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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 24 日 行业 研究 国潮风尚 ， 赋能消费品赛道 国潮消费研究 消费行业 ： 运动鞋服 ： 新疆棉事件促国际品牌在国内消费者心目中声誉和形象受损，国潮消 费情绪再次升温，利好国内品牌 。 我国目前运动鞋服行业集中度偏高、头部品牌 份额亦较高，未来期待本土品牌挖掘细分赛道和新兴领域 的 机会 。 化妆品 ： 我国化妆品行业目前仍处于成长期 。 行业竞争加剧、新锐品牌和积极跟 上消费者需求变化趋势的品牌正在不断涌现并蚕食老化品牌的市场份额，品牌定 位和调性独特 、差异化竞争、能够满足消费者细分需求 、对本土消费者和本土品 牌更熟悉的国产品牌存在发展机遇。 黄金珠宝 ： 黄金珠宝行业对社会风尚反应具有一定的滞后性 ， 直到 2017 年 “ 古 法金 ” 手镯开始流行， 国潮黄金 才 进入兴起上升期 。 国潮黄金珠宝消费在国家战 略和社会生态层面联动着巨大的市场价值和社会价值。 啤酒 ： 啤酒消费市场高端战役已打响。在这场高端化的浪潮中，中国啤酒企业抓 住国潮的契机，将品牌进行年轻化 。 青岛啤酒亮相纽约时装周，打造百年国货文 化。重庆啤酒以“乌苏啤酒”作为爆品品牌，结合地方文旅，步入快速发展通道。 奶粉 ： 国产奶粉的崛起，主要来自三个方面：一是政策端，配方注册制的落地提 高了行业准入门槛； 二 是消费端，新一代年轻父母对国产奶粉接受度提升；三是 企业端，国产奶粉企业抓住渠道变迁的红利。 白酒： 贵州茅台为高端白酒龙头，代表产品飞天茅台不仅是顶级消费品，也是具 有奢侈品属性的投资品。近两年在国潮风尚下，茅台在传统文化的基础上展开跨 界合作、文创营销，以进一步提升文化品位。 轻工： 2017 年之后，中国文化办公用品行业增速逐步降至个位数， 晨光市场份 额从 2016 年的 16.5%提升至 2019 年的 21.1%，国产势力正逐步树立品牌，抢 占市场。 以九木杂物社为代表的新型渠道兴起，为杂货国潮化提供新的选择。 酒店： 中国 经济型酒店市场主导权一直 由国内 品牌占据 ，主要有两大因素 ， 一 是 先发优势 ；二是 集团间并购整合导致自身实力整体增强 ， 2020 年 国内 三大酒店 集团旗下四大经济型酒店品牌已占整体市场 31%。 风险分析： 终端零售疲软，国内 /国际疫情影响超预期 ，地产后周期子行业受地 产行业不振 影响 。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 2020.HK 安踏体育 141.31 1.91 2.80 3.73 74 50 38 买入 2331.HK 李宁 69.78 0.68 1.38 1.67 102 51 42 买入 603605.SH 珀莱雅 172.21 2.37 2.93 3.68 73 59 47 买入 300957.SZ 贝泰妮 245.76 1.28 1.87 2.55 192 132 96 买入 600612.SH 老凤祥 48.53 3.03 3.63 3.98 16 13 12 买入 002345.SZ 潮宏基 5.99 0.15 0.33 0.41 39 18 15 买入 600519.SH 贵州茅台 1900.00 37.17 43.63 50.71 51 44 37 买入 600600.SH 青岛啤酒 97.08 1.61 1.91 2.17 60 51 45 买入 603899.SH 晨光文具 73.26 1.35 1.59 1.92 54 46 38 增持 600754.SH 锦江酒店 47.64 0.12 0.92 1.35 414 52 35 买入 600258.SH 首旅酒店 22.42 -0.50 0.43 1.16 NA 52 19 买入 资料来源： Wind，光大证券研 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-07-23； 汇率按 1HKD=0.8322CNY 换算 食品饮料 -买入（维持） 社会服务 -买入（维持） 纺织和服装 -增持（维持） 化妆品 -买入（维持） 造纸印刷轻工 -增持（维持） 批发和零售贸易 -增持（维持） 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) CAIA FRM 执业证书编号： S0930516050001 021-52523866 分析师：叶倩瑜 