功能性护肤品系列深度报告之一：“药妆”是“药”还是“妆”？功能性护肤国牌正崛起.pdf

证券研究报告行业研究 商业贸易 功能性护肤品系列深度报告 之一 1 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main “药妆”是“药”还是“妆”？ 功能性护 肤 国牌正崛起 增持 （ 维持 ） 投资要点 功能性护肤品可分为皮肤学级护肤品和“重成分”护肤品 。 其中， 皮肤 学级护肤品 即所谓的“药妆”， 可细分为植物系、温泉系和科学系 ； “重 成分”护肤品主要包括“成分党”护肤品和“纯净护肤品”。 监管 趋严下专业功能性护肤品更迎发展良机 。 从 新的 监管政策看，总体 趋势是更加 严格且科学， 一方面科学调整部分功效划分、设定严格功效 宣称条件 ，另一方面 制定负责及 惩罚 办法，有望 推动行业迎来洗牌 ，专 业功能性护肤品品牌迎来更好地发展契机。 中 国皮肤学级产品规模超百亿，增速远高于护肤品整体， 处于渗透率提 升阶段，“成分党”品牌也初具规模。 根据 Euromonitor 统计， 2019 年 中国皮肤学级产品规模为 135.5 亿元，同增 32.3%，增速较快且 2012 年 以来总体呈提升趋势。 2016-2019 年中国皮肤学级护肤品 /护肤品整体的 增速 CAGR 分别为 25.7%/12.9%，皮肤学 级护肤品增速远超护肤品整 体。 2019年中国皮肤学级产品人均销售额仅为 1.4美元 /人，较欧美、日 本有四到十几倍的差距，渗透率提升空间大，行业天花板尚远。另外， 我国部分“成分党”代表品牌也初具规模。根据 Euromonitor 数据， 2019 年国内“原料桶”品牌 HFP 的零售额为 22.82亿元。另根据公告数据， 具备透明质酸产业链优势的华熙生物和鲁商发展的化妆品板块 2019 年 营收规模分别为 6.34/3.13亿元，已初具规模。 由于 本土 皮肤问题及需求不同、本土品牌具有一定资源禀赋且方便医研 共创 ， 功能性护肤品是本土品牌崛起的一个重要路径 。 2011 年，我国功 能性护肤品牌主要为较早进入国内药店渠道的法系品牌和个别德国、日 本品牌，国外品牌占据绝对领先地位。 2019年，功能性护肤品牌已丰富 为皮肤学级护肤品牌和“成分党”品牌两大类别，且在针对的皮肤问题 和应用的核心成分上具有 很大 丰富性。从排名看，国货品牌进步较为明 显，薇诺娜、比度克、玉泽份额均有所提升， 2019年薇诺娜以 20.5%的 市占率一跃成为我国第一大皮肤学级护肤品牌。 未来我们看好国货功能 性护肤品牌市占率持续提升， 主要系更熟悉本土的皮肤问题及消费倾 向、可通 过医研共创积累较好口碑以及本土品牌拥有独特的资源禀赋。 投资建议： 功能性护肤品是增速高、增长确定性强的化妆品细分赛道， 且国货品牌具有市占率持续提升的趋势。 建议关注即将上市的皮肤学级 护肤龙头 贝泰妮 、以“ HA+”策略打造多品牌矩阵的 华熙生物 、成功孵 化皮肤学级护肤品牌玉泽的 上海家化 和孵化出颐莲、 瑷尔博士等功能 性护肤品牌的 鲁商发展 和生产销售生物护肤品品牌创尔美的 创尔生物 。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 获客成本上升风险 ，消费需求整体疲软 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、商业贸易行业跟踪周报： 京东物流拟赴港 IPO，核心数 据披露： 20年底员工总数 26 万， Q1-3亏损收窄至 0.12亿 2021-02-21 2、 中国品牌化崛起系列深度 （一） ： 万元奢侈品包成本是多 少？ 深究“品牌溢价”的 来源 2021-02-04 Table_Author 2021 年 02 月 24 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 证券分析师 张家璇 执业证号： S0600520120002 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 研究助理 樊荣 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E A20333 贝泰妮 1.14 1.45 2.16 未评级 688363 华熙生物 896 