对比日企探讨名创优品的发展潜质.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 商业贸易行业 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 核心观点 百元店标杆 Seria： 严控供给侧质量，把握需求侧变化， 成本控制、盈利能 力、运营能力优秀 。 Seria 是日本第二大百元店品牌，长期保持着稳定健康 的发展 ， 截至 2020 财年， Seria 在日本国内门店共计 1679 家 ， 实现营业收 入 1815 亿日元 ， 净利润 121 亿日元 。 公司 毛利率超 40%，净利率超 6%， 严控成本实现优秀盈利能力。 供给侧方面 ， 公司 精选 SKU，保证商品价低 质优 ，并且保持 SKU 高频迭代 ； 需求侧方面 ， 公司 满足差异化需求，精准 定位核心客群 ， 保障 复购率及消费粘性 。再辅之以 不断改进 的 商店支持系 统，实现 运营效率的持续提升。 良品计划 ：以“去品牌”建立品牌，全球化、多元化发展的 优质 连锁 。 截至 FY2020，良品计划在全球拥有 965 家各类型门店，营业收入规模达到 1789 亿日元，净利润达到 169 亿日元。 MUJI 自 1980 年形成自有品牌， 1991 年 起就走出日本开始全球扩张。公司在 2008-2012 年进入东亚市场， 后 逐步 拓展至西亚、南亚、大洋洲等地区。 良品计划 产品矩阵丰富，多品类同步发 展 ， 以“去品牌化”为主要特征 构建自身品牌力，并在 原有杂货业态的基础 之上持续拓宽自身经营门店的丰度和专业度 ， 通过创造场景式消费体验来 不断拓宽对接的消费 群体。 对比日企， 名创优品 拥有成为中国杂货零售龙头企业的特质 。 核心差异：具 有特色的加盟模式。 名创优品 独创 “零售伙伴” 加盟 模式，通过货品保证金 制度和次日分成制度，绑定加盟合作伙伴， 在以轻资产扩张的同时，保证对 门店和品牌力的掌控 。加盟制之下， 名创优品 虽然毛利率较低，但是承担更 少的营运费用，净利率水平 更 高。 优质的形似性特征 ： 1） 价格： 低价为锚 ， 抢占消费者心智 ，构筑核心竞争力，实现更高效的运营和更快的周转 ，名创 优品在这个层面与 Seria 具备高度相似性 。 良品计划 存在一定 品牌 议价 ， 因 此在 价格层面存在一定劣势 。 2） 扩店： 同 Seria 相似在于 ， 注重密集布店， 扩店速度较快 （良品计划的差异在于 开店不重速度重成功率 ）。 同良品计划 相似在于 通过 全球化的布局 打开成长空间 ， 名创优品在欧美的收入占比已 经超过了 15%， 较 良品计划 的 3.7%更高 ，在发达国家的布局效果 已经优 于 良品计划。 投资建议与投资标的 本文就中国与日本两国 杂货业的三家优质企业进行了公司层面的剖析 。 名 创优品 与 Seria 和良品计划 拥有很多优质的相似性，且存在特殊加盟制这一 核心差异 。 名创优品 (MNSO.N，增持 )作为品牌杂货零售赛道的龙头企业， 在供应链、加盟管理、品牌形象等方面具备核心壁垒，建议持续关注。 风险提示 疫情影响持续；行业竞争加剧；宏观经济形势变动 ；盈利能力不及预期 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2021年 04 月 06 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 执业证书编号： S0860511010001 联系人 崔凡平 021-63325888*6065 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 2 目 录 1 Seria：日本百元店标杆企业 . 5 1.1 日本第二大百元店品牌，长期稳健发展 . 5 2.2 严格控制成本，盈 利能力优秀 . 9 2.3 严控供给侧质量，把握需求侧变化 . 10 2 良品计划：全球化、多元化发展的品牌连锁 . 12 2.1 门店全球化布局， 公司增长稳健 . 12 2.2 多元化发展路径 ， “去品牌 ”的品牌定位清晰 . 13 3 对比日企，名创优品成就中国杂货零售龙头 . 15 3.1 核心差异：名创优品具有特色的加盟模式 . 15 3.2 优质特征 1：低价为锚，高周转高效率 . 18 3.3 优质特征 2：全球布局，快速展店，打开空间 . 20 投资建议 . 21 风险提示 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 3 图表目录 图 1：日本百元店发展历史 . 5 图 2： TOP4 百元店市场规模（十亿日元） . 6 图 3： Seria 发展大事记 . 7 图 4： Seria 门店增长情况 . 7 图 5： Seria 营收规模及增速 . 8 图 6： Seria 利润规模及增速 . 8 图 7： Seria 的市值历史变化 . 8 图 8： Seria 的 PE 历史变化 . 8 图 9： Seria、 CAN DO、 WATTS 期末现金（十亿日元） . 9 图 10： Seria、 CAN DO、 WATTS 经营现金（十亿日元） . 9 图 11： Seria 毛利率领先同业 . 9 图 12： Seria 商品结构持续调整 . 9 图 13： Seria 正式员工、临时员工占比结构 . 10 图 14： Seria 营运成本结构 . 