执业证书编号： S0930517100003 021-52523657 分析师：陈彦彤 执业证书编号： S0930518070002 021-52523689 分析师：李泽楠 执业证书编号： S0930520030001 021-52523875 分析师：孙未未 执业证书编号： S0930517080001 021-52523672 分析师：朱悦 执业证书编号： S0930520010001 021-52523798 联系人：杨哲 联系人：田然 联系人：汪航宇 联系人：李嘉祺 联系人：朱洁宇 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 消费行业联合报告 投资聚焦 研究背景 在国民经济和民族 文化 自信 逐 渐提升的背景之下 ， 国潮 经济正在蓬勃发展， 众多 融入中国传统文化元素的传统品牌也逐渐找到增长点 。 目前国内消费底层逻辑在 变化，消费增长有了新动能， 以 90 后、 00 后为代表的新生代人群正逐渐步入社 会，将成为未来的消费主力，他们也将塑造全球消费的变化 。 这一代人群出生于 中国经济发展的黄金时期，有着强烈的国家自豪感和文化自信心，对于国产品牌 有更强的青睐度， 从消费端推动者国潮的发展。 我们试着从 各个 细分的子行业赛 道 分析 各类 国货崛起的原因 ， 以及寻找各板块具备国潮标识的标的 。 我们的创新之处 我们试着从更细分的子行业赛道分析，根据所属子行业，寻找未来具有成长性和 潜力的细分赛道，然后对具有国潮代表性的公司 进行分析 。此外，除了耳熟能详 的安踏、李宁， 我们也选择了一些小众行业的代表公司 ，在兼顾大蓝筹消费公司 的同时，也选了一些中小市值优质赛道公司。 投资观点 国潮将是未来的消费趋势，未来我国的消费具有巨大潜力 。 各 品牌 要 在兼顾时代 精神的同时，发展自己的核心竞争力和核心价值，打造品牌文化。 我们认为消费 品行业的几大主要赛道均有符合国潮趋势的投资标的，提前进行布局有望享受到 国潮消费的红利。 运动鞋服 ： 国潮消费趋势崛起背景下，体育用品品类集中度更高、品牌号召力相 对更强， 新疆棉事件刺激爱国情绪和国潮消费升温。 我们看好本土运动龙头收入 继续良性增长、 扩大市场份额， 推荐安踏体育 （ H） 、李宁 （ H） 、特步 国际 （ H） 。 化妆品： 中国化妆品消费持续景气 ， 产品、渠道、营销等方式持续迭代、日 新月 异， 行业呈现不进则退的特征，品牌定位和调性独特、差异化竞争、能够满足消 费者细分需求、对本土消费者和本土品牌更熟悉的国产品牌存在发展机遇。 推荐 珀莱雅、 贝泰妮 、 华熙生物 、 上海家化 ，建议关注 逸仙电商 （ 美股 ） 。 黄金珠宝 ： 东方美学蜕变国潮新风尚，带来中国黄金市场消费新势力 ，推荐周大 生、 老凤祥、 潮宏基 。 啤酒： 啤酒高端化战役已打响， 中国啤酒企业抓住国潮的契机，将品牌进行年轻 化，推荐青岛啤酒、重庆啤酒。 奶粉： 政策、消费、供给三大层面推动了国产奶粉的崛起，推荐中国飞鹤（ H） 、 澳优（ H） 。 白酒： 近两年在国潮风尚下，茅台在传统文化的基础上展开跨界合作、文创营销， 以进一步提升文化品位， 持续推荐高端白酒龙头贵州茅台。 轻工： 中国文化办公用品已为成熟行业，国产势力逐步崛起 ； 线上渠道消费逐步 兴起，为国产品牌带来新的发展机遇 ，推荐晨光文具 。 酒店： 国民酒店品牌崛起依赖于本土化强 、 对顾客需求的精细化满足 以及 集团间 并购整合导致自身实力整体增强 ，推荐锦江酒店、首旅酒店。 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 消费行业联合报告 目 录 1、 运动鞋服乘国潮东风、顺势而为 . 7 1.1、 以美为鉴，未来行业或呈现百花齐放格局 . 7 1.2、 2021 年 契机：新疆棉事件促国潮消费再升温 . 8 1.3、 本土龙头公司估值与国外比较 . 10 1.4、 相关标的 . 10 1.4.1、 安踏体育（ 2020.HK） . 10 1.4.2、 李宁（ 2331.HK） . 11 1.4.3、 特步国际（ 1368.HK） . 12 2、 化妆品成长性高，差异化、细分化竞争突围 . 13 2.1、 中国化妆品消费持续景气，小品牌正在积极涌现 . 13 2.2、 本土代表公司估值与国外比较 . 15 2.3、 相关标的 . 17 2.3.1、 珀莱雅（ 603605.SH） . 17 2.3.2、 贝泰妮（ 300957.SZ） . 18 2.3.3、 华熙生物（ 688363.SH） . 