越南专题（一）：越南乳业（Vinamilk）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 21 Table_Title 策略研究报告 证券研究报告 2021 年 04 月 15 日 国元全球研究 之 越南专题 （一） 越南乳 业 （ Vinamilk） 报告要点： 国别选择的灵活 本系列报告意在提出另一种思路 ： 我们认为随着中国经济增速的放缓和对于 全球化的诉求，越来越多的中国投资者会将眼光转向国外。一方面 ， 我们希望 我们当下的工作能为共和国的双循环战略以及人民币未来的国际化道路尽一 份力。另一方面，海外公司的发展路径对于国内企业的潜在出海也有启示作 用，我们相信未来中国公司的海外并购和海外扩张也会更加成熟 。 新兴市场国 家 回报率的来源 利润来自于风险的承担，当我们在考察新兴市场存在的机会时，风险总是与之 相伴。如果说发达市场的风险可以被划分成信用风险及信用风险之外的系统 性风险。而新兴市场的风险在此之上还 需要加上国别风险，之所以能够让发达 市场投资者愿意承受风险溢价来到新兴市场的原因在我们看来有两点： 一是 新兴市场经济增速更快 ；二是 新兴市场经济周期更短，产业更替更频繁 。 为什么可以选择越南市场 一如中国在过去的发展中借鉴了日本和韩国的经验，越南在经济政策方面对 于中国的借鉴也普遍存在。而东亚发展模式中，生育率和全要素生产率的负相 关性较为明显。因此生育率和 TFP 的增速可以构造一个潜在的模型，来观察 越南以及其他采取类似发展模式国家的发展潜力。 越南 乳制品消费 为 全球 洼地 东南亚人均乳制品消费量为全球最低区域之一 ，对比 中日两国， 其乳制品消费 量与经济发展 存在较强相关性，且与人均 经济 指标有一定的锚定 关系 。若预期 越南未来 经济维持高增速，则乳制品消费或可同样高增 。受制于先天资源限 制，越南 乳制品存在较 大的产能缺口， 总产量逐年 上升但增速趋缓， 短期来看 满足国内需求 无望。其 销售渠道和 消费习惯 与我国 2005 年左右 较为相 近 ，以 传统 零售 渠道 和常温长保奶为主 。 新零售与电商 处于发展初期， 未来有望迎来 高速发展 ， 叠加 产品结构化升级 ，市场空间广阔。 越南 乳业巨头 Vinamilk， 主导 产业链 构筑 护城河 越南乳业（ Vinamilk） 在越南市占率 超过 55%， 产品矩阵 多元 ，渠道建设完 善 。 公司以复原乳作为战略产品， 占据 市场 份额 并掌握 上游议价权 。 积极 投资 国内外乳企扩大市场份额 ，并 在越南 各地及 老挝兴建现代化牧场 ，夯实上游 原 奶 供应 ， 为本国消费升级奠定基础 ， 逐步减轻 对 进口大包粉 的 依赖 。 未来伴随 消费总量提升， Vinamilk 通过其 扎实的渠道分销网络加上新零售的 先发优势， 市场份额或可稳中有进 。 风险提示 国际市场风险 ， 海外 疫情变化 ， 乳制品 安全 风险 ， 原材料 价格大幅波动 Table_Index 主要数据 ： 上证综指： 3398.99 深圳成指： 13680.27 沪深 300： 4948.97 中小盘指： 4313.63 创业板指： 2790.64 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源： Wind Table_Report 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 陈大鹏 执业证书编号 S0020520070002 邮箱 chendapeng_ 电话 02151097188 联系人 童杰 邮箱 电话 021-68869125 0% 16% 32% 47% 63% 79% 20/ 4/ 15 20/ 6/ 15 20/ 8/ 15 20/ 10 /15 20/ 12 /15 21/ 2/ 15 21/ 4/ 15 上证 50 上证 180 沪深 300 深证 100R 中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 21 内容目录 1.投资逻辑 . 4 1.1 回报率的来源 . 4 1.2 新兴市场国家的特色 . 4 1.3 越南 . 5 2.越南乳制品行业 . 7 2.1 乳制品消费洼地，经济发展驱动乳制品消费提速 . 7 2.2 先天劣势供需缺口较大，积极扩产减少进口依赖 . 8 2.3 长保奶为主的消费市场，传统零售高占的销售渠道 . 