奈雪的茶：高端现制茶龙头小星巴克渐露头角.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 高端现制茶龙头，小星巴克渐露头角 Table_Title2 奈雪的茶 (H01491.HK) Table_Summary 公司概况：国内高端现制茶饮店龙头 公司 2015 年由彭心和赵林夫妇创立于深圳、 2017 年底开启全国 化，截至目前运营超 500间直营茶饮店、拥有超 3000万会员。现 阶段处快速扩张期、尚未显著盈利， 2019年营收 25 亿，主品牌 奈雪的茶收入 23亿元、客单价 43元；经调整净利 -1173万元， 毛利率 64%、门店层经营利润率 16%但总部费用率仍高。 行业分析：现制茶赛道能诞生又一个星巴克么 现制茶饮品有“一杯就足够”的高价值属性和“复合型赛道”的 泛受众群体， 其快速崛起得益新生代的悦己型消费选择； 该生意 模式具备低门槛 +高周转 +高毛利的特征， 而高端现制茶赛道 门槛 更高，但需警惕似 TEAVANA 可能面临天花板底、品牌老化问题。 我国现制茶空间广阔： 2020-25 年 CAGR25%达 3400 亿元，其中现 制茶饮店为 2110 亿元、高 /中 /低端分别 CAGR32%/27%/20%并占到 25%/50%/25%；且我国较日本同阶段现制咖啡购买力更弱、咖啡 消费习惯还不深，因此有望为定价更广的现制茶带来机遇。 但其格局仍分散： 现有 34 万间现制茶饮店，其中高端仅占比 0.94%，高端形成以喜茶、奈雪的茶为首的格局，销售额市占率 为 25.5%、 17.7%，；看星巴克一家独大贵在品牌先发优势， 而我 国现制茶空间虽大但较咖啡市场起步晚且赛道更复合、但产品差 异度不高，因此预期未来或有望诞生数个小星巴克分羹市场。 我们分析，奈雪相较喜茶在营销（ 喜茶 饥饿营销）、渠道（喜茶 占位更核心且店效更高）、盈利（ 喜茶 店面更小且无欧包等配 餐）等方面仍存改善空间，但目前市场尚未进入抢份额阶段。 公司优势：品牌先发，产品与渠道运营力强 1、卡位高端赛道，构建品牌先发优势 :产品和门店定位更高端， 茶饮 /客单 27/43 元（喜茶 25/40）、单店 180-350 （喜茶 100- 300），从而打造女性化的品牌先发优势、知名度仅次于喜茶。 2、产品频更新、供应链稳定 :产品方面，持续打造爆款、平均每 周推出 1种新饮品，并促进交叉销售、首创“茶 +软欧包”组合； 供应链方面，有稳定的供应链支持、与前 10 大供应商有平均超 2 年的合作关系，并计划建立中央厨房、提高经营效率。 3、渠道快扩张、运营数字化 :渠道方面，线下高线城市购物中心 渠道卡位， 2018-20 年均开店 98 至 448 家，一线及新一线占 70%+；线上外卖占比大幅提升， 20Q1-3 外卖销售额占比 23.9%； 运营方面，实现渠道、供应链、营销、运营标准数字化。 成长驱动：门店快速扩张，单店渐享规模经济 1、单店渐享规模经济： （ 1）从门店层经营利润率看，预计奈雪 / 星巴克成熟单店约 25%/32%、集团平均约 16%-18%/22%，奈雪比星 巴克低 5-7pct受标准化及租金等影响、追赶难；（ 2）从总部经营 利润率看，奈雪 /星巴克为微亏 /15%-16%，奈雪比星巴 克低 16- 19pct 与广告开支、规模效应、财务费用等有关，追赶更容易。 评级及分析师信息 Table_Rank 所属行业 ： 综合 (0751) 目标价格 ： Table_Basedata 股票代码 ： H01491 摊薄 EPS（元） ： 市盈率 ： 市净率： 摊薄 BVPS（元） : 发行量（百万） : 总股本（百万） : Table_Author 分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO： S1120519090002 联系电话： 分析师：何富丽 邮箱： SAC NO： S1120520080002 联系电话： 分析师：寇星 邮箱： SAC NO： S1120520040004 联系电话： 华西社服与食品饮料联合覆盖 证券研究报告 |新股 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021年 03月 22日 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 2、门店快速扩张： 2020 年推出 80-200 的 PRO 店、预计成熟单 店经营利润率 30%，并计划 2021/22 年主要在一线及新一线城市 开设约 300/350 间茶饮店、其中约 70%规划为奈雪 PRO 店。 