186.73 1.22 1.42 1.65 153 132 113 买入 600315 上海家化 341 50.31 0.83 0.63 0.69 61 79 73 买入 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 （数据截止 2021 年 2 月 23 日收盘） （注：贝泰妮尚未评级， EPS 预期为 wind 一致预期；华熙生物 、 上海家化 EPS 预期为东吴研究所预测；上海家化 20 年 EPS 为历史值，非预测值） -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 商业贸易 沪深 300 2 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. “功能性 ”护肤品 ， 是怎样一个范畴 ？ . 5 2. 化妆品监管趋严下市场洗牌，专业功能性护肤品更迎发展契机 . 6 3. 从 “成分党 ”到 “药妆 ”， 本地化品牌迎崛起契机 . 9 3.1. 皮肤学级护肤规模增长迅猛，成分党快速崛起 . 9 3.2. 功能性护肤品牌日益丰富，国货产品进步明显 . 13 4. 从润百颜到薇诺娜，功能性护肤品是本土护肤品牌崛起的重要路径 . 14 4.1. 贝泰妮：薇诺娜皮肤学护肤份额领先，强劲科研保障产品创新 . 14 4.2. 上海家化 ： 玉泽引领 “医研共创 ”模式 ， 借助线上渠道高速增长 . 18 4.3. 华熙生物 ： 凭借全球领先的技术优势 ， 以 “HA+”策略打造多品牌矩 阵 . 22 4.4. 鲁商发展：积极布局玻尿酸产业链，打造化妆品知名品牌 . 26 4.5. 蛋壳网络： HFP 主打原液产品，优秀内容营销助力销售增长 . 29 4.6. 创尔生物：深耕活性胶原赛道二十载，医疗器械、生物护肤齐发力 . 33 5. 投资建议 . 37 6. 风险提示 . 38 3 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：功能性护肤品分类与主要品牌 . 5 图 2：主要国家对化妆品及药品的分类有所差别 . 6 图 3： 2010-2019 年世界皮肤学级产品规模增速 CAGR 为 3.7% . 10 图 4： 2019年美国、中国、法国皮肤学级产品占全世界比例总共超 40% . 10 图 5： 2010-2019 年中国皮肤学级产品规模增速 CAGR 为 19.3% . 10 图 6：中国皮肤学级产品规模增速快于美容个护整体规模增速 . 10 图 7：中国皮肤学级产品渗透率持续提升 . 11 图 8：中国皮肤学级产品人均消费额与世界主要国家相差较大 . 11 图 9：疫情后消费者选购护肤品更多考虑产品安全性 . 11 图 10：长期佩戴口罩引发肌肤问题搜索词词云 . 11 图 11： 2019年中国主要 “成分党 ”护肤品规模 . 12 图 12：功能性护肤品本土化的主要机会 . 14 图 13：薇诺娜品牌发展历程 . 15 图 14： 2017-2019 年薇诺娜品牌营收增速 CAGR 为 56.6% . 16 图 15： 2011-2019 年薇诺娜品牌零售额增速 CAGR 在 70% 以上 . 16 图 16：薇诺娜主要品牌系列 . 16 图 17：薇诺娜进行研发提取活性成分的主要本土植物 . 17 图 18：贝泰妮研发费用率在国内可比公司中最高 . 18 图 19： 2019年贝泰妮线上自营销售占比过半 . 18 图 20： 2017-2019 年薇诺娜天猫官旗销售金额增速 CAGR 为 73.5% . 18 图 21：玉泽品牌发展历史 . 19 图 22： 2010-2019 年玉泽零售额增速 CAGR 为 41% . 20 图 23： 2019年上海家化宣布设立 “玉泽医学护肤研究基金 ” . 21 图 24：玉泽微信公众号皮肤 48 小时问诊平台 . 21 图 25：玉泽与超头部主播合作的直播链接 . 21 图 26：玉泽销售渠道拓展历程 . 22 图 27：华熙生物功能性护肤品发展历史 . 23 图 28： 2016-2019 年华熙生物功能性护肤品营收 CAGR 为 115% . 23 图 29：华熙生物功能性护肤品业务占比快速提升 . 23 图 30：米蓓尔 4D 玻尿酸各分子量 HA 皮肤渗透示意图 . 