9 3越南乳制品股份有限公司 . 12 3.1 越南国内统治级乳业巨头，影响力辐射东南亚 . 12 3.2 稳健提升的收入 水平，领先行业的 ROE . 16 3.3 加速奶源建设 +深耕渠道，占据产业链主导地位 . 17 3.3.1 高度下沉的传统销售渠道，横向展开的多渠道经营 . 17 3.3.2 奶源争夺已占据先机，现代化配套设施齐头并进 . 18 3.3.3 复原乳 +生鲜乳战略奠定产业链强势地位，横向扩张把控生产链多元 环节 . 20 图表目录 图 1：越南人口自然增长率依然较高 . 5 图 2：日韩人口自然增长率降低后 TFP 见顶的历史经验距离当前的越南还有一 段距离 . 6 图 3：越南人均乳制品消费量较低且仍有大量提升空间（单位： kg/人 /年） . 7 图 4：人均 GDP 与乳制品消费量呈现强相关且在东亚有一定锚定关系 . 8 图 5： 越南乳制品销售规模呈现稳健上升趋势 . 8 图 6：越南乳制品进口金额及同比增速 . 8 图 7：越南生鲜乳产量持续上升但增速放缓 . 9 图 8：越南奶牛养殖数量增速较快但有放缓趋势 . 9 图 9：越南乳制品市场各品类份额及饮用乳制品和酸奶细分品类占比 . 9 图 10：饮用乳制品及细分品类销售增速 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 21 图 11：酸奶及细分品类销售增速 . 10 图 12：传统零售是越南饮用乳和酸奶制品最主要的销售渠道 . 11 图 13：越南 鲜奶产品市场份额 . 12 图 14：越南酸奶产品市场份额 . 12 图 15： Vinamilk 40 余年历史沿革 . 12 图 16：控股子公司覆盖全产业链以及多国乳制品行业 . 13 图 17：公司四大品牌分别针对不同市场 . 13 图 18：公司近年稳定在多品类 推出多款新品 . 15 图 19： Vinamilk 的产品线丰富，涵盖各类乳制品 . 15 图 20： 2017-2020 年营收和利润情况（单位：万亿越南盾） . 16 图 21： 2017-2020 年营收和归母净利润增速 . 16 图 22： 2010-2020 年公司海内外营收占比变化情况 . 16 图 23： Vinamilk 的多元销售渠道结构 . 18 图 24：电商为庆祝线下门店突破 500 家进行促销活动 . 18 图 25： “越南牛奶梦 ”门店示意图 . 18 图 26： Vinamilk 牧场分布示意图 . 19 图 27： Cu Chi 原奶中心现代化收集运输流程 . 19 表 1：国有控股占比 36%，海外机构投资者众多 . 14 表 2：可比公司财务数据对比表 . 17 表 3：高净利率为 Vinamilk 带来 远高于行业的 ROE . 17 表 4： Vinamilk 各工厂生产范围及仓库分布 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 21 我们认为 在投资领域的一个普遍存在的矛盾是： - 回报率要求是刚性的，是由人口结构 /储蓄率等多个长期因素决定的 - 市场能提供的回报率是浮动的，由经济增速 /货币政策等多个短期因素决定的 这意味着在投资策略的制定上，我们必须足够灵活，才能在一个多变的短期环境里 面完成自己的长期目标。而这种灵活可以体现在多个方面：大类资产配置领域的灵 活，权益市场行业选择的灵活，或者投资策略的灵活。 而本系列报告意在提出另一种思路：国别选择的灵活 。我们认为随着中国经济增速 的放缓和对于全球化的诉求，越来越多的中国投资者会将眼光转向国外。一方面我 们希望我们当下的工作能为共和国的双循环战略以及人民币未来的国际化道路尽一 份力。另一方面，海外公司的发展路径对于国内企业的潜在出海也有启示作用，我 们相信未来中国公司的海外并购和海外扩张也会更加成熟。 1.投资逻辑 1.1 回报率的 来源 利润来自于风险的承担，当我们在考察新兴市场 存在的机会时，风险总是与之相伴。 如果说发达市场的风险可以被划分成信用风险及信用风险之外的系统性风险（实际 上分别对应了信用利差和期限利差）。而新兴市场的风险在此之上还需要加上国别风 险 ，之所以能够让发达市场投资者愿意承受风险溢价来到新兴市场的原因在我们看 来有两点 ，其中第一 点经常被频繁提到，而第二点可能更为重要 ： - 新兴市场经济增速更快 - 新兴市场经济周期更短，产业更替更频繁 因为大部分时候我们更多关注的是新兴市场增速更快的一面，所以会有一个难以解 释的悖论：为什么新兴市场经济增速比发达市场更快，但放在百年历史 维度来看新兴 市场股票的预期回报率比发达市场更低（新兴市场 6.8% vs. 