盈利预测与结论： 盈利预测： 我们假设 2021-25E 奈雪的茶将新增标 准店数 90/105/60/60/60家、 PRO店数 210/245/150/150/150家，因此预 计 2020-25 年公司收入 29.1/56.3/89.7/114.7/134.3/152.6 亿 元、经调整净利 0.20/ 0.23/3.21/5.66/8.51/11.61 亿元。 结论： 我国现制茶市场从新生代的悦己消费中孕育而来、且该消 费方式变革有望伴随年轻一代成长而持续加深，因此市场空间足 够大、且高端市场增速最快。但行业起步晚、门槛较低、产品差 异度不高，因此类星巴克的一家独大难、但有望是数个小星巴克 的你追我赶；也因此，行业内要建立品牌粘性更考验渠道卡位、 营销刺激、产品更新力与品质稳定性，奈雪的茶紧随喜茶之后， 因定位更女性化、营销更温和，所以过往店面更大、展店略慢， 未来有望加速轻 PRO 店拓展及向办公居家场所加密，从而实现更 快的扩张和更高的效率，且相较星巴克 15%+的集团经营利润率， 奈雪的茶尚未显著盈利，未来有望伴随品牌力提升、规模扩张减 速、财务费用节省等渐享规模经济并释放盈利能力。 风险提示 盈利预测不及我们预期的风险、原料成本及供应链的风险、门 店扩张不及预期风险、市场竞争激烈的风险、食品安全风险、 宏观系统性风险 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 公司概况：国内高端现制茶饮店龙头 .5 1.1. 公司简介：国内高端现制茶饮店龙头 .5 1.2. 业务简析：快速 扩张期盈利能力待显现 .6 2. 行业分析：现制茶赛道能诞生又一个星巴克么 .8 2.1. 悦己的现制茶，高周转高毛利的好生意 .8 2.2. 我国现制茶空间巨大，可镜鉴日本咖啡成长史 . 12 2.3. 现制茶市场仍然分散，或有望诞生数个小星巴克 . 16 3. 公司优 势：品牌先发，产品与渠道运营力强 . 18 3.1. 卡位高端赛道，构建品牌先发优势 . 18 3.2. 产品频更新、供应链稳定，延长生命力 . 20 3.3. 渠道快扩张、运营数字化，扩容与提效 . 22 4. 成长驱动：门店 快速扩张，单店渐享规模经济 . 24 4.1. 单店逐步成熟，渐享规模经济 . 24 4.2. 门店快速扩张，轻 PRO为主 . 26 4.3. 品类不断延伸 . 28 5. 盈利预测与结论 . 28 6. 风险提示 . 29 图表 目录 图 1 公司股权结构 .5 图 2公司收入（亿元） .6 图 3 公司经调整净利（亿元） .6 图 4 公司分品牌营收占比 .7 图 5 公司分产品营收占比 .7 图 6公司分产品及综合毛利率 .8 图 7 公司主要成本费用率 .8 图 8 公司分品牌经营利润率 .8 图 9 饿了么茶饮店较咖啡店数量实现更快 扩张 .9 图 10 调研显示现制茶消费者最偏好悦己型消费 .9 图 11 现制奶茶与现制咖啡的产品与市场特征对比 .9 图 12 现制奶茶与现制咖啡的经营与扩张模式对比 . 10 图 13 TEAVANA营收情况 . 11 图 14 TEAVANA营收构成 . 11 图 15 TEAVANA同店情况 . 11 图 16 TEAVANA盈利能力 . 11 图 17 TEAVANA茶饮店数量 . 12 图 18 我国茶市场规模概览 . 13 图 19 我国大陆星巴克门店数量 . 13 图 20 我国大陆海底捞门店数量 . 13 图 21 日本人均咖啡消费量与城镇化及人均收入关系 . 15 图 22 日本人均咖啡（速溶、即饮和现制）饮用量（杯 /周） . 15 图 23 日本与中国人均收入接近时期的咖啡购买力对比 . 16 图 24 我国现制茶饮店数量分布 . 16 图 25 星巴克历年收入、净利与市值 . 18 图 26 星巴克竞争力构建路径 . 18 图 27 奈雪的茶 VS喜茶销量 TOP 产品价格对比 . 19 图 28 奈雪的茶 VS喜茶组合产品价格对比 . 