24 图 31：夸迪 5D 玻尿酸各分子量 HA 皮肤渗透示意图 . 24 图 32：公司加大销售费用投入打造功能性护肤品品牌力 . 25 图 33：华熙生物多样化营销方式 . 25 图 34： 2021 年 1月份润百颜、夸迪 、 BioMESO 天猫旗舰店 GMV 规模均在 3000万元以上 26 图 35： 2020.2-2021.1润百颜 GMV 规模及同比增速 . 26 图 36： 2020.2-2021.1夸迪 GMV 规模及 YOY . 26 图 37： 2020.2-2021.1 BioMESO 肌活 GMV 规模及 YOY . 26 图 38：鲁商发展功能性护肤品发展历史 . 27 图 39： 2019年鲁商发展功能性护肤品营收增速为 41.8% . 27 图 40： 2019年鲁商发展功能性护肤品主营业务占比为 3.1% . 27 图 41：鲁商发展功能性化妆品各销售渠道销售收入及增速 . 29 图 42：鲁商发展功能性化妆品各渠道销售收入构成 . 29 4 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 43： HFP品牌发展历史 . 30 图 44： 2016-2019 年 HFP品牌销售额 CAGR 高达 101.7% . 30 图 45： HFP天猫旗舰店 SKU 分布 . 31 图 46： HFP产品外包装 . 31 图 47： HFP研发师签名和研发师说 . 31 图 48： HFP投放内容设计吸引眼球 . 32 图 49： HFP近一年销售额达 15.6 亿元 . 33 图 50：创尔生物发展历史 . 34 图 51： 2017-2020H1 创尔生物各品类销售收入及增速 . 34 图 52： 2017-2020H1 创尔生物各品类销售占比 . 34 图 53： 2017-2020H1 创尔生物各细分渠道收入占比变化 . 35 图 54： 2019年创尔生物线上直销收入占比结构 . 35 图 55： 2017-2020H1 创尔生物天猫平台营收及增速 . 36 图 56： 2017-2020H1 创尔生物京东平台营收及增速 . 36 图 57：创尔生物作为发起人承办全国医用胶原蛋白行业学术论坛 . 36 表 1：重点公司估值 . 1 表 2：主要国家对不同化妆品及药品细分类别实施差异化审批流程 . 6 表 3：功能性护肤品在主要国家具体分类 . 7 表 4：主要功能性护肤品核心单品我 国均被列为普通化妆品 . 7 表 5：新旧化妆品监管条例对比 . 8 表 6：部分化妆品功效宣称评价项目要求 . 9 表 7： 2011 年和 2019 年中国皮肤学级产品零售额排名及市占率对比 . 13 表 8：玉泽主要产品系列介绍 . 20 表 9：华熙生物旗下主要功能性护肤品牌简介 . 24 表 10：鲁商发展主要功能性护肤品牌主要特点及产品介绍 . 28 表 11： 2016-2018 年 HFP公众号 KOL 投放次数情况 . 32 表 12：创尔生物主要功能性护肤品牌产品介绍 . 35 表 13：国内代表性功能性护肤公司及品牌 . 37 表 14：公司估值表（基于 2021 年 2 月 23 日收盘价） . 38 5 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. “功能性”护肤品，是怎样一个范畴？ 功能性护肤品 主要包含皮肤学级护肤品及“重成分”护肤品。 随着 我国化妆品产业 的发展，产品端呈现 细分化、差异化的趋势 ，功能性护肤品成为近年来发展 较快的 细分 品类 。 对于 功能性护肤品尚未有十分明确的定义，但在实际应用中主要 涉及 两大 方向 ： （ 1） 皮肤学级护肤品 ： 即所谓的“药妆” ， 往往以天然活性物质为主要组成，具有 修复皮肤屏障 、或 缓解刺痛、红肿、发炎 、长痘、痤疮等皮肤问题的功效。国内代表品 牌包括薇诺娜、玉泽，国外代表性品牌包括理肤泉、薇姿、雅漾、 科颜氏、修丽可等 ， 大致可按照成分及研究特点分为温泉系、植物系和科学系。 （ 2）“重成分”护肤品： 重视成分构成及产品功效的护肤品 ，主要包括“成分党” 护肤品和“纯净护肤品”。 “成分党”护肤品近几年在国内发展势头良好，又可 分类 为“原料桶”型品牌和“成 分优势”型品牌。