19 2.3.4、 上海家化（ 600315.SH） . 19 2.3.5、 逸仙电 商（ YSG.N） . 20 3、 国潮风起，黄金珠宝新美学 . 21 3.1、 老凤祥（ 600612.SH） . 22 3.2、 潮宏基（ 002345.SZ） . 23 3.3、 周大生（ 002867.SZ） . 24 4、 国潮来袭，啤酒焕发新生机 . 26 4.1、 青岛啤酒（ 600600.SH） . 27 4.2、 重庆啤酒（ 600132.SH） . 28 5、 国产奶粉，借东风崛起 . 29 5.1、 中国飞鹤（ 6186.HK） . 31 5.2、 澳优（ 1717.HK） . 32 6、 高端白酒，新一代白酒国潮 . 33 6.1、 贵州茅台（ 600519.SH） . 34 7、 步步为营，小小文具方显大国品牌 . 36 7.1、 晨光文具（ 603899.SH） . 38 8、 本土连锁酒店酒店自下而上主导市场 . 39 8.1、 中国酒店起步：起于涉外， 21 世纪后快速扩张 . 39 8.2、 国 民品牌深入人心，目前三大酒店集团占据主要市场 . 40 8.2.1、 双重因素导致我国经济型酒店品牌快速占领市场 . 40 8.2.2、 中高端酒店市场：本土品牌快速发展转型，外资酒店合作为主 . 40 8.2.3、 回顾：国民酒店品牌崛起依赖于本土化强以及对顾客需求的精细化满足 . 41 8.3、 投资标的 . 41 8.3.1、 锦江酒店（ 600754.SH） . 41 8.3.2、 首旅酒店（ 600258.SH） . 42 9、 风险分析 . 42 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 消费行业联合报告 图目录 图 1：我国运动鞋服行业规模、增速和渗透率 . 7 图 2：我国运动鞋服行业品牌市场份额集中度（ %） . 8 图 3：我国运动鞋服行 业分本土和国外品牌份额合计（ %） . 8 图 4：近三月国内外代表体育用品品牌百度指数整体日均值（ 2021 年 VS2020 年同期） . 9 图 5：代表性国内外运动服饰品牌天猫旗舰店成交额单月同比增速（ %） . 9 图 6： Nike 品牌及其大中华区季度收入同比增速（ %） . 9 图 7：安踏鞋品价 格上探到 1000 元左右 . 9 图 8： 19882021 财年 Nike 公司收入和净利润增速（ %）及 PE 估值（倍） . 10 图 9： 1994 年 2020 年 Adidas 公司收入和净利润增速（ %）及 PE 估值（倍） . 10 图 10： 2017 年 2021 上半年国产体育用品代表公司 PE(ttm，倍 )估值 . 10 图 11： 20072025 年中美日韩化妆品行业增速（ %） . 13 图 12： 日本化妆品行业出货金额及增速 . 13 图 13： 20112020 年中美日韩化妆品行业品牌按集中度 CR5（单位： %；按销售额口径） . 14 图 14： 20112020 年中国化妆品行业分本土和国际品牌份额（单位： %；按销售额口径） . 14 图 15： 20172020 年代表国产彩妆品牌和彩妆龙头品牌美宝莲的市场份额走势（ %） . 15 图 16： 2021 年天猫 618 期间化妆品各品类销售 TOP10 品牌 . 15 图 17： 19892020 财年欧莱雅收入和净利润增速（ %）及 PE 估值（倍） . 16 图 18： 19952020 财年雅诗兰黛收入和净利润增速（ %）及 PE 估值（倍） . 16 图 19： 19932019 财年资生堂收入和净利润增速（ %）及 PE 估值（倍） . 16 图 20： 2019 年 2021 年上半年 A 股代表化妆品品牌公司 PE 估值（ ttm） . 17 图 21： 中国黄金珠宝行业发展历史悠久 . 21 图 22： 华丽志奢侈品行业股票指数（月度）再创新高 . 21 图 23：“凤祥宝 宝之吉小祥”系列产品，打造吉祥文化原创 IP . 22 图 24： 老凤祥“藏宝金，绣风华”系列产品，承应国潮时尚新风 . 22 图 25：潮宏基亿级 IP花丝及古韵系列国潮产品 . 24 图 26：“竹” 系列产品彰显女性非凡魅力 . 24 图 27：福字系列灵动上市，追 赶国潮消费 . 25 图 28：“周大生“大赢家”系列产品展现民族传统文化活力 . 25 图 29： 中国啤酒总产量见顶回落 . 26 图 30： 中国啤酒销售单价持续提升（ %） . 26 图 31： 2019 年青岛啤酒亮相纽约时装周 . 26 图 32： 2019 年青岛啤酒推出 1903 复古罐 . 