CXO行业系列报告：CDMO行业：基于工程师红利和高固定资产产出比中长期战略性看好国内CDMO行业.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 基于工程师红利和高固定资产产出比，中长期 战略性看好国内 CDMO 行业 Table_Title2 CXO 行业系列报告： CDMO 行业 Table_Summary 本文在深度研究全球医药产业变化及 CDMO 底层逻辑的基 础上，主要回答市场核心关注的 3 个问题 ： （ 1） 从医药产业 趋势 变化的角度，分析 CDMO 行业的机遇？ （ 2） 全球 CDMO 产业链向中国转移的核心底层逻辑？ （ 3） CDMO 行业目前所处状态，以及未来成长空间？ 产业趋势分析：跨国药企剥离生产职能及 新兴制 药企业管线占比逐渐提升整体带来生产外包率持续提 升 & MAH 制度共振下国内内生需求持续爆发 （ 1） 跨国药企剥离生产职能，带来整体外包比例提升 ： 以诺 华制药为例，公司于 2019-2020 年出售位于加拿大、中国、瑞 士、西班牙等地的工厂，且我们跟踪 诺华近十年处置出售 /终 止确认固定资产情况，尤其是在 2019 年和 2020 年创出历史新 高、也代表着跨国药企转移生产职能的决心。 我们判断，伴随 着跨国药企聚焦前端研发和新型治疗技术的研发生产，当前化 学药的生产职能将逐渐转移到 CDMO 企业中、预期整体外包比 例将继续提升。 （ 2） 新兴制药企业在研 后期 管线占比已达到 70%以上 ，即全 球医药产业有一定的“去中心化”趋势。 根据 IQVIA统计分析 数据显示，全球新兴制药企业（收入在 5 亿 美 元以下） 临床 后 期管线占比已从 2003 年 52%提升到 2018 年的 72%，且我们统 计其在 FDA 2019/2020 批准 新药占比达到 40%和 60%、 整体 占 比超过 50%，整体医药产业呈现一定的“去中心化”趋势。 综 上，考虑到新兴制药企业相对大型跨国药企对 CRO 和 CDMO 的 依赖程度更高，我们判断未来随新兴制药企业的在研管线数量 占比提升和 FDA 获批新药数量占比提升，预期未来对 CXO 行业 （包括 CDMO 行业）的渗透率将继续提升。 （ 3） MAH 制度共振下国内 CDMO 内生需求呈现爆发。 在“鼓励 创新、腾笼换鸟”的整体政策氛围下和产业资本支持下 ，国内 创新药企业 和项目均呈现蓬勃发展，另外 依托于“ MAH”提供 的制度便利和创新药企核心人员 对 CXO 外包的 “ 路径依赖 ” ， 我们整体判断国内内生 CDMO 需求逐渐呈现爆发 的态势 。 全球 CDMO 产业链向中国转移的核心底层逻辑：工程 师红利和 高固定资产投入产出比 ，此也决定未来 国内 CDMO企业将在全球占据绝对市场份额 （ 1） 工程师红利为国内 CDMO 产业链带来成本优势和 管线引流 优势。 CDMO 行业具有很强的科技属性，尤其是为满足临床前和 临床阶段创新药的工艺开发、药学研究等需要大量的高端技术 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO： S1120519110002 研究助理 ：徐顺利 邮箱： -13% 0% 13% 26% 39% 52% 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 医药生物 沪深 300 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 02 月 28 日 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 人才 ，从商业模式上能享受工程师红利。另外我们 统计重点 CDMO 公司的单位人工成本情况，以凯莱英、博腾股份和药明康 德为例，国内 CDMO 行业单位人工成本为 2.53.0 万美元，相 对全球一线的 Lonza 和 Siegfried 的 12 万 美元左右有 绝对 竞 争优势 。 基于 CDMO 行业需要高端人员集群服务的优势和 国内 的成本优势，我们整体认为国内工程师红利能为国内 CDMO 企 业带来成本优势、高盈利能力以及临床管线的引流。 （ 2） 国内 CDMO行业具有更高的固定资产投入产出比，能有效 承接工程师红利带来的 管线引流。 我们通过对比 国内外 CDMO 企业（ 凯莱英 VS Lonza） 单位固定资产产生收入情况，我们 可以明显发现国内 CDMO 企业的比值在 1.4 倍，明显高于 Lonza 的 0.70.8 的水平、相对其他海外 CDMO 也是具有相对优势。 总体来看，即使国内订单单价具有一定的性价比基础上，在国 内建设 CDMO产能并承接全球产能均具有更好的经济效益 、展 望未来能有效承接工程师红利带来的管线引流 。 全球 CDMO 市场仍处于成长中：国内头部 CDMO 企 业占全球市场份额依然处于较低水平，未来成长空间 巨大 （ 1） 全球 CDMO 行业 渗透率 仍具有很大的提升空间 ,行业依然 处于成长中 。 参考全球头部跨国药企的 毛利率情况（均值在 75%左右）和研发费用率情况（ 18%20%），以及考虑到前述 CDMO 市场空间测算，且考虑到商业化 CMO+临床阶段 CDMO，我 们判断整体 CDMO 市场空间上限在营业收入比重的 20%左右。 根 据弗若斯特沙利文报告， 2019 年全球 CDMO 市场空间为 868 亿 美元，其占全球医药制造业收入比重的 6.55%，相对市场空间 上限 20%，渗透率仅为 33%、仍然有比较大的上升空间。 （ 2） 小分子 CDMO市场空间大，受益于全球产业链转移，一二 线 CDMO企业业绩继续呈现高速增长 。 2019 年全球小分子 CDMO 市场空间为 725 亿美元，展望未来 5 年将继续呈现 10%以上增 长。 国内 以合全药业（药明康德子公司）、凯莱英、博腾股 份、九洲药业等为代表的 CDMO 企业 占全球新药管线比例已达 到 15%30%、但产值仅占 2%左右，展望未来国内 CDMO 企业依 托工程师红利引流、高固定资产产出比 承接全球产能，我们判 断未来国内 CDMO 企业将在全球占据重要市场份额。 （ 3） 生物药 CDMO市场依然 处于快速成长中 ，依托于工程师红 利，药明生物竞争优势逐渐凸显 。 凭借国内工程师红利，与欧 美 CDMO 和日韩 CDMO 相比较 具有很强竞争优势。 基于对药明生 物 覆盖管线数量持续增长以及未来三年的潜在投产预期下，尤 其是商业化管线数量将在 2021 年及之后逐渐兑现，我们整体 判断，药明生物将在未来 5 年保持超高速增长。 投资建议 基于系统性的对全球医药产业的结构性变化研究，以及国内 CDMO依托于“工程师红利引流 +高固定资产投入产出比承接 ” 的模式，且国内 CDMO 企业依然只占据较小的市场，我们整体 判断国内 CDMO 企业 在未来 510 年将能持续呈现高速增长、且 能在全球医药产业链占据重要的市场份额。 小分子 CDMO 细分 行业，我们持续推荐药明康德（合全药业）、 博腾股份、凯莱 英、 九洲药业；生物药 CDMO 细分市场，我们首先推荐行业龙 头药明生物。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风 险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业 务的拓展。 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603259.SH 药明康德 143.68 买入 0.76 1.18 1.75 2.31 189.81 121.93 82.23 62.12 2269.HK 药明生物 80.15 增持 0.78 0.40 0.57 0.77 125.97 242.25 169.88 124.14 300363.SZ 博腾股份 42.83 买入 0.34 0.60 0.79 1.05 125.28 71.79 54.07 40.87 603456.SH 九洲药业 35.56 增持 0.29 0.46 0.70 0.90 124.33 76.76 50.76 39.65 002821.SZ 凯莱英 263.00 增持 2.28 3.14 4.25 5.55 115.24 83.67 61.81 47.38 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. CDMO 行业：承载医药行业的专业化生产职能的机构 . 6 2. 