“原料桶”型品牌具有核心成分高浓度、成分构成相对精简、性价比较 高的特点，代表性品牌为 Home Facial Pro 和 The Ordinary；“成分优势”型 品牌 能够 凭 借 其 产业和研发优势 ，在某一重要产品成分的应用上更为突出， 例如 由全球透明质酸产 业龙头华熙生物研发的润百颜、夸迪，以及 由具有胜肽研发及供应优势的西班牙 LipoTec 实验室 孵化的 SingulaDerm。 “纯净护肤品”为 目前 欧美较为流行的细分品类（英文称“ Clean Beauty”）， 其主要 特点 为“天然、精简、 无添加、高效”（“无添加” 主要 指 不添加 人工 香精、 色素 等 可能 致敏或有害的 人工合成 成分 ） ，代表品牌包括 Drunk Elephant、 Tatcha、 Trilogy。 图 1： 功能性护肤品分类与主要品牌 数据来源 ： 东吴证券研究所 整理 6 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2. 化妆品监管趋严下市场洗牌，专业功能性护肤品更迎发展契机 世界主要国家对 化妆品与药品严格区分，中国对化妆品划分亚类、依据风险程度规 定审批流程。 为了避免产生误解、方便监管及控制风险，各国监管部门对化妆品及药品 均进行严格区分。 具体有以下几种类型 ： 一是为化妆品及药品无亚类无过渡，代表国家 和地区为美国和欧盟；二是化妆品和药品之间有过渡品类，代表国家为韩国和日本；三 是化妆品有亚类，代表国家为中国和韩国。 从审批流程上看，各国对化妆品或有亚类中 风险较低的品类实施备案制监管，对风险较高的化妆品品类、过渡品类和药品均实施注 册制监管。由此可见，我国对化妆品的分类 吸取各方之长，既鼓励 产品 功效的丰富 性 和 多样性 、审批的便利性， 又 保障梯度的风险控制。 表 2： 主要国家对不同化妆品及药品细分类别实施差异化审批流程 国家 细分类别 审批流程 监管机构 中国 普通化妆品 备案制 NMPA 特殊化妆品 注册制 NMPA 药品 注册制 NMPA 欧盟 化妆品 备案制 欧盟各国政府相关部门 药品 注册制 EMA 和欧盟各国相关政府机构 美国 化妆品 备案制 FDA OTC 药品 注册制 FDA 新药药品 注册制 FDA 日本 化妆品 备案制 MHLW 医药部外品 注册制 MHLW 图 2： 主要国家对化妆品及药品的分类有所差别 数据来源： Regulation (EC)， FDA， NMPA， MFDS， Health Canada，厚生劳动省， 东吴证券研究所 整理绘制 注：中国 化妆品分类规则和分类目录 （ 征求意见稿）可能与最终版本有所不同 7 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 药品 注册制 MHLW 韩国 普通化妆品 备案制 NIFDS 功能性化妆品 注册制 NIFDS 医药外品 备案 制 /注册 制 NIFDS 药品 注册制 MFDS 数据来源： NMPA， EMA， FDA， MHLW， NIFDS， 东吴证券研究所 各国类型划分具体至产品，对功能性护肤品品牌的监管总体与其他化妆品品牌无差 异，我国大部分功能性护肤品的核心单品按照普通化妆品审批。 各国的类型划分 细化具 体 产品 层次 而不是品牌层次，具体分类与产品本身功效风险程度有关，而与品牌类型无 太大关系，并不会 因为是 功能性护肤品品牌 而 实施更为严格的 审批及监管。对比各国情 况 ，美国规定化妆品包含的功效最少，相对应地不少美国本土功能性护肤品品牌直接对 标药品， 美系产品 以“猛药”著称；中国、欧盟、韩国被划归至化妆品品类的功效相对 较多，根据统计 ， 大部分在我国知名度较高的功能性护肤品品牌的核心单品（例如薇诺 娜的“舒敏保湿特护霜”和 雅漾的“ 舒护调理喷雾 ”） 按照普通化妆品申报及管理。 表 3： 功能性护肤品在主要国家具体分类 国家 功能性护肤品分类 中国 （ 1）大部分归为 普通化妆品 ；（ 2）祛斑美白、防晒功效的产品归为 特殊化妆品 欧盟 （ 1）大部分归为 化妆品 ；（ 2）部分祛斑美白、祛痘功效产品归为 药品 美国 （ 1）抗皱、除臭等个别功效产品归为 化妆品 ；（ 2）防晒、祛痘等功效产品系列归为 OTC药品 ；（ 3）祛斑美白等功效产品系列归为 新药 日本 （ 1）抗皱及部分防晒功效产品归为 化妆品 ；（ 2）祛斑美白、祛痘、除抽、抑汗等功效产品归为 医药部外品 韩国 （ 1）仅抑汗、除臭类等少数功效产品归为 普通 化妆品 ；（ 2）大部分如祛斑美白、防晒、抗 