把脉瑞幸：资本烧出的流量能否塑造下一个星巴克.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 08 月 17 日 商贸零售 把脉瑞幸：资本烧出的流量能否塑造下一个星巴克 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师 ：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话： 18516129253/15221203039 Email： pengyir.qlzq 研究助理 ： 康璐 电话： 18817502392 Email： kanglur.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 97 行业总市值 (百万元 ) 798120 行业流通市值 (百万元 ) 327229 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 苏宁易购 10.09 1.43 1.82 0.36 0.52 7.02 5.52 27.92 19.33 买入 红旗连锁 6.54 0.24 0.33 0.37 0.41 27.73 19.84 17.77 15.90 买入 永辉超市 9.39 0.15 0.24 0.31 0.40 60.47 37.79 29.26 22.68 增持 家家悦 23.62 0.92 1.02 1.15 1.31 25.71 23.19 20.57 18.05 增持 南极电商 9.75 0.54 0.48 0.66 0.90 18.06 20.31 14.77 10.83 增持 天虹股份 12.03 0.75 0.89 0.98 1.10 16.11 13.57 12.33 10.98 增持 备注 Table_Summary 投资要点 核心 观点： 我们认为咖啡茶饮 的商业模式较优 且市场空间较 大，所以瑞幸本身处在一个非常好的赛道上。 国民 消费能力的提升、外来咖啡品牌长期影响下国民咖啡消费习惯的形成、互联网带来的流量红利以及支付和物流等基础设施建设带来的效率提升，驱动了中国现制咖啡市场步入加快发展的阶段。 所以瑞幸的快速崛起既是受益于行业红利，也是资本助力的结果。目前虽然公司整体亏损严重，但根据测算：单店的亏损正在逐步收窄，未来随着门店分布密度的提高，外送成本压缩，门店有望在合理时间区间内实现盈亏平衡。 虽然目前用户的留存率在不断提高， 但是瑞幸的长期发展仍然存在一定程度的不确定性，最核心的问题是随着补贴力度的减弱，用户能否长期留存在瑞幸的平台上。通过社交裂变和补贴 获取 的流量，如果没有品牌忠诚度，就不能转化成瑞幸的 客户。 所以获取新用户固然重要，但用户留存才是瑞幸接下来最需要关注的核心竞争力。此外，中国咖啡市场最大的竞争对手星巴克目前也在积极应对来自瑞幸的压力，接入饿了么发展外送业务后，其季度的同店销售出现好转。 故而未来 在竞争者都打通全渠道之后， 为了避免陷入同质化竞争，对于瑞幸而言 ，更本质的求生之路还是在于产品和服务层面的精益求精以及 长期 品牌文化的建立。 中国现制咖啡市场规模及竞争格局 ： 2013 年中国现制咖啡的销售额为 57亿（占总体咖啡销售的 36.7%），到 2018 年现制咖啡市场的销售规模已经达到了 390 亿（占总体咖啡销售的 68.6%），预计到 2023 年可以达到 1579 亿， 人均咖啡消费量可以从 2018 年的 1.6 杯提高到 5.5 杯。 中国现制发咖啡市场目前是“长尾供给” 的 格局 ： 头部咖啡品牌 /零售商（多为连锁咖啡品牌）品牌知名度高、受众广、销量大，在中国的现制咖啡市场具有一定的话语权和影响力；但总体来看，这部分头部品牌在市场中占据的市场份额仍较小 ，占比更大的是一大批“小品牌”和“小门店”，它们的服务形式包括非连锁咖啡馆、餐饮企业里的咖啡消费（比如 KFC 里售卖的咖啡）、便利店咖啡（全家咖啡）等。 资本红利下瑞幸的裂变式成长 ： 背靠“神州系”，瑞幸在资本市场高歌猛进。参与 瑞幸 早期几轮融资的股东主要有神州租车董事长陆正耀、瑞幸 CEO 及创始人钱治亚、愉悦资本、大钲资本等，多少都与陆正耀及其掌管的“神州系”有着千丝万缕的联系。 瑞幸董事长陆正耀本人 IPO 后持股比例 26.06%，拥有 30.02%投票权，是公司最大股东。此外， IPO 后创始人及 CEO 钱治亚持股比例 16.80%，拥有 19.35%的投票权；陆正耀及家人合计持股达到 36.64%。 