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证券研究报告行业研究 商业贸易 功能性护肤品系列深度报告之二 1 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 欧美 、日本 发展路径几何？ 功能性护肤 品海外经验对比 增持 （ 维持 ） 投资要点 他山之石 ： 美 、 日 、 欧的功能性护肤品发展经验几何？ 受资源禀赋、消 费习惯、消费结构等因素影响，各国功能性护肤品演化出不同类型， 例 如 美国青睐高科技成分的皮肤学级产品和纯净护肤品，欧洲尤为流行较 为温和的温泉系皮肤学级护肤品，日本流行补水和敏感肌修复功效的皮 肤学级产品和纯净护肤品。 功能性护肤品是国牌崛起的最重要的路径之一 。 我国 消费者更崇尚天然 成分皮肤学级护肤产品和“成分党” 的功能性 护肤品。 20 世纪末以来， 我国的皮肤学级护肤品品牌经历了 由仅依靠药店渠道、口碑营销，到药 店和线上渠道共同发展 、以口碑营销为核心的多元化营销阶段。从竞争 格局看，国牌崛起成为核心特点， 国货 皮肤学级护肤 品牌 薇诺娜 2017 年 以来超越薇姿、理肤泉、雅漾，目前 以 20.5%市占率 位列皮肤学级 护肤 首位， 功能性护肤品牌薇诺娜和 HFP 均位列护肤品份额 TOP30。 功能性护肤品的异与同 本土化 、 专业化 、高集中度 是共性 ，是诞生 本土 超级品牌的重要土壤 。 （ 1） 产品 大多定位中档 ： 大 多为 中档 定位 ， 类型丰富， 消费群体较为广阔。 （ 2）渠道 /营销 专业化 ： 一方面注重专业 化渠道和营销方式 ，例如不少知名皮肤学级护肤品深扎药店渠道，注重 口碑营销； 另一方面重视线上渠道红利，积极拥抱新媒体营销 ，玉泽、 HFP、润百颜等品牌借此实现知名度与销量齐升。 （ 3）规模 天花板较高 ： 据 Euromonitor， 2019 年我国皮肤学级护肤规模 为 137 亿元， 在护肤品 占比仅 5.5%， 对比 海外经验看，皮肤学级护肤为护肤品重要组成，占比 一般为 15%-40%，由此 可知，我国皮肤学级护肤 渗透率提升空间广阔 ， 规模天花板较高 。 根据预测，到 2030 年我国皮肤学级护肤市场规模接 近 1300 亿元，在护肤品渗透率超 20%。 （ 4） 高集中度 和本土化趋势下， 有望诞生本土超级品牌 ： 从竞争格局看，一是集中度较高，头部市占率 和 TOP3 集中度均远高于护肤品整体；二是本土化趋势明显，海外 主要 市场的 TOP10 皮肤学级护肤品牌中本土占比在 60%-100%，鉴于本土品 牌更擅长本土皮肤问题、具有独特资源禀赋以及方便通过医研共创形成 专业背书，我们看好我国本土皮肤学级品牌市占率提升。 结合 皮肤学级 护肤是护肤品重要细分赛道、头部市占率一般较高以及本土化趋势明 显，我们认为皮肤学级护肤赛道有诞生本土超级品牌的潜力。 投资建议： 功能性护肤品是增速高、增长确定性强的美妆细分赛道，且 国货具有市占率提升的趋势。建议关注即将上市的皮肤学级护肤龙头 贝 泰妮 、成功孵化皮肤学级护肤品牌玉泽的 上海家化 、以“ HA+”策略打 造多品牌矩阵的 华熙生物 和孵化出颐莲等功能性护肤品牌的 鲁商发展 。 风险提示 ： 行业竞争加剧风险， 获客成本上升风险，消费需求整体疲软。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、 功能性护肤品系列深度报 告之一 ： “药妆”是“药”还是 “妆”？ 功能性护肤国牌 正崛起 2021-02-24 2、 中国品牌化崛起系列深度 （一） ： 万元奢侈品包成本是多 少？ 深究“品牌溢价”的 来源 2021-02-04 Table_Author 2021 年 02 月 26 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 证券分析师 张家璇 执业证号： S0600520120002 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 研究助理 樊荣 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E A20333 贝泰妮 1.14 1.47 2.14 无评级 688363 华熙生物 770 160.50 1.22 1.35 