19 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 29 奈雪的茶 VS喜茶标准门店图 . 19 图 30 奈雪的茶 PRO VS喜茶 GO门店图 . 19 图 31我国头部茶饮店品 牌知名度 . 20 图 32我国头部茶饮店品牌喜爱度 . 20 图 33 奈雪的茶 VS喜茶门店扩张速度 . 23 图 34 奈雪的茶外卖渠道销售额贡献 . 23 图 35奈雪的 VS喜茶百度热力图分布对比（北京城区） . 23 图 36公司同店 单店销售额（万元） . 24 图 37 公司同店单店经营利润率 . 24 图 38 公司门店扩张计划 . 27 图 39 奈雪的茶推出茶礼盒产品 . 28 图 40奈雪的茶推出新零售产品 . 28 表 1公司大事记 .5 表 2 奈雪的茶营收按门店与订单分解 .7 表 3我国大陆连锁餐饮品牌门店数 量分布 . 14 表 4 我国头部茶饮店品牌经营数据对比 . 17 表 5奈雪的茶数字化举措 . 23 表 6奈雪的茶与星巴克单店模型对比 . 24 表 7 奈雪的茶与星巴克综合盈利能力对比 . 25 表 8 星巴克美洲与海外 综合盈利能力对比 . 25 表 9 公司门店扩张结果 . 27 表 10 公司盈利预测 . 29 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.公司概况： 国内高端现制茶饮店龙头 1.1.公司简介 ：国内高端现制茶饮店龙头 奈雪的茶是国内领先的高端现制茶饮店连锁品牌， 2015 年创立于深圳、 2017 年 底开启全国城市拓展计划，截至 2020 年 9 月 30 日覆盖中国大陆 61 个城市并将业务 拓展至香港特区及日本，截至目前运营超 500 间直营茶饮店、拥有超 3000 万会员。 公司上市前 A、 B、 C总融资额约合 13亿人民币，官网显示 2018年完成 A+轮融资后其 估值达到 60 亿人民币、媒体报道 2020 年底 C 轮融资后其估值接近 20亿美元。 表 1 公司大事记 时间 大事记 2014 年 5 月 深圳品道管理成立，主要于中国从事茶饮店网络的管理及运营。 2015 年 11 月 首间奈雪的茶茶饮店在深圳设立。 2017 年 1 月 深圳品道管理与北京天图及成都天图签订 A 轮境内融资，总额为人民币 7000 万元；共同研制的“阿里山初露”茶获得 2017 年台湾冬茶比赛头等奖。 2017 年 8 月 深圳品道管理与成都天图及曹明慧先生签订 A+轮境内融资，总额为人民币 2200 万元。 2017 年 11 月 奈雪的茶茶饮店网络拓宽至广东省并入驻中国其他主要城市，如北京和上海。 2018 年 9 月 在全国运营超过 100 间奈雪的茶茶饮店及超过 50 间台盖茶饮店。 2018 年 11 月 深圳品道管理与天图东峰、天图兴南及天图兴鹏签订 B-1 轮境内融资，总额为人民币 3 亿元。 2019 年 9 月 推出奈雪的茶会员体系。 2019 年 11 月 于深圳开设首家奈雪梦工厂店；于太平山开设香港地区首间奈雪的茶茶饮店。 2019 年 12 月 助力 2019 新式茶饮消费白皮书发布，推动现制茶饮行业数据研究；获得 2019 年中国互联网消费商业力量年度增长力、 2019 新品牌之王等多个奖项。 2020 年 4 月 与 SCGC 投资者签订 B-2 轮融资，总额为人民币 2 亿元。 2020 年 6 月 与 HLC 签订 B-2 轮融资，总额为 500 万美元。 2020 年 7 月 于大阪开设的首间日本奈雪的茶茶饮店开业。 2020 年 11 月 于深圳开设首批两家优质奈雪 PRO 茶饮店；双十一电商节线上零售奈雪的茶产品茶礼盒。 2020 年 12 月 与 PAGAC Nebula 签订总额为 1 亿美元的 C 轮融资；获得 2020中国茶饮十大品牌、 2020 年度中国餐饮品牌力百强等多个奖项。 2021 年 运营超过 500 间奈雪的茶茶饮店、 63 间台盖茶饮店，拥有超过 3000 万名注册会员。 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 截至 IPO 前公司创始人及实控人彭心、赵林夫妇通过林心控股合计持股 67.04%， 第一大机构股东天图合计持股 13.05%，员工持股平台 Forth Wisdom Limited 持股 8.32%，首席技术官何刚及其配偶马晓鸣通过 Evermore Glory Limited 持股 0.35%。 