结构性心脏病介入器械：创新升级主旋律十年十倍正起航.pdf

创新升级主旋律，十年十倍正起航 创新器械专题 结构性心脏病介入器械 西南证券研究发展中心 2020年 12月 分析师：杜向阳 执业证号 ： S1250520030002 电话： 021-68416017 邮箱： 联系人：周章庆 电话： 021-68416017 邮箱： 核 心 观 点 结构性心脏病介入器械有望成为心血管器械中的创新主旋律领域 。 结构性心脏病主要包括先心病 、 瓣膜性疾 病 、 心肌病等 ， 伴随着介入手术的发展 ， 该领域器械逐渐成为一个高增长 、 大体量 、 高价值的成长行业 。 2018年全球结构性心脏病器械市场规模 90.4亿美元 （ 其中 2/3是介入器械 ） ， 预计 2023年行业有望达到 150.4亿美元 ， 复合增速 10.8%。 根据 Frost&Sullivan数据 ， 2018年国内心血管器械出厂市场规模约 412亿 元 （ +13%） ， 我们预计其中结构性心脏病介入耗材 510亿元左右 ， 伴随相关创新产品上市和放量 ， 对标全 球市场结构 ， 预计 2030年国内结构性心脏病介入器械有望达 168亿元 ， 具有 10年 10倍以上空间 。 基于行业 空间大 、 增速快 、 创新潜力大 、 政策控费影响小 、 竞争格局好等 5大特征 ， 未来 10年是瓣膜修复与置换以及 左心耳封堵器将是极具投资潜力的创新器械赛道 。 瓣膜修复与置换 ， 从中精选好赛道 、 好产品 、 好估值 。 好赛道： 基于 1） 患者基数大 、 2） 发达国家老龄化刚 需疾病 、 3） 美国市场获批术式 、 4） 赛道发展周期阶段这四个因素 ， 接下来 5年的投资机会顺序为： a） 经皮 主动脉瓣置换 （ TAVR） 、 b） 经皮二尖瓣修复 （ TMVr） 、 c） 经皮二尖瓣置换 （ TMVR） 、 d） 经皮肺动脉 瓣置换 （ TPVR） 、 e） 经皮三尖瓣修复与置换 （ TTVR/r） ； 好产品 ：商业化潜力主要根据 “ 临床数据优势 + 长期随访数据支撑 +产品易操作性 +学术推广能力 （ 是否有领域专家背书 、 科室协同 ） +定价及医保报销情况 “ 等因素综合分析 ， 这其中临床有效性和安全性是基础 。 好估值 ：潜在空间 =患者基数 *重症比例 *风险比例 * 渗透率 *出厂价格 ， 处于成长期的龙头可以享受 2040倍 PS的估值 （ 按净利率 40%， 对应 PE 50100倍 ） ， 如预期 A公司明年收入 10亿元 ， 则可以给 200400亿市值 。 a) TAVR：导入完成 ， 腾飞在即 。 主动脉瓣疾病高发 ， 2019年国内主动脉瓣狭窄和主动脉瓣反流患者分别为 430万和 390万 ， 其中症状性重度 AS患者 （ 约 18%） 是目前 TAVR的主要适应人群 ， 随着 Sapien 3和 CoreValve系列瓣膜的临床证据 ， 目前海外 TAVR已获批用于重度 AS患者高中低危全人群 ， 国内 TAVR产品的 中低危适应症还需进一步临床证据 。 目前国内已上市 TAVR产品已形成 1家进口 3家国产的 “ 1+3” 格局 ， 临 床研究和市场导入阶段基本完成 ， 随着需求端的拉动 ， 未来行业有望爆发式增长 ， 预计 2025年国内市场超 过 50亿元 。 b) TMVr： MitraClip是最成熟的介入产品 。 2019年全球二尖瓣反流患者人数为 9670万人 ， 中国为 1060万人 ， 重度 MR患者如不进行治疗 1年内死亡率 20%， 治疗需求迫切 。 目前最成熟介入治疗术式为经皮二尖瓣缘 对缘修复术 ， 标杆产品 MitraClip系统 2019年收入 6.65亿美元 ， 未来有望持续增长；其余经皮二尖瓣环成形 术 、 经皮二尖瓣人工腱索植入术相关产品仍以研发为主 。 1 核 心 观 点 c) TMVR：终极潜力比肩 TAVR。 在经皮二尖瓣置换领域 ， 自体瓣中瓣产品 Tendyne于 2020年 1月在欧洲上市 ， 需 要在美国获批上市才能意味着真正的成熟 。 预计 TMVR市场 10年后的潜力可以媲美 TAVR。 d) TPVR：经皮肺动脉瓣置换产品即将放量 。 TPVR治疗需求主要来自 TOF术后的 RVOT功能衰退 ， Melody是全球 首款获批的 TPVR瓣膜 ， 启明 VneusP处于上市申请 ， 凭创新设计和优异临床数据 ， 有望在欧洲 、 美国开展国际 临床 。 