主打小面积的快取店，快速展店占据核心商圈流量。 为了快速抢占核心商圈的流量，瑞幸在过去一年多的时间里门店数量激增，从 2017Q4 的 9 家门店扩张至 2019Q2 的 2963 家门店 。 咖啡销售增长带动整体收入增长，轻食等其他产品占比提升。 2018Q1 单季度营收 1295 万元，到了 2018Q4，单季度收入已经达到 4.65 亿元， 2018 全年收入 8.4 亿元。 2019Q2 收入 9.1 亿元，环比增长 90%，保持了高速增长的趋势。 高昂的物流成本推动销售 费用持续提升 ， 未来随着门店密集度提升及相应门店自提率的提高，物流成本下降空间较大。 2018Q1-Q4 季度销售费用不断提高，到 2018Q4 单季销售费用已经达到 2.88 亿元；但与此同时销售费用率却在不断下滑，从 2018Q1 的 420%下降到 2019Q1 的 35%。拆分来看，物流费用在销售费用中的占比持续提升，成为推动销售费用增长的主要因素，未来随着快取店布局密度的提高，顾客到店自提的比例提升 ，物请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 流成本有望大幅下降。 目前自提比例已从 2018 年初的 35%提升至 61%。 获客成本逐渐走低，促销力度减弱不影响用户留存率的提 升。 随着线下门店的铺设以及线上广告营销的投入，瑞幸的品牌知名度提升，获客成本从2018Q1 的 103.5 元降低到 2019Q1 的 16.9 元。此外新用户获客成本中的重要构成 免费产品推广费用也从 2018Q1 的 15.8 元下降到 2019Q1 的6.9 元。 用户留存率是用户忠诚度的重要指标。瑞幸的用户留存率在初期出现的下降后，从 2018 年 3 月开始已经呈现逐步爬升的趋势。由于门店多分布在办公区域，所以在春节期间会出现季节性的回落。 烧钱结束后，瑞幸的盈利模式能否跑通 ？ 产品成本测算： 算 进平均每件商品的配送成本，单杯咖啡 的总成本（不含房租等）从 2018Q1 的 14.2 元 /杯减少到 2019Q1 的 7.6 元 /杯。以 2019Q1 为例，单杯咖啡总成本 7.6 元，其中原材料成本 4.59 元，占总成本的 60.4%；可变成本（包装仓储等） 0.9 元，占总成本的 11.8%；配送成本 2.1 元，占总成本的 27.6%； 单件轻食总成本 11.2 元，其中物料成本、包装等可变成本以及配送成本分别占比为 73%/8%/19%。 实际售价测算 ： 截至 2019Q1 实际饮品售价从 10.1 元 /杯 ；轻食售价 9.6 元 /件。 门店运营成本测算： 单店月均总成本从 2018Q2到 2019Q1 呈现逐步下降的趋势。主要原因是人员成本的压缩。由于制作咖啡操作较简单，员工培训上岗较快，且咖啡销售有 波峰和波谷时段，所以雇佣更多的兼职员工可以有效压缩人员成本开支。 2019Q1 单店月均运营成本 5.52 万元，其中租金 1.5 万元，员工薪酬 1.4 万元，该两项支出占总成本的 53%。 根据测算的门店收入、产品成本、门店运营费用等测算 门店目前整体的盈亏情况： 截止到 2019Q1 平均单店仍然处于亏损状态，日亏损约 1465 元。但结合前几季度来看， 亏损额逐步减少 。亏损的收窄一方面是由于产品实际售价的提高以及成本的压缩带来的产品 毛利率的提升，另一方面是门店运营成本的压缩。 瑞幸存在的想象空间及隐忧 ： 网红效应催生中国茶饮市场的繁荣，产品同质化之下，资本的输出成为核心壁垒之一，从这点上来说，瑞幸的优势是相 对明显的。此外， 茶饮品类毛利较高，本身的商业模式相对较优。 对一杯普通茶饮的成本进行拆分：假设一杯售价在 25 元左右的茶饮，门店租金及人员等运营成本约 占售价的 13.7%；茶饮本身的材料成本合计约 占售价的 22.7%， 产品毛利率可以达到 77%。所以对于瑞幸来说 ，虽然目前在各项补贴和促销下，产品的毛利率还没有达到合理水平，但长期来看，产品的高毛利之下，门店的盈利空间是相对较大的 。 2018 年 12 月，瑞幸咖啡宣布开放 API 平台，将技术与服务能力输出给其它领域的合作伙伴。目前，中国建设银行、上海浦发银行、顺丰等公司已经成为瑞幸在该业务的首批战略合作伙伴。加码布局 B 端业务的背后，是瑞幸在流量获取方面的长远布局。为了巧妙避开线下与星巴克在 C 端的正面交锋，瑞幸开始将 B 端作为线下布局的突破口之一：不仅以企业内部店的形式，将店开进北京部分核心商圈及写字楼；另外在瑞幸咖啡的 App 及 官网，也设有企业用户注册通道。