1.65 132 119 97 买入 600315 上海家化 312 45.98 0.83 0.63 0.69 55 72 67 买入 资料来源：东吴证券研究所 （数据截止 2021 年 2 月 26 日收盘）（注：贝泰妮尚未评级， EPS 预期为 wind 一致 预期；华熙生物 、 上海家化 EPS 预期为东吴研究所预测； 华熙生物、 上海家化 20 年 EPS 为历史值，非预测值） -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 商业贸易 沪深 300 2 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 他山之石：美、日、欧的功能性护肤品发展经验几何？ . 5 1.1. 美国市场：科技致胜，纯净护肤风正起 . 5 1.2. 日本市场：温和保湿，注重敏感肌修护 . 10 1.3. 欧洲市场：发展较早，温和丰富 . 16 2. 我国：功能性护肤品是国 牌崛起的最重要的路径之一 . 20 2.1. 产品端 ： 崇尚成分天然 ， “成分党 ”品牌不断涌现 . 20 2.2. 渠道端：从药店到电商，线下线上红利相继释放 . 24 2.3. 营销端：口碑营销为基，兼顾多元化营销 . 25 2.4. 竞争格局： 呈现本土化趋势，国货龙头进步明显 . 25 3. 功能性护肤品的异同 本土化 、 专业化 、 高集中度是共性 ， 诞生本土超级品牌重要土壤 27 3.1. 产品：一般中档定位，类型丰富 . 27 3.2. 渠道 /营销：专业化渠道及营销方式，重视线上渠道红利 . 28 3.3. 规模：各国护肤品类重要组成，我国渗透率提升空间广阔 . 29 3.4. 格局：集中度较高，本土化趋势明显，未来有望诞生本土超级品牌 . 31 4. 投资建议 . 34 5. 风险提示 . 37 3 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：美国功能性护肤品价格跨度较大 . 6 图 2：不少美国功能性护肤品创始人为皮肤学家 . 7 图 3： 2019 年美国主要 皮肤学级护肤品牌零售额 . 7 图 4：美国主要皮肤学级护肤品牌在皮肤学级护肤品类市占率， % . 7 图 5：美国主要皮肤学级护肤品牌在护肤品类市占率， % . 8 图 6：美国主要纯净护肤品牌在护肤品类市占率， % . 8 图 7：近年来各主要化妆品集团加速布局功能性护肤品品牌 . 9 图 8：美国售卖药 品及化妆品的 CVS 药房 . 9 图 9：美容零售商丝芙兰的 Drunk Elephant 专柜 . 9 图 10： CeraVe 在 TikTok 上的美妆 KOL 营销 . 10 图 11： Instagram 平台上 Drunk Elephant 用户反馈 . 10 图 12：日本功能性护肤品在护肤品整体中处于中低端价位 . 11 图 13： 2019 年日本主要皮肤学级护肤品牌零售额 . 12 图 14：日本主要皮肤学级护肤品牌在皮肤学级护肤品类市占率， % . 12 图 15：日本主要皮肤学级护肤品牌在护肤品类市占率， % . 12 图 16：日本主要纯净护肤品牌在护肤品类市占率， % . 12 图 17： 2015-2019 年日本化妆品行业各渠道占比 . 13 图 18： 2019 年日本连锁药妆店增速超 20000 家 . 14 图 19： 2015-2019 年日本连锁药妆店销售额增速 CAGR 为 5.8% . 14 图 20： 2017-2019 年药妆店美妆护理品类销售额保持在 900 亿元之上 . 14 图 21： 2015-2019 年药妆店美妆护理销售额占比 . 14 图 22： 2014-2019 年日本美容个护线上渠道占比由 6.9% 提升至 9.7% . 15 图 23：日本 COSME 大赏获奖产品图 . 15 图 24：欧洲功能性护肤品在护 肤品整体中处于中低价位 . 17 图 25： 2019 年西欧主要皮肤学级护肤品牌零售额 . 18 图 26：西欧主要皮肤学级护肤品牌在皮肤学级护肤品类市占率， % . 18 图 27：西欧主要皮肤学级护肤品牌在护肤品类市占率， % . 18 图 28：位于巴黎购物中心的 Pharmacie du R.E.R 药店 . 19 图 29： Marionnaud Paris 线上购物网站 . 