公司首席执行官赵林在食品及饮料行业拥有多年的管理经验，总经理彭心拥有丰富的 产品研发、品牌推广及营销经验，首席技术官何刚为瑞幸咖啡前首席技术官。 图 1 公司股权结构 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.2.业务简析：快速扩张期盈利能力待显现 公司处快速扩张期，收入增长为主、兼顾业绩。 公司 2019/2020Q1-3 收入为 25/21亿元、同比增速为 130%/21%,20年较 19年增速下降主要受疫情影响扩张放缓； 2019/2020Q1-3 经调整净利为 -1173/448 万元， 20Q1-3 扭亏为盈与其他收入（减免补 贴）较高有关 。分品牌看，奈雪的茶作为主力品牌贡献提升、 19/20Q1-3 收入占比为 91.6%/ 93.9%，此外为台盖茶及其他品牌；分品类看，现制茶饮作为主打品类贡献提 升、 19/20Q1-3 收入占比 72.9%/77.2%,此外为烘焙及其他产品。 图 2 公司 收入（亿元） 图 3 公司经调整净利 （亿元） 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 10.9 25.0 17.5 21.1 130.2% 20.8% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2018 2019 2019Q1Q3 2020Q1Q3 营业收入（亿元） YOY -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经调整净利润 经调整净利率 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 4 公司分品牌营收占比 图 5 公司分产品营收占比 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 拆解主品牌营收，以门店数扩张及订单量增长贡献为主。 主品牌奈雪的茶 2019/2020Q1-3 收入为 23/20 亿元、同比增速为 152%/25%，门店分解来看，门店数为 327/422 家、同比增 111%/53%,期间门店数整体快速扩张，单店销售额为 701/470 万 元、同比增 19%/-19%， 20 年受疫情影响单店销售下滑；订单分解来看，订单量为 5320/4590 万、同比增 151%/26%,期间订单量整体显著增长，单订单价格 43.1/43.3 元、同比增 0.4%/-1.1%，单价变化不大。 表 2 奈雪的茶营收按门店与订单分解 2018 2019 YOY 2019Q1-3 2020Q1-3 YOY 奈雪的茶营收（亿元） 9.10 22.92 152% 15.92 19.86 25% 1 门店分解：门店数（个） 155 327 111% 275 422 53% 1 门店分解：单店销售额（万元） 587 701 19% 579 470 -19% 2 订单分解：订单量（万） 2120 5320 151% 3640 4590 26% 2 订单分解：单订单价格（元） 42.90 43.07 0.4% 43.73 43.26 -1.1% 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 公司整体规模效应有待显现，毛利率稳中有降、成本费用率高。 公司整体 2019/ 2020Q1-3 毛利率为 64.2%/61.6%、同比降 1.3/2.6pct,其中 20Q1-3 现制茶饮 /烘焙及 其他毛利率 67.3%/42.4%、同比降 0.1/13.3pct，可见现制茶饮刚需更强、烘焙及其 他产品受疫情影响更大；公司 2020Q1-3 除材料成本（毛利前）以外的员工开支 /折旧 摊销房租 /广告推广 /配送服务费 /水电物流仓储 /融资开支其他费用率为 28.6%/ 20.5%/2.3% /5.5%/4.1%/4.3%/2.3%、同比增 -0.4/1.4/-0.4/3.3/0.5/0.5/0.6pct， 配送费用率的显著提升主要系外卖订单量的大幅增长。 