26 图 33：乌苏啤酒西安大唐西市啤酒节海报 . 27 图 34：乌苏啤酒 “硬核”品牌形象 . 27 图 35： 2011-2020 婴幼儿 配方奶粉市场按销售额 CR10 变化 . 30 图 36： 2019 年前十的品牌按销售额在 2015 年的市占率 . 30 图 37： 2016-2018 年国产奶粉在不同城市渗透率 . 30 图 38： 2016-2018 年国产奶粉在不同代际消费者中渗透率 . 30 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 消费行业联合报告 图 39：三四线城市母婴店连锁程度 . 31 图 40： 2016-2018 年全国母婴店数量 (家 ) . 31 图 41：高端白酒消费结构从政务消费向商务 /大众消费转变 . 33 图 42：中国 上层中产及富裕家庭数量（百万）将持续增加 . 33 图 43：舍得酒业推出“沱小九国潮系列” . 34 图 44：贵州茅台在法国戴高乐机场投放广告 . 34 图 45：泸州老窖与文化企 业合作推出国窖 1573X 荣宝斋 “素 ”字礼盒 . 34 图 46：飞天茅台批价处于高位（单位：元 /瓶） . 35 图 47：老酒消费者对于茅台的品牌认知度最高 . 35 图 48：茅台位列 2020 年全球烈酒第一品牌 . 36 图 49： 2020 年推出茅台醇邮票文化酒，展开跨界文创营销 . 36 图 50：文化办公用品月零售额（亿元）及增速 . 37 图 51：文具用品进口价值指数 . 37 图 52： 中国文具零售额线上线下渠道占 比 . 37 图 53：晨光文具九木杂物社 . 38 图 54：晨光文具九木杂物社收入及利润（百万元） . 38 图 55：中国酒店发展 史 . 39 图 56： 2020 年中国内资与外资前两大品牌房间数量对比 . 40 图 57： 2020 年国内三大酒店集团经济型酒店市占率 . 40 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 消费行业联合报告 表目录 表 1：我国运动鞋服行业前十名品牌及其市场份额 . 8 表 2：安踏体育盈利预测与估值简表 . 11 表 3：李宁盈利预测与估值简表 . 12 表 4：特步国际盈利预测与估值简表 . 13 表 5：化妆品总体及部分代表品类品牌份额前十名情况 . 14 表 6：珀莱雅盈利预测与估值简表 . 17 表 7：贝泰妮盈利预测与估值简表 . 18 表 8：华熙生物盈利预测与估值简表 . 19 表 9：上海家化盈利预测与估值简表 . 20 表 10： 2020 年全球奢侈品力量榜大中华地区黄金珠宝品牌表现亮眼 . 22 表 11：老凤祥盈利预测与估值简表 . 23 表 12：潮宏基盈利预测与估值简表 . 24 表 13：周大生盈利预测与估值简表 . 25 表 14：青岛啤酒盈利预测与估值简表 . 27 表 15：重庆啤酒盈利预测与估值简表 . 28 表 16： 2008 年以来重要事件及政策一览表 . 29 表 17：中国飞鹤财务数据和估值分析 . 32 表 18：澳优盈利预测与估值简表 . 32 表 19：茅台酒连续获得五届中国评酒会名酒称号 . 35 表 20：贵州茅台盈利 预测与估值简表 . 36 表 21：中国文具市场份额（按零售价口径） . 37 表 22：晨光文具盈利预测与估值简表 . 39 表 23：国内三大酒店集团中端以上品牌矩阵 . 41 表 24：锦江酒店盈利预测与估值简表 . 41 表 25：首旅酒店盈利预测与估值简 表 . 42 表 26：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 43 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 消费行业联合报告 1、 运动鞋服乘国潮东风、顺势而为 1.1、 以美为鉴，未来行业或呈现百花齐放格局 纺织服装行业的国潮崛起趋势在运动服饰品类中最为突出。 2014 年 以来 ，运动 服饰品类是我国服装行业中增速最高同时集中度最高的品类，也是国际龙头品牌 长期领先的品类。 根据欧睿咨询，我国运动鞋服行业 2020 年销售规模为 3150 亿元人民币，疫情 发生 前 的 201419 年年复合增速为 17%， 2020 年疫情背景下同比下滑 2%。运 动鞋服行业景气度持续性较高，除了 20102013 年行业调整期外，均保持了高 于服装鞋帽总体的增速， 2020 年疫情背景下受影响幅度亦小于服装鞋帽总体（下 滑 10%）。 