19 图 30：拥有 50 万 +粉丝的美妆博主在 Instagram 上推广 ISDIN 品牌产品 . 20 图 31：知名旅游博主在 Instagram 上推广成立于 2009 年的 Byphasse 品牌产品 . 20 图 32：中国敏感肌女性主要关注产品修复功能以及是否含天然抗敏成分 . 22 图 33： 2020 年要求天然成分占六成以上的中国敏感肌女性占比为 87% . 22 图 34： 我国化妆品 “成分党 ”发展历程 . 23 图 35：中国功能性护肤品在护肤品中整体处于中低价位 . 23 图 36：薇姿在我国零售额先后在 2011/2016 年被雅漾和理肤泉超越 . 24 图 37： 中国功能性护肤品渠道和营销发展阶段 . 25 图 38： 2019 年中国主要皮肤学级护肤品牌零售额 . 26 图 39：中国主要皮肤学级护肤品牌在皮肤学级护肤品类市占率， % . 26 图 40：中国主要皮肤学级护肤品牌在护肤品类市占率 ， % . 26 图 41：中国主要纯净护肤品牌在护肤品类市占率， % . 26 图 42： 皮肤学级护肤品牌的 “医研共创 ”覆盖研发 、 临床 、 销售等多个环节 . 29 4 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 43： 2019 年中国皮肤学级护肤品市场规模达 136.8 亿元 . 30 图 44：中国皮肤学级护肤品渗透率较世界主要国家相差较大 . 30 图 45：中国皮肤 学级产品人均消费额与世界主要国家相差较大 . 30 图 46：中国皮肤学级护肤品市场规模具体预测 . 31 图 47： 2019 年各国皮肤学级护肤品 TOP1 市占率远高于护肤品整体 . 31 图 48： 2019 年中国排名靠前的护肤品市占率在 3% -5% . 31 图 49： 2019 年中国皮肤学级护肤品 TOP3 集中度远高于护肤品整体 . 32 图 50：中国头部皮肤学级护肤品牌在护肤品市占率预测 . 32 图 51：除中国外的主要市场， TOP10 皮肤学级护肤品牌中本土占比均较高 . 33 图 52：功能性护肤品本土化的主要机会 . 34 表 1：重点公司估值 . 1 表 2：美国代表性功能性护肤品特点及功效 . 5 表 3： 2019 年美国主要皮肤学级护肤品在皮肤学级产品及护肤品整体的排名及市占率 . 8 表 4：日本代表性功能性护肤品特点及功效 . 10 表 5： 2019 年日本主要皮肤学级护肤品在皮肤学级产品及护肤品整体的排名及市占率 . 13 表 6：日本化妆品实体渠道定位比较 . 14 表 7：欧洲代表性功能性护肤品特点及功效 . 16 表 8： 2019 年西欧主要皮肤学级护肤品在皮肤学级产品及护肤品整体的排名及市占率 . 19 表 9：中国市场代表功能性护肤品一览 . 20 表 10： 2019 年中国主要皮肤学级护肤品在皮肤学级产品及护肤品整体的排名及市占率 . 27 表 11：各国功能性护肤品大多定位中档 . 27 表 12：各主要市场功能性护肤品类型 . 28 表 13：功能性护肤品和其他护肤品销售渠道及营销方式对比 . 29 表 14：中国皮肤学级护肤品市场规模假设依据 . 31 表 15：公司估值表（基于 2021 年 2 月 26 日收盘价） . 34 5 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 他山之石 ：美 、 日 、 欧的功能性护肤品发展经验几何？ 1.1. 美国 市场： 科技致胜，纯净护肤风正起 美国皮肤学级护肤品具有高科技、高功效的特点 。 美国皮肤学级护肤品擅长使用 高 科技成分，并通过最佳成分配比实现对皮肤问题的辅助 修复 作用。例如， 修丽可 经典 的 “ CE 精华 ” 应用了修丽可大名鼎鼎的 CEF 专利， 核心成分为“ 15%的左旋维生素 C+1% 维生素 E+0.5%阿魏酸”， 使其成为代表性的抗氧化精华产品。隶属于医美龙头艾尔建的 Skin Medica 代表产品为“ TNS 再生修护精华”，其包含的主要成分“ TNS 再生修复配方 ” 蕴含了超过 110 种人体的生长因子， 经临床试验验证可有效对抗衰老。 另外， Proactiv、 Clearasil、 AcneFree 等品牌 均有专业的祛痘产品。 崇尚成分安全、精简的纯净护肤概念兴起。 美国年轻消费者 对于产品成分更加理性、 更加注重成分安全性，因此催生出纯净护肤风潮（英文为“ Clean Beauty”）。 