中美股市对比系列之三：中国资本市场建设发展建议.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略 专题 2019 年 5 月 6 日 中 美 股市 对比 系列 之 三 ： 中国 资本 市场建设 发展 建议 核心 要点： 回顾中美证券市场的发展历程， 我们发现 市场 管理者均在其中扮演了重要角色， 是 促 使 市场逐步从混乱走向有序、 从 无效走向有效 的关键力量。 美国证券市场 在 200 余年 的发展历程中 形成 了 较为 完善的管理体系， 而 中国 自改革开放以来才逐步建立起规范化的 证券 市场。在相对较短的时间内 ， 我国 迅速 构建了 资本 市场管理体系， 但对比 美国管理 措施 的 设立 ， 我国 在一些 领域 仍有较大的提升空间。 通过与美国市场管理 经验 的对比， 我们认为 中国资本市场管理目前存在以下可改进空间： 其一 ， 信息披露 方面， 可 继续扩大强制披露范围、 提高 信息披露及时性、 加大 对披露 不实 的打击力度； 其二 ， 内幕交易 方面，应完善内幕交易认定标准、通过立法 提高违规 成本； 其三 ，投资者保护基金方面，可拓宽基金公司资金来源、规范化投资者索赔程序、 扩大 对投资者的保护范围； 其四 ，做空 机制 方面， 应 进一步疏通做空交易渠道、 参照 美国经验设置适当 且稳定 的 规范 措施； 其五 ，再融资和退市 制度 方面， 可 继续 放宽 上市公司增发门槛、平衡发展各项再融资工具，设置更加 具体 全面的退市标准、 使 退市流程进一步可操作化；其六 ，对外 开放方面， 应 增加国际化交易产品、 扩大 外资金融机构准入、提 升 外资投资比例。 从近年来的发展趋势来看， 我国 未来的市场管理将一方面加快市场自由化和开放化， 为 境内外的 投资者和融资者提供便利， 并 提升我国资本市场 的 活力 与 效率 ， 强化 我国在全球金融市场的影响力和定价权 ； 另一方面 ， 市场 管理者也应在市场不断开拓创新的同时加强 合理、适当的 监管 与 限制 ， 通过 规则制定与 执法实践 的相辅相成不断完善 市场管理 体系， 以 更好地 保护 投资者权益并促进市场公平竞争。 在市场管理的进一步完善下， 我国资本 市场将 持续为 资源 配置和 实体经济发展提供强有力的支撑。 分析师 洪亮 策略分析师 ： hongliangchinastock ：（ 8610） 66568750 执业证书编号： S0130511010005 特此鸣谢 李卓睿 ： lizhuorui_yjchinastock ： 18618268559 实习生 ： 劳越 近期报告 20190428 银河证券 A 股股票池及策略周报：对市场保持谨慎乐观，短期回调即入市机会 20190423 银河证券 A 股策略点评：近期市场的净减持行为意味着什么？ 20190422 银河证券 行业景气度追踪：部分行业边际回暖，全面企稳仍需驱动力 20190413 银河证券 A 股股票池及策略周报：情绪无需过度悲观，市场有望被基本面支撑 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 中美 市场 发展历程 ： 中美两国 证券 市场形成时间 不同，美国证券市场已有 200 余 年 的历史， 而中国 自改革开放以来才逐步建立起规范化的 证券 市场 。 回顾两国 市场发展历程，我们发现 市场 管理者均在其中扮演了重要角色， 促 使 市场逐步从 混乱走向有序 、 从 无效走向有效 。 通过 简单回顾中美市场管理的 步步 推进， 我们 可以对两国 证券 市场 的发展历程和当前状况有 所 认识 。 1) 美国 市场 的步步 演变 美国证券市场自 18 世纪末初现雏形 以来已 有 数百 年 的历史， 在此期间， 美国 市场 逐步 从混乱无序 的投机市场转变成健康成熟的投资市场，为资源配置和实体经济发展提供了重要支撑 。 这 一转变 主要 得益于 市场管理者 一系列 的 制度设计 ， 我们 可以把美国 证券 市场 的 发展 和管理 大致分为以下六个阶段： 表 1： 美国市场发展 阶段 阶段 市场状况 管理 措施 1886-1929 初步发展期 证券 市场 初步发展 ， 但工业 托拉斯逐渐形成，市场操纵 和内幕交易比较严重， 投机 占据 市场主流 1916 年通过克莱顿法案，剥夺金融托拉斯的权利 1932-1934 举行 “皮科拉听证会 ”， 揭露信息披露不充分、内部人 员 交易等 不正当行为 1930-1954 市场 规范 期 证券市场 监管框架 初步 建成 ， 市场得到一定的规范化管理。 