10 图 15： Seria 产品种类丰富 . 10 图 16： Seria 应付账款周转率同业最高 . 10 图 17： Seria 门店设计 . 11 图 18： Seria 顾客满足度逐年提升 . 11 图 19： Seria 产品研发系统 . 11 图 20： Seria 存货周转天数逐年降低（天） . 11 图 21： Seria 门店支持系统 . 12 图 22： Seria、 CAN DO、 WATTS 应收账款周转天数对比 . 12 图 23： MUJI 全球门店 . 12 图 24：良品计划营收规模及增速 . 12 图 25：良品计划（ MUJI）全 球化布局历史 . 13 图 26： MUJI 门店分布（ FY2019） . 13 图 27： MUJI 门店分布（ FY2020） . 13 图 28： MUJI 产品矩阵 . 14 图 29： 良品计划营收结构 . 14 图 30： 良品计划生活杂货类营收结构 . 14 图 31： Seria 门店结构 . 16 图 32： 良品计划门店结构 . 16 图 33：名创优品门店结构 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 4 图 34： Seria、无印良品、名创优品 毛利率 . 18 图 35： Seria、无印良品、名创优品净利率 . 18 图 36： Seria 产品种类丰富 . 19 图 37： Seria、无印良品、名创优品库存周转天数 . 19 图 38：名创优品、 Seria、良品计划总门店数量 . 20 图 39：名创优品海内外门店分布情况 . 20 图 40：良品计划海内外门店分布情况 . 20 图 41：名创优品全球各区域收入占比（ FY2020） . 21 图 42：良品计划全球各区域收入占比（ FY2020） . 21 表 1：主要百元店品牌对比 . 6 表 2：良品计划消费场景不断扩展 . 15 表 3：名创优品单店模型 . 17 表 4：名创优品商角度单店收益 . 17 表 5：加盟商角度单店收益 . 18 表 6：良品计划降价情况 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 5 在 之前发布的 对比日本，中国杂货零售的发展之思 一文 中，我们已经通过对日本杂货业的详细 分析，梳理和讨论了中国杂货业的发展 前景 。本文，我们从公司层面 出发 ，就 Seria 和无印良品这 两家优秀的日本展开讨论 。 其中 Seria 是日本百元店业态的标杆企业，凭借全方位的数字化运营 系统和优秀的库存管理能力，长期保持稳健的发展趋势。无印良品以生活杂货起家，已经成为全球 化发展，极具品牌效应的综 合性零售商。对比上述两家企业与名创优品的异同，探讨名创优品作为 中国的杂货业龙头发展的潜力 。 1 Seria：日本百元店标杆企业 1.1 日本 第二大百元店品牌 ，长期稳健发展 日本 百元店 自 1990s 快速崛起 ，成为杂货 零售 重要细分 行业 。 日本百元店 的突出特征是 统一定价 100 日元，商品范围覆盖食品、厨房用品、家居饰品、美妆品、文具、宠物用品等。 百元店业态 最 早萌芽于 20 世纪 60 年代， 这一阶段中百元店以限时促销为形式，没有固定销售场所，销售货品 也以处置品和尾货为主，规模较小，关注度较低，也没有得到消费大众的认可。但是随着日本第三 消费阶段到来，经济增长大幅降速，泡沫经济破裂，日本的消费重归理性，追捧名牌的热潮退去， 民众普遍进入“消费降级”的状态。进入 1990s 后， Daiso（大创）、 Seria、 Watts、 Can do 先后 成立，百元店常设门店数量迅速增加，逐步成为主流业态， 20s 年代初市场规模已经增长至 4000 亿日元。 图 1： 日本百元店发展历史 资料来源： Shared Research， 东方证券研究所 百元店 成为杂货业主流业态，增长超越行业平均水平 。 百元店 自 1990s 崛起，始终保持着出色的 增长速度，根据 Shared Research 统计，自 2008 年至 2019 年百元店市场规模由 4955 亿日元增 长至 7689 亿日元，复合增速达到 4.08%，超越杂货业市场规模复合增速的 2.99%，同期日本零售 市场增长低迷，复合增速仅为 0.79%。把时间维度拉近到 2015 年之后，百元店较行业平均水平的 表现更为出色， 2015-2019 年的增长分别达 到 4.92%、 4.30%、 5.61%、 8.49%、 4.90%，同一时 期杂货业市场规模增速分别为 1.25%、 1.78%、 2.79%、 2.81%、 1.11%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 6 图 2： TOP4 百元店市场规模 （十亿日元） 资料来源： Shared Research， 东方证券研究所 日本百元店的竞争格局基本成熟，四家企业占据近全部的市场份额。 这四家企业分别是 Daiso、 Seria、 Can Do 和 Watts。这四家成立于 1990s 的百元店企业，经历过 1998 年亚洲金融危机的洗 礼，从众多小型百元店企业中脱颖而出，成长至今形成了稳定的行业竞争格局。上述 四家企业占据 近全部的 百元店 市场份额 ，其余仅有少数规模极小、未形成连锁的百元店企业。