预计 2025年国内 TPVR市场 7亿元 。 e) TTVr/R：经皮三尖瓣修复与置换领域进展较慢 。 TR患者基数较大 ， 研发布局具有较大吸引力 。 修复领域 ， TriClip是目前首个获得上市的三尖瓣介入产品 。 置换领域 ， 真正意义上的 TTVR产品还处于临床阶段 ， 国产宁波 健世的 LUX-Valve产品处于临床阶段 。 封堵器花开两朵 ， 其中先心病领域介入治疗较为成熟 ， 左心耳封堵潜力巨大 。 简单先心病和左心耳是介入封堵器 运用的两个重要领域 。 a) 简单先心病 ： 2019年全国先心病手术量 11.6万 ， 较为成熟稳定 ， 其中外科手术占比 70%， 介入手术占比 30%， 未来先心病的介入治疗占比有望缓慢提升 ， 预计 2018年先心病封堵器市场规模约 45亿元 。 b) 左心耳封堵器： 用于非瓣膜病房颤患者卒中预防已经不断得到循证医学证实 ， 伴随老龄化加剧 ， 房颤患病率增 加 ， 医保政策支持 ， 技术进步与市场推广 ， 全球 LAAC市场有望从 2019年约 5亿美元增长到 2026年的 26亿美元 ， 复合增速 23%。 假设未来左心耳封堵器在国内房颤患者中峰值渗透率为 5%， 预计出厂价约 2万元 ， 则国内峰 值空间有望超过 50亿元 。 投资建议 。 根据结构性心脏病流行病学的共性和差异 ， 基于 1） 患者基数大 、 2） 发达国家老龄化刚需疾病 、 3） 美国市场获批术式 、 4） 赛道发展周期阶段这等因素 ， 精选 TAVR、 TMVr/R、 TPVR、 TTVr/R、 LACC几个潜力 赛道 。 从标的层面 ， 1） TAVR领域 建议关注微创心通 （ 即将上市 ） 、 启明医疗 （ 2500.HK） 、 沛嘉医疗 （ 9996.HK） 、 佰仁医疗 （ 688198） 、 乐普医疗 （ 300003） ； 2） TMVr/R领域 建议关注未上市公司悍宇医疗 、 德晋医疗 、 纽脉科技以及上市公司沛嘉医疗 （ 9996.HK） 、 微创心通 （ 即将上市 ） ； 3)TPVR：启明医疗 （ 2500.HK ） 、 佰仁医疗 （ 688198 ） ； 4） TTVr/R领域 建议关注未上市公司宁波健世 、 微创心通 （ 即将上市 ） ； 5） LACC领域 建议关注乐普医疗 （ 300003） 、 先健科技 （ 1302.HK） 。 风险提示： TAVR放量不及预期 、 研发失败 、 安全性事件 、 政策控费 、 海外拓展不及 预期 。 2 目 录 3 1、结构性心脏病介入器械 10年 10倍 2、瓣膜修复与置换，创新升级主旋律 4、心肌病治疗以药物为主，器械为辅 3、封堵器花开两朵，先心病和左心耳 5、投资建议 结构性心脏病器械市场在心血管器械领域所处位置 根据 Frost&Sullivan数据 ， 2018年心血管器械出厂市场规模约 412亿 （ +13%） 。 我们预计其中以耗材为主 （ 约 290亿 ） ， 介入耗材耗材约为 250260亿元 ， 结构性心脏病介入耗材不足 10亿 。 1.1 结构性心脏病器械未来 10年是器械创新升级的主旋律领域 174亿元 2018年市场规模 70亿左右 12亿元 12亿元 56亿元 数据 来源：中国医疗器械蓝皮书 2019， Frost&Sullivan，西南证券整理 3040亿元 120亿元左右 4 结构性心脏病 （ Structural heart disease， SHD） 泛指一大类先天性或获得性的以心脏和大血管结构异常 为主要表现的心脏疾病 ， 如传统定义的 先天性心脏病 、 心脏瓣膜病和心肌病 等 。 从全球市场来看 ， 结构性心脏病是近十余年心血管疾病领域一个新型的亚专业 。 伴随着介入手术的发展 ， 结构性心脏病器械逐渐成为一个高增长 、 大体量 、 高价值的成长行业 ， 预计 2023年全球结构性心脏病植介 入器械行业规模有望达到 150.8亿美元 ， 20172023复合增速 10.8%。 结构性心脏病介入器械主要包括经 皮瓣膜修复与置换和介入封堵术 ， 其中 TAVR产品 、 MitraClip、 LAAC、 先心病封堵器等比较成熟的领域和 产品在 2018年收入合计超过 55亿美元 ， 包括这些手术的配套器械 （ 如通道产品 ） 预计行业空间超过 60亿美 元 ， 占 2018年行业规模 90.4亿美元的 66%。 