股市 进入投资时代， 价值投资成为 主流 投资思想 1933 年出台证券法 ， 规范发行人信息披露 1934 年 出台 证券交易法 ， 对证券操纵和欺诈进行界定 1935 年制定公共事业持股公司法 1939 年制定信托契约法 1940 年制定投资公司法 1955-1972 稳定 成长期 股市从动荡逐渐恢复稳定并进入成长投资时期， 20 世纪 60 至 70 年代出现了 4 次成长股投资热 潮 1968 年制定威廉姆斯法 1970 年制定证券投资者保护法 1973-1981 动荡调整期 随着 1971 年战后布雷顿森林体系的崩溃、美元贬值和 1973 年的第一次石油危机，美股进入了深度调整期 ， 市场 波动较为明显 1975 年通过有价证券修正法案，实行佣金协商制，经纪业务竞争加剧 1981 年 推出 “ 401K 计划”，养老金加快进入股市 1982-1999 市场过热 期 大量外国投资银行进入美国市场，美股在1989 年创出了历史新高 ， 市场 出现非理性增长 1984 年通过内幕交易处罚法 1988 年通过内幕交易及证券欺诈制裁法，引入 行政罚款制度 2000 至今 规范调整期 2000 年 美股随着网络股泡沫的破灭而开始下跌，经济也开始步入衰退。 金融危机后监管 在收紧和 放松 中 调整 2002 年 通过 萨班斯 奥克斯利法案 2010 年通过多德 -弗兰克法案，是大萧条以来最严厉的金融改革法案 2018 年特朗普 对 多德 -弗兰克法案 和 “信托规则 ”进行全面审查 ， 命令大幅缩减监管 系统 资料来源：中国银河证券研究院 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2) 中国 市场的 迅速发展 相比之下 ，中国 证券 市场发展历程较短， 改革 开放以来 我国 才逐步 恢复并 形成 证券 市场，近年来 ， 中国 证券 市场经历了快速的发展建设和制度创新， 为实体经济 注入了 新的活力。 我国的 证券 市场发展和管理措施推进 主要可分为以下 几个阶段： 表 2： 中国市场发展 阶段 阶段 市场状况 管理 措施 1978-1992 初步发展期 1978 年 国债发行， 1990 年 上交所成立， 1991年深交所成立 没有专门管理机构， 由 上海、 深圳 地方政府进行一定管理 1992-2003 初步规范期 证券市场相继出现了一系列违规操作、市场混乱等问题 ， 1992 年 中国证监会成立，一系列规章制度开始形成， 1997 年 成立保监会，2003 年 成立银监会， 实施 分业监管 1993 年 发布 股票发行与交易管理暂行条例 、证券交易所管理暂行办法 、 企业债券管理条例 1997 年 发布 证券投资基金管理暂行办法 1998 年 通过 证券法，奠定了我国证券市场基本的法律框架 2002 年颁布 合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法， 启动 QFII 2003 年 通过 证券投资基金法， 培育机构投资者， 完善股票发行和交易制度 2004-2008 规范发展期 这阶段 一系列改革举措有力推动了证券市场的发展，以券商综合治理和股权分置改革为代表事件 ， 但对市场认识的不深刻和监管的不完善也造成了市场的不理性。 同时， 2004年 设置中小板。 2005 年 发布 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 2006 年 修订 证券法、公司法 2007 年 发布 证券公司分类监管工作指引（试行 ） 2008-2012 制度创新 期 2009 年 推出创业板， 2010 年 推出融资融券、股指期货 ， 2013 年 新三板扩容至全国，产品创新不断推进 2013 年 发布 关于进一步推进新股发行体制改革的意见 2012-2016 自由 创新期 2012 年 召开券商创新大会，放松了行业管制，券商 资管繁荣发展 。 