产业趋势分析：全球 CDMO 呈现外包率提升的趋势 &国内内生需求逐渐爆发 . 12 2.1. CDMO 企业承接跨国药企生产职能，实现外包率的提升 . 12 2.2. 新兴制药企业在研发管线中占比持续提升，给予 CDMO 企业外包率提升机遇 . 13 2.3. MAH 制度共振下国内 CDMO 内生需求爆发 . 15 3. 行业特质分 析：工程师红利 &高固定资产收益是全球 CDMO 向中国转移的核心底层逻辑 . 17 3.1. 国内工程师红利为国内 CDMO 企业带来相对竞争优势 . 17 3.2. CDMO 行业的核心变量：重资产行业特质、且国内单位固定资产具有更强的经济效益 . 18 4. 市场空间 &竞争格局分析：当前渗透率仍具有很大提升空间 &竞争格局良好 . 20 4.1. 全球来看整体 CDMO 行业外包渗透率仍有较大的提升空间 . 20 4.2. 小分子 CDMO：具有成本和工程师红利优势的国内 CDMO 企业将继续呈现产业链转移趋势 . 21 4.3. 生物药 CDMO：行业保持继续快速增长 . 25 5. 核心重点公司分析 . 29 5.1. 药明康德 ： “大而强 ”的平台型创新药服务商 ， A 股少有的具有中长期成长性的标的 . 29 5.2. 药明生物：全球领先的生物药 CDMO 企业 . 32 5.3. 博腾股份 ： 战略转型 “CRO+CMO”， 业绩持续兑现 . 34 5.4. 凯莱英：小分子 CDMO 行业领先者 . 36 5.5. 九洲药业：战略 转型中的准一线 CDMO 企业 . 38 6. 风险提示 . 40 表 目录 表 1：全球相对成规模的 CDMO 企业 . 6 表 2： Lonza 发展历史 . 8 表 3： Recipharm发展历史 . 9 表 4： Siegfried 发展历史 . 11 表 5：全球跨国大药企出售工厂的情况 . 12 表 6： MAH 制度下， CDMO 获得的创新药商业化订单情况 . 15 表 7：已在港股和科创板上市的 Biotech 企业总裁或首席执行官大部分具有跨国药企或海外工作经历 . 16 表 8：中外 CDMO 企业收入构成情况 . 18 表 9：国内 CDMO 企业管线数量变化情况 . 24 表 10：国内小分子 CDMO 市场预测及头部公司市场情况 . 25 表 11：国内生物药 CDMO 市场预测及头部公司市场情况 . 27 表 12：药明康德盈利预测及估值 . 30 表 13：药明康德财务报表和主要财务比率 . 31 表 14：药明生物盈利预测及估值 . 32 表 15：药明生物财务报表和主要财务比率 . 33 表 16：博腾股份盈利预测及估值 . 34 表 17：博腾股份财务报表和主要财务比率 . 35 表 18：凯莱英盈利预测及估值 . 36 表 19：凯莱英财务报表和主要财务比率 . 37 表 20：九洲药业盈利预测及估值 . 38 表 21：九洲药业财务报表和主要财务比率 . 39 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 目录 图 1： CDMO 产业链分布情况以及代表性公司 . 6 图 2： Lonza 历史业务变化和业务变更 . 8 图 3： Recipharm历 史业务变化和业务变更 . 9 图 4： Siegfried 历史营业收入增长情况 . 11 图 5：诺华历史每年处置出售 /终止确认（ Disposals and derecognitions）的固定资产情况（亿美元） . 13 图 6： 2003-2018年全球 EBP 企业早期 /后期管线（ II 期以上）占比情况 . 14 图 7： 2003-2018年各类企业后期管线（ II 期以上）占比情况 . 14 图 8：新兴生物制药企业 FDA 获批新药占比数量已接近 50% . 15 图 9：国内 CDMO 企业研发人员占比较高 . 17 图 10：中外重点 CDMO 公司人工成本差异（万美元 /人） . 17 图 11： Lonza 营业收入 /固定资产原值比例保持相对稳定在 0.60.7附近（亿美元） . 18 图 12：国内外 CDMO 营业收入 /固定资产原值关系情况 . 19 图 13：国内外 CDMO 营业收入 /固定资产净值关系情况 . 