皱、祛痘等功效产品归为 机能性化妆品 ；（ 3）除臭、抑汗等功效产品归为 医药外品 ；（ 4） 美乳、健美归为 药品 数据来源： NMPA， EMA， FDA， MHLW， NIFDS， 东吴证券研究所 表 4： 主要功能性护肤品核心单品我国均被列为普通化妆品 品牌 核心产品 批准文号 化妆品分类 薇诺娜 舒敏保湿特护霜 云 G 妆网备字 2017000520 普通 化妆品 玉泽 皮肤屏障神经酰胺调理乳 沪 G 妆网备字 2019021236 普通 化妆品 雅漾 舒护调理喷雾 国妆备进字 J201710500 普通 化妆品 理肤泉 新 B5 多效修复乳霜 国妆备进字 J20179905 普通 化妆品 润百颜 蜂巢玻尿酸水润次抛原液 鲁 G 妆网备字 2018000889 普通 化妆品 HFP 寡肽原液 粤 G 妆网备字 2019021070 普通 化妆品 数据来源： NMPA， 各 品牌官方旗舰店， 东吴证券研究所 8 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 新化妆品监督管理条例即将实施，科学调整部分功效划分、设定严格功效宣称 条件、并 制定 负责及奖惩办法。 为协调 高速发展的 化妆品行业与化妆品法规相对滞后之 间的矛盾 .我国于 2020 年 6 月 29 日 正式发布 化妆品监督管理条例 ，并即将于 2021 年 1 月 1日起 正式 施行 ，届时 1989 年 颁布实施的 化妆品卫生监督条例 将同时废止 。 通过对比，我们发现新旧监管条例主要存在以下不同： （ 1）产品功效划分不同： 根 据 规定特殊化妆品 由 9 类 缩减至 5 类。 美乳、健美等品类预计将不再作为特殊化妆品管 理，增加宣称新功效化妆品为特殊化妆品； （ 2）设定功效宣称条件： 以往对化妆品功效 宣称并无具体依据，新出台的 化妆品监督管理条例 将功效宣称要求细化，其中特殊 化妆品须按照规定方法实施最为严格的人体功效评价试验，其他功效产品也须按要求实 施 人体功效评价试验 、 消费者使用测试 或 实验室试验 ； （ 3）制定负责及 惩罚 办法： 以往 并未要求设立具体负责人，新出台的 化妆品监督管理条例 要求 应有化妆品注册人、 备案人对化妆品的质量安全和功效宣称负责 ，另外惩罚范围由 5 种扩大至 40 多种，惩 罚力度也更 大。 总之，新规推出后对化妆品类别的划分更为合理，且将宣称新功效的产品列为须实 施严格人体功效试验的特殊化妆品，对于其他功效产品也须进行一定人体功效试验或其 他试验。另外，新规也制定了更为严格的负责及惩罚办法。 更加严格且 科学 的化妆品新 规有望推动行业迎来洗牌，迫使品质不过关的产品主动退出市场，而专业的功能性护肤 品牌将迎来更好的发展契机。 表 5： 新旧化妆品监管条例对比 条例 化妆品卫生监督条例 化妆品监督管理条例 出台时间 1989 年 2020 年 分类方式 分为特殊用途化妆品和非特殊用途化妆 品，其中规定特殊用途化妆品共 9 类 分为特殊化妆品和普通化妆品，其中规定 特殊用途化妆品共 5 类 审批方式 对特殊用途化妆品实施注册管理，对非 特殊也用途化妆品实施备案制度 对特殊化妆品实施注册管理，对普通化妆 品实施备案管理 负责制度 无 应有化妆品注册人、备案人对化妆品的质 量安全和功效宣称负责 功效宣称 无 化妆品的功效宣称应有充分的科学依据， 化妆品注册人、备案人应当在国务院药品 监督管理部门规定的专门网站公布功效宣 称所依据的文献资料、研究数据或产品功 效评价资料的摘要，接受社会监督 惩罚制度 惩罚范围为 5 种违法行为，最严重的处 违法所得 3-5 倍罚款，责令停产或者吊 销化妆品生产许可证 惩罚范围为 40 多种违法行为，惩治力度 也更为严格 数据来源： 化妆品卫生监督条例， 化妆品监督管理条例 ， 东吴证券研究所 9 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 6： 部分化妆品功效宣称评价项目要求 功效 人体功效评价试验 消费者使用测试 实验室试验 防晒 + 祛斑美白 + 宣称新功效 + 祛痘 修护 抗皱 * * * 紧致 * * * 舒缓 * * * 控油 * * * 去角质（非物理作用） * * * 宣称温和（如无刺激） * * * 量化指标（如功效保持时间） * * * 宣称适用于敏感皮肤（肌肤） * * 数据来源：化妆品功效宣称评价规范（征求意见稿），东吴证券研究所整理绘制（注：“ +“ 必选且由化妆品 注册和备案检验检测机构按照强制性国家标准、规范规定的试验方法进行；“”为必选项；“ *”为三选一；“ *” 为二选一） 3. 