83.7% 91.6% 91.0% 93.9% 14.3% 7.4% 8.0% 5.3%2.0% 1.0% 1.0% 0.8% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2018 2019 2019Q1Q3 2020Q1Q3 奈雪的茶 台盖 其他 72.8% 72.9% 73.2% 77.2% 27.2% 27.1% 26.8% 22.8% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2018 2019 2019Q1Q3 2020Q1Q3 现制茶饮 烘焙及其他 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 图 6 公司分产品及综合毛利率 图 7 公司主要成本费用率 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 注：成本和开支计入门店层、费用计入总部 公司门店层面平均经营利润率 15%-20%，高成长阶段盈利能力未完全显现。 公司 奈雪的茶门店平均经营利润率 20182020Q1-3 从 18.9%降至 11.3%，主要受规模扩张 及疫情影响 ,2019 年以前保持在 15%-20%之间；台盖门店平均经营利润率 1820Q1-3 从 12.6%提升后回落至 12.6%，也受到疫情影响 ，因此公司平均经营利润率 1820Q1- 3 从 17.6%降至 11.3%。未来伴随门店成熟各品牌门店平均利润率有提升看空间，而 且伴随规模扩张总部销售及财务开支等被摊薄公司整体盈利能力有望不断显现。 图 8 公司分品牌经营利润率 资料来源：公司公告、华西证券研究所 注：公司将门店经营利润定义为商店层面产生的收益及其他收入扣除营业开支但未扣除 2.行业分析：现制茶赛道能诞生又一个星巴克么 2.1.悦己的现制茶，高周转高毛利的好生意 如果说饮品形态从速溶、即饮到现制的迭代源自消费能力升级， 那么可以说饮 品类别从现制咖啡到现制茶的拓展 更多 源自消费方式变化，现制茶的快速崛起得益 新生代的悦己型消费选择， 而 追逐品质 、 健康 的 消费升级 成为趋势之一 。 供给端 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 2018 2019Q1-3 2019 2020Q1-3 现制茶饮 烘焙及其他 整体 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2018 2019Q1-3 2019 2020Q1-3 材料成本 员工开支 折旧摊销租金开支 广告推广费用 配送服务开支 水电物流仓储开支 财务费用 其他费用 2018 2019Q1-3 2019 2020Q1-3 奈雪的茶 18.9% 18.6% 16.3% 11.3% 台盖 12.6% 16.5% 15.6% 12.6% 公司平均 17.6% 18.2% 16.1% 11.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 奈雪的茶 台盖 公司平均 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 2018-20 年饿了么茶饮店数量实现 5 倍增长、而咖啡店数量实现 2 倍增长，需求端 CBNDataX 奈雪问卷调研显示现制茶消费者偏好的消费场景当中个人消遣娱乐位列 TOP1、占比 80%，供需趋势与其他口径结论基本一致。 图 9 饿了么茶饮店较咖啡店数量实现更快扩张 图 10 调研显示现制茶消费者最偏好悦己型消费 资料来源： 饿了么 、华西证券研究所 资料来源： CBNDataX 奈雪问卷调研 N=1518、华西证券研究所 先从产品本身分析，我们认为，现制茶的高价值属性与新生代的悦己型消费选 择激发了现制茶热潮。 就产品而言， 现制茶较现制咖啡具备更高的价值性和更强的 不可替代性，因其“一杯就足够”、较非现制茶在材料丰富度、口味和新鲜度上都有 极大的跃升。因此尽管现制茶较现制咖啡在必需度及上瘾性上有所逊色，及其偏休闲 的社交属性更弱，但其信仰属性却更强、深切贴合了新生代重视独立满足感的悦己型 消费选择。 就市场而言， 现制茶作为复合型饮品赛道，对单品如纯咖啡、纯茶、纯果 等赛道形成降维打击，且其兼顾高端和大众、客群规模更大， 70%为 90 年后及约 70% 为女性、客群集中度更高。