19 图 14： CDMO 市场构成情况 . 20 图 15：全球头部跨国药企的毛利率分布情况 . 21 图 16：全球头部跨国药企的研发费用率分布情况 . 21 图 17：小分子 CDMO 行业和公司分阶段布局情况 . 22 图 18：全球化 学药市场规模及其增长（亿美元） . 22 图 19：全球化学药 CDMO 行业市场规模情况（亿美元） . 22 图 20：小分子 CDMO 行业分梯队分布情况 . 23 图 21：小分子 CDMO 行业竞争格局情况 . 23 图 22：国内外头部 CDMO 企业小分子管线分布情况 . 24 图 23：合全药业 CDMO 管线分阶段分布情况（ 2019年） . 24 图 24：全球生物药市场规模及其增长（亿美元） . 26 图 25：全球生物药 CDMO 行业市场规模情况（亿美元） . 26 图 26：生物药 CDMO 市场梯队分布情况（ 2019年） . 26 图 27：生物药 CDMO 竞争格局（ 2019 年） . 26 图 28：核心供应商产能构建情况（万升、 2019年） . 27 图 29：药明生物产能情况及未来产能拓展计划（万升） . 27 图 30： Lonza 管线分布情况 . 27 图 31：药明生物在研管线分布情况 . 27 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 1.CDMO行业：承载医药行业的专业化生产职能的机构 CDMO（ Contract Development and Manufacturing Organization） ，即定制研 发生产机构，主要为跨国药企及生物技术公司提供临床新药工艺开发和制备，以 及已上市药物工艺优化和规模化生产服务的机构 ，即为临床前和临床试验研究用 药的生产、以及商业化药品生产 。制药企业受医疗经费、创新药潜在收益率下降 等影响，逐渐剥离生产职能、并与第三方 CMO 机构建立定制合同生产，实现专 业化分工。 CDMO 行业发展历史：小分子 &大分子 &细胞与基因治疗的 CDMO 20 世纪 80-90 年代小分子 CDMO 公司开始出现，最早 通过并购制药企业工 厂和自建等方式 出现在欧洲 ，例如欧洲的 Recipharm、 Siegfried 等 ， 另外 受成本影响和产业链供应优势影响，近 10 年产业链有逐渐向亚洲转移的趋 势（尤其是中国） ； 20 世纪 90 年代以来，生物药 CDMO 公司为满足制药企业 的生物药产品临 床用药需求和商业化 需求逐渐出现，形成以 Lonza、 Catalent、 BI、三星生 物、药明生物等公司为主的竞争体系 ，行业依然处于成长期 ； 2005 年前后细胞与基因治疗逐渐兴起，跨国 CDMO 企业逐渐进入此领域， 受终端细胞与基因治疗上市产品相对受限，目前仍处于培育期。 图 1： CDMO 产业链分布情况以及代表性公司 资料来源：华西证券研究所 全球来看，大型 CDMO 均为多元化的独立的机构，例如 Lonza/Catalent/赛默飞 三家大型 CDMO 企业，均涉及化药、生物药及细胞与基因治疗领域。且根据 CDMO 企业受承载主体的不同，主要分为两种不同的机构： 即专业第三方 CDMO 以及附属 于制药企业的 CDMO 提供商 。 表 1：全球相对成规模的 CDMO 企业 企业 成立时间 总部地点 区域 CDMO -核心业务 独立第三方 CDMO 赛默飞（ 2017 年收购 Patheon） / 荷兰 (Patheon 注册地） 20 个厂房设施 化药、生物药、及细胞基因治疗 Lonza 1897 瑞士 / 化药、生物药、及细胞基因治疗 Catalent 1998 / 30+个厂房设施，分布在 5 大洲 化药、生物药、及细胞基因治疗 药物发现 临床前研究 临床研究 注册 上市后 相关 公司 CD MO 企业 小分子 CD M O ： Lonza 、 Cata le nt 、 P ath eon 、 Rec ipharm 、 S ie gfrie d 、合全药业、凯莱英 、博腾股份、九洲药 业、康龙化成、普洛药业、药石科技、维亚生物等 大分子 CDM O ： Lonz a 、 Cat al ent 、 Pathe on 、 BI 、日本富士、 V et te r 、三星生物、药明 生物、凯莱英、睿智医药等 细胞与基因 