从“成分党”到“药妆”，本地化品牌迎崛起契机 3.1. 皮肤学级护肤 规模 增长迅猛，成分党快速崛起 世界皮肤学级产品 规模约千亿人民币 ， 美国、 欧洲、中国、日本规模占比较大 。 根 据 Euromonitor 统计， 2019 年世界皮肤学级产品规模达 144 亿美元（ 约为 993 亿元人民 币 ） ， 同增 3.4%， 2010-2019 年世界皮肤学级产品规模增速 CAGR 为 3.7%，以低个位数 增长。 其中，美国、欧洲、中国、日本份额占比较大，并根据消费趋势、资源禀赋等因 素发展出各具特色的皮肤学级护肤品牌和产品。 特殊化妆品 10 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 3： 2010-2019 年世界皮肤学级产品规模增速 CAGR 为 3.7% 图 4： 2019 年 美国、中国、法国皮肤学级产品占全世界 比例总共超 40% 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 中国皮肤学级产品 规模超百亿， 增速 较快且 趋于 提升 ，渗透率 提升 空间大。 根据 Euromonitor 统计， 2019年 中国皮肤学级产品规模为 135.5亿元 人民币 ，同增 32.3%， 增 速较快且自 2012 年 以来总体呈提升趋势 ， 2016-2019 年中国皮肤学级产品规模增速 CAGR 为 25.7%， 远高于护肤品规模增速（ 2016-2019 年中国护肤品规模增速 CAGR 为 12.9%）。 作为化妆品的重要细分领域，未来行业天花板仍较高，主要系中国皮肤学级 产品的渗透率远低于世界主要国家水平，甚至低于世界平均水平。我们以各国零售额除 以总人口得出人均销售额，发现 2019年中国皮肤学级产品人均销售额仅为 1.4美元 /人， 较欧美、日本有四到十几倍的差距（ 2019 年法国人均销售额达 24美元 /人，日本人均销 售额为 6.2 美元 /人），甚至低于世界平均水平（世界平均水平为 1.9 美元 /人）。 图 5： 2010-2019 年中国皮肤学级产品规模增速 CAGR 为 19.3% 图 6： 中国皮肤学级产品 规模增速快于美容个护整体规 模增速 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 1 0 4 .2 1 1 3 . 8 1 1 3 .7 119.3 1 2 3 .5 1 1 6 . 3 1 2 0 .1 1 2 9 . 7 1 3 9 .3 144.0 9 .2 - 0 .1 5 .0 3 .5 - 5 .9 3 . 3 8.0 7 .4 3 .4 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 世界皮肤学级产品规模（亿美元，左轴） 世界皮肤学级产品规模 y o y （ % ，右轴） 美国 22% 中国 14% 法国 11% 德国 6% 日本 5% 其他 42% 2 7 .7 3 4 . 3 3 7 .1 4 1 .8 4 7 .7 5 9 .3 6 8 .3 8 4 .7 1 0 2 . 4 1 3 5 .5 2 3 .8 8 .3 1 2 .6 1 4 .0 2 4 .4 1 5 . 2 2 4 .0 2 0 .9 3 2 . 3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 中国皮肤学级产品规模（亿元人民币，左轴） 中国皮肤学级产品规模 y o y （ % ，右轴） 6 .7 7 .0 6.4 5 .5 5 .2 4 . 