运动鞋服子行业在我国服装鞋帽行业中的渗透率已经自 2008 年的 9%左右逐步 提升至 2020 年的 13%，预计到 2025 年行业 规模 增速继续保持 14%左右的较高 水平，至 2025 年渗透率将达到 19%。 图 1：我国运动鞋服行业规模、增速和渗透率 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 整理 运动鞋服行业的竞争格局始终呈现两超多强的局面，龙头为 Adidas 和 Nike、份 额领先明显。运动鞋服行业高景气度背景下，国际品牌竞争力较强， 2011-2020 年行业集中度持续提升、份额向头部品牌集中， 2020 年运动鞋服行业品牌的 收 入规模 CR5 为 59.1%、较 2011 年的 48.4%提升明显， 收入规模 CR10 则由 2011 年的 68.4%提升至 2020 年的 77.8%。 分本土和国外品牌来看， 2011-2020 年 国际品牌持续强势、份额提升，本土品牌 总体份额呈收缩。我们统计份额较大（超过 0.1%）的品牌中，本土品牌（狭义， 不包括本土公司所有、经营或者代理的国际品牌）合计份额自 2011 年的 49%下 降至 2020 年的 29.3%，国际品牌则自 2011 年的 30.8%提升至 57.6%（其中两 大巨头 Nike 和 adidas 合计份额提升了 13.8PCT 至 37%）。 - 15 % - 10 % - 5 % 0 % 5 % 10% 15% 20 % 25 % 30 % 35 % 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 运动鞋服规模（亿元） 运动鞋服渗透率 % 服装鞋帽总体 y o y % 运动鞋服 y o y % 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 消费行业联合报告 图 2：我国运动鞋服行业品牌市场份额集中度（ %） 图 3：我国运动鞋服行业分本土和国外品牌份额合计（ %） 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 注：小品牌指未列出的品牌份额不到 0.1%的品牌，难以区分国别，此处合计来表示。 表 1：我国运动鞋服行业前十名品牌及其市场份额 2011 年 2020 年 品牌 所属公司 品牌份额（ %） 品牌 所属公司 品牌份额（ %） Nike Nike 12.5 Nike Nike 19.8 adidas adidas 10.7 adidas adidas 17.2 李宁 李宁 10.1 安踏 安踏体育 9.0 特步 特步国际 7.6 李宁 李宁 6.7 安踏 安踏体育 7.5 Fila 安踏体育 6.4 361 度 361 度 6.4 斯凯奇 斯凯奇 5.6 匹克 匹克 4.7 特步 特步国际 4.7 喜得龙 喜得龙 3.5 乔丹 乔丹 3.6 鸿星尔克 鸿星尔克 3.0 361 度 361 度 2.6 乔丹 乔丹 2.4 Converse Nike 2.2 CR10 68.4 CR10 77.8 资料来源： Euromonitor，光大证券研究所 对标体育大国美国来看，经济发展和运动品类消费趋于成熟时，美国市场呈现集 中度低于我国、各类品牌百花齐放的特征，同时在份额排名靠前的公司中，本土 品牌相比国际品牌明显占据优势。 2020 年美国运动鞋服行业 CR5 为 30.2%、 CR10 为 37.9%，集中度自 2011 年 以来 基本稳定；分本土和国外品牌来看， 2020 年规模较大的品牌（份额超过 0.1%）中，本土品牌合计份额为 35.7%、国际品 牌则为 11.5%，另外还有大量的小品牌、合计份额为 52.8%，显示行业较为分 散。 以美国为借鉴来看，运动鞋服发展到后期预计将逐渐细分化，众多定位细分领域、 满足特定功能的“小而美”风格的品牌将涌现；相比之下，我国目前运动鞋服行 业集中度偏高、头部品牌份额亦较高，未来期待本土品牌挖掘细分赛道和新兴领 域的机会 。 1.2、 2021 年契机：新疆棉事件促国潮消费再升温 2021 年 3 月末的新疆棉事件促国际品牌在国内 消费者心目中声誉和形象受损， 国潮消费情绪再次升温，利好国内品牌。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR5 CR 10 0 . 0 10 . 0 20 . 0 30 . 0 40 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 7 0 . 