从区域分布看 ， 北美 （ 38%） 、 欧洲 （ 20%） 、 亚太 （ 30%） 为主要的市场 ， 预计发达国家占比约 80%。 5 1.2 全球看：结构性心脏病器械有望持续增长 数据 来源： marketsandmarkets， 我国结构性心脏病介入治疗进展与展望 ，西南 证券整理 全球结构性心脏病器械市场规模 北美 , 38% 欧洲 , 20% 亚太 , 30% 其他地区 , 12% 2017年全球结构性心脏病器械市场分布 81.6 90.4 150.8 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 全球结构性心脏病器械市场规模（亿美元） 2018年中国结构性心脏病领域器械和全球的对比 219.5 249.2 284 322.7 364.6 412 464 13.5% 14.0% 13.6% 13.0% 13.0% 12.6% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 15% 0 100 200 300 400 500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国心血管器械市场规模（亿元） yoy 中国心血管器械市场规模及增速 从国内市场看 ， 2018年国内心血管器械收入 412亿元 ， 其中 SHD器械约 35亿元 （ 其中介入不足 10亿元 ， 外 科约 25亿元 ） ， 占比约 8.5%；而全球 2018年结构性 心脏病器械占全球心血管器械比重约 18%， 预计未来 10年在介入手术带动下结构性心脏病器械有望持续跑 赢器械板块 ， 预计 2030年国内结构性心脏病器械市场 规模有望超过 255亿元 。 结构性心脏病介入器械在 TAVR、 TMVr/R、 TPVR、 LAAC、 TTVr/R等领域带动下有望爆发增长 。 假设 2030年占 SHD器械的 66%， 则 2030年 SHD介入器械 有望 168亿元 ， 具有 10年 10倍以上空间 。 1.2 中国看：结构性心脏病介入器械有望 10年 10倍空间 数据 来源： Frost&Sullivan，西南证券整理 全球器械市场 80%是由美国、欧盟、日本等发达经济体贡献，这些国家人口合计约 10亿人，人均在结构性心脏病器械上的花费为 10美元，中 国拥有 14亿人口，人均在结构性心脏病器械的花费为 0.36美元， 人均相差 30倍，未来提升空间巨大 。总量看，随着器械领域控费政策进行， 假设 20202030年国内器械总规模复合增速 5%，则 2030年到 12122亿元，总量增速大幅放缓，需求侧改革促进刚需创新产品放量，假设到 2030年中国器械结构与 2018年全球类似，则 2030年国内 结构性心脏病器械市场规模为 1212211.7%18%=255 亿元 ，复合增速 18%。 6 1.2 结构性心脏病介入器械赛道好在哪里？ 行业空间大 ：对标全球市场 ， 中国心血管器械中冠脉介入类占比偏大 ， 而结构性心脏病介入器械 体量很小 ， 假如 2030年中国结构性心脏病介入器械的占比达到发达国家全球 2018年的水平 ， 那么 届时市场规模将达到 168亿元 。 未来 10年具有 10倍空间 。 行业增速快 ：随着老龄化加剧 、 支付能力提升 、 创新产品上市 、 专业医生增加等多方面因素 ， 未 来瓣膜介入手术量和左心耳封堵手术量将有望迅速提升 ， 驱动行业高速增长 。 创新潜力大 ：目前结构性心脏病领域的创新风起云涌 ， 主要因为该领域相比 PCI手术 ， 成熟度较低 ， 有很多疗效 、 安全性 、 操作性等方面可以进一步创新优化 ， 未来产品的创新升级空间较大 ， 即 便在比较成熟的经皮主动脉瓣置换 （ TAVR） 领域 ， 仍有降低全因死亡率 、 瓣周漏 、 主要血管并发 症 、 起搏器植入等指标的潜力 ， 同时提升手术的操作性 、 扩大适应症范围也是重要的方向 。 此外 二尖瓣 、 三尖瓣的介入治疗还不成熟 ， 但未来创新潜力大 ， 众多研发资金会往改领域布局 。 政策影响小 ：高值耗材带量采购常态化 ， 国采和省级试点持续推进 ， 一些临床成熟 、 手术量大的 耗材产品将大概率面临带量采购的影响 ， 从政策层面 、 企业层面 、 资本层面都会更加注重创新器 械的扶持和投入 ， 结构性心脏病介入器械是器械创新升级的重要领域 ， 有望作为一种产业趋势像 创新药一样得到价值凸显 。 