通过引导企业所拥有的员工、会员等消费，在直接获得更多流量同时，也意在挖掘更多潜在的 C 端用户。 资本和互联网红利催生出短期的繁荣，但长期的发展核心仍然是品牌和用户。 在人口、流量、资金红利趋于萎缩之际，用户增长的重要性更加凸显，但增长并不是社交裂变、吸引流量、获取新用户，因为流量不等于用户，用户也不等于客户。对于瑞幸这样快速崛起的现象级企业，获取新用户固然重要，但用户留存才是其需要关注的核心竞争力。 瑞幸及其他快速发展的本土新式茶饮品牌对中国大陆区域的星巴克形成了一定程度的冲击。从 2017Q3 到 2018Q2，星巴克的同店增速一路下滑，从 8%左右减少到约 -2%。对此，星巴克中国区也采取了积极的应对措施：接入饿了么拓展在线配送服务，截至 2018 年底覆盖全国的 30 座城市共计2000 多家家门店。 在竞争者都打通全渠道之后，没有独特的文化和品牌认知，就会陷入同质化竞争，而对于瑞幸来说，新零售只是个好看的包装，更本质的求生之路还是在于产品和服务层面的精益求精以及品牌文化的建立。 风险提示事件： （ 1）产品同质化现象较严重，同行竞争较激烈。（ 2）资本供血不足，在盈利模式尚未跑通的情况下，资本端的压力较 大。（ 3）整体消费疲软，居民消费力不足，对茶饮的需求下降。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 中国现制咖啡市场规模及竞争格局 . - 4 - 中国现制咖啡市场前景广阔 . - 4 - 中国现制咖啡行业现状 “长尾供给” . - 4 - 资本红利下瑞幸的裂变式成长 . - 5 - 本土消费市场的变革塑造了瑞幸“裂变式”的成长 . - 5 - 资本助力打造快速上市神话 . - 6 - 网点密集布局是王道 . - 7 - 咖啡销售带动整体收入快速增长， 2019 年 一季度亏损收窄 . - 8 - 延续神州系“重运营”模式，前期资本开支庞大 . - 10 - 高昂的物流成本推动销售费用持续提升 . - 10 - 获客成本逐渐走低，促销力度减弱不影响用户留存率的提升 . - 11 - 烧钱结束后，瑞幸的盈利模式能否跑通？ . - 12 - 单杯现制咖啡成本测算 . - 13 - 单件轻食成本测算 . - 14 - 产品实际售价测算 . - 15 - 单个门店成本测算 . - 15 - 产品销量测算 . - 16 - 单店盈亏平衡测算：经营亏损呈收窄趋势 . - 17 - 瑞幸存在的想象空间及隐忧 . - 18 - 瑞幸的想象空间：产品品类扩充门槛低，且茶饮的商业模式本身较优 . - 18 - 瑞幸的想象空间：发展粘性更高的企业用户 . - 20 - 瑞幸的隐忧：是下一个星巴克还是下一个 OFO . - 21 - 风险提示 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 中国现制咖啡市场规模及竞争格局 中国现制咖啡市场前景广阔 2018 年中国人均咖啡消费仅 1.6 杯。 中国过去的咖啡消费由非现制咖啡（包括速溶咖啡和即食咖啡）主导。相比于非现制咖啡，现制咖啡更健康、口感更好，所以在发达国家和地区更受欢迎。 2018 年，美国和日本现制咖啡在咖啡消费中的占比分别达到 80.7%和 63.1%，而在中国仅为25%。 现制咖啡低渗透率的主要原因有： 品质 相对不稳定、 价格 高昂以及便利性相对较弱 。随着这些痛点逐步解决，预计未来中国的现制咖啡市场将迎来飞速发展，到 2023 年人均咖啡消费量可以从 2018 年的 1.6 杯提高到 5.5 杯。 2013 年中国现制咖啡的销售额为 57 亿（占总体咖啡销售的36.7%），到 2018 年现制咖啡市场的销售规模已经达到了 390 亿（占总体咖啡销售的 68.6%），预计到 2023 年可以达到 1579 亿。 图表 1： 中国现制咖啡市场规模（十亿 RMB） 图表 2： 中国人均现制咖啡消费杯数及在总咖啡消费中占比 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 中国现制咖啡行业现状 “长尾供给” 知名连锁咖啡品牌销量高，但市场份额仍然较小。 长尾市场指的是：头部咖啡品牌 /零售商（多为连锁咖啡品牌）品牌知名度高、受众广、销量大，在中国的现制咖啡市场具有一定的话语权和影响力；但总体来看，这部分头部品牌在市场中占据的市场份额仍较小，占比更大的是一大批“小品牌”和“小门店”，它们的服务形式包括非连锁咖啡馆、餐饮企业里的咖啡消费（比如 KFC、，麦当劳等快餐里售卖的咖啡）、便利店咖啡（全家湃客咖啡）等。 