Drunk Elephant 作为纯净护肤的代表品牌， 自 2012 年成立以来一直秉持着“ Less is more”的理念，只 选取最安全、最有效的成分 ，且为最大程度 减少致敏情况，避免添加芳香精油、硅、酒 精等六种成分，是丝芙兰历史上成长最快的品牌。 表 2： 美国代表性功能性护肤品特点及功效 分类 品牌 特点 功效 示例 皮肤学 级护肤 品 Proactive 由斯坦福大学两位著名皮肤学博士研制，植物成分配方 祛痘 Aveeno 纯天然成分，以燕麦和大豆为主，安全高效、质地温和 婴儿护肤；抗敏修护；治疗皮 肤疾病，如湿疹，牛皮病，接 触性皮炎，水痘，蜂巢和晒伤 等 CeraVe 添加神经酰胺；长效保湿的 MVE 专利技术 增强皮肤屏障修护 Gold Bond 创建可追溯到 1882 年，含 有活性成分薄荷醇，有清凉 止痒作用 舒缓皮肤刺激，止痒；滋润， 护手，淡化颈纹 Cetaphil 无香料，无油，成分简洁 敏感、干燥或痘肌的清洁、滋 润 6 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 Murad 由美国皮肤护理专家、 USLA Howard Murad 博士创 建，对原料和质地的打磨精 细 抗氧化、抗衰；祛痘；保湿； 应对皮肤问题 纯净护 肤品 Drunk Elephant Clean Beauty，选取最安全 有效的天然成分 敏感性肌肤护理 Burts Bees 成分以蜂蜜、蜂蜡、牛奶、 乳木果等为主，天然纯度 95%以上 ，无任何争议化学 成分 润唇，护手等 数据来源： 各公司官网， 东吴证券研究所 美国功能性护肤品内部不同品牌价格差异较大。 美国 功能性护肤品品牌 覆盖较广。 我们以各品牌面霜品类的单位价格为例进行比较， Aveeno、 Cetaphil 等定价相对亲民， 占据大众市场； Murad、 Drunk Elephant 则定价相对较高，甚至高于雅诗兰黛部分产品单 位价格，吸引收入水平较高的消费群体，消费者可依据自己的护肤需求和价格承受能力， 选择合适的功能性护肤品。 图 1： 美国功能性护肤品价格 跨度 较大 数据来源： 亚马逊，公司官网， 东吴证券研究所 （ 以单位面霜价格比较，比较分别为“ Aveeno 焕颜保湿日霜”、“ Cetaphil 祛红镇静面霜”、“ Cerave 面部保湿霜”、“ Gold Bond 面部保湿乳 液”、“ Proactive 抗痘面部保湿霜”、“ Murad 水动力面霜”、“ Drunk Elephant 鲜奶面霜”、“ Burts Bees 滋养保湿抗皱面霜”、“倩碧水磁场高保湿轻盈凝霜”、“雅诗兰黛控油保湿凝露” ） 不少美系功能性护肤品的创始人有过硬的相关研究背景。 许多创始人在此之前的职 业是药剂师或皮肤科医师， 例如 SkinCeuticals 创始人 Sheldon Pinnel 是美国杜克大学皮 肤科教授 ，其 奠定了左旋维 C 有效成分的地位 ； MURAD 是由 美国皮肤科学会院士 、皮 肤护理专家 Murad 慕拉博士于 1989 年创立的护肤品牌，产品结合 50000+例皮肤病患者 0 .1 7 0.23 0 .2 6 0 .3 5 0 .4 0 0 .5 6 1 . 1 9 1 .2 0 0 .8 0 1 .0 9 0 .0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 .8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 A v e e n o C e t a p h i l C e r a v e G o l d B o n d B u r t s B e e s P r o a c t i v e M u r a d D r u n k El e p h a n t C l i n i q u e Est e e La u d e r 面霜单位价格（美元 /m l) 7 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 治疗经验与身为皮肤病协会院士所拥有的丰富理论基础； Rodan & Fields 创始人 Katie Rodan 博士和 Kathy 博士都是治疗痤疮的皮肤科医生，在 2008 年联合创立 Rodan & Fields。 