格局好 ：短期在结构性心脏病领域的竞争玩家并不多 ， 在瓣膜病领域 ， TAVR主要包括进口企业爱 德华和国产企业启明医疗 、 微创心通 、 杰成医疗 、 沛嘉医疗 ， 三年内较难出现新的进入者 ， TMVr 领域主要是雅培的 MitraClip较为成熟 ， 其余的大部分瓣膜介入产品 ， 国产企业基本和全球研发前 沿处于同一梯队 。 7 1.3 2025年中国结构性心脏病介入器械空间约 95亿元 数据 来源：西南 证券整理 结构性心脏病主要介入治疗相关器械与 2025年空间展望 8 疾病 主要治疗领域 治疗方式 主要产品 企业 2019患者数量（万人） 市场规模（ 2019） 预计市场规模（ 2025E） 全球 中国 全球 中国 全球 中国 主动脉瓣疾病 主动脉瓣狭窄（ AS） 外科主动脉瓣置换（ SAVR） 外科生物瓣 美敦力、爱德华、佰仁医 疗、普惠生物 1970 430 约 11 亿美元 约 5 亿元 约 11 亿美元 约 8-9 亿元 经皮主动脉瓣置换（ TAVR） Sapien、 CoreValve、 VenusA、 J-Valve、 VitaFlow、 TaurusOne 爱德华、美敦力、 启明医 疗 、杰成、 微创心通 、 沛 嘉医疗 48 亿美元 约 4 亿元 约 100 亿美元 约 50 亿元 二尖瓣疾病 二尖瓣反流（ MR） 外科二尖瓣修复（ SMVr) 瓣膜成形环 爱德华、美敦力、圣犹达、 索林、佰仁医疗 9670 1060 约 12 亿美元 约 2-3 亿元 约 2 亿美元 约 45 亿元 外科二尖瓣置换（ SMVR） 外科生物瓣 美敦力、爱德华、佰仁医 疗、普惠生物 约 23 亿美元 约 5 亿元 约 2-3 亿美元 约 8-9 亿元 经皮二尖瓣修复（ TMVr） MitraClip、 PASCAL、 ValveClamp、 Cardioband 、 MPAS、 MitralStitch 雅培、爱德华、 捍宇医疗 、 Mitralign、 德晋医疗 约 7 亿美元 0 约 40 亿美元 约 67 亿元 经皮二尖瓣置换（ TMVR） Tendyne、 Intrepid、 Mi-thos 雅培、美敦力、 纽脉科技 0 0 约 14 亿美元 约 3 亿元 三尖瓣疾病 三尖瓣反流（ TR） 经皮三尖瓣修复（ TTVr） TriClip、 Forma， Trialign、Cardioband等 雅培、爱德华、 Mitralign等 4960 910 0 0 约 2.4 亿美元 约 1 亿元 经皮三尖瓣置换（ TTVR） EVOQUE、 Intrepid、 LUX-Valve 爱德华、美敦力、宁波健 世 0 0 约 2.4 亿美元 约 1 亿元 肺动脉瓣疾病 先心病外科矫正后右 室流出道功能衰退 经皮肺动脉瓣置换（ TPVR） Melody、 Sapien、 VenusP 美敦力、爱德华、 启明医疗、佰仁医疗 55 8.4 约 2.6 亿美元 0 约 5.6 亿美元 约 7 亿元 主要瓣膜疾病及其治疗领域的产品和空间 2 瓣膜修复与置换，创新升级主旋律 数据 来源： Frost&Sullivan，西南证券预测及整理 如何在瓣膜病介入治疗领域挑选好的赛道 ？ 关注 1） 患者基数大 、 2） 发达国家老龄化刚需疾病 、 3） 美国市 场获批术式 、 4） 赛道发展周期阶段这四个因素 ， 接下来 5年 （ 至 2025年 ） 的投资机会顺序为： 1） TAVR、 2） TMVr、 3） TMVR、 4） TPVR、 5） TTVr/R；关注 Tendyne、 TriClip、 Intrepid等前沿产品在美国临床试验的情 况 。 如何在赛道中挑选好产品 ？ 商业化潜力主要根据 “ 临床数据优势 +长期随访数据支撑 +产品易操作性 +学术 推广能力 （ 是否有领域专家背书 、 科室协同 ） +定价及医保报销情况 “ 等因素综合分析 ， 这其中临床有效性和安 全性是基础 。 如何对 SHD介入器械进行估值 ？ 基于一些共性 ， 潜在空间 =患者基数 *重症比例 *风险比例 *渗透率 *出厂价 格 ， 例如后文我们预计 2030年 TAVR国内市场约 100亿空间 ， 处于成长期的龙头可以享受 2040倍 PS的估值 （ 按 净利率 40%， 对应 PE 50100倍 ） ， 如预期 A公司明年收入 10亿元 ， 则可以给 200400亿市值 。 