发达市场 8.4%）。 我们认为当一个投资者进入一个所谓的新兴市场投资的时候，从宏观经济的层面，他 其实进入了一个如下特征的市场 ： - 经济增速预期更快，但同时经济增速的波动率更大 - 财政政策 /货币政策 /产业政策变化更频繁，金融市场波动率更大 而经济和金融市场的波动率放大让新兴市场的动量效应比不过发达市场。按照 Griffin， Ji， Martin 的测算方法，新兴市场的动量 因子溢价（ Momentum premium） 只有发达 市场的一半 （新兴市场 0.33 vs 发达市场 0.79）。 简而言之： 新兴市场的投资在我们眼中犹如火中取栗，或者说，如果想要在新兴市场 获得长期回报，最关键的事情是寻找能够多次跨越新兴市场平均 14 个季度经济周期 的公司 ；而如果想在新兴市场取得短期回报，那么宏观层面的择时非常重要。 1.2 新兴市场国家的特色 我们认为不同的新兴市场国家都有自己不一样的特色，例如中亚的新兴市场国家地 广人稀，通过基建拉动经济增长的潜力并不高，但丰富的资源让他们的政府部门无需 过度担忧杠杆率的增加。东南亚的新兴市场国家拥有较好的人口结构 ， 但 全要素生 产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 21 率因为产业结构的原因并不高。 那么在上文的基础上，无论是宏观择时，还是选择跨越周期的股票，我们都必须实事 求是结合具体新兴市场国家的情况来研究。 - 对于择时来说我们需要考虑具体国家的经济与它自身的信贷脉冲是否相关，一些依 赖原材料的新兴市场国家可能与全球通胀预期更息息相关。 - 对于跨越周期的长期投资，我们需要 新兴市场国家的长期发展战略 1.3 越南 一如中国在过去的发展中借鉴了日本和韩国的经验，越南在经济政策方面对于中国 的借鉴也普遍存在 。 而东亚发展模式中，生育率和全要素生产率的负相关性较为明显。 因此生育率和 TFP 的增速可以构造一个潜在的模型，来观察越南以及其他采取类似 发展模式国家的发展潜力。 图 1： 越南人口自然增长率依然较高 资料来源： 世界银行 ， 国元证券研究所 可以看到目前越南的人口自然增速虽然相较 1990 年代有所下滑，但依然显著高于日 本和韩国，增速类似日本的 1970-1980 年代，或者韩国的 1980-1990 年代 。 -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 日本人口自然增长率 韩国人口自然增长率 越南人口自然增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 21 图 2： 日韩人口自然增长率降低后 TFP 见顶的历史经验距离当前的越南还有一段距离 资料来源： Wind， 国元证券研究所 我们认为这意味着越南有望在未来 10-20 年间享受比日韩更高的经济增速。意即： 越南的权益市场依然具有投资价值 。 -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本人口自然增长率 韩国人口自然增长率 全要素生产率 :日本 :现价 全要素生产率 :韩国 :现价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 21 2.越南乳制品行业 2.1 乳制品消费洼地，经济发展驱动乳制品消费提速 东南亚为 全球乳制品消费洼地， 上升空 间 广阔 。 常年以来东南亚各国乳制品人均消费 量远低于世界平均，根据联合国粮农组织的数据， 1961 年全球乳制品人均消费量为 75.55 千克，东南亚地区同年仅 5.97 千克；而到 2013 年全球人均为 90 千克，东南 亚人均仅 18.35 千克。尽管东南亚地区人均消费量 CAGR 较高，但与全球平均消费 量的差距并未减小。目前越南乳制品人均消费量在东南亚处于中游水平，约为每人每 年 20 千克。 图 3： 越南人均乳制品消费量 较低且仍 有大量提升空间（单位： kg/人 /年） 资料来源： 联合国粮农组织，公司年报， Synegria， 国元证券研究所 乳制品作为 易被吸收 的 优质 蛋白质 、钙质 摄入来源， 人均消费量与经济发展 呈现 出 强相关 性 。 通过对比东亚中具有代表性的日本、中国和越南市场乳制品消费量及人均 GDP 近 60 年的变化，可清晰地发现人均乳制品消费量和经济发展呈现出强相关 性 。 