因此现制茶既实现产品定价多档次、依材料可调节性强， 又实现高复 购率、兼有到店和到家需求的弱经济周期性。 图 11 现制奶茶与现制咖啡的产品与市场特征对比 资料来源： CBNData、 TalkingData、华西证券研究所 再从生意模式分析，低门槛 +高周转 +高毛利推动了现制奶茶的供给热，但高端 现制茶赛道的行业门槛有望提升、生意模式有望更好。 就经营与扩张便利性而言， 现制茶较现制咖啡行业先发优势更弱、进入门槛更低 ,尚未出现一家独大；其不足在 于产品标准化程度比咖啡略低 、 由此人力依赖度略高；但其优势在于可选区位更灵活 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 更广、外卖渠道占比更高。 就周转与盈利能力而言， 现制茶 较现制咖啡 坪效和周转更 高，有较高毛利率、如奈雪的茶在 60%+（ VS星巴克预计 70%+）， 及较高经营利润率、 如奈雪的茶同店 25%左右、门店层整体不足 20%（ VS 星巴克 同店 30%左右、门店层整 体 20%以上 ） ，其盈利能力略弱于咖啡主要由于原材料、租金及营销消耗更高 。 事实 上， 现制奶茶作为“高周转 +高毛利”的好生意历史上行业无序竞争，但高端现制茶 赛道伴随产品升级其行业门槛有望提升、 适度 差异化竞争下生意模式有望更好，此外 中低端现制茶 赛道 伴随规模化初现龙头有望整合市场。 图 12 现制奶茶与现制咖啡的经营与扩张模式对比 资料来源： 公司 招股书及财报 、华西证券研究所 但强如星巴克也曾折戟现制茶、关闭 TEAVANA品牌， 那国内现制茶赛道能诞生又 一个星巴克么？ TEAVANA 品牌的失败是需求不足及供给不善双重作用的结果， 需求端 高端受众不足、天花板低，供给端产品创新及渠道转型不足、品牌老化，星巴克在 2012 年宣布收购 TEAVANA 品牌、但在 2017 年宣布将关闭 TEAVANA 所有茶饮店但仍在 星巴克门店销售该品牌产品。 TEAVANA 是美国高端茶饮零售商， FY2007-2011 营收复合增长 37%达 1.68 亿美元、 其中现制茶收入占比 50%以上；同店单店营收复合增长 4%至 591 万人民币，典型单店 面积在 85 平米左右、人员配置大约在 12-14 人（ 80%以上是兼职），因此店面坪效高 达 7 万元 /平米、人效 47 万元 /人。 伴随单店提效以及整体规模效应渐显，公司盈利 能力逐步提高， FY2007-2011 毛利率提升 6.1pct 至 63.8%、净利率提升 9.8pct 至 10.6%。 得益规模扩张及经营向上，公司曾在 2011年上市并在 2012年被星巴克收购。 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 图 13 TEAVANA 营收情况 图 14 TEAVANA 营收构成 资料来源： 公司公告 、华西证券研究所 资料来源： 公司公告 、华西证券研究所 图 15 TEAVANA 同店情况 图 16 TEAVANA 盈利能力 资料来源： 公司公告 、华西证券研究所 资料来源： 公司公告 、华西证券研究所 但 TEAVANA 上市时计划到 FY2015 将其茶饮店扩张到 500 家以上，实际上不仅未 实现这一计划、而且最后关闭了全部门店， 公司发展的分水岭出现在 FY2012-13 期间： FY2012 及以前处于加速扩店状态， FY2012 当年扩店最多达 101 家；但 FY2013 及此后 处于扩店减速甚至闭店状态， FY2018 关闭了此前全部 288 家门店。 如前所述，我们 分析其原因一是需求端天花板底、下沉困难，二是供给端品牌老化、更新不足。 从需求端看， 本质上美国人对茶的热情远逊于咖啡，而且 TEAVANA现制茶的价格 比更规模化和标准化的星巴克咖啡高 20%以上 ，这导致美国高端现制茶客群规模较小、 下沉困难攻占新市场乏力；趋势上过去几年美国实体零售低迷，而比星巴克更偏休闲 属性的 TEAVANA 茶饮店大多位于百货商店和购物中心，这导致 TEAVANA 首当其冲受到 严重打击、维持现有市场几乎成为不可能。 