9 瓣膜性心脏病 （ Valvular Heart Disease, VHD） 是由于四个心脏瓣膜 （ 即主动脉瓣 、 肺动脉瓣 、 二尖 瓣及三尖瓣 ） 中其中一个或多个瓣膜出现损伤或缺陷引起的疾病 ， 是一种常见的结构性心脏病 。 正常 的瓣膜可促进适当的血液流动 ， 倘瓣膜变得太窄及硬化 （ 狭窄 ） 或无法完全闭合 （ 返流 ） 时 ， 则会扰 乱正常的血液流动 。 2019年 ， 全球约 2.1亿名患者患有瓣膜性心脏病 ， 造成约 260万人死亡 。 2019年全国预计有患者 3630万人 ， 预计 2025年将增至 4020万人 ， 每年存量净增加约 60多万左右 。 由于风湿热及退行性病变盛行和老龄化加剧 ， 中国 65岁以上的瓣膜病患者越来越普遍 。 随着生活水平 提升 、 健康意识的增强和患者负担能力的提升以及医保报销范围的扩大 ， 未来国内心脏瓣膜疾病就诊 率有望不断提升 。 10 2.1 老龄化加剧，瓣膜性心脏病高发 数据 来源：微创心通招股书，国家统计局， 西南证券整理 中国老龄化人口比例 中国心脏瓣膜疾病患者人数 12.6% 21.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 1953 1982 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2030E 65岁及以上人口比例 心脏瓣膜疾病以主动脉瓣疾病 、 二尖瓣疾病 、 三尖瓣疾病为主 ， 中国各瓣膜病发病率和全球虽略有不 同 ， 但总体结构较为类似 ， 二尖瓣疾病占比最大 ， 约为主动脉瓣疾病发病人数的两倍 。 主动脉瓣疾病： 2019年全球患者 4610万人 ， 中国患者 820万 ， 主要包括主动脉狭窄 （ AS） 和主动脉 反流 （ AS） 。 当前主动脉瓣领域是介入治疗较为成熟的领域 。 二尖瓣疾病： 2019年全球患者 1.13亿人 ， 中国患者 1640万人 。 三尖瓣瓣膜疾病： 2019年全球患者 5360万人 ， 中国患者 1160万人 。 肺动脉瓣疾病：在瓣膜性疾病中占比很低 ， 主要由 TOF和先心病手术治疗引起的右室流出道 （ RVOT） 功能衰退引起 ， 根据 TOF发病人数估肺动脉瓣疾病 ， 2019年全球 TOF患者约 55万人 ， 中国患者 8万人 。 11 2019年全球心脏瓣膜疾病构成（万人） 2019年中国心脏瓣膜疾病构成（万人） 数据 来源： Frost Sullivan， 西南证券整理 2.1 瓣膜性疾病构成：二尖瓣疾病人群基数最大 主动脉瓣疾病 , 4610, 22% 二尖瓣疾病 , 11300, 53% 三尖瓣疾病 , 5360, 25% 肺动脉瓣疾病 , 55, 0% 主动脉瓣疾病 , 820, 23% 二尖瓣疾病 , 1640, 45% 三尖瓣疾病 , 1160, 32% 肺动脉瓣疾病 , 8, 0% 2.2 瓣膜性疾病治疗的发展历程：从外科到介入 1912 年 ， Tuffier 尝 试利用手指按压升主 动脉壁 ， 触及狭窄主 动脉瓣以进行扩张 。 1913年 ， 首例心脏瓣膜手术 此乃首例心脏瓣 膜手术试验 ， 手 术顺利完成 。 1950s1970s年代 ， 心脏 瓣置换术及修复手术的发展 1996年 ， Carpentier及 Cosgrove 报 告 成 功 进 行微创心脏瓣膜手术 。 自此 ， 心脏瓣膜治疗已 进入微创心脏瓣膜手术 的时代 。 配合体外循环 (CPB) 的利用 ， 已发展出 心 脏 瓣 置换 及 修 复 手术 。 1970s 年代 ， Carpentier 报告二 尖 瓣 成 形术 的 方 法 ， 引 领 人心 脏 瓣 膜 手术走向成功 。 1958年， Dwight E.Harken成功利用硅 笼球半进行主动脉瓣 置换，此乃人工半膜 置换术的里程碑。 1990s年代 ， 微创心脏 瓣膜手术 微创手术的概念自 法国 医生于 1987年 开始练习腹腔镜检 查时已形成 。 与传统手术相比 ， 微创心脏瓣膜手术 有许多优点 ， 例如 痛楚轻微 、 切口较 细 、 复原过程较快 及顺利且出血少 。 2000年 至今 ， 经导管瓣 膜治疗 (TVT)的时代 2000 年 ， Bonhoeffer 首次成功完成经皮肺动 脉瓣置入术 (PPVI)， 成 为经导管心脏瓣置换术 的先驱 。 