大创（ Daiso）是 日本百元店行业的绝对龙头， 2019 年占率超 60%，截止 2020 年 3 月 Daiso 共开设 5741 家门店， 截止目前， Daiso 仍未上市。从门店数量、经营情况 等多方面因素考量， Daiso 和 Seria 是百元店 业态中的 标杆企业 ，较另外两家头部企业 Can Do 和 Watts 具有一定的优势。 表 1：主要百元店品牌对比 Daiso Seria Can Do Watts 成立时间 1991 年 1994 年 1997 年 1995 年 SKU 50,000+ 22,000+ 20,000+ 6,000+ 店铺数量 5,741 （含海外 2,248） 1,679 1,050 （含海外 8） 1,240 （含海外 83） 销售额 （百万日元） 501,500 181,476 71,297 52,796 净利润 （百万日元） - 17,604 1,193 1,769 净利率 - 6.1% 1.7% 3.4% 特点 百元店第一品牌，店铺 数量及销售额最高 积极进行海外扩张 使用 POS 系统，出色 的库存管理能力 女性视角产品设计 近年来发展陷入瓶颈 海外扩展及 POS 系统 不成功 坚持低成本、小门店 运营 part-time门店 资料来源： Shared Research，公司官网， 东方证券研究所 （注： Daiso、 Seria 财务数据截止 2020 年 3 月， CAN DO 截止 2019 年 11 月， Watts 截止 2019 年 8 月） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TOP4百元店市场规模（十亿日元） yoy 杂货市场规模 yoy 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 7 Seria 是 日本第二大百元店品牌 ，长期保持着稳定健康的发展 。 Seria 的前身最早成立于 1987 年， 早期通过销售员上门推销百元商品。 1994 年，公司正式成立，以“百元 shop 长崎屋”的名称开设 了第一家常设门店。 2003 年，公司正式更名为 Seria，并于 JASDAQ 上市。 Seria 作为百元店的 标杆企业，其经营类目广泛，包括且不限于食品、化妆品、生活用品、小五金、厨具、文具等，门 店 SKU 在 22000+的水平。 Seria 在早期发展过程中采取直营店与加盟店并举的战略，门店数量高 速扩张。 2015 年以来，公司经营重心 完全 转移至直营店，加盟店规模持续收缩 ，但店铺总体规模 继续保持稳定的增长，截至 2020 财年末， Seria 在日本国内门店共计 1679 家，其中直营店 1633 家，加盟店 46 家 ，是行业内第二大百元店品牌。 图 3： Seria 发展大事记 资料来源： 公司官网， 东方证券研究所 图 4： Seria 门店增长情况 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 Seria 营收 、利润增长稳健，资本市场表现优秀 。 2020 财年， Seria 实现营业收入 1814.76 亿日 元，同比增长 6.45%，净利润 120.70 亿日元，同比增长 6.70%。自 2012 财年以来，公司的营收 与净利润始终保持着稳健的增长，在这 8 年间的 GAGR 分别为 8.62%和 13.89%。健康稳定的长 891 939 999 1,052 1,067 1,104 1,173 1,248 1,323 1,424 1,506 1,592 1,679 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 直营店 加盟店 全部门店 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 8 期成长能力也让公司在资本市场表现亮眼，截止 FY2018，公司的市值已经较 FY2010 增长了超过 40 倍。 图 5： Seria 营收规模及增速 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 图 6： Seria 利润规模及增速 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 图 7： Seria 的市值历史变化 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 图 8： Seria 的 PE 历史变化 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 Seria 资金储备 充沛，扩张 潜力充足 。 对比已经上市的 Seria、 Can Do 和 Watts 这三家企业 。 Seria 的现金储备状况大幅优于 CAN DO 和 WATTS， 2020 财年末现金为 422.88 亿 元，经营活动产生 的现金流为 162.02 亿日元 。同期， CAN DO/WATTS 现金留存分别为 41.9/60.75 亿日元，经营活 动产生的现金流分别为 26.13/22.79 亿元。稳定的现金储备，强大的经营性现金流支撑，使得 Seria 的现金储备状况大幅优于同业公司。