2015 年 大牛市积累了风险， 开始 降杠杆，泡沫破裂 2012 年 颁布 证券公司客户资产管理业务管理办法证券公司集合资产管理业务实施细则和证券公司定向资产管理业务实施细则 2015 年 开始 ”降杠杆 ”， 由鼓励创新变为稳中求进 2016-2018 强监管期 央行、证监会、银监会和保监会针对大量资金在金融体系内空转的现象，颁布一系列政策，引导资金脱虚向实，共同推进资管行业供给侧改革 2016 年 颁布 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定，结构化产品杠杆比例大幅降低 2018 年 出台 关 于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ， 开始 整顿大资管 资料来源：中国银河证券研究院 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 二、 当前管理制度对比 ： 回顾 两国 证券 市场发展历程，我们 发现 中国 在 相对 较短的时间内迅速 构建了 市场管理体系， 在 许多方面已经形成了 比较 完善的管理机制。 但对比 美国 管理 措施 的 设立 ， 我国 证券 市场管理在 一些 领域 仍有 较大的 提升空间。这里 我们 以信息披露、 内幕交易 、 投资者 保护 基金、 做空机制 、 再融资 和退市制度 、 对外开放 为例 ， 探讨中美 市场管理 的差异和美国可供借鉴的管理经验： 1) 信息披露 美国 证券 市场 通过建立公开透明的信息体系从源头 控制 了市场 风险 ， 使 投资者利益得到有效保护、 市场 得以稳定运转。 美国 1933 的 证券法 、 1934 的 证券交易法 以及 后续 一系列 法案 对信息披露范围和流程做出了详细规定 ， 而 我国 目前 逐步形成了以 证券法 为 主体、行政法规 和 部门 规章等为补充的上市公司信息披露制度体系 。 首次信息披露方面，中美两国都要求在招股说明书中公开 大量 公司财务及 管理 信息， 但 美国要求 公司将与投资者投资决策相关的所有信息 完全公开，信息披露 具有 强制性 ， 而我国 推行强制性信息披露和合规性管理的 有机 结合， 以强制披露为主， 自愿披露 为辅 。 举例而言 ， 美国强制 要求披露管理层关于 公司 财务 和经营状况的 详细 分析和讨论， 而 中国只要求披露 相应 的结论性意见 。持续信息披露方面， 两国都要求上市公司发布定期报告和临时报告， 以帮助 投资者及时了解上市公司经营和财务状况 ，但 美国 要求 上市公司在会计年度结束后 90 天内 提交 年报 ， 而 中国的 报告时限为 120 天 。 虽然 我国 目前 在 信息披露细则方面的要求仍然不及美国完备， 但 我们看到 证监会 对科创板的信息披露要求 已经逐步趋严， 要求 建立具有针对性的信息披露制度，强化行业信息和经营风险的披露，提升信息披露制度的弹性和包容度。 同时， 我国目前 仍然存在不少信息 造假 、 披露不实 的情形， 主要表现为虚构购销业务、 滥用会计准则 等， 这与 市场监管者 对 信息披露不实的 打击 力度密切相关 。 在对信息披露 违规 违法的处理 问题 上 ， 美国 注重 相关责任人的 民事责任 承担 ， 对 违反规定的 上市公司及其管理人员实施严厉的 民事处罚 ， 要求 违法者加倍返还非法所得。 我国对上市公司虚假陈述的 惩罚 以行政处罚 为主 ， 主要 是警告、 罚款 、 没收非法所得 、 停牌退市 等， 民事责任 一直以来 相对较 轻 。 近年来 ， 证监会加大了对信息披露违法案件的查处力度， 2018 年 上半年共立案 39 件 ， 同比增长50%。 因此 ， 我们预计 我国的信息披露标准会逐步趋严 ， 信息披露 违法成本将继续提高。 2) 内幕交易 对内幕交易的界定和 限制 是 规范 市场 行为 并 保护投资者权益的另一大管理制度 。 美国的 证券交易法 、 内幕交易处罚法 和 内幕交易及证券欺诈制裁法 等 对 内幕交易进行了A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 限制， 我国的 证券法 、 股票发行 与交易管理暂行条例、 禁止 证券欺诈行为暂行办法等法律法规 也 对 相关行为做出了规定 。 