虽然 TVT起源于 Kan 等人于 1982年报告 患有先天性肺动脉 狭窄的患者成功以 单气囊扩大进行治 疗 。 然而 ， 该等技 术仅适用于数种心 脏疾病 。 于 2002及 2003年 成 功应用 TAVR 及 MitraClip治疗主动 脉狭窄及二尖瓣返 流 ， 标 志 着 TVT 的 成功 。 数据 来源：启明医疗招股书， 西南证券整理 12 2.2 主要瓣膜性疾病治疗方案汇总：介入术式不断开发 瓣膜性疾病 分类 手术治疗（修复 or置换） 现状 主动脉瓣疾病 主动脉狭窄 （ AS） 经皮球囊主动脉瓣成形术（ PBAV） 球囊扩张，为姑息手术，并发症和再狭窄率高，国内较少使用， TAVR手术有时需要球囊预扩 外科主动脉瓣置换术（ SAVR） SAVR适合较为年轻的患者，对于高危患者首选 TAVR，未来 TAVR适应症有望扩大 经导管主动脉瓣置换术（ TAVR） 主动脉反流 （ AR） 外科主动脉瓣置换术（ SAVR） TAVR在主动脉反流领域未被列入指南推荐，还处于探索阶段 经导管主动脉瓣置换术（ TAVR） 二尖瓣疾病 二尖瓣狭窄 （ MS） 外科二尖瓣闭式分离术 逐渐被 PBMV取代 外科直视瓣膜成形术 经皮球囊二尖瓣狭窄成形术（ PBMV） 安全、有效，逐渐取代闭式分离术和直视瓣膜成形术 外科二尖瓣置换术（ SMVR） 与 PBMV远期疗效相当，死亡率无差异，瓣口面积改善好于PBMV，再手术率低，用途逐渐多于 PBMV 二尖瓣反流 （ MR） 外科二尖瓣反流修复术 一般分为二尖瓣瓣叶修补和瓣环成形，不用长期使用抗凝治疗， 但难度大，死亡率较高，易复发 经皮二尖瓣缘对缘修复术 Mitraclip临床运用较为成熟 经皮二尖瓣环成形术 大多处于临床研发阶段，未来几年有望成为不断丰富二尖瓣介 入产品线 经皮二尖瓣人工腱索植入术 心室瓣环重构术 外科二尖瓣置换术（ SMVR） 当前标准疗法，但局限性较多 经皮二尖瓣置换术（ TMVR） 外科高危患者做临床， Tendyne在欧洲获批 三尖瓣疾病 三尖瓣狭窄 （ TS） 外科三尖瓣闭式分离术 容易造成严重关闭不全，基本不怎么使用 外科三尖瓣置换术（ STVR） 当前 TS主要疗法 二尖瓣反流 （ TR） 外科三尖瓣反流修复术 一般分为三尖瓣瓣叶修复术和瓣环成形术（ TVP），可在做二尖瓣外科手术时同时修复三尖瓣，是目前 TR的主要治疗方式 外科三尖瓣置换术（ STVR） 不常用， STVR合计占当前外科瓣膜置换手术的 2% 经皮三尖瓣修复术（ TTVr） 包括瓣叶缘对缘对合产品： TriClip已 CE获批， Forma在研；也包括瓣环成形产品如 Trialign、 TriCinch、 Cardioband等 经皮三尖瓣置换术（ TTVR） Sapien和 Melody可用于三尖瓣二次换瓣的“瓣中瓣”治疗， 治疗单纯未干预过的三尖瓣置换产品主要处于研究，如 EVOQUE、美敦力的 Intrepid，宁波健世的 LUX-Valve 肺动脉瓣疾病 复杂先心、 RVOT狭窄、肺 动脉瓣反流等 外科矫正手术（如流出道重建、修复等） 手术难度极大，姑息手术为主 经皮肺动脉瓣置换术（ TPVR） 逐渐成熟并被接受，一般用于外先心病科矫正手术之后的再次 介入治疗，主要包括 Melody、 Sapien、 Venus-P等产品 数据 来源： 结构性心脏病规范化介入治疗 从指南到实践 ，西南 证券整理 介入手术 13 2.2 瓣膜置换：人工瓣膜按材料分为机械瓣和生物瓣 人工心脏瓣膜的分类 项目对比 机械瓣 生物瓣 使用寿命 按 ISO5840标准和国标 GB12279标准 ， 估计 机械寿命可达 50年以上 ， 理论上不出现并发 症的情况下终生可用；但术后抗凝并发症会 降低实际生存率 。 按 ISO5840标准和国标 GB12279标准 ， 在大于 65岁的患者体内 ， 预期平均使用 寿命一般为 15年左右； 年轻患者因更易发生钙化而缩短使用寿命 。 年龄及条 件 2014年美国指南建议 60岁以下患者选择机械 瓣 ， 2017年美国指南修改为建议 50岁以下患 者选择机械瓣 ， 50-70岁可以选择生物瓣或 机械瓣； 所有使用机械瓣的患者都应是愿意接受终生 抗凝治疗且不存在抗凝禁忌的患者 。 美国指南建议 70岁以上患者选择生物瓣； 2014年美国指南认为 60岁以上患者可以 选择生物瓣或机械瓣 ， 2017年美国指南 修改为 50岁以上患者可以选择生物瓣或 机械瓣； 任何有抗凝禁忌或不希望终生抗凝建议选 择生物瓣 。 