同时，考虑到 Seria 的单店开店成本仅为 4000 万日元，其 扩 张潜力充足 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 营业收入（十亿日元） YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 14 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 净利润（十亿日元） YOY 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 100 200 300 400 500 市值（十亿日元） -左轴 股价（日元） 0 10 20 30 40 50 60 PE 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 9 图 9： Seria、 CAN DO、 WATTS 期末现金（十亿日元） 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 图 10： Seria、 CAN DO、 WATTS 经营现金（十亿日元） 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 2.2 严格控制成本，盈利能力优秀 毛利率超 40%，净利率超 6%，盈利能力优秀。 由于百元店使用百元均价定价法， 终端价格固定， 因此盈利只能通过控制 成本 实现，但是控制成本又可能对商品质量造成负面影响。 Seria 在成本与 质量方面实现了理想的平衡，通过海外采购、大额采购、现金结算、盈亏品类搭配等方式，实现了 超过 40%的毛利率（零售业态中极高的水平）。从近几年趋势来看， Seria 正在缩减毛利率相对更 低的食品在商品结构中的比例。 图 11： Seria 毛利率领先同业 资料来源： Bloomberg，公司官网，东方证券研究所 图 12： Seria 商品结构持续调整 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 适应日本国情大量采用兼职 员工， 压缩 营运成本。 截至 2020 财年 末 ， Seria 共有 434 名正式员工， 10411 名临时员工。由于日本人力成本较高，通过大量雇佣临时员工， Seria 可以将人工费用控制 在 14%左右的较低水平，从而使得公司整体营运成本维持在 33%左右。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Seria Watts Cando -5 0 5 10 15 20 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Seria Watts Cando 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Seria CANDO Watts 7.24%5.19% 4.24%3.75%3.24%2.71%2.36%2.09% 1.85% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 杂货 食品 其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 10 图 13： Seria 正式员工、临时员工占比结构 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 图 14： Seria 营运成本结构 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 2.3 严控供给侧质量，把握需求侧变化 精选 SKU，保证商品价低质优。 相较于 DAISO 超 7 万件 SKU， Seria 的 SKU 总量仅为 2 万件左 右，通过高效的库存分析系统，保证在架产品适销对路。商品涵盖家居饰品、厨房用品、美妆品、 文具、手工艺品等多个领域，能够满足各年龄层消费者差异化需求 。 Seria10%的产品为自有品牌， 主要发挥品牌作用，另外， Seria 与超过 180 家供应商保持密切合作，大部分商品研发部门与供应 商共同设计研发，保证产品质量。 Seria 为供应商提供更好的结算条件，多采用现金结算，应付账 款周转率可比公司最高，也帮助公司进一步压缩采购成本。 图 15： Seria 产品种类丰富 资料来源： 公司官网，东方证券研究所 图 16： Seria 应付账款周转率同业最高 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 满足差异化需求 ，精准定位核心客群。 相较于其他百元店， Seria 更关注女性消费群体。一方面在 店铺设计上， Seria 门店明亮、精致， 商品陈列采用适合女性身高的低层货架；另一方面，在商品 开发方面注重外观设计，通过 POS 系统反馈顾客意见，产品兼具美观和实用性。 Seria 也会根据 季节变化推出各类限定商品，定期举办上新和推销活动，提升门店吸引力。 Seria 在 JCSI 顾客满 足度调查中评分逐年提升，并始终保持百元店行业第一。 