图 2： 不少美国功能性护肤品创始人为皮肤学家 数据来源： 各公司官网， 东吴证券研究所 美国主要皮肤 学级产品 份额较为集中， 领先品牌零售额在 6 亿美元以上， 在护肤品 中 皮肤学级护肤品 市占率稳步提升 、 纯净护肤份额亦快速 增加 。 根据 Euromonitor 数据， 美国皮肤学级 产品 份额较为集中， 2019 年前十大集中度达 84.8%，其中排名前两位的 Aveeno和 Proactive零售额均在 6亿美元以上 。在护肤品各细分领域中， Cetaphil、 CeraVe、 Gold Bond 等 主要皮肤学级护肤品品牌 份额稳步提升 ， 纯净护肤品例如 Drunk Elephant 和 Burts Bees 份额亦快速增加 。 在 2019 年 美国护肤品前十位 中 ， 共有 3 个功能性护肤 品 ， 其中有 2 个皮肤学级护肤品 ， 1 个纯净护肤品 （ Burts Bees） 。 图 3： 2019 年 美国主要皮肤学级护肤 品牌零售额 图 4： 美国主要皮肤学级护肤品牌在皮肤学级护肤品类 市占率， % 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 M u rad 创始人 Dr . H o ward M urad S k in Ceu tica ls 创始人 S he l d o n Pi nne l R o da n & Fi eld s 创始人 Ka tie Rod an 和 Ka thy Fie l d s 640 628 406 317 170 166 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 A v e e n o P r o a c t i v C e t a p h i l C e r a V e Eu c e r i n G o l d B o n d 2019 年零售额（百万美元） 0 5 10 15 20 25 30 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 Pr o activ Av een o C etap h il C er a Ve E u cer in Go ld B o n d 8 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 5： 美国主要皮肤学级护肤品牌在护肤品类市占 率 ， % 图 6： 美国主要纯净护肤品牌在护肤品类市占率 ， % 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 表 3： 2019 年 美国主要皮肤学级护肤品在皮肤学级产品及护肤品整体的排名及市占率 品牌 在美国皮肤学级 产品 排名 在美国皮肤学级 产品 市占率 % 在美国护肤品排名 在美国护肤品 市占率 % Aveeno 1 20.7 10 2.1 Proactiv 2 20.3 6 3.0 Cetaphil 3 13.1 16 1.4 CeraVe 4 10.2 17 1.3 Eucerin 5 5.5 29 0.8 Gold Bond 6 5.3 30 0.8 StriVectin-SD 7 3.8 43 0.6 Lubriderm 8 3.5 48 0.5 La Roche-Posay 9 2.5 62 0.3 Rogaine 10 2.4 总计 87.3 10.8 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 （注：排名差异主要系左边统计的是皮肤学级美容护肤产品，包含皮肤学 级护肤品等品类，右边统计的 是 护肤品，包含在美容护肤品类中，皮肤学级美容护肤品与美容护肤品 有一定交叉） 近年来主要化妆品集团纷纷收购或入股功能性护肤品品牌，以对产品线形成有效补 充。 功能性护肤品 近年来发展势头良好， 而 传统化妆品集团 以往品牌矩阵中对该细分 领 域覆盖并不多，主要 通过收购或入股方式加码 核心 功能性护肤品品牌， 例如强生集团在 1999 年收购 Aveeno，欧莱雅集团分别于 2005 和 2017 年收购 Skin Ceuticals 和 CeraVe， 资生堂集团 2019 年以 8.45 亿美元收购 Drunk Elephant。 