优劣势 术后需要终身抗凝 ， 并监测凝血功能 ， 因抗 凝不足或过量容易出现血栓或出血等抗凝并 发症 。 术后 3-6月使用抗凝即可 。 但面临瓣膜损 坏或钙化而二次开胸更换瓣膜的风险 。 治疗方式 外科手术 外科手术；介入瓣导管介入 。 机械瓣和生物瓣的比较 人工心脏瓣膜按材料不同可分为 机械瓣 和 生物瓣 两大类 。 机械瓣目前主要以热解碳为瓣叶材料；生物瓣瓣 叶主要使用猪主动脉瓣或牛心包等生物组织制作 ， 牛心包组织较猪主动脉瓣材质具有更致密 、 面积宽大 、 具备可选择性和可测量性等优势 ， 目前在海外是主流的生物瓣叶材料 ， 其中美国使用的生物瓣膜中 ， 牛心 包瓣占比超过 70%。 生物瓣替代机械瓣是主流趋势 。 机械瓣的主要优点是使用寿命长 ， 适合年轻患者 ， 但由于血液相容性较差 ， 容易导致血栓 、 栓塞 、 卡瓣等并发症 ， 需要终生使用抗凝 ， 甚至伴随噪音 ， 影响患者生活质量 ， 而生物瓣 随着抗钙化和耐久性能的提升 ， 叠加大量循证医学数据的支持和瓣中瓣技术的发展 ， 在海外市场逐渐取代 机械瓣成为主流 。 2010年左右 ， 发达国家生物瓣已经占人工瓣膜使用量的 70%以上 。 数据 来源：佰仁医疗招股书，西南 证券整理 14 2.2 瓣膜置换：按术式分为外科开胸和微创介入 项目对比 介入瓣 外科瓣 手术风险及预后 微创手术，手术风险低，预后恢复快 开胸手术， 一般需要体外循环， 手术风险相对较大，预后恢复相 对较慢 适用症及适用人群 一般用于 70岁以上，无法进行外科手术换瓣的患者；主要用于 主动脉病变；此外，介入瓣中瓣可以用于外科瓣治疗后，外科 瓣出现毁损或钙化需要再次换瓣的患者 50岁以上，可以接受外科手术换瓣的患者；可用于各瓣位 病变 使用寿命 由于介入瓣在临床应用时间相对较短，目前仅有术后 5 至 8 年 的随访结果，部分随访结果显示术后 5 年瓣膜开始出现钙化或 蜕变，术后 8 年约有 50%的患者瓣膜发生钙化或毁损；同时由 于使用介入瓣患者一般较外科瓣患者群体年龄大，介入瓣与外 科瓣寿命对比目前仍缺乏一致的看法；此外，未来随着介入瓣 适应症的不断拓展，其使用寿命还需要进一步的临床研究支持 在大于 65 岁的患者体内，预期平均使用寿命一般为 15 年 左右，在年轻患者体内，因更易发生钙化而使用寿命缩短， 且因个体差异原因，部分实际使用寿命可能与预期使用寿 命有较大差异 治疗方式 经导管输送，分自扩张和球囊辅助扩张两种方式 外科开胸直视手术 后遗症及其他对比 相比外科瓣，易发瓣周漏（与瓣周组织匹配度不好）、冠脉堵挡（位移）、脑卒中（栓塞）、传导阻滞（需要植放起搏器） 一次手术可同时解决伴有的其它病变 外科瓣与介入瓣的比较 数据 来源：佰仁医疗招股书，西南 证券整理 从手术方式看 ， 外科手术换瓣仍是主流 ， 经导管介入治疗是趋势 。 主动脉瓣位是介入替代外科的先行者 ：外科手术换瓣仍是治疗严重瓣膜狭窄的 “ 金标准 ” ， 但在高危 患者 （ STS8） 中介入瓣已经逐渐成为主流方式 ， 随着临床证据推动 TAVR适应症往中危 、 低危患者拓 展 ， 未来预计有望实现 “ 全人群 TAVR理念 （ TAVR for All Comers） ” 。 二尖瓣 、 三尖瓣瓣位 ：由于结构的特殊性 ， 目前尚没有成熟的介入瓣置换方法 （ 有一些介入修复术 ） ， 预期较长时期内仍外科手术治疗为主 ， 其中 TMVR预计较早取得突破 （ Tendyne已获批 CE注册 ） 。 肺动脉瓣位 ：较为复杂 ， 一般发病于出生缺陷和外科治疗后的狭窄和反流 ， 首次或再次治疗目前仍以 外科手术为主 ， 后续再治疗可以介入方式进行 （ Melody、 Sapien和 VenusP较为成熟 ） 。 15 2.2 瓣膜置换：介入瓣有很大的提升空间 2018年美国人工心脏瓣膜置换构成 2018年中国人工心脏瓣膜置换构成 年龄构成 占手术 患者的 比例 选择机 械瓣的 比例 选择生 物瓣的 比例 50岁以下 45% 90% 10% 50-70 岁 50-59岁 30% 左右 85% 15% 60-70岁 20% 左右 50% 50% 70岁以上 5% 35% 65% 国内目前心脏瓣膜手术患者年龄构成 及瓣膜选择情况 目前国内瓣膜置换手术主流选择为机械瓣 ， 未来生物瓣渗透率 有望逐渐提升 。 