越南 2019 年人均 GDP 为 2715 美元合 17787 人民币，近似于中国 2006 年的水平， 彼时中国人均乳制品消费量为 25.88 千克，同样与越南现今消费量相当。并且日本作 为东亚文化圈的人均 GDP最高的经济体，其乳制品消费量可以达到世界平均消费量， 充分体现出东亚乳制品消费的潜在空间。 我们认为 未来伴随着收入水平的提高，乳制 品支出在中长期来看会保持较高增速。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 21 图 4： 人均 GDP 与乳制品消费量呈现强相关且在东亚有一定锚定关系 资料来源： 世界银行，联合国粮农组织， 国元证券研究所 2.2 先天劣势供需缺口较大，积极扩产减少进口依赖 从产量看，越南国内生鲜乳供给远低于其消费市场需求，需要大量原材料进口 。 越南 2019 年人口为 9646 万人，人均乳制品消费量为 21.8 千克 /年 ，估算其总体年消费量 为 210.28 万吨，而国内生鲜乳总产量仅为 130.56 万千升，供需缺口明显。 图 5： 越南乳制品销售规模呈现稳健上升趋势 图 6：越南乳制品进口金额 及同比增速 资料来源： 越南国家统计局， 国元证券研究所 资料来源： 越南国家统计局， 国元证券研究所 产量稳健提升， 伴随本地奶源建设，未来有望逐渐 减少 对进口的依赖。 根据越南国家 统计局数据显示，近十年来生鲜乳产量呈现高速增长态势， 2019 年预计达到 1305.6 百万升，接近 2009 年产量的三倍， CAGR 达到 11.26%。本土生鲜乳产量增速高于 市场规模增长可以促使越南乳制品产业加速发展，逐步 减少 对进口的依赖。 -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 越南乳制品销售规模（百万美元） 同比 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 越南乳制品进口金额（百万美元） 同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 21 图 7：越南生鲜乳产量持续上升但增速放缓 图 8：越南奶牛养殖数量增速较快但有放缓趋势 资料来源： 越南国家统计局， 国元证券研究所 资料来源： 越南国家统计局， 国元证券研究所 2.3 长保奶为主的消费市场，传统零售高占的销售渠道 从品类看，饮用乳制品是越南市场上最主要的产品，其中长保奶销售占比过半。 饮用 乳制品占行业总销售额的 45%，其中长保奶、风味乳饮料和牛奶替代饮品（豆奶为 主）拥有 95.89%的销售占比。而占比仅有 4.33%的 鲜奶（巴氏奶） 受制于冷链运输 以及冷库建设尚未完善，加之本土鲜奶奶源不足的影响尚未放量。伴随着消费者对于 追求健康的意识不断加强，鲜奶会在未来很长一段时间受到需求端的强劲推动，在低 基数的背景下保持高速增长。品类占比 29%的 奶粉 由于收到政府出台的针对 2 岁以 下婴儿的广告限制以及消费者对于母乳喂养的逐渐推崇而需求承压，近 5 年来销售 额持续减少，市场份额萎缩。 酸奶品类 占据 12%的乳制品市场份额且增速近 5 年来 高于行业平均，其中原味酸奶和饮用酸奶是其主导细分品类，销售占比达到 91.7%。 图 9：越南乳制品市场各品类份额及饮用乳制品和酸奶细分品类占比 资料来源： Euromonitor， FiinGroup， 国元证券研究所 从增速看，风味乳饮料和饮用酸奶产品销售额增速较快，乳制品替代品增速下滑。 欧 449.3 1,305.6 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 生鲜乳产量（百万升） 同比 11.9 30.2 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 5 10 15 20 25 30 35 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 奶牛数量（万头） 同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 21 睿数据显示，在饮用乳品类中，近五年 ，风味乳饮料和长保奶增速相对领先 ，其中风 味乳饮料增速显著，年均高于品类增速 2ptcs 左右。