内幕交易的认定方面 ， 美国将内幕信息界定为非公开的重要信息 ， 该重要性应 有 “被合理的投资人认为会严重改变整体信息背景的充分可能性” ，美国 法律法规 禁止内部人士 利用内幕信息 直接实施交易或 将内幕信息透露给他人 并间接 实施交易。我国对内幕信息的定义基本与美国保持 一致 ， 并将 内幕交易行为认定为 “证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人 ，在 内幕信息公开前买卖相关证券 ， 或者 泄露该信息 ， 或者 建议他人买卖相关证券的行为 ”。 实践中 我国对相关行为的认定显得尤为困难 ， 主要原因 在于 举证责任不同 导致我国 对 内幕信息人的认定 、 信息 形成时点 的 认定 及 交易 者 是否 “利用 ”内幕信息 的 判别比较 困难 ， 不过 证监会 逐步 通过执法实践丰富了内幕信息的类型、 明确了 非法 获取内幕信息 的认定标准， 从而 逐步填补了法律规范的模糊之处。 在 概念 定义较为 模糊 的 情况下， 美国 对 内幕交易 行为的处罚力度十分严厉， 从而 给市场参与者施加了 极大 的威慑力。美国 1984 的 内幕交易处罚法要求 对 内幕 交易 获利 者 处以 违法所得 3 倍的罚款 ； 1988 的 内幕交易及证券欺诈制裁法引入了行政罚款制度， 自然人 和法人 可罚金额 分别达到 100 万美元 和 250 万美元； 2002 年 的 萨班斯 奥克斯利法案规定 可对 内 幕交易 获益者 处以 最多 25 年 的 监禁。 相比之下 ， 中国证券法仅仅规定 对内幕交易者没收违法所得并处以一倍以上五倍以下的罚款， 没有违法所得或者违法所得不足 3 万元的 处以 3 万元以上 60 万元以下的罚款。 近年来 ，证监会对内幕交易的处罚 力度逐渐 增大 ， 案件数量不断攀升、 查处 及时性有所提高、 处罚金额 迅速 上升 ， 预计 高压态势将 继续 保持 。 3) 投资者 保护 基金 除 上述对信息披露 的强制要求 和 对 内幕交易的 严令禁止 等 “硬手段 ”之外 ， 美国 还 通过 各种“软措施 ”最大 程度 保护 投资者权益 并 降低 投资风险 ， 其中 包括美国 证券投资者保护基金 的设立 。美国 证券投资者保护基金公司是一个非营利性组织， 资金来源 既 包括国会、财政部和联邦储备银行， 也 包括会员公司缴纳的会费以及公司的投资收益。 该 基金会的宗旨是防范证券公司破产带来的投资人 非交易 损失， 其 业务 范围涵盖股票、 政府债券 、 共同基金 、 票据 、 股权 、 期权 、货币市场基金 和可转让存单等。 当 一家经纪机构面临倒闭时， 基金公司 将帮助客户按 登记的证券规模索取 剩余客户资产 ， 并 在 机构 资产不足以满足索赔要求 时 用 自身 储备基金进行补充分配。 作为 美国投资者保护体系的重要组成部分， 该基金公司 截止 2001 年 已 共计 预付 超过 5 亿美元资金， 为 大约 433200 各投资者 提供了保护 。 2005 年 ， 我国 国务院 参照美国经验出资设立了中国证券投资者保护基金公司， 公司 主要职责包括： 筹集、管理和运作基金；监测证券公司风险 并 参与证券公司风险处置工作；证券公司被撤销、被关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 有关政策规定对债权人予以偿付；组织、参与被撤销、关闭或破产证券公司的清算工作；管理和处分受偿资产，维护基金权益；发现证券公司经营管理中出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，向证监会提出监管、处置建议；对证券公司运营中存在的风险隐患会同有关部门建立纠正机制。 但 中国 证券投资者保护基金公司的运作 目前 仍然 面临一些尴尬 ：一方面， 长期以来 我国 证券公司的风险积累导致 中国证券 投资者 保护基金 的 资金需求量 较 大 ， 但由于 证 券公司风险评级困难 导致 只能 就 低收取费用 ，且 基金公司收入来源较窄 ， 故 公司 资金运转方面 仍 存在 一定的 改进空间 ； 另一方面 ， 如何 在实践中 有效界定赔付范围 仍有待 探索 ， 后续应进一步规范索赔程序 以保护 投资者求偿权利 。 