6,202 6,523 7,064 7,563 8,030 8,589 9,526 10,309 10,845 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 正式员工 临时员工 员工总数 14.2% 11.1% 8.3% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 人工成本 租金 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Seria CANDO Watts 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 11 图 17： Seria 门店设计 资料来源： 公司官网，东方证券研究所 图 18： Seria 顾客满足度逐年提升 资料来源： JCSI日本版 顾客满足 度指数 ，东方证券研究所 商品更新迭代频繁，提升复购率及消费粘性。 Seria 每月上新产品 500-700 种，可以有效吸引消费 者，提升消费粘性和复购率。公司自 2004 年起引入销售终端分析程序 POS 分析消费者需求和喜 好程度，根据实际消费趋势与制造商紧密合作，有针对性地开发新商品，及时关停滞销商品生产线， 保证商品的快速流通，有效降低库存压力。 图 19： Seria 产品研发系统 资料来源： 公司官网，东方证券研究所 图 20： Seria 存货周转天数逐年降低（天） 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 不断改进商店支持系统 ， 实现 门店 效率 优化。 Seria 是百元店第一个引进实时 POS 系统的品牌， 通过 系统的进行销售、存货预测以及和实际库存对比调整，实现高效的商品订购和存货管理。 Seria 还开发了劳务调度系统和一键式订购支持系统，由总部进行人力资源管理和订购管理。一方面精简 门店日常工作量，基层员工能够集中于客户服务上；另一方面，门店管理不必依赖单个员工的经验 或直觉，提升管理效率。受益于全方位的门店支持系统， Seria 商品生产、配送以及门店展示等多 个环节 运营效率显著提高。 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Seria Watts 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 12 图 21： Seria 门店支持系统 资料来源： 公司官网，东方证券研究所 图 22： Seria、 CAN DO、 WATTS 应收账款周转天数对比 资料来源： Bloomberg，东方证券研究所 2 良品计划 ： 全球化、 多元化发展 的 品牌 连锁 2.1 门店全球化布局，公司增长稳健 百货自有品牌起家，发展成为全球知名连锁杂货品牌 。 良品计划（无印良品母公司）是全球知名的 日本杂货品牌，最初为 1980 年西友百货推出的自有品牌，主营生活杂货及服饰。坚持“ 因为合理， 所以便宜 ” 的品牌理念 ，在二十世纪后期日本经济陷入低迷时期迅速发展壮大， 1989 年良品计划 从西友集团独立， 2000 年于东京证券交易所 第一市场部 上市。截至 FY2020 末 （公司于 2020 年 调整财年跨度， FY2020 财年包括时间为 2020 年 3 月 -2020 年 8 月） ，良品计划在全球拥有 965 家各类型门店， 营业收入规模达到 1789 亿日元，净利润达到 169 亿日元 。 FY2019 年 营业收入规 模达到 4378 亿日元，净利润达到 233 亿日元。 图 23： MUJI 全球门店 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 24： 良品计划营收规模及增速 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0 5 10 15 20 25 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Seria Watts Cando 758 821 876 970 965 973 0 200 400 600 800 1,000 1,200 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY1Q21 国内门店 海外门店 门店总数 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 营业收入（十亿日元） yoy 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 13 全球化发展战略清晰， 多年布局后业务遍布全球。 良品计划 集团业务包含杂货门店、餐厅、酒店等， 覆盖全球近 30 个国家和地区 。 MUJI 杂货门店作为公司主力业态，也已经形成了全球化的布局。 从公司战略层面来看， 全球化发展 的思路清晰， MUJI 自 1980 年形成自有品牌， 1989 年独立为公 司开始运营，从 1991 年起就走出日本，开始全球性的扩张。 公司在 2008-2012 年进入东亚市场， 基本完成了主要国家的覆盖。除此之外， MUJI 也已经逐步将门店拓展至西亚、南亚、大洋洲等地 区。 图 25： 良品计划（ MUJI）全球化布局历史 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 26： MUJI 门店分布（ FY2019） 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 27： MUJI 门店分布（ FY2020） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 2.2 多元化发展路径， “去品牌”的 品牌定位 清晰 产品矩阵丰富 ，多品类同步发展。 