长保奶作为越南乳制品最主要的 品类维持稳健增长。而鲜奶在 2016-2019 年增速提升较快，或因疫情影响 2020 年 增速下滑明显，但我们认为在其基数较低的情况下，伴随未来消费升级趋势可以持续 保持高速增长。以豆奶为主的乳制品替代品销售增速呈现逐年下滑趋势，市场份额或 将持续减少。 酸奶品类中呈现出细分品类增速分化的现象， 我们认为消费者在消费提升的同时会 追求更加多样化的产品，因此风味酸奶有持续维持 高增态势。 占比较高的原味酸奶 近 5 年增速维持在 12%附近，低于品类增速；风味酸奶保持高增态势，增速从 2016 年的 13.13%不断提升至 2020 年的 15.00%。 增速最快的则是饮用酸奶类产品， 2020 年攀升到 20.50%的销售增速，远高于酸奶品类的 15.44%，其在风味酸奶的产品多 样化的基础上叠加了消费场景的多样化，直接饮用更加便捷避免了使用吸管或勺子 的步骤，在现有占比接近 40%的情况下未来或可成为酸奶中占比最大的细分品类。 图 10：饮用乳制品及细分品类销售增速 图 11：酸奶及细分品类销售增速 资料来源： Euromonitor， 国元证券研究所 资料来源： Euromonitor， 国元证券研究所 从渠道看， 传统零售是越南乳制品的主要销售渠道。 根据欧睿数据， 2020 年传统零 售渠道（食品 /饮料 /烟草店、独立小零售店、其他杂货零售店）分别在饮用乳及酸奶 产品中占比 86.2%、 67.5%。电商在越南则起步较晚，仅在酸奶品类有 2.8%的渠道 占比。凯度数据显示，在越南快消领域 ，尽管 传统零售渠道仍占比最高，但以微型超 市 /便利店为代表的的 现代零售渠道正在保持高速增长。在主要的四个城市区域，此 类业态有着超过 30%的销售增速。伴随着现代城市生活节奏的加快，消费者对于产 品的即时性获取提出了更高的需求，从而推动微型超市 /便利店的高速增长。 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 2016 2017 2018 2019 2020 风味乳饮料 鲜奶 长保奶 乳制品替代品 饮用乳 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 2016 2017 2018 2019 2020 饮用酸奶 风味酸奶 原味酸奶 酸奶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 21 图 12： 传统零售是越南饮用乳和酸奶制品最主要的销售渠道 资料来源： Euromonitor， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 21 3越南乳制品股份有限公司 3.1 越南国内乳业巨头，影响力辐射东南亚 越南乳 业 股份有限公司（ Vietnam Dairy Products JSC， HOSE:VNM）又名 Vinamilk， 是越南最大的乳业公司。 Euromonitor 数据显示，公司在越南市场液奶和酸奶市占率 分别达到 39.8%和 64.9%， 行业龙头地位凸显 。 图 13：越南鲜奶产品市场份额 图 14：越南酸奶 产品 市场份额 资料来源： Euromonitor， 国元证券研究所 资料来源： Euromonitor， 国元证券研究所 Vinamilk 成立于 1976 年，历经 30 年发展后于 2006 年 1 月 19 日在胡志明市证券交 易所（ HOSE）挂牌上市。 2019 年，公司成功收购上市公司 GTNFoods JSC 75%股 份。旗下 Moc Chau Milk 公司， 根据 Vietnam Investment Review 2019 年的数据， 同名品牌在越南乳制品市场拥有 8%的市占率 ，在越南北部达到 35%。 Moc Chau Milk 也 于 2020 年 12 月 18 日在 UPCoM 交易所挂牌上市（ UPCoM: MCM） 。 图 15： Vinamilk 40 余年历史沿革 资料来源： 公司年报， Vietstock， 国元证券研究所 公司在境内拥有四个子公司，其中两个主要负责奶牛的养殖以及原奶供给，收购而来 的 GTNFoods 和越南糖业则帮助公司拓展市场份额以及扩大经营范围。