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 本土 本土 (广义 ) 国际 本土收购 + 本土代理 小品牌合计 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 消费行业联合报告 以运动服饰行业代表品牌为例， 2021 年 4 月以来国产品牌的搜索量和关注度明 显提升、打破了以往 Nike 持续领先的局面，国产品牌安踏、李宁、特步在近三 个月的百度指数均有明显提升，而国际龙头品牌 Nike、 adidas 的搜索量呈同比 下滑。结合销售表现来看， 2021 年 3 月以来，上述代表运动服饰品牌的天猫旗 舰店销售呈现明显分化，国产品牌表现靓丽、国际龙头则持续同比下滑。 图 4：近三月国内外代表体育用品品牌百 度指数整体日均值（ 2021 年 VS2020 年同期） 图 5：代表性国内外运动服饰品牌天猫旗舰店成交额单月同比增 速（ %） 资料来源：百度指数 ，光大证券研究所 资料来源：第三方机构抓取的淘宝、天猫公开数据，光大证券研究所整理 从 Nike 公司截至 5 月 31 日末的 2021 财年各季度收入表现来看， 35 月 Nike 品牌总体收入虽然延续复苏势头，但其在大中华区的收入 增长出现放缓。 产品方面，本土运动龙头品牌近年来重视加强功能性、科技感和结合中国文化元 素，调性和价格双双拔高，如鞋类新款的主力价格上探到 5001000 元区间，与 国际品牌直面竞争。 图 6： Nike 品牌及其大中华区季度收入同比增速（ %） 图 7：安踏鞋品价格上探到 1000 元左右 注： Nike 公司财年截止日为 5 月 31 日。 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 注：采用 2021 年 7 月 17 日数据。 资料来源： 安踏 官网 ，光大证券研究所 总体来看，虽然目前国际品牌 Nike、 adidas 仍占据行业龙头位置，但国产品牌 正在奋起直追、缩小差距，国潮消费趋势将促使国产品牌明显受益。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 n i k e a d i d a s 安踏 李宁 特步 2 0 . 4 . 8 7 . 6 2 1 . 4 . 8 7 . 6 - 1 0 0 . 0 0 % - 5 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 5 0 . 0 0 % 2021 - 01 2021 - 02 2021 - 03 2021 - 04 2021 - 05 2021 - 06 N i k e a d i d a s 安踏 李宁 特步 361 度 - 6 0 . 0 % - 4 0 . 0 % - 2 0 . 0 % 0 . 0 % 2 0 . 0 % 4 0 . 0 % 6 0 . 0 % 8 0 . 0 % 1 0 0 . 0 % 1 2 0 . 0 % Q 1 2020 Q 2 2020 Q 3 2020 Q 4 2020 Q 1 2021 Q 2 2021 Q 3 2021 Q 4 2021 N i k e 品牌 N i k e 品牌大中华区 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 消费行业联合报告 1.3、 本土龙头公司估值与国外比较 分析国外龙头的估值情况， Nike公司早期增速较高的阶段位于 19881997财年， 当时收入、净利润的年复合增速分别为 37%、 48%， PE 估值则位于 2535 倍左 右，随后逐步进入成熟阶段， PE 估值在 20002011 年持续维持在 20 倍以下 水 平 、 2011 年后逐步攀升至当前的 4060 倍； adidas 早期业绩波动较大， 19961998 年曾经维持了三年收入超过 30%的高增长、同期 PE 估值在 20 倍左 右，之后增速有所放缓，估值区间位于 2030 倍之间。 图 8： 19882021 财年 Nike 公司收入和净利润增速（ %）及 PE 估值（倍） 图 9： 1994 年 2020 年 Adidas 公司收入和净利润增速（ %）及 PE 估值（倍） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 当前我国代表体育用品公司安踏体育、李宁、特步国际截至 2021 年 6 月末 PE （ ttm）估值分别为 81 倍、 117 倍、 63 倍，均处于自身历史高位，与国际公司 Nike、 adidas 相比而言估值亦偏高。 