从供给端看， 本质上现制茶成瘾性和粘性更弱、对供应链难度和产品迭代速度 要求高于现制咖啡，但 TEAVANA 一方面向上百个供应商进口材料、供应环节可能存 在不稳定性，另一方面受众以家庭妇女为主、产品更新可能压力不足；趋势上美国年 轻一代逐步崛起及转移至线上购物方式，而 TEAVANA 在提供更年轻化的产品、多样化 的渠道方面发展明显不足，逐步丧失成长动力。 47.20 63.86 90.26 124.70 168.10 35% 41% 38% 35% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 营收（百万美元） 营收 YOY 51% 54% 56% 55% 44% 42% 40% 41% 10% 7% 7% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 茶饮 商品 饮料 502 507 523 558 591 5.92 6.18 6.42 6.77 6.94 5 5.5 6 6.5 7 7.5 450 500 550 600 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 同店单店营收（万人民币） 同店单店坪效（万人民币） 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 毛利率 净利率 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 图 17 TEAVANA 茶饮店数量 资料来源： 公司 公告 、华西证券研究所 由此，我们接下来要探讨的是：（ 1）需求端中国现制茶市场是否足够大、高端和 中低端现制茶赛道是否均有显著机会？；以及（ 2）供给端中国现制茶企业是否具备 足够产品力、渠道力并培养品牌力，最终抬高行业门槛、加深自身护城河？ 2.2.我国现制茶空间巨大，可镜鉴日本咖啡成长史 总体来看， 根据灼识咨询报告，我国现制茶市场规模有望从 2020 年 1136 亿复合 增长 25%达到 2025 年 3400 亿元， 其中现制茶饮店规模贡献约为 60%， 2020-25 年有 望从 665 亿复合增长 26%至 2110 亿元。 具体而言， 现制茶饮店可分为高中低三档： （ 1）高端茶饮店： 售价不低于 20 元 /杯的鲜果茶和冷泡茶、可满足社交和创新的大 店， 2020-25 年市场规模有望从 129 亿复合增长 32%至 522 亿元； （ 2）中端茶饮店： 售价 10-20元 /杯的风味奶茶、街店和购物商城店， 2020-25年市场规模有望从 324亿 复合增长 27%至 1060 亿元； （ 3）低端茶饮店： 售价不高于 10 元 /杯的波霸奶茶、街 店， 2020-25 年市场规模有望从 212 亿复合增长 20%至 528 亿元。 59 87 108 146 200 301 338 365 371 355 288 0 47% 24% 35% 37% 51% 12% 8% 2% -4% -19% -100% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 门店数 YOY 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 图 18 我国茶市场规模概览 资料来源： 灼识咨询报告、华西证券研究所 就开店来 看 ， 星巴克自 1999 年进入内地至 2020 年已在 180 多个城市开店 4704 家，平均每年开店 214 家、平均每城市开店 26 家，主要集中在一二线城市、但也已 进入 144 个三线及以下城市；海底捞自 1994 年成立至 2020 年中期已在 164个城市开 店 868 家、平均每城市开店 5 家，其中一二线占比 69%， 2017 年以来开店加速、预计 未来开店空间可达 3000 家。 长期看现制咖啡、现制茶、火锅产品标准化和市场集中度或呈依次递减，一方面 现制茶经济模型更接近现制咖啡， 因此我国高端现制茶龙头长期总开店空间有望追 赶星巴克（目前已经近 5000家） ；另一方面现制茶消费场景更接近火锅， 因此我国高 端现制茶单龙头长期总开店空间有望赶超海底捞（未来要超过 3000 家） 。目前喜茶和 奈雪的茶均覆盖 60余个城市且 70%以上集中在一线及新一线，门店数分别在 700多和 500 余家、平均每城市开店 11 和 8 家，若供给持续跟进、未来加密与下沉空间大。 