境外方面， 公司拥有柬埔寨、老挝、美国、波兰四个子公司，其中柬埔寨子公司 Angkormilk 拥 有柬埔寨境内第一家也是唯一的牛奶工厂， 2020 年疫情之下销售收入仍逆势增长 39.80% 18.60% 10.90% 7.00% 6.90% 16.80% Vinamilk 皇家菲仕兰越南 TH Food Chain JSC 越南豆奶 雀巢越南 其他 64.90% 15.90% 5.20% 3.80% 3.70% 6.50% Vinamilk 皇家菲仕兰越南 TH Food Chain JSC International Dairy Products JSC 养乐多越南 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 21 19%。此外公司拥有新西兰乳业公司 Miraka 22.81%，越南亚洲椰子加工公司 25%， APIS JSC 20%的股权，在全产业链上加强公司的控制能力。 图 16：控股子公司覆盖全产业 链以及多国乳制品行业 资料来源： 公司年报， 国元证券研究所 图 17：公司四 大 品牌 分别针对不同市场 资料来源： 公司年报， 国元证券研究所 公司股权结构清晰，国有属性明确。 公司国有控股股东占比 36%，第二和第四大股 东均来自于新加坡食品饮料巨头 F&N 集团，第三大股东则是亚洲老牌英商怡和集团 的全资子公司。前四大股东占比 67.01%，其余大股东均为海外机构投资者。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 21 表 1：国有控股占比 36%，海外机构投资者众多 编号 股东名称 持股数量 占比 1 State Capital Investment Corporation (SCIC) 752,476,602 36.00% 2 F&N Dairy Investments Pte. Ltd. 369,752,859 17.69% 4 Platinum Victory Pte. Ltd. 221,856,553 10.62% 3 F&Nbev Manufacturing Pte. Ltd. 56,432,376 2.70% 5 Employees Provident Fund Board 26,565,864 1.27% 6 The Emerging Markets Fund of The Genesis Group Trust For Employee Benefit Plans 24,680,960 1.18% 7 Matthews Pacific Tiger Fund 19,619,028 0.94% 8 Schroder International Selection Fund 17,066,156 0.82% 9 Stichting Depository APG Emerging Markets Equity Pool 15,236,708 0.73% 10 Merrill Lynch International 14,337,958 0.69% 合计 1,518,025,064 72.64% 资料来源：公司年报，国元证券研究所 注：根据截至 2021 年 1 月 6 日的最新股东名单 聚焦各类乳制品，产品线外拓至饮料及婴儿食品。 公司在乳制品的生产、加工、制造 和销售方面深耕四十余载，产品线主要为鲜奶、食用酸奶、饮用酸奶、奶粉、炼乳、 冰淇淋、饮料和婴儿麦片八大品类。各品类产品线丰富多样，构建了多品类、多层次、 多功能、多价格带的完整产品矩阵。近年来公司仍在多品类积极开发新品， 2018-20 年新品上市均在 20 款左右，同时研发部门仍有大量新品储备。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 21 图 18：公司 近 年稳定在多品类推出多款新品 资料来源： 公司年报， 国元证券研究所 图 19： Vinamilk 的产品线丰富，涵盖各类乳制品 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 21 3.2 稳健提升的收入水平，领先行业的 ROE 营业收入稳健 增长 ，毛利稳定。 收入方面，公司 2020 年实现收入 59.64 万亿越南盾， 同比增长 5.89%。近年来公司营业收入呈现稳健上升趋势，除 2018 年外，营收增速 保持在 5%以上。利润方面，公司 2020 年实现归母净利润 11.10 万亿越南盾，同比 增速在 2018 年后呈现快速回升态势， 2020 年增速达到 4.89%。公司毛利率和净利 率水平较高且稳定， 2020 年分别为 46.40%、 18.61%。 