图 10： 2017 年 2021 上半年国产体育用品代表公司 PE(ttm， 倍 )估值 资料来源： Wind，光大证券研究所 （截止日期 2021.6.30） 1.4、 相关标的 1.4.1、 安踏体育（ 2020.HK） 公司为国产运动鞋服品牌龙头，旗下拥有主品牌安踏、 FILA、 SPRANDI、 DESCENTE、 KOLON SPORT 等品牌，另外通过合营公司持有 Amer sports 公 司、拥有始祖鸟、 Salomon 等品牌。 2021 年上半年公司预计总收入较 2020 年 上半年同比增长超过 50%（预计较 2019 年上半年增长亦超过 50%），实现了 0 10 20 30 40 50 60 70 ( 1 0 0 . 0 0 ) ( 5 0 . 0 0 ) 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 F Y 1 9 8 8 F Y 1 9 9 0 F Y 1 9 9 2 F Y 1 9 9 4 F Y 1 9 9 6 F Y 1 9 9 8 F Y 2 0 0 0 F Y 2 0 0 2 F Y 2 0 0 4 F Y 2 0 0 6 F Y 2 0 0 8 F Y 2 0 1 0 F Y 2 0 1 2 F Y 2 0 1 4 F Y 2 0 1 6 F Y 2 0 1 8 F Y 2 0 2 0 收入增速 % 净利润增速 % p e (右轴 ) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 ( 2 0 0 . 0 0 ) ( 1 5 0 . 0 0 ) ( 1 0 0 . 0 0 ) ( 5 0 . 0 0 ) 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2 5 0 . 0 0 3 0 0 . 0 0 收入增速 % 净利润增速 % p e (右轴 ) 0 20 40 60 80 100 120 140 安踏体育 李宁 特步国际 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 消费行业联合报告 相比疫情前的积极复苏。归母净利润方面，不包括合营公司 AMER 影响的归母 净利润同比增长不低于 65%，包括合营公司影响的归母净利润同比增长不低于 110%， 2021 年上半 年业绩预告好于预期。 从品牌拆分来看， 2021 年 上半年 安踏主品牌、 FILA、其他品牌零售流水较 20 年同期增长 近 40%、 50%+、 90%+， 库销比和折扣已经恢复健康水平 。另外， 2020 年上半年合营公司 AMER 的亏损影响在合并报表层面约 7.2 亿元人民币， 2021 年上半年亏损幅度同比减小（我们测算估计亏损大小在 4 亿元左右），下 半年对公司总体业绩拖累逐步减轻。 2021 年 7 月公司发布主品牌安踏的 24 个月“赢领计划”，聚焦“专业为本”、 “品牌向上”两大策略，计划 5 年发展成为中国运动品牌领导者、同时实现规模 领先和高质量增长；多品牌运营方面， FILA、迪桑特、可隆、始祖鸟等品牌顺利 培育，展现集团多品牌孵化和运营能力，贡献多点增长动力。 国潮消费趋势崛起背景下，体育用品品类集中度更高、品牌号召力相对更强， 我 们看好 安踏体育作为 本土运动龙头收入继续良性增长、 扩大市场份额，维持公司 2123 年 EPS 为 2.80/3.73/4.70 元人民币，对应 21 年 PE 为 50 倍，维持 “ 买 入 ” 评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存 积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者 AMER 盈利改善不及预期。 