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 Pr o activ Av een o C etap h il C er a Ve E u cer in Go ld B o n d 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 .6 0 . 8 1 . 0 1 .2 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 Dr u n k E lep h an t B u r ts B ees 9 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 7： 近年来各主要化妆品集团加速布局功能性护肤品品牌 数据来源： 各公司官网， Bloomberg， 东吴证券研究所 美国功能性护肤品销售渠道 较为多元，以线下渠道为主，电商成为新增长点。 美国 功能性 护肤品的线下渠道主要包括药房、 化妆品 零售商、 专业美容院、超市、 百货商店 等 。 例如 联合利华旗下的 Murad，在美国专业美容院被广泛使用，在美国 Sephora 丝芙 兰、 Ulta Salon、 Cosmetics & Fragrance 等连锁美容零售商以及诺德斯特龙等百货公司出 售。 同时，电商渠道 保持快速增长， 2020Q3 欧莱雅集团的活性化妆品部门（包括适乐 肤，理肤泉，修丽可等品牌）在北美各渠道总销售额增长率超过 50，其中电子商务渠 道销售额达到惊人的三位数增长。 另外， Rodan Fields 和 Proactiv 都将直销作为主要销 售渠道 ， 消费者只能够通过品牌官网或从“销售顾问” 处购买产品。 图 8： 美国售卖药品及化妆品的 CVS 药房 图 9： 美容零售商丝芙兰的 Drunk Elephant 专柜 数据来源： Diario Retail Business， 东 吴证券研究所 数据来源： Cosmetics Design， 东吴证券研究所 10 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 美国功能性护肤品 营销方式 趋于多样化， 社交媒体成为营销新阵地 。 较早成立的功 能性护肤品品牌 大多采取相对传统的电视广告、代言人、线下 硬广 等方式 ，例如 艾惟诺 花费千万美金聘请“美国甜心”珍妮弗安妮斯顿作为品牌代言人，肌肤哲理十年来先 后与四位公众人物合作推广 ， ChapStick 和 Procactive 把电视广告视作重要营销方式之 一 。同时，随着社交 媒体兴起，全面社交媒体化下的内容营销或将成为主流。 例如， 适 乐肤近年来将数字营销预算扩大了十倍，与 TikTok 上 500 万粉丝量级的美妆 KOL 的 合 作反响 较好 。 Drunk Elephant 的快速崛起，除了 独特的产品理念以及吸引眼球的包装， 还离不开 KOL、 美妆博主们在 Instagram、 Youtube 等社交平台上对其产品的评测和赞 誉 。 图 10： CeraVe 在 TikTok 上的 美妆 KOL 营销 图 11： Instagram 平台上 Drunk Elephant 用户反馈 数据来源： TikTok， 东 吴证券研究所 数据来源： Instagram， 东吴证券研究所 1.2. 日本 市场：温和保湿，注重敏感肌修护 日本功能性护肤品包括皮肤学级护肤品和纯净护肤品，总体较为温和，功效主要为 补水保湿和敏感肌修护。 日本国内皮肤学级护肤品和纯净护肤品均发展较为顺利，皮肤 学级护肤品牌包括城野医生、珂润、 d program 等，其中不少为专门针对敏感肌人群的品 牌，从功效上看由于日本消费者更追求水光感肌肤，所以注重补水保湿且更为温和。纯 净护肤品包括芳珂和芙丽芳丝等，例如芳珂是 日本最大及最有规模的“无添加”护肤 品 牌， 不含日本政府列出的 102 种对皮肤构成敏感的防腐剂及有损肌肤的添加剂 ，为保证 产品品质不大量生产及大量储货。 