订） 推动北向看穿机制（投资者识别码制度）落地实施、新增 “券商 客户编码 ”作为申报要素及相关安排等内容。 2019 年 10 月 上交所、深交所 上海证券交易所沪港通业务实施办法、深圳证 券交易所深港通业务实施办法（ 2019 年 10 月 修订） 明确港交所上市不同投票权架构公司股票纳入沪港通、深港通 下港股通股票 2019 年 12 月 上交所、深交所 上海证券交易所沪港通业务实施办法、深圳证 券交易所深港通业务实施办法（ 2019 年 12 月 修订） 香港证监会、联交所将从沪深交易所得到参与港股通交易的投 资者资料。 14 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2020 年 4 月 外管局、银保监 会、央行、证监 会 关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见 优化完善 “沪港通 ”、 “深港通 ”，适时研究扩展至 “南向通 ”；支持 符合条件的港澳金融机构和非金融企业在内地发行金融产品。 2021 年 1 月 上交所 上海证券交易所沪港通业务实施办法（ 2021 年 1 月修订） 明确沪股通投资者参与科创板股票交易相关安排和深交所上市 A+H 股公司 H 股纳入沪港通下港股通股票相关安排。 数据来源：证监会官网，东吴证券研究所 沪深港股通呈现持续扩张态势，深港通表现更为明显。 沪深港通股票数目总体上升， 截至 2021 年 1 月 28 日，沪深港通股票数目分别为 859/1271/825 个 （港股通数目为 沪深 两地港股通 的总额 ） ，较 2016 年 574/881/733 个有了显著提升。截至 2020 年底，沪深港 通成交金额分别达到 9.04/12.05/4.89 万亿人民币，同比 +81.03%/+152.90%/+123.71%，是 2017 年成交总额的 6.87/12.68/2.51 倍，规模增长呈现爆发情形。同时，南下资金不断流 入港股市场，提升了港股市场活跃度。截至 2020 年底，沪深两市港股通累计资金净流 入达到 1.50 万亿人民币，同比增长 65.83%，其中深市港股通累计资金净流入增长 120.39%。由于市场地理优势，深港通自 2016 年成立以来交易活跃度快速提升 ，在充当 A 股与 H 股枢纽上表现更为明显。 图 12： 2014 年以来沪深港通股票数目 数据来源：上交所官网，深交所官网，港交所官网， Wind，东吴证券研究所 273 310 316 311 323 328 327 596 659 574 791 857 916 859 417 445 479 476 498 881 1028 1132 1238 1271 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 沪港通 : 港股通 : 股票数目（个） 沪港通 : 沪股通 : 股票数目（个） 深港通 : 港股通 : 股票数目（个） 深港通 : 深股通 : 股票数目（个） 15 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 13： 2014 年以来沪深港通成交总额 （人民币） 图 14： 2014 年以来 两市港股通累计资金净流入 （人民币） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2.3. 积极的上市条件 ， 推动新经济和中资企业成为香港市场的 “主力军 ” 较内地市场 ， 香港 积极 “优惠 ”的上市 政策 带动越来越多 优质 的新经济企业走 入市场。 目前香港联合交易所上市条件形式与内地市场注册制下的创业板 和 科创 板 的 基本一致。在 财务盈利 方面， 港交所对上市公司 无两年净利润均为正的要求 ， 且 盈利两年累计大于 3000 万港元，较内地市场上市条件进一步放松 。 但 对于 准上 市 企业的市值 （ 20/40 亿港元 ）和股东要求（ 至少拥有 300 名股东以 上），港交所 则更加的重视。此外， 2018 年港交所修改上市新规允许 符合条件的未盈利生