图表 3： 中国目前主要的咖啡消费品牌 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 来源： 亿欧智库 中泰证券研究所 图表 4： 中国现制咖啡 “长尾供给 ”市场示意图 来源： 亿欧智库 中泰证券研究所 资本红利下瑞幸的裂变式成长 本土消费市场的变革塑造了瑞幸“裂变式”的成长 历时 18 个月， 瑞幸 成为中国第二大咖啡连锁。 瑞幸用其“一路狂奔”的成长速度，快速地搅动了中国咖啡市场的格局。瑞幸的诞生，反映出在技术和资本的催生下中国本土消费市场 正在发生广泛而深刻的变化 。瑞幸基于前期大规模的资金投入，对用户进行“价格补贴”和快速拓展门店销售网络双管齐下 ，辅助以社交裂变营销和品牌塑造，迅速占领了消费者的品牌心智，形成 了新增用户的路径依赖。 整体消费能力的提升、外来咖啡品牌长期影响下国民咖啡消费习惯的形成、互联网带来的流量红利以及支付和外卖等基础设施建设带来的效率请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 提升，驱动了中国 现制 咖啡市场 步入加快发展的阶段 。 图表 5： 瑞幸发展历程 来源： 公司公告 亿欧智库 中泰证券研究所 资本助力打造快速上市神话 背靠“神州系”，瑞幸在资本市场高歌猛进。 在 IPO 之前，瑞幸累计发起 4 轮融资。最近的一轮融资由 Blackrock 领投，投后估值攀升至约 29亿美元。而 Blackrock 通过多家子基金持有星巴克 6.58%的股份。除了Blackrock 以外，参与早期几轮融资的股东主要有神州租车董事长陆正耀、瑞幸 CEO 及创始人钱治亚、愉悦资本、大钲资本等，多少都与陆正耀及其掌管的“神州系”有着千丝万缕的联系。 图表 6： 瑞幸融资历史 来源： 公司公告 IT桔子 中泰证券研究所 时间 轮次 融资金额 投后估值 投资公司2 0 1 8 年4 月 天使轮 数千万人民币 愉悦资本 陆正耀2 0 1 8 年7 月 A轮 2 亿U S D 1 0 亿U S D大钲资本（领投） 愉悦资本 G I C 新加坡政府投资公司 君联资本2 0 1 8 年1 2 月 B 轮 2 亿U S D 2 2 亿U S D愉悦资本（领投） 大钲资本（领投） 中金公司 G I C 新加坡政府投资公司2 0 1 9 年4 月 B + 轮 1 .5 亿U S D 2 9 亿U S D B la c k R o c k （领投）2 0 1 9 年5 月 I PO 6 .9 5 亿U S D 4 2 .5 3 亿U S D /请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 神州租车董事长陆正耀是瑞幸背后的最大股东 。 2019 年 4 月 22 日，瑞幸向美国证券交易所（ SEC）递交 IPO 申请，拟前往 Nasdaq 上市。最新的招股说明书显示：最终确定以每股定价 17 美元上市，预计共募集资金 6.95 亿美元，估值上限为 42.53 亿美元。 瑞幸董事长陆正耀本人 IPO 前持股比例 30.39%， IPO 后持股比例26.06%，拥有 30.02%投票权，是公司最大股东。此外， IPO 后创始人及 CEO 钱治亚持股比例 16.80%，拥有 19.35%的投票权；大钲资本的黎辉持股 10.16%；愉悦资本的刘二海持股 5.76%。值得一提的是，持有 10.58%股份的 Mayer Investments Fund L.P.，其实际控制人是陆正耀的姐姐，所以陆正耀及家人合计持股达到 36.64%。 图表 7： 瑞幸大股东持股比例 &投票权 来源： 公司公告 中泰证券研究所 网点密集布局是王道 主打小面积的快取店，快速展店占据核心商圈流量。 为了快速抢占核心商圈的流量，瑞幸在过去一年多的时间里门店数量激增，从 2017Q4 的9 家门店扩张至 2019Q2 的 2963 家门店，仅仅 2018 年四季度新开门店数就达到了 884 家。 和星巴克主打“第三空间”，强调消费场景的模式不同，瑞幸主推面积在20-60 平米之前的小型“快取店”，选址集中在 CBD、商业区和大学校园等对咖啡需求比较高频的区域；除此以外，还有面积在 120 平米以上、空间宽敞、提升线下体验的“悠享店”；仅为线上供货，主要用于拓展新区域（稳定后关店）的“厨房店”。三种门店形式中，快取店的占比不断提升，到 2019Q2 占比已经达到 92.5%。 图表 8： 瑞幸门店总数 I P O 前持股比例 I P O 后持股比例 投票权陆正耀及家人 3 0 . 