3 8 .6 1 0 .3 1 1 .3 2 3 .8 8 .3 1 2 .6 1 4 .0 2 4 .4 1 5 .2 2 4 .0 2 0 .9 3 2 .3 0 5 10 15 20 25 30 35 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 中国美容与护肤规模 y o y （ % ） 中国皮肤学级产品规模 y o y （ % ） 11 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 7： 中国皮肤学级产品渗透率持续提升 图 8： 中国皮肤学级产品人均消费额与世界主要国家相 差 较大 数据来源： Euromonitor， 世界银行，联合国贸易和发 展会议， 东吴证券研究所 数据来源： Euromonitor， 世界银行，联合国贸易和发 展会议， 东吴证券研究所 我国皮肤学级产品需求快速增长，主要系以下原因： 消费趋势： 生活压力及环境变化 产生 诸多 皮肤问题， 健康 护肤意识不断 提升，疫情 后“口罩脸”催生敏感肌护理需求。 近年来，随着城市化的推进和城市污染的加重， 不少年轻群体面临较大的生活和工作压力，继而产生 皮肤敏感、起痘等问题 。 根据 世界卫生组织的调查， 40%-56%的亚洲女性是敏感肌，我国女性中约 36%有敏感肌 烦恼 ，皮肤问题的产生使得消费者在护肤时健康意识不断提升。 另外，疫情爆发以 来，戴口罩成为抗疫的必备，长期佩戴口罩容易产生过敏、闷痘的问题，催生更多 消费者产生敏感肌护理的需求。 图 9： 疫情后消费者选购护肤品更多考虑 产品安全性 图 10： 长期佩戴口罩引发肌肤问题搜索词词云 数据来源： CBNData 消费大数据， 东吴证券研究所 数据来源： CBNData 消费大数据， 东吴证券研究所 渠道发展： 线上渠道发展便于品牌快速推广及下沉，专业 CS 渠道、药店渠道亦保 持较快发展。 线上渠道如天猫、京东等平台不仅可作为销售渠道的拓展，也逐步成 为品牌形象宣传和推广的新阵地，不少新兴品牌利用线上渠道更快地实现不同城市 1 . 4 0 . 0 0 .2 0 .4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 .2 1 . 4 1 . 6 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 中国皮肤学级产品人均消费额（美元 /人） 2 4 .0 1 0 .8 9 .3 6 .2 1 .4 0 5 10 15 20 25 30 法国 德国 美国 日本 中国 2019 年各国皮肤学级产品人均消费额（美元 /人） 世界平均水平为 1 . 9 美元 / 人 12 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 层级消费者地覆盖。线下 的专业 CS 渠道和药店渠道 也是皮肤学级护肤品牌的重要 渠道，药店能够更好维持品牌的专业形象，专业 CS 渠道门店也通过引进皮肤学级 护肤品牌或设立专门柜台更好地吸引顾客，例如玉泽和薇诺娜分别于 2018 年和 2020 年入驻屈臣氏渠道。 多样化营销： 通过口碑营销、内容营销、 知识营销、 直播电商等 多种 方式增加消费 者关注度 ， 实现传播与引流。 除了入驻药店渠道、争取医生推荐以实现口碑营销外， 我国功能性护肤品牌尝试的营销方式还包括 通过皮肤学医生等专业 KOL 在社交平 台上宣传推广、通过微信公众号等平台传播专业知识和品牌理念、以及通过直播电 商等提升品牌知名度等。 我国主要“重成分”护肤品表现为“成分党”，已初具规模。 根据 Euromonitor 数据， 2019年国内“原料桶”品牌 Home Facial Pro 的零售额为 22.82亿元。另根据公告数据， 具备透明质酸产业链优势的华熙生物和鲁商发展的化妆品板块 2019 年收入规模分别为 6.34/3.13 亿元，分别同增 118.5/41.84%。我国部分“成分党”代表品牌已初具规模。 图 11： 2019 年中国主要 “成分党” 护肤品规模 数据来源 ：华熙生物公告，鲁商发展公告， Euromonitor， 东吴证券研究所 （注 1：华熙生物旗 下护肤品包括润百颜、夸迪等，鲁商发展旗下护肤品包括颐莲、瑷尔博士等；注 2：华熙生物、 鲁商发展为收入规模， HFP 为 Euromonitor 所统计的零售额规模，口径有所不同） 我国差异化消费结构诞生“原料桶”品牌，原料商 品牌化或将持续。 在我国“成分 党”的两大类别中，类似 Home Facial Pro、 The Ordinary的品牌主要服务于理性意识萌 发的下沉或年轻消费群体，这类消费者能够较为清晰地判断护肤的需求、主动学习产品 见的成分差异，并乐于接受核心成分浓度较高、配方较为精简、具有性价比优势的“原 料桶”品牌。