CDM O ： Lonz a 、 Cat al ent 、 Pathe on 、药明 康德、博腾股份等 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 DELPHARM 1998 法国 17 个厂房设施，分布在法国（ 16 个）和美国 化药小分子 Aenova Group 2008 德国 22 个厂房设施，分布在欧洲、亚洲和美国；其中 8 个在德国 化药小分子 Siegfried Holding AG 1873 瑞士 9 个厂房设施，分布在欧洲（ 6 个）、亚 洲（ 1 个）和美国（ 2 个）。亚洲工厂在 中国南通 化药小分子 Recipharm AB 1995 瑞典 20 个厂房设施，分布在法国（ 16 个）和美国 化药小分子 Vetter 1950 德国 15+个厂房设施，分布在美国和德国 80%的为生物药 FAREVA SA 1981 法国 40+个厂房设施 药品 CDMO，以及化妆品、工业用品 Almac Group 1968 英国 17 个厂房设施，分布在欧洲、亚洲和美国 小分子化药、多肽、诊断试剂 Cambrex 1981 美国 6 个厂房设施，分布在美国（ 3 个）、意大利、瑞典、加拿大 化药小分子 Charles River 1947 美国 分布在美国及中国 注射剂和生物药 CORDEN PHARMA 2006 德国 8 个厂房设施，分布在欧洲和美国 化药小分子 Divis 1990 印度 化药小分子和仿制药 Jubilant Life 1978 印度 / 化药小分子 药明生物 2014 中国 3 个厂房设施，分布在中国 生物药 和全药业 2003 中国 6 个厂房设施，分布在中国（ 4 个）和美国（ 1 个） 化药小分子 凯莱英 1998 中国 7 个厂房设施，分布在中国 化药小分子 博腾股份 2005 中国 3 个厂房设施，分布在中国 化药小分子 九洲药业 1998 中国 2 个厂房设施，分布在中国 化药小分子 康龙化成 2004 中国 2+个厂房设施，分布在中国 化药小分子 附属制药企业的 CDMO 附属公司 AbbVie Contract Manufacturing 2013 美国 9 个厂房设施，分布在欧洲和美国 生物药及化学药 AbbVie Ajinomoto Bio-Pharma Services 1997 美国 4 个厂房设施，分布在比利时、印度、日 本和美国 化药、生物药 Ajinomoto Group BioPharma Solutions 1933 美国 60+个厂房设施，分布在 6 个大洲 注射剂 CDMO Baxter Boehringer Ingelheim BioXcellence 2012 德国 4 个厂房设施，分布在美国、奥地利、中 国、德国 生物药 CDMO Boehringer Ingelheim Dr. Reddys CPS 2002 印度 8 个厂房设施，分布在欧洲、亚洲和美国 化药小分子 Dr Reddys Lab Pfizer CentreOne 2016 美国 9 个厂房设施，分布在欧洲、亚洲和美国 化学小分子 Pfizer Piramal Pharma Solutions 1986 美国 11 个厂房设施，分布在欧洲、亚洲和美国 药物研发及生产 Piramal Group Samsung Biologics 2011 韩国 3 个厂房设施，分布韩国 生物药 CDMO Samsung Servier contract manufacturing Partner 2017 法国 16 个厂房设施，分布在欧洲、亚洲和美国 Servier Group 资料来源：公司官网资料和公告，华西证券研究所 海外 CDMO 企业的发展历史是其并购历史 ：全球来看，以 3 家比较有特色的 CDMO 企业，阐述其发展历史、来解读过去 20 年或者 30 年全球 CDMO 行业的发展 情况，供投资者参考。本文选取 行业技术和能力的绝对领先者 Lonza，以及成规模相 对纯粹的小分子 CDMO 龙头 Recipharm和 Siegfried。 