根据中国心血管病报告 2016年数据 ， 国内心脏 瓣膜手术患者约 95%为 70岁以下患者 ， 约 80%选择使用机械瓣 。 主要因 1） 国内患者年轻 、 2） 老年退行性病变患者诊疗率低； 3） 推广不足 。 对标美国 ， 国内介入瓣有较大前景 。 2018年美国介入瓣以生物 瓣为主 （ 90%） ， 介入主动脉瓣 （ TAVR） 临床应用占比 34%， 约占外科生物瓣的 2/3， 而 2018年中国生物瓣使用比例约为 2025%， 约为 1.82万枚 ， 其中大部分是外科生物瓣 （ 以爱 德华 、 美敦力 、 佰仁 、 普惠为主 ） ， 介入主动脉瓣的临床应用 约为 1000例 ， 占比很低 ， 未来有较大的提升空间 。 数据 来源：佰仁医疗招股书，中国心血管病报告 2016， Millennium Research Group，西南 证券整理 16 2.3 主动脉瓣疾病： TAVR适应症逐渐扩张，国内市场腾飞在即 TAVR适应症逐渐扩大。 主动脉瓣疾病高发， 2019年国内主动脉瓣狭窄和主动脉瓣反流患者分别为 430万和 390万，其中有症状重度患者（约 1520%）是目前需要治疗进行的主要人群。而重度患者 中又根据外科手术风险大小分为禁忌、高危、中危、低危等人群，随着 Sapien 3和 CoreValve系列 瓣膜的临床证据，目前海外 TAVR已获批用于重度 AS患者高中低危全人群，国内 TAVR产品的中低危 适应症还需进一步临床证据。 国内导入完成，腾飞在即 。目前国内已上市 TAVR产品已形成 1家进口 3家国产的“ 1+3” 格局，临 床研究和市场导入阶段基本完成，随着需求端的拉动，未来行业有望爆发式增长，预计 2025年国内 市场超过 50亿元。判断商业化潜力主要根据“临床数据优势 +长期随访数据支撑 +产品易操作性 +学 术推广能力（是否有领域专家背书、科室协同） +定价及医保报销情况“等因素综合分析。 主动脉狭窄 AS 主动脉反流 AR 有症状重度 AS 症状性重度 AR 有症状中度 AS 外科禁忌或高危 中危 AS 低危 AS 无症状重度 AS TAVR适应症逐渐扩大 2019年全球符合资格 的患者数量有 375万 人 ， 中国符合资格患 者数量 76.7万人 美敦力正在开展无症状重度 AS和有 症状中度 AS的适应症临床研究 美国有超过 200万患者患有有症状的 中度 AS和无症状重度 AS， 占美国总 AS人口的 40 以上 占 AS患者 18% 约占 AS患者 40% 全球也处于临床研究 ， 暂未获批该适应症 杰成股份的 J-Valve获批 AR适应症 数据 来源：西南 证券整理 17 2.3 主动脉瓣疾病：国内 AS和 AR各约 400万患者 18.3 18.6 19 19.3 19.7 20 20.4 20.8 21.2 21.6 22.1 24.6 25 25.5 26 26.4 27 27.5 28.1 28.6 29.2 29.9 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 主动脉瓣狭窄（ AS） 主动脉瓣反流（ AR） 20152025年全球主动脉瓣疾病患者数（百万人） 20152025年中国主动脉瓣疾病患者数（百万人） 4 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.5 4.6 4.8 4.9 3.7 3.7 3.7 3.8 3.9 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 主动脉瓣狭窄（ AS） 主动脉瓣反流（ AR） 主动脉瓣狭窄 （ AS） ： 指 主动脉瓣收窄 阻塞了血液 在 心脏收缩期从 左心室流入升 主动脉 。 AS的致因主 要包括先天性二 叶 式主 动脉瓣 、 年老 退行性 病变 、 风湿热 。 除非迅速 实施主动脉瓣置换手术 ， 否则在 确诊两年内进展至 AS症状期患者的死亡率高于 50%。 主动脉瓣反流 （ AR） ： 指 主动脉瓣关闭不全 ， 造成 心室 舒张时血液从主动脉逆流至左心室 。 AR的病因 包括瓣膜退化 、 风湿病 、 心 内膜 炎和 主动脉根部扩 张 。 许多 AS患者通常伴随 AR症状 ， 纯 AR患者较少 。 国内患者二叶瓣比例和主动脉瓣含钙量都比美国高 。 数据 来源： Frost Sullivan， 西南证券整理 中美主动脉瓣膜疾