4) 做空机制 在 通过各项手段 保护投资者权益的同时， 市场 管理者还 须 对投资者及 其 交易行为 作出 完善 的 管理 规定， 以期保证证券市场的公平、效率和透明 ， 并降低 市场 系统性风险。 作为成熟 市场 管理者 ， 美国证券管理委员会 认为正常 情况下的做空 交易对 证券 市场的健康发展 具有 积极意义 ， 因 其 可在资产 价值 被高估时 进行修正， 在需求激增时 为市场 提供 流动 性， 且 可 用来构建对冲产品 等 。 但是 ， 美国 市场管理 者 对 “裸空 ”等市场操纵行为 和 杀跌等过度投机行为进行了有效且适当的限制和规范 ： 首先 ，美国证券管理委员会规定券商必须在执行卖空 前书面记录可靠的券源 ， 同时 对抛售后三日未送达买方的 “裸空 ”有严格限制 ； 其次 ， 美国的 卖空交易需要缴纳高额手续费， 费率 显著 高于 做多 交易 ； 最后 ， 股价下跌超过 10%之后 ， 当天和 下一个交易日所有 做空行为将被暂时禁止。 目前 ， 中国 A 股 市场 严格来说是不允许做空的， 但 投资者 可通过融券 卖空 或股指期货方式实现类似效果。 2010 年 股指期货 及融资融券业务 推出 之初 ， 我国 对 类似 做空交易 行为 的限制较少 ， 在 “裸空 ”、 做空 手续费 等方面没有实行 与 美国做空机制 相应 的相关 限制 。 2015 年 ， 股市的疯涨与暴跌反映 出了 当时融资融券 和 股指期货交易 存在 的漏洞， 管理层对相关交易做出了一系列规范要求 。 其中 ， 融资融券 方面， 证监会 及上交所紧急出台了 证券公司 融资融券业务管理办法 修订版 和 相应的交易细则 ， 建立 融资融券 逆周期调节机制 ， 要求 证券公司融资融券业务规模不得超过净资本的 4 倍 ， 并 对合约展期及 强制平仓 办法进行了完善 ； 股指期货 方面 ， 中金所 宣布 单个产品单日开仓交易量超过 10 手 构成异常交易行为， 并 提高了 持仓交易保证金标准及日内平今手续费标准， 降低了期指交易热度 。 但近年来，严格的 管理 措施使期指市场流动性滞缓， 期货 难以实现对现货 市场 的 减振 ， 故 2017 年 起股指期货交易规则 又开始 逐步常态化 。 通过实践试错与 借鉴 海外经验 ， 我国 融资融券 及股指期货 业务 逐步 推进 ， 管理 措施在逐步完善， 未来 如何进一步 形成 科学化 、 稳定化 的做空交易机制 仍有待探索 。 5) 再融资 和退市制度 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 对于 上市公司的 持续 管理， 再融资 制度和退市制度不可或缺。 上市 公司 通过配股、 增发和可转债等方式进行 再融资 可为公司持续发展提供有力支持， 而 合适 的退市制度则对上市公司提供了鞭策并 为 资本市场 质量提供了保障。 再融资方面， 美国 市场管理 者 认为 增发等再融资行为有助于 提高 资本市场活力并保护中小股东利益， 故 上市公司只需要符合有关法律法规 即可 随时发股筹资， 发行 不受 时间和比例的限制。 反观我国， 针对 上市公司过度融资 等问题， 2017 年 修订 的 上市公司 非公开发行股票实施细则 明确 拟发行 股份数量不得超过本次发行 前 总股本的 20%， 且 距离 前次募资到位日不得少于 18 个月 ， 2018 年 11 月 推出的 监管 问答 又 将募资间隔限制由 18 个 月 放宽 至 6 个月， 未来我国应进一步 探索如何在放松门槛的基础上 保证 融资适当 。 同时 ， 相比 美国等成熟资本市场， 我国 再融资的股权偏好仍然较为明显， 债权 融资 占比较低， 今后应进一步平衡发展各种融资方式， 使 再融资 结构 进一步 合理 化 。 退市 方面 ， 我国 股市的退市情况非常罕见， 据不完全统计， 从 2001 年至 2018 年 A 股 仅有 51 家 退市企业， 导致 市场 该退未退、借壳上市等 情形 屡有发生 ， 而 美国市场则一直实施相对成熟的退市制度 ， 市场 以 “宽进严出 ”机制 著称 。 退市 标准方面 ， 美国的 量化 指标 更加具体化 ，除持续经营指标外还包含流动性 、 持股 市值等反映市场动态的指标 ， 而中国 “连续 三年亏损 ”的标准 较为 单一 ； 退市程序 方面， 美国 公司 的退市程序一般由证交所直接启动， 而我国的退市程序需要由国务院 证券管理 部门决定， 且在退市前 有 暂停上市 机制的缓冲， 因此 退市 实际 发生 次数较少。 