Lonza:行业技术和能力的绝对领先者 公司最早成立于 1897 年的化工企业、 1965 年开始逐渐进入制药企业的中间体 业务、 1982 年正式进入小分子 CDMO 业务、 1992 年开始建立生物药发酵产能、 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 2000 年后逐渐扩大生物药产能， 2008 年开始逐渐进入细胞治疗 CDMO 业务、 2017 年收购 PharmaCell 扩大产能供给。目前在全球有 37 家工厂，分布在 20 多个国家。 公司作为全球 CDMO 行业的绝对领先者 ：公司目前是全球最大的小分子 CDMO、 生物药 CDMO、细胞与基因治疗治疗 CDMO 企业，在发展过程中通过能力构建和并 购持续拓展公司技术和能力范围。 图 2： Lonza 历史业务变化和业务变更 （亿美元） 资料来源：彭博及公司官网，华西证券研究所 表 2： Lonza 发展历史 时间 事项 1897 公司成立于瑞士，主要业务是电化工 1965 开始合成医药、农药等中间体和原料 1969 业务拓展到美国，开始化工品业务 1982 开始为制药企业和农业公司独家供应原料 1992 并购捷克的发酵生产工厂 1996 收购美国和英国的 Celltech Biologics，拓展哺乳动物培养和单抗 CMO 业务 2004 在美国新建 3 个 2 万升的哺乳动物培养期 2005 扩大瑞士多肽生产能力 2006 第 4 个 2 万升生物反应器投产 2006 收购 CDMO 企业 Cambrex的资产，补充美国生产能力 2006 收购西班牙生物药产能，满足 Genentech 需求 2006 在新加坡建立 4x20000L的哺乳动物发酵生产能力 2008 收购 Amaxa，满足细胞治疗 discovery 需求 2010 收购病毒疫苗制造商 Vivante 2010 与 GSK 建立战略合作，满足其生物药产能需求 1 4 .5 1 4 .9 1 0 .5 1 0 .1 1 5 .0 1 6 .4 1 6 .7 1 7 .6 1 5 .2 1 8 .2 2 3 .9 2 7 .2 2 4 .8 2 5 .8 3 0 .5 4 1 .9 3 8 .7 3 9 .8 3 9 .5 4 2 .0 4 6 .2 5 6 .7 5 9 .6 6 9 .5 7 4 .5 -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 0 . 0 1 0 .0 2 0 .0 3 0 .0 4 0 .0 5 0 .0 6 0 .0 7 0 .0 8 0 .0 主营业务收入 Y O Y B i ol og i cs , 28.73 , 47% C aps ul es and H ea l t h I ng r edi ent s , 16.50 , 27% Sm al l Mol ec ul es , 9.78 , 16% C el l & G ene T her apy , and B i osci ence , 6.11 , 10% 2019 年业务构成 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 2011 与 Mesoblast 达成战略合作，供应其细胞治疗产能 2011 扩大广州产能，满足小分子 CDMO 需求 2012 完成 2000L病毒疫苗和基因治疗产能 2013 在瑞士投资 1400 万瑞士法郎，扩大 ADC药物生产能力 2014 与 BMS达成扩大制造协议 2017 与赛诺菲达成战略合作协议，供应生物药产能 2017 收购欧洲细胞与基因 CDMO PharmaCell 2017 收购 HansaBioMed，开发 Exosomes 技术平台 2017 收购 Shire位于美国的临床早期生物药产能 2018 在美国建立最大的细胞与基因治疗的 CDMO 产能 2018 在广州建立生物药生产基地 2018 收购 Octane Biotech，满足细胞与基因治疗 CDMO 需求 2019 收购诺华位于瑞士的制剂工厂 资料来源：公司官网资料和公告，华西证券研究所 Recipharm:并购是其核心成长方式 公司 1995 年成立于瑞典，目前公司在全球拥有分布在欧洲（瑞典、英国、德国、 西班牙、意大利、法国、葡萄牙、以色列）、美国和印度的 30 个工厂，已成为全球 最大的小分子 CDMO 企业之一。