良品计划 集团 营收主要 围绕服饰、生活杂货、食品三大品类 。 MUJI 作为集团最主要经营单位，产品主要聚焦于服饰及生活杂货，营收占比接近 90%。服饰类 占比集团收入约 40%，其中包含男士、女士、婴童 、饰品 等品类。 生活杂货占比集团收入约 50%，其中包含家居、室内、家具、日用 、美容护肤 等品类 ，美容护肤品占比生活杂货比重约 30%，是最为重要的细分品类。 从产品结构上看，良品计划所囊括的品类几乎涵盖了消费者日常 所需的 可选品及必选品 （包括食品） 。 东亚 40.1% 欧美 6.3% 南亚等 8.2% 日本 45.4% 东亚 40.3% 欧美 6.3% 南亚等 8.1% 日本 45.3% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 14 图 28： MUJI 产品 矩阵 资料来源： 公司 官网 ， 东方证券研究所 图 29： 良品计划营收结构 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 30： 良品计划生活杂货类营收结构 资料来源：公司公告，东方证券研究所 独特品牌定位，场景式消费体验传递生活理念。 良品计划自成立初期起坚持“ 精选材质、修改工序、 简化包装 ”的原则，弱化品牌 LOGO，以“去品牌化”为主要特征，不追求流行趋势，回归产品的 本身价值，减少生产流通过程中各环节的浪费，提供合理低价的产品。 良品计划 在 不断尝试跨界创 新， 2000 年进军餐饮业，开设第一家 Caf&meal MUJI， 扩展 消费场景。 此外， 在原有杂货业态 的基础之上， MUJI 仍在持续拓宽自身 经营门店的丰度和专业度， “ MUJI+X”类型的新型业态不断 被开发 创造 。这 其中包括 在机场、高铁站的 MUJI to GO； 专售香水、化妆品 的 MUJI Beauty；主 题书店类型的 MUJI Book；采用 点餐制，适宜家庭餐饮和聚餐 的 MUJI Dinner； 房品全部采用 MUJI 旗下产品 的中高端酒店 MUJI Hotel。 基于集团公司 独特 的 品牌定位 ， MUJI 通过创造场景式消费体 验来不断拓宽对接的消费群体，并通过传递生活理念非方式加深与消费的绑定程度。 45.6% 38.9% 42.0% 29.2% 38.6% 45.0% 49.8% 46.0% 58.1% 48.9% 7.2% 9.2% 9.9% 11.3% 10.6%2.1% 2.1% 2.1% 1.5% 1.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FY4Q19 FY1Q20 FY2Q20 FY3Q20 FY4Q20 服饰 生活杂货 食品 其他 17.9% 16.4% 15.1% 12.9% 15.1% 24.4% 24.7% 22.6% 31.1% 24.7% 3.7% 3.4% 3.7% 3.8% 3.7% 10.3% 11.0% 11.2% 11.3% 12.7% 14.0% 12.7% 14.3% 12.1% 13.4% 29.5% 31.7% 32.9% 28.5% 30.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.4% 0.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FY4Q19 FY1Q20 FY2Q20 FY3Q20 FY4Q20 室内用品 家具 电器 家居 文具 美容护肤 花草 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与 您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 对比日企，探讨名创优品的发展潜质 15 表 2： 良品计划消费场景不断扩展 时间 品牌 主要业务 2000.03 Caf&meal MUJI “素之食”为主题的咖啡简餐厅 2006.08 IDE 家具销售、室内装修设计 2008.03 MUJI to GO 开设在机场、车站内，专 门针对流动人群开设的小型店铺 ，提供行李箱、便携旅行用品等 2009.10 MUJI com 开设在车站、地铁站内，专为通勤人群开设，门店面积在 10-20 平米左右 2010.03 MUJI Beauty 专售香水、化妆品等 2011.11 Found MUJI 搜集全球民间匠人手工品，进行改造和销售 2015.03 MUJI BOOKS 书店，挑选与无印良品品牌理念一致的书籍，包含 11 个主题 2017.06 MUJI Dinner 中高端餐厅，采用点餐制，适宜家庭餐饮和聚餐 2018 MUJI Hotel 中高端酒店，房品全部采用 MUJI旗下产品 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 3 对 比 日企 ，名创优品成就中国杂货零售龙头 3.1 核心差异： 名创优品 具有 特色的加盟模式 名创优品 门店以加盟为主 ，轻资产快速扩张。 对比 Seria 和良品计划，两者加盟店的比例均较低， 名创优品 2015 年起开放加盟模式，门店规模迅速