图 20： 2017-2020 年营收和利润情况（单位：万亿越南盾） 图 21： 2017-2020 年营收和归母净利润增速 资料来源：国元证券研究所 资料来源：国元证券研究所 国内销售稳健增长，境外收入波动稍大。 纵观近 10 年，公司国内营收基本盘稳定， 增速虽有放缓但始终维持稳健增长。海外营收在 2016 年之前处于高速增长阶段， CAGR 达到 31.83%，总量提升超过 5 倍。 2017 年因中东战争影响，出口受到巨大 冲击呈现负增长 。 但在 2020 年 新冠疫情影响下 ，公司业绩 依然保持正 增长 ， 体现出 公司在出口业务上已经具备较强韧性 。 未来 ， 随着海外疫情复苏、国际贸易恢复正常 有望重回高速通道，驱动公司营收 持续 增长。 图 22： 2010-2020 年公司海内外营收占比变化情况 资料来源： 公司年报， 国元证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2020 营业收入 毛利润 归母净利润 毛利率 归母净利率 -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2017 2018 2019 2020 营收同比 归母净利润同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 21 对比东亚地区主要的乳制品企业， Vinamilk 的营收水平尚处于第二梯队，但其拥有远 高于同业的 ROE 和 ROA。 表 2：可比公司财务数据对比表 公司 总市值 （亿人民币） 营业收入 （亿人民币） 归母净利润 （亿人民币） 资产负债率 （ %） ROE （ %） ROA （ %） 市盈率 （ TTM） 市净率 （ LF/MRQ） 伊利股份 2,421 979.82 72.92 62.59 22.15 11.01 33.0 8.53 光明乳业 229 252.23 6.08 56.10 10.13 4.14 37.7 3.65 新乳业 152 67.76 2.92 72.30 9.20 3.86 60.9 7.46 蒙牛乳业 1,492 762.99 35.25 53.53 11.31 4.44 42.3 4.52 Meiji Holdings 641 821.07 44.12 40.16 12.36 6.72 15.9 1.90 Vinamilk 592 170.08 31.62 30.53 35.02 23.83 20.96 6.21 资料来源： Wind， Tradingview，公司公告，国元证券研究所 注： 总市值 、市盈率、市净率 采用 2021 年 4 月 13 日收盘数据；伊利股份和新乳业 采用 2020 年 Wind 一致预期 ，其他均为 2020 年度报告数据 高 ROE 来源于高净利率。 通过拆解 ROE， 我们发现 Vinamilk 的净利率远高于可比 公司 是其 ROE 远高于同行的主要原因 ， 其 净利率 是可比公司中 最低的光明乳业的 7.7 倍。与此同时 ， 公司还拥有优秀的资产周转率和较低的负债比，有效说明了公司 稳健的运营和管理能力。 表 3：高净利率为 Vinamilk 带来远高于行业的 ROE 公司 代码 ROE(%) 净利率 (%) 总资产周转率 权益乘数 伊利股份 600887.SH 22.15 8.17 1.08 2.51 光明乳业 600597.SH 10.13 2.41 1.33 3.16 新乳业 002946.SZ 9.20 3.98 0.69 3.35 蒙牛乳业 2319.HK 11.31 4.62 0.96 2.55 Meiji Holdings 2269.T 12.36 5.37 1.25 1.84 Vinamilk VNM.VN 35.02 18.59 1.28 1.47 资料来源： Wind， Tradingview，国元证券研究 所 注 ： 伊利股份与新乳业 采用 2020 年三季报数据 ，其他均为 2020 年度报告数据 3.3 加速奶源建设 +深耕渠道 ，占据产业链主导地位 3.3.1 高度下沉的传统销售渠道，横向展开的多渠道经营 公司多样的销售渠道以及强大的深度分销网络是其优势所在。 公司在传统销售渠道 拥有超过 24 万个零售终端，而在现代销售渠道则覆盖超过 7800 个商超及便利店。 此外，公司大力发展以医院、学校、酒店、企业为主的团购业务。