图 19 我国大陆星巴克门店数量 图 20 我国大陆海底捞门店数量 700 1017 1367 1811 2382 2936 3521 4123 4704 45% 34% 32% 32% 23% 20% 17% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 201220132014201520162017201820192020 中国大陆星巴克店数 YOY 139 167 254 430 716 868 20% 52% 69% 67% 58% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 中国大陆海底捞店数 YOY 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/21/20190228 16:59 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 资料来源： 公司公告、华西证券研究所 表 3 我国大陆连锁餐饮品牌门店数量分布 连锁餐饮品牌 中国大陆门店数量分布 海底捞 2020.6 共 868 家 /164 个城市、单城市 5 家，一线 /二线 /三线及以下 212/389/267家、占24%/45%/31% 星巴克 2020.9 共 4704 家 /180+城市、单城市 26 家，集中在一二线城市、进入 144 个三线及以下城市 奈雪的茶 2020.9 共 422 家 /61 个城市、单城市 7 家，一线 /新一线 /二线 /其他 155/148/98/21家、占 37%/35%/23%/5% 喜茶 2020.12 共 695 家 /61 个城市、单城市 11 家，集中在一线及新一线城市、与奈雪的茶布局类似 资料来源： 公司 公告 、华西证券研究所 参考日本咖啡发展史，我们发现： 1、日本人均收入高增长驱动现制咖啡行业繁荣 、 其咖啡消费习惯的养成随时间 延长而加深 ，且对咖啡品质要求逐步提升： （ 1） 1955-1975 年激增：人均收入 CAGR7% 从 0.58 到 2.2 万美元，实现人均咖啡消费量 CAGR17.2%从 0.05 到 1.09 千克，（ 2） 1975-2000年跃升：人均收入 CAGR3%到 4.2万美元，人均咖啡消费量 CAGR4.5%到 3.28 千克，（ 3） 2000-2015 年缓升：人均收入 CAGR1%到 4.7 万美元，人均咖啡消费量 CAGR1.0%到 3.81 千克；（ 4） 2015-19 年平稳：人均收入 CAGR2%到 5.0 万美元，人均 咖啡消费量 CAGR0.1%到 3.83 千克。而相比速溶和罐装咖啡，近年来日本人现磨咖啡 饮用量提高最为明显，对咖啡口味质量和新鲜度要求逐步提升。 2、中国现制咖啡的高单价可能抑制现制咖啡行业发展，但有望为定价更广的现 制茶带来机遇 ： 中国 2019 年 人均 咖啡 消费量 0.13 千克（ 人均收入 8289 美元 ）， 接近 日本 1960 年 咖啡消费初起激增阶段，意味着中国人的咖啡消费习惯还不深，但相比 日本，中国人现制咖啡的购买力更弱、主因其价格更高，无形中压缩了我国咖啡消费 群规模，却有望为定价更广的现制茶带来空间。因此预期， 伴随消费 能力 跃升 ， 我国 现制 茶市场的高增长周期 仍 较长，且该消费方式的变革有望 伴 随年轻一代成长而持续 加深； 同时 我国现制茶的多档次供给更好地迎合了地区差异化需求，有望较咖啡实现 更快更广地全市场覆盖，也因此使错位竞争的市场参与者受益。 证券研究报告 |新股 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/21/20190228 16:59 图 21 日本人均咖啡消费量与城镇化及人均收入关系 资料来源： Wind、日本内阁府、全日本咖啡协会、 华西证券研究所 注：咖啡消费量以进口量近似，人均收入为 2010 年不变价美元人均 GDP 图 22 日本人均咖啡（速溶、即饮和现制）饮用量 （杯 /周） 资料来源： 全日本咖啡协会 、华西证券研究所 0.05 1.09 3.28 3.81 3.83 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.0