3 9 % 2 6 . 0 6 % 3 0 . 0 2 %S u m m e r F a m e L i m i t e d（钱治亚家族信托控股）1 9 . 5 9 % 1 6 . 8 0 % 1 9 . 3 5 %M a y e r I n v e s t m e n t s F u n d L . P.（陆正耀家人为实际控制人）1 2 . 3 4 % 1 0 . 5 8 % 1 2 . 1 9 %大钲资本（黎辉） 1 1 . 8 4 % 1 0 . 1 6 % 1 1 . 7 0 %愉悦资本（刘二海） 6 . 7 2 % 5 . 7 6 % 6 . 6 4 %请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 9： 瑞幸季度新开门店数 占比 来源： 公司公告 中泰证券研究所 咖啡销售带动整体收入快速增长， 2019 年二 季度亏损 得到控制 咖啡销售增长带动整体收入增长，轻食等其他产品占比提升。 2018Q1单季度营收 1295 万元，到了 2018Q4，单季度收入已经达到 4.65 亿元，2018全年收入 8.4亿元。 2019Q1收入 4.8亿元，环比增长 2.8%， 2019Q2收入 9.1 亿元， 环比增长 90%，保持了高速增长的趋势 。 从收入结构来看，现制饮品 销售占比在不同季度间略有波动， 整体占比先上升后略有回落， 2019Q2 现制饮品 销售占比 72.5%，与 2018Q1 基本持平。轻食等其他产品收入占比持续提升， 2019Q2 占比达到 23.2%。 图表 10： 瑞幸季度分产品收入（千元）及环比增速 图表 11： 瑞幸产品收入占比 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2门店总数 9 290 624 1 , 1 8 9 2 , 0 7 3 2 , 3 7 0 2 , 9 6 3 净新开门店数 281 334 565 884 297 593 快取店 4 83 356 903 1 , 8 1 1 2 , 1 6 3 2 , 7 4 1 悠享店 5 15 22 45 86 109 123 厨房店 - 192 246 241 176 98 99 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 规模优势显现，销售毛利率提升较显著， 2019Q1 单季度亏损收窄。 2018年全年净亏损 16.2 亿元， 2019Q1 净亏损 5.52 亿元，相比 2018Q4 亏损有所收窄 ， 2019Q2 净亏损 6.8 亿元，与 2018Q4 基本持平 ，整体亏损没有进一步扩大的趋势 。 销售毛利率持续提升，从 2018Q1 的 85.4%提升到 2019Q1 的 96.7%。成本拆分来看，毛利率的提升主要得益于规模效应下包装等低值易耗品的成本的下降。 2018Q1 低值易耗品成本占总体材料成本的 23%，到2019Q1 占比已经下降到 3%。此后毛利率提升空间相对比较有限。 图表 12： 瑞幸产品销售毛利率 图表 13： 瑞幸净亏损（亿元）收窄 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 14： 材料成本构成 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 延续神州系“重运营”模式，前期资本开支庞大 2018 年平均单个直营店前期资本投入约 48.7 万元。 瑞幸所有门店都是采取直营模式。 2018 年全年资本开支 10.06 亿元，新开门店 2064 家，据此估算出单个门店的资本支出约为 48.7 万元。公司计划 2019 年全年新开 2500 家门店，预计资本总开支达到约 12.18 亿元，这对于瑞幸的资金端将是不小的压力。 2019Q1 预开业费用 2237 万元，环比下滑 37%，主要系春节工期放缓，展店速度减慢。 2019Q2 预开业费用进一步下滑 ，主要系新店开业效率提高，开业前的租金损失减少。 图表 15： 瑞幸资本开支（万元） 图表 16： 瑞幸季度预开业费用（万元） &环比增速 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 高昂的物流成本推动销售费用持续提升 未来随着门店密集度提升及相应门店自提率的提高，物流成本下降空间较大。 2018Q1-Q4 季度销售费用不断提高，到 2018Q4 单季销售费用已