表 2：安踏体育盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,928 35,512 47,690 59,031 72,040 营业收入增长率 40.8% 4.7% 34.3% 23.8% 22.0% 归母净利润（百万元） 5,344 5,162 7,564 10,079 12,717 归母净利润增长率 30.3% -3.4% 46.5% 33.2% 26.2% EPS（元） 1.98 1.91 2.80 3.73 4.70 ROE（归属母公司）（摊薄） 26.6% 21.5% 26.7% 29.9% 32.5% P/E 71 74 50 38 30 P/B 18.1 14.8 12.4 10.4 8.8 注：股价日期为 2021 年 7 月 23 日，采用港币汇率 1HKD=0.8322RMB 资料来源： Wind，光大证券研究所预测 1.4.2、 李宁（ 2331.HK） 公司为国产运动鞋服龙头品牌， 2020 年公司营业收入 144.51 亿元、同比增长 4.2%，归母净利润 16.98 亿元、同比增长 13.3%； 2021 年上半年公司 预告 营业 收入同比增长超过 60%，预计净利润大幅增长至不少于 18 亿元人民币、同比增 长不低于 164%。 从收入结构来看， 2020 年经销、直营店、电商各占 47.9%、 22.6%、 28%，收 入分别增 0.9%、 -9.7%、 29.7%，电商业务在疫情背景下高速增长、占比提升。 2021 年一季度公司全系统零售流水同比增长接近 90%、其中线下渠道流水增长 超过 80%（直营店增长 超过 90%、经销增长超过 80%）、线上流水增长约 100%。 与 2020 年一季度相比（线下流水同比下滑超过 20%、线上实现 10%+低速增长）， 2021 年一季度线上高速增长且增速明显提升、线下已恢复且较疫情前实现良好 增长。 新疆棉事件后国潮消费趋势加强，公司产品设计风格和品牌力独具一格，作为本 土体育用品龙头受益明显，预计继续保持较好增长、实现份额提升。我们预计 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 消费行业联合报告 2021 年二季度 公司 电商业务将保持高增长势头、占比和收入贡献不断提升。另 外，预计线下终端销售和零售折扣均迎来较好恢复，同时费用管理方面规模效应 和控制效果体现 ，促净利率大幅提升。 我们看好本土体育用品龙头公司持续增长，维持公司 2123 年的 EPS 为 1.38/1.67/1.96 元人民币，对应 21 年 PE 为 51 倍，维持 “ 买入 ” 评级。 风险提示：终端零售持续疲软；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓， 或者流量成本上升影响公司盈利能力；费用控制不当。 表 3：李宁盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13880 14457 21574 25816 30170 营业收入增长率 32.0% 4.2% 49.2% 19.7% 16.9% 归母净利润（百万元） 1499 1698 3437 4161 4896 归母净利润增长率 109.6% 13.3% 102.4% 21.1% 17.7% EPS（元） 0.60 0.68 1.38 1.67 1.96 ROE（归属母公司）（摊薄） 26.1% 25.9% 37.1% 35.0% 32.6% P/E 116 102 51 42 36 P/B 24.4 20.0 15.1 11.6 9.1 注：股价日期为 2021 年 7 月 23 日，采用港币汇率 1HKD=0.8322RMB 资料来源： Wind，光大证券研究所预测 1.4.3、 特步 国际（ 1368.HK） 公司 为一家领先的多品牌体育用品公司， 2008 年在香港上市，主要从事体育用 品（包括鞋履、服装、配饰）的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理。公 司主品牌特步以经销为主，另外 2019 年公司丰富了品牌组合至覆盖四个国际知 名品牌，包括盖世威、帕拉丁、索康尼和迈乐，目前公司旗下业务分为大众运动 （特步）、专业运动（索康尼、迈乐）、时尚运动（盖世威、帕拉丁）三大板块。 2020 年公司实现营业收入 81.72 亿元、同比下降 0.1%，归母净利润 5.13 亿元、 同比下降 29.5%。公司预告 2021 年上半年归母净利润同比增长不低于 65%。 分品牌来看， 2020年大众运动、时尚运动、专业运动收入占比分别为 87%、 12%、 1%，收入分别同比增长 -7.9%、 114.4%、 608.6%；分产品来看， 2020 年公司 鞋履、服装、配饰收入占比分别为 62%、 36%、 2%，收入分别同比增长 8.5%、 -11.4%、 -12.9%。 公司 上半年零售顺利恢复 ，
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