目前 ， 科创板 开始尝试更为严格的退市制度， 包括 对 存在 欺诈发行、 重大信息披露违规 等行为的公司及成交量、 收盘价 、市值等指标不达标的企业实施强制退市，故我国退市制度正在逐步 趋严 ， 未来 可形成更加合理的市场退出机制 。 6) 对外开放 中美资本市场的另一重大区别 在于 开放程度的不同， 美国 市场是全球开放程度最高的成熟市场之一， 而 我国资本市场在前期发展阶段保持了一定的封闭性， 在近些年 才 开始逐渐 打开 。从 第一只 国际化原油期货产品的推出， 到 中国 政府 在博鳌论坛 宣布 的金融开放举措， 到 易纲在刚刚结束的中国发展高层论坛的表态， 我国 的资本市场开放正在稳步且快速地推进。 从产品交易来看 ， 以期货产品为例， 美国 是全球期货市场最为成熟的国家， 其 完备的监管法律体系 对 期货交易进行了 规范 管理 ，而 我国 期货发展历程较短， 相关 法律法规仍在完善中。美国 丰富 的期货产品在全球 范围内 开放交易， 境外 成交量相当活跃， 而我国 近两年来才逐步在原油期货 、 铁矿石 期货、 PTA 期货等特定成熟期货 品种 中引入境外交易者，期货产品开放范围非常 有限。 同时， 美国 芝加哥商业交易所在世界各地拥有办事处和客户 群体 ， 境外 交易者可在各地 开户 并 投资美国期货市场， 而 我国的 境外交割区域仍有待扩宽 。 另外 ，美国商品交易所的交易品种繁多， 能 充分满足交易者投资需求， 而 我国的期货 产品种类仍然有限 ， 如 占美国期货A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 成交量 12.2%的外汇期货产品 在 国内 仍处于 开发阶段 。 从 金融机构 来看 ， 美国金融机构 外资 持股比例 原则上 不受限制， 但 海外公司收购 25%以上有投票权的股份须经美联储批准，审批时 对 公司 资本标准、 内部 管理制度、 信息 披露等有 严格的要求。 去年以来 ，外资金融机构进入 我 国市场取得明显进展 ， 外商投资证券 公司管理办法将 外资持股比例限制提高至 51%， 同时 业务 范围 逐步拓宽至本币业务、 零售 业务等 。 在未来 ，我国将进一步 推进银行、 证券 和保险业对外资 的 全面放开， 并 扩大外资银行的业务范围 。 在 此过程中， 我国 可参考美国经验， 在审批标准和程序设计 方面做出 详细 规定并进行严格把控， 以保证外资金融机构的质量和 进入过程中的规范 。 从 外资 管制 而言， 我国 资本市场 最初对资本有严格的 限制 ， 后续逐步开通了 外资进入中国市场的 两个 主要 渠道 ， 即 QFII/RQFII 和 互联互通机制， 并在近些年加速 提高 两大机制的 资金限额， 同时 通过 A 股 入摩、 入富 进一步 吸引外资流入， 促使 境外资金流入 变得 更加通畅 。 对照美国 ， 虽然 在特朗普政府 管理 下美国对境外投资的审查有所趋紧， 但 除特定行业和特殊情况外 美国 对外资 进入 基本没有限制，我国 未来应 从 QFII 等 过渡 阶段 管制 措施 出发 ， 逐步 发展形成全面畅通的外资 流入流出 机制 。 三、 我国市场管理前景 ： 纵观中美 证券 市场的发展历程， 两国市场管理 者 均在 各个阶段 对市场进行了适当的规范管理， 从而 使市场从混乱无序逐步 走向公平高效。 在 中国 证券 市场 初现雏形以来的几十年里，我国 迅速 设立 市场 制度和 法律法规 ， 通过 借鉴成熟市场经验 并 从 实践 中不断探索 ， 管理者对市场的 规范调控卓见成效 。 预期未来 我国 将 一方面 加快 资本市场 的 自由化、 开放化 ， 另 一方面 加强 监管 和把控 ， 以 进一步 维护 投资者利益 、 促进证券市场公平效率 、 并 降低 市场 的不正常波动 。 市场化、 开放化 是成熟资本市场的 标志 ， 也是 我国市场不断发展的必然趋势 。 