公司作为越南国家 校园牛奶计划的先驱者，投身该项目 14 年，覆盖学生总数超过 300 万，现已覆盖全 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 21 国范围内 23 个省市。 销售市场的多样化带来更强的抗风险能力。 公司除了在美国和柬埔寨拥有其子品牌 外，主品牌也出口至 55 个 国家，在中国、韩国、东欧、中东均有其稳定的经销渠道 。 图 23： Vinamilk 的 多元销售渠道结构 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 线上下 直营 同步建设互 相 赋能。 公司自 2016 年起开始建设 Giac mo sua Viet（越南 牛奶梦）电商网站以及同名连锁自营门店，门店数在 2021 年初已超过 500 家。公司 通过整合线上下资源提供更好的消费体验：当消费者在线上购物，系统会通过最近的 门店协调并进行配送；而线上消费者收到新品或促销信息后，线下门店可以赋能更强 的产品体验和宣传效用。 图 24：电商为庆祝线下门店突破 500 家进行促销活动 图 25：“越南牛奶梦”门店示意图 资料来源： Giac mo sua Viet 官网， 国元证券研究所 资料来源： Facebook， 国元证券研究所 3.3.2 奶源争夺已占据先机，现代化配套设施齐头并进 不断积累 牧场 资源，公司从产业链上游巩固自身领先地位。 Vinamilk 在越南共有 13 个牧场，在越南全境均有分布，养殖奶牛数约 32000 头，此外还与合计奶牛数量超 过 10 万头的奶农签订了鲜奶收集合同。 公司在老挝 川圹高原 与老挝和日本企业共同建设的有机牧场一期工程已经完工，可 为公司带来 24000 头奶牛的增量，在建二期工程完工后奶牛数量将提升至 10 万头。 次合作项目通过 Vinamilk 提供财务、管理、销售支持，老挝提供土地，日本提供畜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 / 21 牧业的设备和技术支持达到合作共赢。公司未来将持续在此建设配套设施，生产达到 国际标准的优质乳制品并出口至东盟、东亚和世界其他地区。孙公司 Moc Chau Milk 拥有超过 2,000 头奶牛， 此外还有由 600 名奶农和三个养殖中心 提供 24000 头奶牛 的产能 。 此外， Vinamilk 正在菲律宾、印尼、缅甸等东南亚国家进行市场考察并继续 扩大现有海外项目的投资规模。 图 26： Vinamilk 牧场分布示意图 资料来源： 公司年报， 国元证券研究所 深化奶农合作，互惠双赢。 在原奶收集方面，公司在全国范围管理 83 个原奶收集站， 每天收集的原奶超过 600 吨。收集站在采购原奶之外还会为奶农提供如养殖指导、 疾病控制等多项技术支持，加深与合作奶农的信任，从而获得稳定的原奶供应。 Cu Chi 原奶中心作为胡志明市及周边最主要的原奶收集站，运用可溯源系统及时给予奶 农原奶的分析结果，并快速将原奶全程冷链运输至加工工厂。 图 27： Cu Chi 原奶中心现代化收集运输流程 资料来源： 公司年报， 国元证券研究所 公司在全国多地布局牧场的同时也建设了配套的工厂以及仓储中心，目前遍布全国 的 13 个工厂提供约 150 万吨的总产能，并由分别位于河内和胡志明市的 2 个现代化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 / 21 仓储中心作为物流中枢提高运输效率。 表 4： Vinamilk 各工厂生产范围及仓库分布 工厂 生产范围 位置 Thong Nhat Dairy Factory 炼乳、 UHT 鲜奶、豆奶、酸奶、果汁、奶酪 胡志明市 Truong Tho Dairy Factory 炼乳、 UHT 鲜奶、冰激凌、酸奶、酸奶饮料 胡志明市 Dielac Dairy Factory 婴儿奶粉、成人奶粉、婴儿营养粉 同奈省 Can Tho Dairy Factory 鲜奶、酸奶、冰激凌蛋糕 芹宜市 Sai Gon Dairy Factory 鲜奶、食用酸奶、饮用酸奶 胡志明市 Nghe An Dairy Factory 炼乳、鲜奶、酸奶 义安省 Binh Dinh Dairy Factory UHT 鲜奶、冰激凌、酸奶、酸奶饮料 平定省 Vietnam Beverage Factory 果汁、茶类饮料 平阳省 Tien Son Dairy Factory 炼乳、酸奶、鲜奶、果汁、冰激凌 北宁省 Da Nan