表 4： 日本代表性功能性护肤品特点及功效 类别 品牌 国别 成立时间 特点 功效 示例 皮肤学级 护肤品 城野医生 日本 1999 典型医学护肤特色化妆品品牌， 提倡用法简便而高效能的护肤理 念，持续研发对肌肤无害的配方 收缩毛孔、保 湿、美白 珂润 日本 1999 花王旗下专为干燥性敏感肌设计的品牌，最早着眼于肌肤角质细 补水保湿 11 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 胞间存在的脂质“ Ceramide 神 经酰胺”的化妆品品牌之一 d program 日本 1997 资生堂旗下针对现代女性易受损 问题肌的美容护肤品牌，严选温 和成分，将敏感肌类型进一步分 类并研发对应产品系列 调节肌肤水油 平衡、补水保 湿、祛痘 Arouge 日本 2001 针对因压力、环境、老化等因素 导致的敏感肌、干燥肌、不安定 肌而研制的护肤品牌，以超微纳 米粒子实现卓越的浸透效果 补水保湿、抗 炎、敏感肌修 复 蜜浓 日本 1973 专门针对敏感肌、干燥肌研发而 成的低刺激性护肤品牌，主打氨 基酸系无添加护肤品 补水保湿 纯净护肤 品 芳珂 日本 1980 日本最大及最有规模的“无添 加”护肤及健康食品品牌，以新 鲜、高效、安全为原则，小瓶包 装传达品牌追求“新鲜”的理念 保湿、卸妆、 祛痘 芙丽芳丝 日本 2001 主打敏感肌适用和无刺激的护肤 品品牌，竭力摒除有可能刺激敏 感肌肤的成分 补水保湿、敏 感肌修复 数据来源：各品牌官网，东吴证券研究所 日本功能性护肤品价格主要为中低价位。 以各品牌化妆水品类的单位价格为例进行 比较，功能性护肤品城野医生、珂润、每毫升价格均低于中高档品牌黛珂、 CPB 和 SK- ，总体价位适合大众消费者。 图 12：日本功能性护肤品在护肤品整体中处于中低端价位 数据来源： Cosme Land，品牌官网，东吴证券研究所（以单位化妆水价格比较，比较分别 为 “城野医生毛孔收敛水”、“ Arouge 保湿化妆水 I ”、“珂润美白化妆水”、“ D program 痘肌用化妆水”、 “黛珂时光活妍化妆水”和“ CPB 光采赋活爽肤水”） 13.90 15.33 17.71 28.64 34.90 74.41 0 10 20 30 40 50 60 70 80 城野医生 Arouge 珂润 D program 黛珂 CPB 化妆水单位价格（日元 /ml) 12 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 日本主要皮肤学级护肤品前三位均为本土品牌，纯净护肤 品牌 市占率 稳步增加 。 根 据 Euromonitor 数据，日本皮肤学级 产品前三位分别为城野医生、珂润和 d program， 2019 年地区零售额分别为 269/233/120 亿日元，在皮肤学级产品中份额占比总共超 60%。主 要皮肤学级护肤产 品在护肤品整体市占率趋势较为平稳。纯净护肤品芳珂近年来在护肤 品类市占率稳步提升。 图 13： 2019 年日本主要皮肤学级护肤品牌零售额 图 14：日本主要皮肤学级护肤品牌在皮肤学级护肤品类市占率， % 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 数据来源： Euromonitor， 东吴证券研究所 图 15：日本主要皮肤学级护肤品牌在护肤品类市占 率， % 图 16：日本主要纯净护肤品牌在护肤品类市占率， % 数据来源： Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源： Euromonitor，东吴证券研究所 269 233 120 113 104 19 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 Dr C i : L a b o C u r l d p r o g r am A v n e P r o a ct i v A r o u g e 2019 年零售额（亿日元） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 Dr C i:L ab o C u r l d p r o g r am Av n e Pr o activ Ar o u g e 0 .0 0 . 2 0 . 4 0 .6 0 . 8 1 . 0 1 .2 1 . 4 1 . 6 1 .8 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 Dr C i : Lab o C u r l d p r o g r am Av n e Pr o activ Ar o u g e 0 . 0 0 . 5 1 .0 1 . 5 2 . 0 2 .5 3 . 