我们 看到，我国 市场管理正在交易机制、 产品 设计、 外资 引入等方面 逐步 放宽门槛 ： 股指期货 交易 正常化等 规则 使市场更加稳定、 风险 得到有效对冲 ； 产品 种类和融资渠道的逐渐丰富 使 投资者和公司的选择更加 充分 ， 投 融资 需求得到 更大程度 的 满足； 资本市场开放力度 的 加大 则 有助于形成以价值为主的投资理念，提高资本市场的稳定性和竞争力。 因此， 深化 我国资本市场改革，完善市场 交易制度 ， 扩大 金融 对外开放 是我国 资本 市场管理的 总体发展方向， 是 促使金融 市场 更好地服务实体经济 的 重要举措。 今年以来 ， MSCI 扩大 纳 A、 科创板 的推出等事件继续释放市场 化信号， 同时 易纲 行长 在 中国发展高层论坛中 宣布 的 缩减负面清单、 扩大金融业 开放等 利好 政策意味着 我国资本市场 的自由化和开放化进程正在加速 。 在市场不断发展 的过程中， 有效 且有力 的市场管理 不可或缺。 我国 首先需要进一步 建立健A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 全 相关法律法规 体系 ， 从 制度建设角度对市场问题作出更加全面、 更加 具体 的规范 。 近些时间 ，我们 看到证监会 在 科创板推出 后 迅速发布了一系列 针对性的 规章制度， 充分 体现了 我国在 管理 规则制定上的效率提升和 经验 成熟 。 其次 ， 我们 发现中美市场管理在 对违法违规行为的 认定和 惩治 方面仍然存在差异 ， 美国对市场 不当行为的 威慑和 打击更为严厉。 从 近年 的发展 趋势 来看， 我国 证监会 和其它管理机构 正在 逐步 加强对高发违法行为的打击力度， 未来 可进一步 构建资本 市场 风险预警 体系 并加强多方合作监管 。 最后， 我国亦可根据 实践经验 开拓创新管理方式 ，以更好地适应我国 资本市场的发展状况。例如， 3 月 29 日 证监会 宣布成立投资者保护工作领导小组， 旨在加强证监会 对投资者保护工作的指导和落实， 这意味 着市场管理者 将加强对市场各个方面的协调统筹， 更切实 地保护投资者利益 。综合看来， 我国 对资本市场的 监管 正在 趋于完善， 对 市场行为的规范和对投资者的保护 能 基本 适应市场的迅速发展 和持续 创新。 通过与美国市场管理 经验 的对比， 我们认为 中国资本市场管理目前存在以下 可改进空间：其一 ， 信息披露 方面， 可 继续扩大强制披露范围、 提高 信息披露及时性 、 加大 对 披露 不实 的 打击力度； 其二 ， 内幕交易 方面， 应完善内幕交易认定标准 、通过立法 提高 违规 成本 ； 其三 ，投资者保护基金方面， 可拓宽基金公司资金来源、规范化投资者索赔程序、 扩大 对投资者的保护范围； 其四 ，做空 机制 方面， 应 进一步疏通做空交易 渠道 、 参照 美国经验设置适当 且 稳定 的 规范 措施； 其五 ， 再融资和退市 制度 方面， 可 继续 放宽 上市公司增发门槛、平衡发展各项再融资工具， 设置更加 具体 全面的退市标准、 使 退市流程进一步可操作化；其六 ， 对外 开放方面， 应增加国际化交易产品、 扩大 外资金融机构 准入 、 提 升 外资投资比例。 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 6 12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 6 12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回 报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来 6 12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来 6 12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来 6 12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 洪亮 ，策略证券分析师。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。（本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利 )。