另一类为类似润百颜、夸迪、颐莲的护肤品牌，依托于大型透明质酸生产 企业华熙生物和鲁商发展，具有天然的原料背书优势，若能够逐步具备底层的研发能力、 配合一定的爆品营销能力和渠道发展能力，有望形成差异化优势。近两年润百颜等品牌 的成功经验或 吸引更多有类似优势的原料企业走向化妆品品牌化。 2 2 .8 2 3 .1 3 6 .3 4 0 5 10 15 20 25 H F P 鲁商发展 华熙生物 2019 年中国主要“成分党”护肤品规模（亿元） 13 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 3.2. 功能性护肤品牌日益丰富，国货产品进步明显 我国功能性护肤品牌类型日益丰富 ， 国货产品市占率进步明显。 2011年，我国功能 性护肤品品牌主要为皮肤学级护肤品牌， 且排名靠前的品牌主要为通过药店渠道较早进 入中国的法系品牌和个别德国、日本品牌。 2019 年，我国功能性护肤品品牌已形成皮肤 学级护肤品牌和“成分党”品牌两大主要类别，其中皮肤学级护肤品牌包含更多产地的 品牌、涉及敏感肌修复、婴童皮肤护理、抗光老化等多类型，不少品牌通过线上渠道实 现较快的增长。从市场份额角度，国货品牌 进步较为明显，薇诺娜、比度克、玉泽份额 均有所提升，其中薇诺娜提升最快，由 1.2%提升至 20.5%，一跃成为皮肤学级产品份额 第一的品牌。 表 7： 2011 年和 2019 年中国皮肤学级产品零售额排名及市占率对比 年度 2011 2019 排名 品牌 零售额（百万 人民币） 国别 市占率（ %） 品牌 零售额（百万 人民币） 国别 市占率（ %） 1 雅漾 970.4 法国 28.3 薇诺娜 2783.7 中国 20.5 2 薇姿 960 法国 28.0 雅漾 1960.6 法国 14.5 3 理肤泉 412.8 法国 12.0 理肤泉 1692.9 法国 12.5 4 施巴 326.7 德国 9.5 贝德玛 1210.4 法国 8.9 5 欧树 255.1 法国 7.4 薇姿 961.8 法国 7.1 6 芙丽芳丝 237.5 日本 6.9 芙丽芳丝 855 日本 6.3 7 丝塔芙 80 法国 2.3 怡思丁 705.5 西班牙 5.2 8 比度克 78.6 中国 2.3 修丽可 627.1 美国 4.6 9 薇诺娜 40.5 中国 1.2 艾维诺 573.3 美国 4.2 10 欧缇丽 23.8 法国 0.7 比度克 543.4 中国 4.0 11 玉泽 22.9 中国 0.7 施巴 514.2 德国 3.8 12 贝德玛 9.8 法国 0.3 丝塔芙 419.5 法国 3.1 13 妙乐 9 法国 0.3 玉泽 383 中国 2.8 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 （注： 浅黄色代表市占率较 2010 年提升，浅蓝色代表市占率较 2010 年有所 下降 ，字体加粗为中国品牌 ） 看好未来国货功能性护肤 品牌市占率持续提升，主要原因如下： （ 1）我国消费者面临的皮肤问题和存在的消费倾向与国外有所差异，利于本土品 牌差异化入局。 皮肤学级护肤品 ：受城市污染、生活压力大等多因素影响，我国女性 敏感肌问题较为普遍，美国消费者遇到的晒伤、痤疮等皮肤问题在国内则较为少见。另 外，我国消费者在解决皮肤问题中注重温和修护、青睐自然成分，而一些国外皮肤学级 护肤品牌功效较为强烈、通过科学配比实现功效。这些不同使得本土品牌有机会迎合消 费需求和趋势，差异化入局。 “重成分”护肤品 ：我国消费人群存在分化，分别通过 “原料桶”和“ 成分优势”型品牌吸引重性价比的消费者和消费能力较高的消费者，欧 14 / 39 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 美流行的“ Clean Beauty”在国内还处于萌芽阶段。 （ 2）我国企业拥有独特的资源禀赋。 皮肤学级护肤品 ：各国皮肤学级护肤品牌 的发展往往离不开特定的资源禀赋，例如法系皮肤学级护肤品牌多起源于著名温泉地， 美系皮肤学级护肤品牌往往有强大的研发背景。同样地，我国皮肤学级护肤品牌也拥有 一些独特的资源禀赋。例如，我国幅员辽阔、植物资源丰富、植物提取工艺较为成熟， 有更大的潜力开发出具有本土特色的植物系皮肤学级护肤产品。 “重成分”护肤品 ： 我国拥有较为先 进的化妆品代工龙