公司已从 1995 年的 130 名员工、收入规模 2.2 亿 瑞典克朗，成长到 2019 年的 9000 名员工、收入规模 74.57 亿瑞典克朗。 公司发展路径：公司成立初期即通过管理层收购瑞典工厂完成，后续通过收购阿 斯利康、雅培、诺华、罗氏、赛诺菲，以及后期收购葡萄牙、瑞典 、 印度、美国、意 大利的 CMO 工厂实现收入呈现大幅增长 。 图 3： Recipharm历史业务变化和业务变更 资料来源：彭博及公司官网，华西证券研究所 表 3： Recipharm发展历史 时间 事件 1995 通过收购瑞典大药企的工厂成立 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 1999 与诺和诺德建立 CMO 战略合作 1998 收购位于瑞典南部的工厂 2002 收购阿斯利康位于瑞典的抗生素工厂 2004 收购阿斯利康位于瑞典的另一个工厂 2007 收购阿斯利康位于法国的工厂 2007 收购位于英国的工厂 2009 收购 Solvay 位于法国的工厂 2010 收购 Hospira位于德国的工厂 2010 收购雅培位于西班牙的工厂 2010 在瑞典成立研发，开始提供 CMC 服务 2014 收购葡萄牙的 CDMO 企业（ 2 个工厂） 2014 收购意大利 CDMO 企业 Corvette 2014 收购 Flamel位于法国的工厂 2015 收购瑞典的临床前研究服务 OT Chemistry 2015 收购诺华位于法国的工厂 2016 收购印度的 CMO 企业 Nitin 2016 收购印度的 CMO 企业 Bengaluru 2016 收购美国 CDMO 企业 Cirrus 2016 收购意大利的 CMO 企业 Mitim 2017 收购罗氏位于西班牙的工厂 2018 收购赛诺菲位于英国的工厂 资料来源：公司官网资料和公告，华西证券研究所 Siegfried:并购是其核心成长方式 公司 1873 年成立于瑞士，并于 1973 年于瑞士证券交易所上市。业务上从 1991 年开始聚焦于 CMO 业务， 2019 年销售额已达到 8.4 亿美元、已成为全球最大的 CDMO 企业之一。公司目前拥有 11 个工厂、 3500 名员工，分别位于瑞士、法国、 西班牙、德国、马耳他，以及美国和中国 。 发展路径：公司主要通过并购方式拓展产能、另外也通过自建的方式拓展产能， 主要产能分布在欧洲，小部分位于美国和印度 。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 图 4： Siegfried历史营业收入增长情况 （亿美元） 资料来源：彭博及公司官网，华西证券研究所 表 4： Siegfried发展历史 时间 事件 1873 创始人成立公司 1973 瑞士证券交易所上市 1991 业务聚焦 CDMO 业务 2001 建立两个核心部门： Siegfried and Sidroga 2005 并购美国新泽西的 Penick Corporation 2007 在欧洲马耳他建立生产工厂 2008 出售 Sidroga事业部、 Biotech 业务、以及瑞士的工厂 2012 并购美国加州的 Alliance Medical Products 2013 在中国南通和瑞士新建生产工厂 2014 并购德国汉堡的 Hameln Pharma 2015 并购位于德国、瑞士、法国的巴斯夫工厂 2021 并购位于西班牙的 2 个工厂 资料来源：公司官网资料和公告，华西证券研究所 1.5 1.5 1.7 1.8 2.0 1.9 1.8 2.0 2.1 2.2 2.3 2.0 1.8 2.1 2.6 2.7 2.6 2.6 2.4 2.7 2.7 2.6 3.0 3.7 3.9 4.0 3.4 5.0 7.3 7.6 8.1 8.4 9.5 1 1.6 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 主营业务收入 YOY 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 2.