0 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 Fa n cl Fan cl 13 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 5： 2019 年日本主要皮肤学级护肤品在皮肤学级产品及护肤品整体的排名及市占率 品牌 在日本皮肤学级产 品排名 在日本皮肤学级 产品市占率 % 在日本护肤品排名 在日本护肤品 市占率 % Dr Ci:Labo 1 31.1 14 1.4 Curl 2 27.1 17 1.2 d program 3 13.9 42 0.5 Avne 4 13.1 40 0.5 Proactiv 5 12.1 39 0.5 Arouge 6 2.2 87 0.1 Sebamed 7 0.4 Minon 8 0.1 总计 100 4.2 数据来源： Euromonitor，东吴证券研究所 （注：排名差异主要系左边统计的是皮肤学级美容护肤产品，包含皮肤学 级护肤品等品类，右边统计的是护肤品，包含在美容护肤品类中，皮肤学级美容护肤品与美容护肤品有一定交叉） 药妆店是日本化妆品的主要销售渠道， 渠道占比约为四分之一。 日本药妆店的崛起 主要有两大因素：一是 20世纪 90年代经济泡沫崩坏后， 日本 高端化妆品需求逐渐平缓， 大众化妆品需求增加，以中低 档 产品为主的药妆店迎来快速发展 ；二是 20 世纪 70 年代 日本化妆品产业趋于成熟，但化妆品引起皮肤敏感和受损情况也日益为消费者所关注， 针对敏感肌和皮肤问题的皮肤学级护肤产品应运而生。 2015 年以来，日本药妆店在化妆 品全渠道占比在四分之一左右，其次是超市 &便利店和化妆品专营店。 图 17： 2015-2019 年日本化妆品行业各渠道占比 数据来源： Euromonitor，东吴证券研究所 日本化妆品品牌根据自身定位选择布局渠道。 药妆店定位于大众市场，主要销售中 低 价位的 化妆品。百货商店定位较高，只有高端品牌会在此设立专柜销售。化妆品专营 店定位 介于药妆店和 百货 之间 ，一些高端品牌也会在这里出售，其店铺形象比药妆店更 为精致、时尚。 2 0 . 4 % 2 0 . 1 % 1 9 . 5 % 1 9 . 1 % 18. 8% 1 2 . 6 % 1 2 . 1 % 1 2 . 1 % 1 2 . 1 % 12. 3% 6 . 9 % 6 . 7 % 6 . 5 % 6 . 4 % 6 . 2 % 2 5 . 8 % 2 6 . 0 % 2 6 . 2 % 2 6 . 4 % 26. 2% 9 . 8 % 1 0 . 4 % 1 0 . 5 % 1 0 . 6 % 10. 8% 7 . 7 % 7 . 6 % 7 . 6 % 7 . 5 % 7 . 3 % 7 . 4 % 8 . 1 % 8 . 5 % 9 . 1 % 9 . 7 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 电商 直销 百货商店 药妆店 药店 化妆品专营店 超市和便利店 14 / 38 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 6：日本化妆品实体渠道定位比较 渠道 定位 品牌 药妆店 中、低端品牌 花王珂润， Freeplus、 NOEVIR 旗下 SANA 化妆品专营店 中高端，介于百货与药妆店之间 资生堂高端品牌 CPB、高丝高端品牌黛珂， ALBION 百货商店 高端品牌 资生堂 The Ginza、宝丽奥蜜思贵妇品牌 POLA 数据来源：搜狐网，东吴证券研究所 整理 在日本药妆店店铺 较为密集且覆盖广 ，发展 较为 成熟。 日本 连锁 药妆店总数从 2015 年的 1.85 万家增长到 2019 年的 2.06 万家，平均每年新开店数达 500 多 家 。 2019 年 日 本药妆店 总销售额高达 4804 亿元。比较知名的大型连锁药妆店 WELCIA、鹤羽、松本 清、 COSMOS 等，店铺数均过千家。 图 18： 2019 年日本连锁药妆店增速超 20000 家 图 19： 2015-2019 年日本连锁药妆店销售额增速 CAGR为 5.8% 数据来源：日本连锁药店协会，东吴证券研究所 数据来源：
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