产业趋势 分析 ： 全球 CDMO 呈现外包率提升的趋势 &国 内内生需求逐渐爆发 2.1.CDMO企业承接跨国药企生产职能 ，实现外包率的提升 近年来，跨国药企纷纷通过出售 API、制剂工厂聚焦核心，例如诺华在 2018- 2020 年出售其位于加拿大、中国、瑞士、西班牙等地的工厂 ；另外我们跟踪诺华近 十年 处置出售 /终止确认 固定资产情况，尤其是在 2019 年和 2020 年创出历史新高、 也代表着跨国药企转移生产职能的决心 。 我们判断，伴随着跨国药企聚焦前端研发 和新型治疗技术的研发生产，当前化学药的生产职能将逐渐转移到 CDMO 企业中、 预期整体外包比例将继续提升 。 表 5： 全球跨国 大药企出售工厂的情况 公布时间 公司 出售工厂地址及类型 2016/6/27 罗氏 位于西班牙的 API及固体制剂工厂 2016/8/4 Japans Astellas 位于美国的药品工厂 2016/9/6 阿斯利康 位于英国的 API工厂 2016/11/28 罗氏 位于美国的 API工厂 2017/6/16 BMS 位于爱尔兰小分子 API工厂 2017/9/19 罗氏 位于西班牙的固体制剂工厂 2017/9/26 GSK 位于美国的 OTC 药品工厂 2017/10/11 辉瑞 位于美国的前 Hospira API 工厂 2018/6/18 赛诺菲 位于英国的药品工厂 2018/9/8 诺华 位于加拿大的注射剂工厂 2019 诺华 位于苏州的 API工厂 2019/3/12 Biogen 位于丹麦的生物药工厂 2019/6/19 BMS 位于意大利的的工厂 2019/7/1 诺华 位于瑞士的临床注射剂及制剂工厂 2020/10/5 诺华 位于西班牙的工厂 资料来源：公司官网资料和公告，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 图 5： 诺华历史每年处置出售 /终止确认（ Disposals and derecognitions）的固定资产情况（亿美元） 资料来源：公司年报，华西证券研究所 2.2.新兴制药企业在研发管线中占比持续提升，给予 CDMO 企 业外包率提升机遇 根据 IQVIA Pipeline Intelligence 统计的 2003-2018 年研发管线分布情况 以及 FDA 在 2018-2019 年批准新药情况 ，我们整体判断全球医药行业呈现结构性改善， 有一定的去大企业化：（ 1） 新兴制药企业（ EBP）临床 I 期及之前管线占比从 2003 年的 68%上升到 2018 年的 84%，呈现持续提升的趋势；（ 2）新兴制药企业（ EBP） 临床 II期以后管线占比从 2003 年的 52%提升到 2018 年的 73%，延续前期管线的趋 势、呈现逐渐提升；（ 3）新兴制药企业 2019-2020 年 FDA 获批新药数量占比分别为 40%和 60%，已经达到 50%左右的水平。综上，考虑到新兴制药企业相对大型跨国 药企对 CRO 和 CDMO 的依赖程度更高，我们判断未来随新兴制药企业的在研管线 数量占比提升和 FDA 获批新药数量占比提升，预期未来对 CXO 行业（包括 CDMO 行业）的渗透率将继续提升。 6.9 5.0 7.1 5.6 8.7 7.9 8.5 6.0 28.5 20.0 1.2 1.0 1.3 1.4 2.6 0.7 1.6 1.0 5.6 2.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 已折旧 账面价值 8.1 6.0 10.1 8.6 11.4 6.9 8.3 22.0 34.1 7.0 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/21/20190228 16:59 图 6： 2003-2018年全球 EBP 企业 早期 /后期管线（ II 期以上）占比情况 资料来源： IQVIA Pipeline Intelligence, Jan 2019，华西证券研究所 。 注释：（ 1） Emerging Biopharma：营业收入小于 5 亿美 元并研发投入小于 2 亿美元；（ 2） Small Pharma：营业收入大于 5 亿美元、小于 50 亿美元；（ 3） Mid-sized Pharma：营业收入大 于 50 亿美元、小于 100 亿美元；（ 4） Large Pharma：营业收入大于 100 亿美元。 图 7： 2003-2018年各类企业